丁文文

[摘要]文章以2012—2015年A股上市公司為樣本對(duì)管理層持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，中國上市公司持股比例偏低，管理層持股比例與公司績(jī)效存在顯著相關(guān)關(guān)系；但是兩者之間不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)，而是呈現(xiàn)倒“N”形關(guān)系曲線，管理層持股比例與公司績(jī)效存在區(qū)間效應(yīng)。隨著管理層持股比例的增加，公司績(jī)效先提高后降低再提高。

[關(guān)鍵詞]A股上市公司；管理層持股；公司績(jī)效

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637074

1引言

管理者持股作為一種激勵(lì)手段可以降低委托代理成本，使管理者與所有者之間的利益趨同。Jensen和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突，使管理者與股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度趨同，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)，增大管理者持股比例，可以有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，管理者持股具有防御效應(yīng)，會(huì)降低公司價(jià)值。如果高管持股比例過高，公司將可能由不受監(jiān)督、約束的管理者掌控，其價(jià)值就會(huì)降低。鑒于此，我們以2013—2015年的上市公司為樣本，構(gòu)建函數(shù)形態(tài)的回歸模型，考察管理者持股對(duì)公司績(jī)效的影響以及隨著管理者持股比例的變化，其對(duì)公司績(jī)效影響的非線性的區(qū)間特征。

2研究假設(shè)

Jensen 和 Meckling 認(rèn)為由于管理者的天然傾向和偏好與委托人不同，他們不會(huì)總是以公司的利益最大化為前提來行動(dòng)，他們會(huì)朝著有利于自身利益的方向來分配資源，這就使得管理者的行為與股東的利益最大化目標(biāo)相悖。管理者持股就是使管理者自身利益與股東利益目標(biāo)相一致，管理者作為公司的所有者，有利于降低委托代理成本，降低管理者對(duì)公司和股東利益的損害，自身利益最大化的實(shí)現(xiàn)就是公司收益最大化，因此管理者更趨向于提高公司績(jī)效。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為管理者持股影響公司績(jī)效，因此，提出如下假設(shè)。

H1：管理者持股與公司績(jī)效兩者具有相關(guān)性。Jensen和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突，使管理者與股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度趨同，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)，管理者持股對(duì)公司績(jī)效具有激勵(lì)效應(yīng)。另一方面，F(xiàn)ama和Jensen（1983）認(rèn)為，管理者持股具有防御效應(yīng)。管理者持股比例過高，控制權(quán)增大，股東對(duì)管理者的約束力和監(jiān)督力都被削弱，管理者可能更大可能利用職權(quán)為自己謀取利益，管理者持股比例越高，公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)降低，市場(chǎng)對(duì)管理者的約束力度也會(huì)隨之降低。因此，通過對(duì)管理者持股激勵(lì)效應(yīng)與防御效應(yīng)的分析，我們提出如下假設(shè)：

H2：管理者持股與公司績(jī)效之間是倒“N”形關(guān)系，兩者之間存在區(qū)間效應(yīng)。

3研究設(shè)計(jì)

31樣本選取

本文以滬深證券交易所2011—2015年間所有的A股上市公司為樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是剔除研究期間被ST、*ST的公司樣本；二是剔除2011年后新上市的公司樣本；三是由于金融業(yè)特殊的會(huì)計(jì)核算方式，剔除金融業(yè)類公司樣本；四是剔除管理層持股比例為零的公司樣本；五是剔除同時(shí)發(fā)行A股、B股、H股或者其他境外流通股的上市公司樣本；六是剔除數(shù)據(jù)不完整的公司樣本，最后確定830家上市公司，4150個(gè)公司/年度觀察值，本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。

32變量定義

321被解釋變量：公司績(jī)效

本文選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）兩個(gè)變量作為衡量公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)?？傎Y產(chǎn)收益率的高低反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力；每股收益反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量股東的獲利水平。

322核心解釋變量：管理者持股比例（MSH）

本文中的管理者持股并不只是針對(duì)董事和總經(jīng)理的持股，還包括公司監(jiān)事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人以及核心技術(shù)人員的持股，為了準(zhǔn)確研究管理者持股與公司績(jī)效的非線性關(guān)系，參考國外研究方法，采用了管理層持股比例的平方（MSH2）和管理層持股比例的立方（MSH3）作為解釋變量，當(dāng)管理層持股與公司績(jī)效存在非線性關(guān)系時(shí)，管理層持股比例的平方與管理層持股比例的立方的系數(shù)會(huì)存在符號(hào)差異。

323控制變量

第一，控股股東性質(zhì)（STATE）：根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)是國家股還是非國家股確定STATE的值，當(dāng)控股股東為國家時(shí)，STATE的值為1；否則STATE為0。第二，公司規(guī)模（SIZE）：公司規(guī)模以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)計(jì)算。第三，公司成長(zhǎng)性（GROW）：本文選用公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的標(biāo)準(zhǔn)。

33回歸模型設(shè)定

根據(jù)研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下回顧模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

PER=α+β1MSH+β2MSH2+β3MSH3+γControl+μ（1）

其中，PER為公司績(jī)效，α為截距，β1、β2、β3分別為自變量的系數(shù)，Control為包括控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司規(guī)模以及公司成長(zhǎng)性在內(nèi)的控制變量，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

在模型（1）中，根據(jù)研究假設(shè)H1，我們預(yù)期β3為顯著為正，且存在β22>3β1β3的關(guān)系。對(duì)回歸方程進(jìn)行求導(dǎo)可以得到：PER/MSH=β1+2β2MSH+3β3MSH2，令PER/MSH=0，可得解，MSH1=（-β2-β22-3β1β3）/（3β3），MSH2=（-β2+β22-3β1β3）/（3β3）。當(dāng)MSH（0，MSH1）時(shí)，PER隨著MSH的增大而增大，當(dāng)MSH，）時(shí)，PER隨著MSH的增大而減小，當(dāng)MSH（MSH2，1）時(shí)，PER隨著MSH的增大而增大，驗(yàn)證研究假設(shè)H2，管理者持股比例與公司績(jī)效之間存在“N”形曲線關(guān)系。

4實(shí)證研究

41描述性分析

本文通過對(duì)2011—2015年中國上市公司持股比例統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用Excel和SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，如表1所示，中國上市公司中，管理者持股比例逐年增加，管理層持股比例在2015年均值已達(dá)到12097%的比例，相比較過去管理層持股的287%，增長(zhǎng)較快，但是國有控股企業(yè)的管理層持股比例較低，2015年僅為1611%，中國上市公司管理層持股比例均值為1004%，國有控股公司管理層持股比例均值僅為108%，民營(yíng)企業(yè)管理層持股比例均值為1092%，國有控股企業(yè)管理層持股比例明顯低于民營(yíng)企業(yè)管理層持股比例。

42相關(guān)性分析

表2列示了對(duì)全體樣本的Pearson相關(guān)性分析。其中ROA與MSH的相關(guān)性系數(shù)為0083，EPS與MSH的相關(guān)性系數(shù)為0076，雙側(cè)顯著性水平P值均小于005，可以得出ROA和EPS與MSH在1%的水平上顯著相關(guān)；ROA和EPS與MSH2的顯著性水平P值均為0000，在1%的水平上顯著相關(guān)；ROA和EPS與MSH3在1%的水平上顯著相關(guān)，Sig的值均為0000；另外，控制變量STATE、SIZE、GROW均在1%的水平上與因變量（ROA、EPS）顯著相關(guān)，顯著性水平P值均小于005，因此模型（1）中的控制變量是有效的，影響公司績(jī)效。

43回歸分析

第一，管理層持股比例的系數(shù)為0003，t值為1202，sig為0000，說明在1%的水平上，管理層持股與每股收益顯著正相關(guān)，但是兩者的擬合度R方值0008，兩者的擬合度并不理想，管理層持股比例與EPS并不是線性相關(guān)關(guān)系。第二，表3中，管理層持股比例（MSH）系數(shù)為0113，管理層持股比例平方（MSH2）的系數(shù)為-0261，管理層持股比例立方（MSH3）系數(shù)為0243，說明管理層持股比例與每股收益之間存在非線性關(guān)系，即存在區(qū)間效應(yīng)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈三次方關(guān)系，拐點(diǎn)為 01712 和 04537，管理層持股比例低于1712%，管理層持股比例與每股收益存在正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例高于1712%低于4537%時(shí)，管理層持股比例與每股收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例高于4537%時(shí)，管理層持股比例增加，公司每股收益增加，由此可以驗(yàn)證假設(shè)H2，管理層持股比例與公司績(jī)效之間存在區(qū)間效應(yīng)。

表4是對(duì)ROA與MSH、MSH2、MSH3之間關(guān)系的回歸分析，與EPS相同，ROA與MSH存在顯著相關(guān)關(guān)系，但并不是線性相關(guān)關(guān)系，兩者之間存在區(qū)間效應(yīng)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈三次方關(guān)系，拐點(diǎn)為 01789 和 04672，即管理層持股比例低于1789%，管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例高于1789%低于4672%時(shí)，管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例高于4672%時(shí)，管理層持股比例增加，總資產(chǎn)收益率增加。

5結(jié)論

管理層持股目前作為長(zhǎng)期激勵(lì)管理層的手段被廣泛應(yīng)用，上市公司中管理層持股比例也在不斷提高。通過對(duì)2011—2015年我國滬深上市公司的研究，考察了管理層持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系。一是管理層持股比例與公司績(jī)效之間具有相關(guān)性；二是管理層持股比例與公司績(jī)效之間存在區(qū)間效應(yīng)，兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)倒“N”形；三是國有持股比例明顯低于民營(yíng)企業(yè)持股比例。目前，國有控股公司的管理層持股比例較低，公司績(jī)效為民營(yíng)企業(yè)的50%左右，出現(xiàn)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，在深化國有企業(yè)混合所有制改革、引入民營(yíng)資本的同時(shí)，適當(dāng)提高管理層的持股比例，使管理層自身利益與股東利益和公司利益保持一致，降低管理層的委托代理成本。

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