周翔 胡海鷗

摘要：2004年以來，中國人民銀行就開始逐步放開存貸款利率的管制，利率市場化成為我國金融改革深化的必要條件和必然趨勢。選擇一種正確而有效的利率市場化推進(jìn)方式，對于實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有非常重要的意義。文章在借鑒發(fā)達(dá)國家利率市場化的基礎(chǔ)上，分析了利率市場化應(yīng)具備的宏微觀配套條件和進(jìn)一步推行利率市場化的步驟。

關(guān)鍵詞：利率市場化；市場化利率；貨幣發(fā)行

一、 利率市場化的含義功能

1. 利率市場化的含義。所謂利率市場化就是利率自由化，也就是逐步消除對市場利率和資本要素自由流動的行政管制后，建立起資本自由流動，經(jīng)濟(jì)主體自主套利，利率自發(fā)波動的均衡的利率體系。市場化利率并非不要政府干預(yù)，而是政府只能用市場化手段，即通過國債買賣的方式來干預(yù)。利率市場化的過程是經(jīng)濟(jì)主體的權(quán)益得到尊重、管理層的權(quán)力受到約束、雙方的理性化程度得到提高，共同走向合作博弈的過程。在利率市場化過程中，金融創(chuàng)新能力得到充分釋放，市場的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會得到充分的表現(xiàn)，所以利率市場化只能循序漸進(jìn)，謹(jǐn)慎展開。

2. 市場化利率的功能與特征。市場化利率具有以下一些基本特征與功能：

（1）市場化利率是貨幣供求決定的利率。作為貨幣供求的價格，市場化利率只能為貨幣供求所決定，而貨幣的供給必須為央行的國債，而不是外匯的買賣所決定。這就決定了貨幣供給量與利率之間就有著直接必然的聯(lián)系，利率水平的高低應(yīng)該由貨幣供給來決定，而這也正是利率市場化能夠?qū)崿F(xiàn)的基本前提和現(xiàn)實(shí)保障。

（2）市場化利率不能由央行主觀制定。我國央行不能主觀制定或干涉利率，而只能買賣國債，改變國債的收益率，促使所有金融機(jī)構(gòu)相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，資金富裕則降低利率，資金短缺則提高利率。也就是央行高價買進(jìn)國債，增加貨幣供給，降低利率；低價賣出國債，減少貨幣供給，提高利率。

（3）市場化利率是反映資金風(fēng)險(xiǎn)和期限的利率。不同期限和不同風(fēng)險(xiǎn)的債券利率會有相對穩(wěn)定的估值，當(dāng)實(shí)際利率高于這個估值，資金就會流入市場，促使利率回落到估值附近；當(dāng)實(shí)際利率低于這個估值，資金就會退出市場，促使利率上升到估值附近。這樣可以讓實(shí)際利率充分反映資金使用的不同風(fēng)險(xiǎn)和期限，并與后者成同方向變動。

（4）市場化利率是是金融市場一體化的利率。由于市場化利率允許經(jīng)濟(jì)主體自主套利和資金自由流動，這就決定了哪里的回報(bào)高，資金就往哪里流動；哪里的回報(bào)低，資金就從哪里退出，由此形成個市場之間穩(wěn)定的利差，只要有一個市場發(fā)生波動，所有的市場都會相應(yīng)調(diào)整，這就是金融市場的一體化。

（5）市場化利率一定含“牽一發(fā)而動全身”的基準(zhǔn)利率。因?yàn)槭袌龌适莻€均衡的利率體系，其中必有一個利率風(fēng)險(xiǎn)最小，期限最短，其他利率根據(jù)資金使用的期限和風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)相對高于這個利率。如果該利率波動，則其他所有利率都相應(yīng)調(diào)整，這就是基準(zhǔn)利率。通常只有短期國債利率和隔夜同業(yè)拆借利率可以具備基準(zhǔn)利率的功能。

（6）市場化利率是由央行間接調(diào)控的利率。市場化利率含基準(zhǔn)利率，央行只要瞄準(zhǔn)和調(diào)控基準(zhǔn)利率，就可以實(shí)現(xiàn)對整個利率體系的調(diào)控。也就是高價買進(jìn)國債，低價賣出國債，經(jīng)濟(jì)主體相應(yīng)套利，各市場利差回到原來水平，整個利率體系相應(yīng)變化。

3. 其它國家利率市場化的進(jìn)程與啟示。很多國家都經(jīng)歷了由管制利率走向市場利率的進(jìn)程，以下僅以美國和臺灣為例。

美國的利率市場化進(jìn)程大致經(jīng)歷三個階段，從1970年到1980年稱為過渡階段，此時美國逐步取消了對大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率管制，并準(zhǔn)許全國存款金融機(jī)構(gòu)開辦可轉(zhuǎn)讓存單賬戶。1980年到1983年為美國利率市場化的立法階段，此時美國取消各州政府對政府保險(xiǎn)的存款金融機(jī)構(gòu)存款利率限制，允許存款金融機(jī)構(gòu)開設(shè)存款賬戶，允許存款機(jī)構(gòu)可開辦超級可轉(zhuǎn)讓存單賬戶。1983年后，美國進(jìn)入全面實(shí)施階段，當(dāng)年4月，美國取消商業(yè)銀行及儲蓄金融機(jī)構(gòu)期限在2.5年以上的定期存款的利率上線，并在10月份取消了31天以上的定期存款及最小余額為2 500美元以上的極短期存款利率上線。1986年1月，美國取消所有存款余額的要求和可轉(zhuǎn)讓存單賬戶利率上線，并在同年4月取消存折儲蓄賬戶利率上線，至此徹底完成利率市場化改革。

臺灣從1975年開始逐步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，初期允許貸款利率浮動幅度為0.25%，并成立票券金融公司， 建立貨幣市場，讓貨幣市場利率由市場短期資金供求關(guān)系決定。1979年，臺灣貸款利率浮動幅度擴(kuò)大為0.5%，并允許銀行自行訂定可轉(zhuǎn)讓定期存單利率、金融債券利率及短期票券的貼現(xiàn)利率。1984年，臺灣將原來13種存款利率簡化為4種，廢除《利率管制條例》，放款利率基礎(chǔ)由原來臺灣中央銀行核定的上下限改為對信用最佳的客戶進(jìn)行短期放款的利率。到1989年，臺灣修正《銀行法》，刪除有關(guān)利率管制的規(guī)定，徹底完成利率市場化改革。

美國和臺灣的利率市場化進(jìn)程有一些共性的經(jīng)驗(yàn)。首先，他們都是在完善金融市場，豐富金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推進(jìn)市場化；第二，市場化進(jìn)程都遵循一定的順序，基本上是“先大額后小額、先長期后短期”；第三，利率市場化都不是孤立地放開利率，而是伴隨著匯率市場化、證券經(jīng)營自由化、金融業(yè)務(wù)自由化和資本移動自由化等同時進(jìn)行。可見，利率市場化不是簡單地一放了之，而是先準(zhǔn)備好利率放開的環(huán)境--活躍的國債市場、豐富的金融產(chǎn)品、健全的監(jiān)管體系以及同步的匯率市場。

二、 利率市場化改革的宏觀配套條件

1. 以買國債為主的貨幣發(fā)行。利率由貨幣供求決定，規(guī)范貨幣供給相應(yīng)就是利率自由化的重要方面，其前提則是要將貨幣發(fā)行由買外匯轉(zhuǎn)移到買國債上來。因?yàn)槔适袌龌髮⒇泿殴┙o與利率連接起來，使得央行決定的利率成為處于利率體系最低點(diǎn)的基準(zhǔn)利率，作為央行宏觀調(diào)控的抓手。并且作為不受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)牽制的標(biāo)的，讓央行可以進(jìn)行自主操作。只有買國債發(fā)貨幣才能有這樣的功能，因?yàn)楦邇r買進(jìn)國債，就是國債收益率下降，帶動利率體系下降；反之，這帶動利率體系上升。且國債風(fēng)險(xiǎn)最小，國庫券期限可以最短，所以國庫券利率可以處于利率體系的最低點(diǎn)，其它市場按照自己產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和期限，在國庫券收益率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)數(shù)，這才能形成比較合理的利率體系。而且國債與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沒有直接的關(guān)聯(lián)，央行炒作時不會受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治形勢的太多牽制，這就能通過對國庫券的買賣，實(shí)現(xiàn)對整個利率體系的有效調(diào)控。

我國目前主要采取買匯發(fā)人民幣的方式，且不論這樣做會造成貨幣供給的原來越多，通脹的壓力會越來越大。更重要的是外匯的風(fēng)險(xiǎn)期限都較大，所以外匯的收益率勢必處于利率體系的中部，以外匯為基準(zhǔn)加減點(diǎn)數(shù)，所決定的其他金融產(chǎn)品的價格一定扭曲，整個利率體系也難以均衡。而且，外匯收支與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況連接在一起，這就使得央行操作時顧忌國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢的波動，而在該提高利率時無法提高，在該降低利率時難以降低。所以利率市場化一定要將買外匯的貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)移到買國債上來。

2. 企業(yè)可以追求利潤最大化。在市場化利率的條件下，利率變動帶動企業(yè)邊際成本變化，這就打破企業(yè)原來的生產(chǎn)者均衡，企業(yè)要在新的條件下實(shí)現(xiàn)利潤最大化，就一定要調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模，恢復(fù)邊際收益與邊際成本相等的均衡，貨幣政策才能充分有效地發(fā)生作用。這就要求將企業(yè)經(jīng)營者利益與企業(yè)利益緊密地結(jié)合在一起，保障企業(yè)利潤最大化就是企業(yè)經(jīng)營者利益的最大化。

到目前為止，我國還不完全具備貨幣政策充分有效的微觀基礎(chǔ)，因?yàn)椋覈鴩衅髽I(yè)利益與經(jīng)營者利益背離的問題依然沒有解決，經(jīng)營者的努力、激勵與風(fēng)險(xiǎn)三者不對稱。加上我國社會的信用意識較差，監(jiān)管約束機(jī)制不健全等，企業(yè)經(jīng)營者為追求自己利益最大化，非?？赡芷x國家和企業(yè)的利潤最大化目標(biāo)。也就是說，我國企業(yè)的運(yùn)作既沒有真正實(shí)現(xiàn)邊際成本等于邊際收益的均衡，也沒有完全以這種均衡為目標(biāo)，所以，利率下降致使企業(yè)邊際收益上升和邊際成本下降，卻既不具有打破生產(chǎn)者均衡的意義，也不會刺激企業(yè)去努力實(shí)現(xiàn)均衡，生產(chǎn)規(guī)模就很難因?yàn)槔实南陆刀鴶U(kuò)大到應(yīng)有的水平。顯然，培育企業(yè)的微觀均衡是實(shí)現(xiàn)利率市場化最重要的前提和最根本的保障。

3. 資金市場要有一般均衡趨勢。利率市場化要求實(shí)現(xiàn)整個金融市場的一體化，也就是要實(shí)現(xiàn)資金自由流動，經(jīng)濟(jì)主體自主套利，收益率自發(fā)波動等，只有這樣才能將一個金融子市場的收益率波動傳導(dǎo)到所有的金融市場中去，這就是金融市場的一般均衡趨勢。

然而，我國目前金融市場分割嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)主體的套利，資金的流動和收益率的波動都會受到很多限制，如信貸資金不能進(jìn)證券市場和和匯率市場，在證券交易市場和同業(yè)拆借市場對同種國債會有不同定價，等等。這回導(dǎo)致其它市場資金的供求狀況無法有效地傳導(dǎo)至同業(yè)拆借市場，而同業(yè)拆借市場的資金供求狀況也難以有效地傳導(dǎo)至其他市場，我國資金市場因此并不具有一般均衡趨勢。在這種情況下的利率市場化，不僅無法促進(jìn)資金在各子市場中的合理分配，而且會造成各金融子市場資金的豐欠不勻，苦樂不均，利率信號紊亂。

4. 利率調(diào)控采取交易的方式。所謂利率調(diào)控的交易方式就是央行以坐莊的方式，買賣國債，調(diào)控利率，而不是用行政命令，規(guī)定利率只能處于某個水平。包括不能用行政命令規(guī)定存貸款基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行上浮或者下浮10%左右。不僅因?yàn)樾姓顩Q定的利率無法正確地反映市場的貨幣供求狀況，更因?yàn)橹灰行姓?，利率就無法充分反映資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)與期限，否則，也就不需要行政命令，只要聽任市場力量充分發(fā)揮作用就可以了。而在行政命令決定的利率是扭曲的情況下，商業(yè)銀行在這個基礎(chǔ)上加減點(diǎn)數(shù)出來的結(jié)果也一定是扭曲，盡管，表面上看起來，這種點(diǎn)數(shù)的加減也是商業(yè)銀行自主決定的。

我國目前的利率仍然由行政命令決定，盡管商業(yè)銀行可以自主決定的幅度有了很大的提高，但是，它基本決定的構(gòu)架和格局仍然不變。也就是交易各方不能平等地與管理層談判、妥協(xié)、退讓、達(dá)成協(xié)議，而是只能服從和接受管理層的決定，否則，要受到制裁甚至懲罰，這本身就違背了了市場交易的精神，而是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)邏輯的延伸。只要是行政命令，就沒有你情我愿的交易，也不可能建立起真正意義上的市場經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，市場運(yùn)行的結(jié)果也未必都仍令人滿意，這就需要調(diào)控，調(diào)控的最基本方面就是利率調(diào)控。而要保障利率調(diào)控不向計(jì)劃體制回歸，則必須采取國債買賣的方式。只有這樣才能形成均衡的利率體系，才能保障基準(zhǔn)利率的變動能順暢地傳導(dǎo)到所有的金融市場中，才能使管理層與社會公眾之間形成良好的合作博弈關(guān)系，并且越來越緊密。顯然，我們離這樣的目標(biāo)還非常遙遠(yuǎn)，盡管我們已經(jīng)放松了利率管制，但是，在利率決定機(jī)制上我們的缺口很大，規(guī)范性還很不夠。

三、 進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的步驟

1. 貨幣發(fā)行要作為財(cái)政的負(fù)債。利率是貨幣供求決定的資金的價格，而貨幣供給由貨幣發(fā)行方式?jīng)Q定，所以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，首先要規(guī)范貨幣發(fā)行方式。目前人民幣發(fā)行主要以買外匯的方式來實(shí)現(xiàn)。而外匯是出口企業(yè)的資產(chǎn)，人民幣是央行的負(fù)債憑證，買外匯發(fā)人民幣，就是用公眾的資產(chǎn)作為人民幣發(fā)行的擔(dān)保，這不僅產(chǎn)權(quán)模糊，而且一定會造成人民幣的超發(fā)。最重要的是使利率市場化失去抓手和參照等，從而只是在操作層面有突破，制度和框架層面停滯不前。

規(guī)范人民幣發(fā)行方式就是要將買外匯轉(zhuǎn)移到買國債上來，因?yàn)閲鴤秦?cái)政赤字的票據(jù)表現(xiàn)，國債要稅收償還，買國債發(fā)人民幣就能將人民幣與財(cái)政負(fù)債連接起來，并用財(cái)政稅收來償還發(fā)行的人民幣，財(cái)政因此只能“量稅發(fā)債”，這就能從根本上控制人民幣的發(fā)行。更重要的是賣買國債形成的國債收益率可以處于利率體系的最低點(diǎn)，使得其他資金收益率以此為參照，按照風(fēng)險(xiǎn)和期限加點(diǎn)數(shù)。同時，人民銀行可以買賣國債，調(diào)節(jié)整個利率體系，這就可以避免再用行政命令決定利率，利率市場化才能有基本平臺和根本保障。

2. 減少國家對企業(yè)的直接干預(yù)。我國政府對企業(yè)生產(chǎn)活動的直接干預(yù)盡管有所減少，但其程度和范圍仍然相當(dāng)之深和相當(dāng)之廣，特別是目前經(jīng)濟(jì)有些低迷，產(chǎn)權(quán)模糊和吏治不佳的情況下。減少國家對企業(yè)的直接干預(yù)就是要讓企業(yè)自主決定生產(chǎn)經(jīng)營活動，使得它們只能、也僅僅依據(jù)經(jīng)濟(jì)變量的變化，按照利潤最大化的要求，而不是上級的指令，來調(diào)節(jié)生產(chǎn)規(guī)模。市場化利率是決定企業(yè)邊際成本的最終要變量，失卻這個變量，既沒有企業(yè)的自主經(jīng)營，也不能反過來促進(jìn)利率市場化。在目前情況下，減少直接干預(yù)有短期危機(jī)，不減少直接干預(yù)更有長期的困難，所以必須審時度勢，以最小的震蕩，逐步減少直接干預(yù)。

3. 構(gòu)建自主套利的市場機(jī)制。利率的市場化除了要有國債收益率為基準(zhǔn)外，還必須健全套利機(jī)制，才能形成均衡的利率體系，使得利率稱為資金的風(fēng)險(xiǎn)與期限的價格。這樣做的前提是資金的自由流通和收益率的自發(fā)波動，只有收益率的自發(fā)波動也能引導(dǎo)資金流向，也只有資金的自由流動，也能將偏高的收益率打下來，偏低的收益率抬上去，實(shí)現(xiàn)整個金融市場的一體化。這就需要解除行政管制，逐步放開對開資金流向的管制，允許信貸資金進(jìn)入股市和匯市，統(tǒng)一國債在同業(yè)拆借市場和證券市場的交易，放開對人民幣匯率波動幅度的管制等。需要強(qiáng)調(diào)的是所有這些改革都有很大的難度，不僅取決于國內(nèi)市場的成熟，經(jīng)濟(jì)組織之間的合作博弈，更有外部市場條件的寬松等，所有這些都急切不得，滯后不得，必須有通盤考慮，大局意識，拿捏得很好。否則，我們又會陷入歷史上不斷重演的“一抓就死，一松就亂”的歷史怪圈，利率市場化也可能停留在“形似而神不似”上，而很難有實(shí)質(zhì)性突破。

4. 完善shibor的基準(zhǔn)利率功能。作為同業(yè)拆借利率，shibor目前還不夠規(guī)范和完善，未能成為調(diào)控利率體系的基準(zhǔn)利率，致使央行無法放棄對利率的直接控制。因?yàn)閲鴤找媛实淖儎右ㄟ^銀行間同業(yè)拆借利率，傳導(dǎo)至利率體系上。shibor不完善，國債收益率影響商業(yè)銀行利率就會缺失中介變量，而不能傳導(dǎo)到位。完善shibor的基準(zhǔn)利率功能要從下面兩步驟去實(shí)現(xiàn)：首先應(yīng)將shibor改為雙向報(bào)價方式，現(xiàn)階段同業(yè)拆借利率是先由拆出方報(bào)價，然后依據(jù)拆入方的市場信譽(yù)來調(diào)整成交利率，這種市場利率的成交方式容易引發(fā)成交利率和shibor的背離。如果將同業(yè)拆借利率改為雙向報(bào)價，讓市場決定最終的成交利率，這樣就能使市場利率變得更為合理，也是大多數(shù)銀行能夠接受的利率，以此市場利率作為基準(zhǔn)shibor更能引導(dǎo)銀行間進(jìn)行合理地拆借資金。這樣shibor也就不會出現(xiàn)各種非常規(guī)的波動，會變得更為穩(wěn)定。其次同業(yè)拆借市場中的主體范圍不應(yīng)該局限于金融機(jī)構(gòu)，而應(yīng)該擴(kuò)容和多元化。目前《同業(yè)拆借管理辦法》將同業(yè)拆借市場中的主體僅局限于金融機(jī)構(gòu)，由于市場上金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的有限性，因此shibor無法合理反映市場上的資金供求關(guān)系。我國應(yīng)該允許和鼓勵更多信用級別高的企業(yè)進(jìn)入同業(yè)拆借市場融資，這樣可以擴(kuò)充同業(yè)拆借市場的主體數(shù)量，能夠讓shibor更合理地反映市場上的資金供求狀況。

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作者簡介：胡海鷗，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；周翔，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。

收稿日期：2014-10-18。