黃幸娟 嚴子淳 楊慧

摘要：在中國，基于大股東主導的股權結構，以及金融體系和法律法規(guī)尚不健全完善，大股東們難免做出侵害外部中小投資者利益的行為，因此大股東增持的行為研究具有重要意義。文章以2011年～2012年第三次大股東增持浪潮為背景，以254家存在大股東增持行為的上市公司為樣本，通過大股東增持行為發(fā)生前后的績效進行配對分析來對比公司績效變化。實證結果表明：大股東增持后公司績效未升反降，持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。而對于IRII指標高的上市公司則相反。進一步的驗證發(fā)現(xiàn)，投資者關系管理的調節(jié)作用消除了大股東增持對公司價值產(chǎn)生的負向影響。

關鍵詞：投資者關系管理；大股東增持；公司績效

一、 引言

2005年6月，我國證監(jiān)會發(fā)布的《關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知》推動了股權分置改革，隨之與大股東增持行為相關的法律也逐漸發(fā)展與完善。在資本市場中，大股東增持這一行為也進一步受到理論界和實踐界的重視。劉玉財（2012）認為我國大股東增持的歷史發(fā)展進程可分為三個階段：第一階段（2005年～2006年）為我國發(fā)生大股東增持行為的啟蒙期；第二階段（2008年～2009年）是我國大股東增持行為在熊市背景下第一次大規(guī)模的嘗試和應用；第三階段（2011年至今）是大股東增持在熊市背景下的另一次嘗試。

目前國外關于大股東的研究主要為以下幾點：所有者和管理者之間的第一類委托代理問題、大股東和中小投資者之間的第二類委托代理問題、大股東對公司實施的監(jiān)督及控制作用、控制權的私有化收益的影響等理論。相對歐美等成熟的股份全流通的股票市場，我國直到2006年才基本完成股權分置改革，因此我國鮮有人對大股東增持進行研究，并且鮮有研究主要集中在對大股東增持短期效應及動機的研究，而關于增持行為對公司長期績效的影響的研究則很少。并且現(xiàn)有研究的時間背景多集中于大股東增持的前兩個階段，本文以大股東增持第三階段為研究的時間背景，從長期績效出發(fā)，研究大股東增持的行為以及投資者關系在其中發(fā)揮的作用，并檢驗這個時間段大股東增持行為表現(xiàn)出的特點是否與前兩個階段相同。同時，現(xiàn)有研究多使用事件研究法來檢驗大股東增持的短期市場效應?？紤]到我國尚在發(fā)展成熟的資本市場尚，影響股價的因素多種多樣，故本文著眼于大股東增持的長期效應，并進一步驗證了投資者關系的調節(jié)作用。

二、 概念界定與理論分析

1. 大股東增持行為。目前國內外學者一致認為大股東增持能夠使上市公司產(chǎn)生正的超常收益。大股東作為公司的內部人，能夠更加完善的了解公司的經(jīng)營狀況與發(fā)展戰(zhàn)略?；诶硇匀思僬f，當公司內在價值與市值存在差異時，通過股票回購等行為，大股東對外部投資者傳遞公司價值被低估的信號。當上市公司的股票被高估時，公司的經(jīng)理會選擇發(fā)行股票；而當公司股票被低估時，公司則會選擇其他的融資方式。Ikenberry等（1995）認為，市場對股票回購結果做出了積極的反應，但從短期來看市場反應不足，而長期反應符合股票低估假說。Stephens和Weisbach（1998）認為，回購前后的累計報酬率與計劃回購數(shù)量、實際回購數(shù)量正相關。李俊峰等（2011）以2008年～2010年間發(fā)生的大股東增持行為作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，增持前后的累計異常報酬率為3.21%，并且公告效應持續(xù)性比較強，但研究并未發(fā)現(xiàn)累計異常報酬率與股價低估程度之間呈現(xiàn)正相關關系。Hua Zhang（2005）以香港市場的股票為研究樣本發(fā)現(xiàn)，在股票回購公告發(fā)布前產(chǎn)生負的累積異常報酬率，而在公告發(fā)布之后的一段時期內可以獲得正的累計異常報酬率。曹明和陳收（2006）對股權分置改革試點公司的實際增持行為和增持承諾進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)增持公司在事件窗內存在不顯著的正向超常報酬，且還沒履行增持承諾的公司表現(xiàn)明顯好于已經(jīng)履行完畢的。劉成彥和陳煒（2006）研究指出，在全流通時代大股東會通過二級市場的交易行為來影響上市公司股價的變化，大股東通過渠道對公司內部信息進行獲得，從而能精準的判斷公司股票的真實價值，故其增持行為一般會給自身帶來更高的收益。此外，國內眾多學者皆指出短期的股票回購行為有利于提高公司股票價格（王錚和張文，2004；陳曉榮和韓俊仕，2005）。

2. 投資者關系管理。由于公司管理層和外部投資者之間信息不對稱導致的成本這些成本會損害公司價值。故信息披露的作用就是解決經(jīng)理層和外部投資者之間股票信息的不一致導致的矛盾。理性預期假設理論認為，當信息傳遞是可信的且無成本時，公司就會自愿進行信息披露。而Fishman和Hagerty（1990）通過博弈模型指出，完全信息披露代價極高，且不可行，此外公司通常不愿意披露超過強制披露范圍的信息。上市公司信息披露的方式是多種多樣的：年報季報等定期報告、及時披露以及自愿信息披露。自愿信息披露即被認為是投資者關系披露（Botosan，1997；Botosan & Plumlee，2002），包括管理層盈余預告、戰(zhàn)略和新產(chǎn)品公告、新聞發(fā)布、董事會對分析師的簡報，管理層討論和分析，電話會議（Bushee et al.，2002；Bowen et al.，2002；Brown et al.，2004）、路演、網(wǎng)站信息（Shwarts，Asher et al.，2006）等。Singhvi和Desai（1971）認為質量是投資者在制定投資決策時的一個重要的因素，包括公司提供信息的完整性、準確性和可靠性。Lundholm和Russell J.（1999）的研究表明，分析師數(shù)量及分析師預測信息的準確性與信息公開程度直接相關。自愿信息披露能夠增加公司披露信息透明度，降低信息使用者的成本。

關于投資者關系管理評價指標的研究，國外在此方面發(fā)展較早。國際金融協(xié)會（IIF）以國家為整體，評價各個國家的投資者關系和數(shù)據(jù)透明度指數(shù)，基于國家監(jiān)管當局的最低指引和投資者關系最佳實踐，引入數(shù)個投資者關系最佳實踐標準及數(shù)據(jù)透明度標準，對新興市場國家的投資者關系進行全面評價。英國的IR Society從公司年報、公司網(wǎng)站、信息的在線呈現(xiàn)、公司治理四個方面評出投資者關系最佳實踐獎。投資者關系評級機構IR Global Ranking通過評價投資者關系網(wǎng)站、在線年報、公司治理實踐和財務披露程序等方面，對全球各個國家的公司進行投資者關系排名。在國內的理論研究界，南京大學李心丹（2006）較早發(fā)起了投資者關系評價的研究。南京大學上市公司投資者關系管理指數(shù)嘗試較為全面地反映上市公司投資者關系管理情況，但其指數(shù)設計多為主觀指標，有一定的局限性。本文關于投資者關系的度量參照了南開大學中國公司治理研究院投資者關系管理研究室的相關研究方法。采用語義差別隸屬賦值法、極小值無量綱化方法等進行數(shù)據(jù)處理；運用專家打分、層次分析法等方法確定各級指標的權重后，根據(jù)給定的各指標評估值和各類指標權重數(shù)，逐步逐層計算得出指數(shù)，較為全面地反映我國上市公司投資者關系管理的整體水平。

三、 研究假設

隨著控制權增強，第二類代理問題突顯，控股股東有機會通過對高管團隊的控制來影響公司財務和經(jīng)營決策，在戰(zhàn)略決策和監(jiān)管過程中，獲取大量的公司內部信息，通過與高管合謀牟取私利，由此侵害犧牲中小投資者，及公司的利益，導致公司價值下滑。故本文假設：

H1：上市公司大股東增持與公司價值顯著負相關。

由于公司的兩權分離在內部人與外部投資者之間產(chǎn)生的信息不對稱，內部人士比外部利益相關者更能準確地評估公司前景，內部人更多的掌握了公司的營運、經(jīng)營信息，從而獲取超額收益。相比之下，外部投資者因為信息缺失的難以對公司做出全面正確的評價，從而影響投資決策。Comment等（1991）認為，通過投資者關系管理，自發(fā)的信息披露能降低上市公司與投資者間的信息不對稱問題和公司資本成本。Lang和Lundholm（1993）認為，通過投資者關系管理上市公司可以提高自愿性信息披露質量，降低融資成本，提升公司市值。馬連福等（2007）認為，投資者關系管理作為一項上市公司戰(zhàn)略管理活動其有效實施能夠使公司獲得優(yōu)越的回報。投資者關系管理做得好的公司由于信息披露的充分性而吸引投資者、獲得更多的信任，而使公司價值最大化，因此我們提出以下假設：

H2：上市公司投資者關系管理水平越高，公司價值越大。

介于通過投資者關系管理看降低了信息的不對稱性，提高公司的透明度，引導投資者對進行合理估計公司價值，由此本文進一步假設：

H3：投資者關系管理正向調節(jié)大股東增持與公司價值之間的關系

四、 研究設計

1. 相關變量。

（1）解釋變量。

①投資者關系互動指數(shù)（IRM）：借鑒南開大學中國公司治理研究院投資者關系管理研究室的相關研究方法，通過專家打分、層次分析根據(jù)給定的各指標評估值和各類指標權重數(shù)，逐步逐層計算出投資者關系管理互動指數(shù)。

②大股東增持水平（Raise_stake）：用大股東增持股份占公司總股本的比例來衡量大股東增持水平。

（2）被解釋變量。總資產(chǎn)收益率（ROA）：用凈利潤占總資產(chǎn)的比率來衡量上市公司的公司價值。

（3）控制變量。①股權制衡度（Herfindahl）：用股權集中度來表示，第一大股東持股比例的平方和。②財務杠桿（Debt Ratio）：用資產(chǎn)負債率來衡量。③公司規(guī)模Size：公司總資產(chǎn)取對數(shù)④企業(yè)成長性Growth：本年凈利潤除去上年凈利潤在上年凈利潤所占比例來表示企業(yè)成長能力。⑤控股股東性質State：為啞變量，國家控股為1，反之為0。⑥行業(yè)變量Industry：行業(yè)虛擬變量，為公司所處行業(yè)。⑦年份Year：年份虛擬變量。

2. 模型構建。上市公司大股東增持與公司價值關系模型：

（1）ROA=β0+β1Raise_stake+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4Size+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（1）

投資者關系管理的調節(jié)效應模型：

（2）ROA=β0+β1IRM+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4S-ize+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（2）

（3）ROA=β0+β1Raise_stake+β2（Raise_stake*IRM）+β3Herfindahl+β4Debt Ratio+β5Size+β6Growth+β7State+β8Year+∑βiIndustry+ε（3）

3. 樣本及數(shù)據(jù)來源。本文選取2011年～2012年期間發(fā)布大股東通過二級市場進行股份增持公告的A股上市公司為研究樣本，研究對象限定于大股東各輪增持計劃中的首次增持。根據(jù)本文統(tǒng)計，在此期間內共有254多家上市公司第一大股東、實際控制人、以及兩者的一致行動人進行了股份增持。同時剔除了金融、保險類樣本、B股樣本、距增持日上市不足一年的樣本、ST、*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到涉及254家A股上市公司的304個樣本。

五、 實證結果與分析

本文主要利用描述性統(tǒng)計、配對樣本T檢驗和回歸分析等實證分析手段來驗證研究假設。得出結論：（1）上市公司大股東增持對公司價值的顯著負相關；（2）投資者關系管理水平與公司價值正相關；（3）投資者關系管理削弱了大股東增持對公司價值的影響。變量之間通過皮爾森相關矩陣檢驗，不存在多重共線性的問題。

1. 描述性統(tǒng)計及回歸結果。本文實證結果表明：在ROA值的均值角度，公告當年比之前一年有所下降，后一年比當年有所下降，這表明大股東增持的行為不能提高公司業(yè)績；從IRM指數(shù)標準差角度，各公司的投資者關系管理水平在合理范圍之有些許差距；在大股東增持股份的比率角度，均值為0.71%，標準差為1.26，表明各上市公司大股東實施增持比例差距較大。具體詳見表1。

2. 穩(wěn)健性檢驗。本文用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司價值的替代變量對三個方程進一步進行了穩(wěn)健性檢驗，結果與之前結論吻合。但是三個方程的R2值均有所下降，說明ROE的解釋力低于ROA。具體詳見表2。

六、 結論與展望

盡管目前理論界多數(shù)研究認為大股東增持會帶來短期市場產(chǎn)生正向影響，但本文通過實證檢驗得出了大股東增持行為會降低公司長期價值的結果。這間接反映出我國大股東增持行為是來自控制權收益的動機。大股東增持可能會帶動股價短期上漲，但并不會使公司的長期績效提高。此外，有效處理投資者關系管理工作應成為上市公司的一項重要戰(zhàn)略，我國資本市場尚處成長階段，上市公司投資者關系管理收到一股獨大以及信息披露誠信性等問題的影響。公司增強對投資者關系管理投入在短期內可能不會帶來顯著的效果，在中國投資者關系管理的建設任重道遠，需要公司作為長期的貫徹的理念來持續(xù)實施這一戰(zhàn)略，放遠眼光，加強與投資者雙向的持續(xù)有效互動溝通。這些手段有助于投資者信心的增強，從而有利于在資本市場優(yōu)化公司股票，增加公司價值。投資者關系管理作為上市公司一項自主性治理的機制，有效地降低由于上市公司與投資者之間信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇問題，同時解決第二類代理問題，使得中小投資者能夠對上市公司及其管理層起到一定的監(jiān)督作用，在保護中小投資權益方面也具有十分重要的意義。

本文在研究過程及結果中尚存一些局限性：一方面本文在對大股東增持動機的 推測方面缺少實證檢驗，未來研究有待進一步尋找合適的實證的方法檢驗方法來找出哪種動機起到主要的作用；另一方面由于數(shù)據(jù)搜集渠道的限制，本文中的上市公司IRM相關信息及指標未能包括投資者關系管理的全方面內容，未來研究有待從不同的維度對IRM指標進一步完善。

參考文獻：

1. 陳曉榮，韓俊仕.對上市公司股份回購的實證分析.西安財經(jīng)學報，2005，（5）：52-55.

2. 李心丹，肖斌卿，王樹華等.中國上市公司投資者關系管理評價指標及其應用研究.管理世界，2006，（9）：117-128.

3. 李俊峰，王汀汀，張?zhí)?上市公司大股東增持公告效應及動機分析.中國社會科學，2011，（4）：95-110.

4. 馬連福，陳德球，高麗.投資者關系管理、現(xiàn)金流權與公司價值——基于中國家族上市公司的實證研究.山西財經(jīng)大學學報，2007，（12）：72-79.

5. 曹明，陳收.股權分置改革中控股股東增持的股價表現(xiàn)及政策含義.特區(qū)經(jīng)濟，2006，（4）：17-19.

6. 劉成彥，陳煒后.股權分置時代上市公司犬股東交易行為研究.證券市場導報，2006，（10）：24-27.

7. 王錚，張文.論股票回購的市場影響.現(xiàn)代管理科學，2004，（3）：53-56.

基金項目：重慶市教委人文社會科學項目“混合所有制下控制權市場大股東治理優(yōu)化研究”（項目號：14SKC08）。

作者簡介：黃幸娟，中國人民大學商學院博士生；嚴子淳，南開大學商學院，南開大學中國公司治理研究院博士生；楊慧，香港中文大學大學管理學系博士后。

收稿日期：2014-10-20。