郭雪萌+張曉玉

【摘 要】 文章主要探究了企業(yè)通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)降低權(quán)益融資成本的非財(cái)務(wù)途徑，即高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制體制的建立可否從融資的角度給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的益處。以2010—2012年滬市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：存在內(nèi)部控制缺陷的公司，其權(quán)益資本成本更高，并且考慮到其所處的信息環(huán)境，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、中小投資者與企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高的情況下，投資者對(duì)存在內(nèi)部控制缺陷的公司要求更高的權(quán)益資本成本。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制缺陷； 披露； 機(jī)構(gòu)投資者； 權(quán)益資本成本

中圖分類號(hào)：F230；F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0027-09

*此文受到中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金“企業(yè)內(nèi)部控制缺陷信息披露及經(jīng)濟(jì)后果研究”（2013JBM018）項(xiàng)目的支持。

一、問題的提出

21世紀(jì)初開始，世界各國(guó)爆發(fā)的一系列會(huì)計(jì)丑聞不僅強(qiáng)烈地震動(dòng)了全球的資本市場(chǎng)，打擊了投資者的熱情和信心，同時(shí)也充分暴露了內(nèi)部控制的薄弱和缺乏給企業(yè)帶來(lái)的嚴(yán)重?fù)p失和災(zāi)難，引發(fā)了各國(guó)對(duì)健全內(nèi)部控制的深思。2002年美國(guó)頒布了《薩班斯—奧克斯利法案》（SOX法案），強(qiáng)化對(duì)上市公司內(nèi)部控制的監(jiān)管。隨后我國(guó)也制定了一系列內(nèi)部控制政策來(lái)健全上市公司的內(nèi)控建設(shè)。2006年相繼頒布《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》及《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》。2008年我國(guó)財(cái)政部等五部委共同發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際情況，定期對(duì)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行自我評(píng)價(jià)并出具內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告。2010年財(cái)政部等五部委共同發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，加上《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，標(biāo)志著中國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范制度體系的基本建成。該套體系自2012年1月1日起在上海證券交易所、深圳證券交易所主板上市的公司施行。其中《內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》要求公司的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告披露內(nèi)控缺陷認(rèn)定及整改情況、內(nèi)部控制有效性的結(jié)論等相關(guān)內(nèi)容。

雖然近年來(lái)我國(guó)關(guān)于內(nèi)部控制的學(xué)術(shù)研究不斷增長(zhǎng)，但從研究的內(nèi)容來(lái)看，目前我國(guó)的研究主要集中在內(nèi)部控制信息披露的現(xiàn)狀和影響因素以及對(duì)公司治理、盈余管理等的影響上，研究披露內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少；從權(quán)益資本成本研究來(lái)看，研究主要集中在權(quán)益資本成本的影響因素以及信息披露對(duì)其的影響等，研究?jī)?nèi)控缺陷的披露對(duì)權(quán)益資本成本影響的文獻(xiàn)不多。而國(guó)外內(nèi)部控制的發(fā)展比較成熟，已有較多的內(nèi)部控制缺陷對(duì)權(quán)益資本成本的影響研究。當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)仍舊處于不成熟的階段，在內(nèi)控規(guī)范體系基本建成且剛施行這樣的背景下，檢驗(yàn)上市公司披露內(nèi)部控制缺陷對(duì)權(quán)益資本成本的影響是一個(gè)新的研究視角。建立高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系是否能為企業(yè)的融資帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的益處，這是值得深入研究的問題，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文實(shí)證分析了上市公司內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明，存在內(nèi)部控制缺陷的公司，其權(quán)益資本成本更高，并且考慮到其所處的信息環(huán)境，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、中小投資者與企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高的情況下，投資者對(duì)內(nèi)部控制存在缺陷的公司要求更高的權(quán)益資本成本。在一定程度上說(shuō)明了公司提高內(nèi)部控制質(zhì)量，減少內(nèi)控缺陷對(duì)其在資本市場(chǎng)上的發(fā)展具有重要的意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

2002年美國(guó)頒布SOX法案，強(qiáng)制要求上市公司披露經(jīng)審計(jì)的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告。由于內(nèi)部控制會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，因此國(guó)外相關(guān)的研究已不再局限于內(nèi)部控制現(xiàn)狀、制度以及缺陷的認(rèn)定、分類與影響因素等方面，國(guó)外學(xué)者更多地從內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行研究。

高水平的內(nèi)部控制體系能夠產(chǎn)生高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，而高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息又會(huì)降低公司在資本市場(chǎng)的融資成本。Ashbaugh-Skaife（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)在披露內(nèi)部控制缺陷的公司中，內(nèi)部控制體系的欠缺效率和低質(zhì)量會(huì)導(dǎo)致不可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，提高了投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高了公司的權(quán)益資本成本。Beneish等（2008）發(fā)現(xiàn)按照SOX法案302條款的要求披露內(nèi)部控制重大缺陷的公司，其信息不確定性更高，并且其權(quán)益成本非正常上升0.65%。同樣，Kim and Song等（2011）研究發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷的公司，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較其他公司更大，提高了銀行貸款和獲取資金的難度，導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本增加。

國(guó)內(nèi)方面，吳益兵（2009）以2007年A股上市公司為樣本，分析了內(nèi)部控制信息披露、審計(jì)與權(quán)益資本成本三者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控信息正向影響權(quán)益資本成本但不顯著，而經(jīng)過審計(jì)的內(nèi)控信息與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)。李超和田高良等（2011）將內(nèi)控的判別分?jǐn)?shù)作為內(nèi)控質(zhì)量的代理變量，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其權(quán)益資本成本越低。與此類似，閆志剛（2012）、王敏和夏勇（2011）也研究了內(nèi)部控制質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，認(rèn)為提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著降低公司的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。張然和王會(huì)娟等（2011）認(rèn)為，自愿性披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的公司其內(nèi)控效率較高，披露經(jīng)事務(wù)所評(píng)價(jià)的內(nèi)控鑒證報(bào)告的公司，其權(quán)益資本成本更低，間接驗(yàn)證了內(nèi)部控制缺陷與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

然而，一些學(xué)者對(duì)內(nèi)部控制缺陷與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系提出了質(zhì)疑。Ogneva等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)在控制了公司與內(nèi)控重大缺陷相關(guān)的特征后，公司披露重大缺陷與其權(quán)益資本成本之間沒有顯著的關(guān)系。Beneish等（2008）通過對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)根據(jù)SOX法案302條款的要求披露內(nèi)控缺陷會(huì)提高公司的權(quán)益資本成本，而根據(jù)404條款的要求披露缺陷并未提高公司的權(quán)益資本成本，因此，在不同的控制條件下，內(nèi)部控制缺陷與權(quán)益資本成本的關(guān)系會(huì)有不同的變化。

綜上，我國(guó)到2010年才建立起完整的內(nèi)控規(guī)范體系，有學(xué)者開始對(duì)內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行研究，但對(duì)內(nèi)控缺陷產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究還有待進(jìn)一步豐富。目前國(guó)內(nèi)鮮有學(xué)者直接研究?jī)?nèi)控缺陷披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響，而這方面的研究在國(guó)外已經(jīng)比較成熟。因此，本文擬借鑒已有的研究成果，探索和揭示內(nèi)部控制缺陷的披露如何影響我國(guó)的權(quán)益資本成本，以有助于企業(yè)管理者、市場(chǎng)監(jiān)管者和投資者進(jìn)一步了解內(nèi)部控制缺陷的披露在資本市場(chǎng)上所帶來(lái)的影響。

三、理論分析與假說(shuō)的提出

Ashbaugh，Collins and Lafond（2004）認(rèn)為，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，所有權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，提高內(nèi)部人為獲取私利而損害股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者因?yàn)槿狈ν该鞯男畔?huì)要求提高投資回報(bào)，從而提高公司的權(quán)益資本成本。從委托代理理論來(lái)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠影響到公司管理層的決策行為，降低管理層侵占資金等機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，降低權(quán)益資本成本（李超和田高良，2011）。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司在內(nèi)控自我評(píng)價(jià)報(bào)告中披露內(nèi)部控制缺陷，會(huì)向投資者傳遞公司存在著財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，導(dǎo)致投資者提高要求的投資報(bào)酬率，導(dǎo)致權(quán)益資本成本的上升。

縱觀現(xiàn)有的相關(guān)理論和研究文獻(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響表現(xiàn)在兩條作用途徑上——直接作用途徑和間接作用途徑，如圖1所示。

從直接作用途徑方面，Lambert（2007）等最早提出“內(nèi)部控制缺陷披露—財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（信息風(fēng)險(xiǎn)）—權(quán)益資本成本”的直接作用途徑，認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，進(jìn)而降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司權(quán)益資本成本下降。間接作用途徑是“內(nèi)部控制缺陷披露—管理層和大股東行為（商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）—權(quán)益資本成本”，有效的內(nèi)部控制能夠規(guī)范和限制公司內(nèi)部人的各種機(jī)會(huì)主義行為，降低投資者面臨的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而公司可以以較低的資本成本獲得外部的資金支持。Ogneva（2007）指出內(nèi)部控制缺陷的披露能夠表明公司的管理系統(tǒng)存在缺陷，增加了管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司的融資難度提升。因而，披露內(nèi)部控制缺陷的公司，其內(nèi)部控制制度更可能不完善，其權(quán)益資本成本更高。

基于上述的理論分析，提出本文的基本假設(shè)：

H1：上市公司內(nèi)部控制缺陷的披露與其權(quán)益資本成本正相關(guān)。

進(jìn)一步，從機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)分析，Nesbitt（1994）、Ozkan（2007）、吳曉暉和姜彥福（2006）等認(rèn)為：機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用，能夠緩解委托代理問題，降低信息不對(duì)稱程度，保護(hù)中小投資者的利益，降低權(quán)益資本成本。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低時(shí)，內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱更加顯著，往往面臨較高的權(quán)益資本成本。此時(shí)，若公司的內(nèi)控建設(shè)較完善、缺陷較少，則會(huì)比機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)對(duì)權(quán)益資本成本的影響更加明顯，能夠更顯著地降低權(quán)益資本成本。基于以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：與機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司相比，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司其內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)提高權(quán)益資本成本的影響更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量的界定

本文所采用的研究變量定義如表1所示，具體描述如下。

1.被解釋變量

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)如何度量權(quán)益資本成本有著廣泛的討論，由于數(shù)據(jù)的限制，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我國(guó)學(xué)者一直使用已實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率來(lái)測(cè)算權(quán)益資本成本，并沒有采用國(guó)際上廣泛使用的內(nèi)涵權(quán)益資本成本估計(jì)模型（王敏和夏勇，2011）。近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，越來(lái)越多的財(cái)務(wù)分析師發(fā)布了上市公司的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，為我國(guó)權(quán)益資本成本的估計(jì)提供了數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，由于我國(guó)上市公司股利支付情況不穩(wěn)定，本文采用較為簡(jiǎn)便的Easton（2004）PEG模型。其計(jì)算公式如下：

KPEG=

其中：KPEG是PEG模型計(jì)算出來(lái)的權(quán)益資本成本；P0是t0期末的每股價(jià)格；eps1為分析師預(yù)測(cè)的t1期每股盈余；eps2為分析師預(yù)測(cè)的t2期每股盈余。被解釋變量符號(hào)為COE，同時(shí)COE=KPEG。

2.解釋變量

本文以是否披露內(nèi)部控制缺陷作為假設(shè)H1的解釋變量。上市公司披露了內(nèi)部控制缺陷，代表其內(nèi)部控制制度不夠完善合理，進(jìn)而傳遞給投資者相應(yīng)的信號(hào)，增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)和期望報(bào)酬率，從而影響權(quán)益資本成本（Ogneva，2007；Ashbaugh-Skaife，2009）。本文設(shè)定：披露內(nèi)部控制缺陷，則ICD=1；未披露內(nèi)部控制缺陷，則ICD=0。

在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文以機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為假設(shè)H2的解釋變量，以INST來(lái)表示。機(jī)構(gòu)投資者包括基金、QFII、保險(xiǎn)公司、券商、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、社?；?、信托公司、銀行等。

3.控制變量

本文在多元回歸模型中加入了如下十個(gè)控制變量：公司成長(zhǎng)性、股票流動(dòng)性、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、年度和行業(yè)。這十個(gè)控制變量與權(quán)益資本成本的關(guān)系闡述如下：

公司成長(zhǎng)性（BM）：衡量公司成長(zhǎng)性的一個(gè)很重要的指標(biāo)就是賬面市值比，較高的賬面市值比往往意味著公司的股價(jià)被低估，現(xiàn)階段投資者風(fēng)險(xiǎn)較大，但未來(lái)可得到的收益高。因此，投資者會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，提高公司的權(quán)益資本成本（Fama and French，1993；沈藝峰和肖珉，2005）。本文采用賬面市值比衡量公司成長(zhǎng)性。

股票流動(dòng)性（LIQUID）：Amihud and Mendelson（1986）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益理論認(rèn)為，流動(dòng)性作為一種風(fēng)險(xiǎn)與收益率負(fù)相關(guān)，即流動(dòng)性越高，權(quán)益資本成本越低。本文采用流通股年換手率來(lái)度量流動(dòng)性。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）：CAPM模型中，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由β系數(shù)反映，其與權(quán)益資本成本正相關(guān)（葉康濤和陸正飛，2004；Hamada，1972），本文采用距年末24個(gè)月期的市場(chǎng)流通股貝塔系數(shù)來(lái)衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）：Fama and French（1992）證實(shí)財(cái)務(wù)杠桿與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)，認(rèn)為公司的負(fù)債水平越高，每股收益的波動(dòng)性越大，投資者就面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。本文以負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

公司規(guī)模（SIZE）：一般來(lái)說(shuō)，在成熟的資本市場(chǎng)中，規(guī)模較大的公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱較低，其融資存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，理論上公司規(guī)模與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（ORISK）：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過程中面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者預(yù)期報(bào)酬率越高，導(dǎo)致權(quán)益資本成本的增加（Cheng and Collins等，2006）。本文采用長(zhǎng)期資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。

盈利能力（ROA）：林斌、孫燁等（2012）認(rèn)為具有較強(qiáng)盈利能力的公司信息不對(duì)稱程度較低，從而權(quán)益資本成本越低。本文采用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力。

經(jīng)營(yíng)效率（TAT）：葉康濤、陸正飛（2004）認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，經(jīng)營(yíng)效率越高，投資者風(fēng)險(xiǎn)就越小，權(quán)益資本成本越低。本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量經(jīng)營(yíng)效率。

此外，本文的樣本涉及12個(gè)行業(yè)，不同的行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異，對(duì)權(quán)益資本成本的影響也不同，公司所處的不同年份對(duì)內(nèi)控缺陷的披露也有一定的影響，因此，本文控制了行業(yè)（IND）和年度（YEAR）。

（二）模型的建立

1.內(nèi)部控制缺陷披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的基本檢驗(yàn)

根據(jù)前文的假設(shè)H1，本文建立回歸模型（1）來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響：

COE=α+β1×ICD+β2×BM+β3×LIQUID+

β4×BETA+β5×LEV+β6×SIZE+β7×ORISK+β8×ROA+β9×TAT+β10×YEAR+β11×IND+ε （1）

在上述模型中，因變量COE為權(quán)益資本成本，ICD為公司是否披露內(nèi)部控制缺陷的二元變量，若系數(shù)β1為正，則代表公司披露內(nèi)部控制缺陷，權(quán)益資本成本越高。在模型（1）中，預(yù)測(cè)系數(shù)β1為正，控制變量及其系數(shù)的預(yù)測(cè)列示在表1中。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響檢驗(yàn)

根據(jù)前文的假設(shè)H2，建立回歸模型（2）來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)控缺陷披露與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響：

COE=α+β1×ICD+β2×INST+β3×ICD×

INST+β4×BM+β5×LIQUID+β6×BETA+β7×LEV

+β8×SIZE+β9×ORISK+β10×ROA+β11×TAT+

β12×YEAR+β13×IND+ε （2）

在模型（2）中，INST為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，若系數(shù)β2為負(fù)，則代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，權(quán)益資本成本越低。ICD×INST為是否披露內(nèi)控缺陷與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)，若系數(shù)β3為負(fù)，則代表當(dāng)公司的信息環(huán)境較差時(shí)，是否披露內(nèi)部控制缺陷對(duì)公司的權(quán)益資本成本的影響更為顯著，從而驗(yàn)證假設(shè)H2。預(yù)測(cè)β1系數(shù)為正，β2系數(shù)為負(fù)，β3系數(shù)為負(fù)，控制變量及其系數(shù)的預(yù)測(cè)列示在表1中。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010—2012年滬市A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源主要是上海證券交易所網(wǎng)站、CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，從上交所網(wǎng)站手工搜集了2010—2012年滬市A股上市公司的年報(bào)和內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告，并從中查看公司是否披露內(nèi)部控制缺陷；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)預(yù)測(cè)等數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)的分類是按照證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分的。

在樣本篩選過程中，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和ST類的上市公司。（2）由于在計(jì)算COE的過程中需要公司2011—2014年的分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，因此剔除2011—2014年缺失盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。（3）由于計(jì)算COE的PEG公式中要求eps2-eps1>0，因此剔除eps2-eps1<0或等于0的公司。（4）分年度剔除COE指標(biāo)的極端異常值。最終得到2010年度494家上市公司、2011年度516家上市公司、2012年度495家上市公司，共1 505個(gè)有效樣本，其中披露內(nèi)控缺陷的樣本有296個(gè)，未披露內(nèi)控缺陷的樣本有1 209個(gè)。本文運(yùn)用Stata10軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。

從表2的初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，2010—2012年滬市A股上市公司的權(quán)益資本成本的均值為0.1235，最大值是0.5164，最小值是0.0109；在1 505個(gè)樣本公司中，有296個(gè)樣本公司披露了內(nèi)部控制缺陷；機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例是19.58%，其中，最多的持股比例是90.56%，最少為0，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在不同的公司中波動(dòng)較大；代表公司成長(zhǎng)性的賬面市值比的均值是0.7235，代表股票流動(dòng)性的股票年換手率的平均值是384.47%，代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的BETA系數(shù)的平均值是1.08，公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)的均值是22.72，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的均值是0.48；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值分別是53.93%、4.78%和74.6%，其中總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的最大值是38.09%，最小值是-149.52%。

本文對(duì)內(nèi)部控制缺陷的披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行了分年度統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。2010年披露內(nèi)部控制缺陷的公司有31家，未披露的有463家，披露內(nèi)控缺陷的公司平均權(quán)益資本成本0.1216大于未披露公司平均權(quán)益資本成本0.1057；2011年披露內(nèi)控缺陷的公司有46家，未披露的有470家，披露內(nèi)控缺陷的公司平均COE 0.1649大于未披露的公司平均COE 0.1366；2012年披露內(nèi)控缺陷的公司有216家，未披露的有279家，披露內(nèi)控缺陷的公司平均COE 0.1294大于未披露的公司平均COE 0.1198。綜合2010—2012年三年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，披露內(nèi)部控制缺陷的公司其平均COE大于未披露內(nèi)控缺陷的公司。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證披露和未披露內(nèi)部控制缺陷企業(yè)的平均權(quán)益資本成本之間差異的顯著性，本文對(duì)這兩種類型的權(quán)益資本成本進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為0.760，P值為0.383，因此可以認(rèn)為披露內(nèi)部控制缺陷組和未披露內(nèi)部控制缺陷組的方差是齊的。t統(tǒng)計(jì)量是-4.208，在1%的水平上顯著，說(shuō)明披露內(nèi)部控制缺陷的公司權(quán)益資本成本更高，是否披露內(nèi)部控制缺陷對(duì)權(quán)益資本成本的影響顯著不同。

（二）相關(guān)性分析

由于非連續(xù)和非正態(tài)分布的變量不適用于Pearson相關(guān)性分析，故本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表5中可以看出，ICD與COE有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即披露內(nèi)部控制缺陷的公司，其權(quán)益資本成本更高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。INST與COE有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度越低，導(dǎo)致較低的權(quán)益資本成本。在控制變量中，除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以外，其他控制變量均與COE存在相關(guān)性，其中，COE與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司的盈利水平越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低，其權(quán)益資本成本就越高。此外，COE與賬面市值比、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與COE呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文預(yù)期不一致，可能是因?yàn)殚L(zhǎng)期資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比只是度量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一，并不能完全代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司規(guī)模與COE呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期不一致，可能是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)只有二十多年的發(fā)展歷史，仍處于不夠成熟的階段，各方面因素導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)存在著較嚴(yán)重的“小盤股效應(yīng)”，投資者熱衷于炒作小盤股，導(dǎo)致規(guī)模較大的公司股價(jià)被低估，出現(xiàn)公司的規(guī)模與權(quán)益資本成本正相關(guān)的情況（田映華和劉江帆，2003）。另外，從表5中可以看出，各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）多重共線性檢驗(yàn)

利用方差膨脹因子進(jìn)一步檢驗(yàn)變量的多重共線性如表6，從表6可以看出，解釋變量和控制變量的方差膨脹因子都在1—3之間，說(shuō)明變量之間的多重共線性情況不明顯。

（四）回歸分析

1.內(nèi)部控制缺陷披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的回歸結(jié)果

表7列出了假設(shè)H1的回歸結(jié)果，在回歸中都控制了異方差的影響。為了檢驗(yàn)控制行業(yè)和年度因素的必要性，本文做了四次回歸，分別為列（1）行業(yè)年度因素都不控制、列（2）僅控制行業(yè)因素、列（3）僅控制年度因素和列（4）行業(yè)年度因素全都控制?；貧w結(jié)果顯示：在兩個(gè)因素都不控制以及僅控制行業(yè)因素的情況下，解釋變量ICD與因變量COE并不顯著正相關(guān)，而在僅控制年度和行業(yè)年度都控制的情況下，ICD與COE在1%的水平上顯著正相關(guān)，并且在兩個(gè)因素都控制的情況下調(diào)整的R2也達(dá)到了最大（0.261），說(shuō)明模型的擬合度很好，年度和行業(yè)因素在本文中應(yīng)該控制。

在其他的控制變量中，賬面市值比、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率顯著地正向影響COE；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則顯著地負(fù)向影響COE；COE與流動(dòng)性呈不顯著的負(fù)向關(guān)系，與公司規(guī)模呈不顯著的正向關(guān)系。列（1）（2）（3）（4）的F統(tǒng)計(jì)量的概率均為0.000，小于顯著性水平0.05，說(shuō)明回歸都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

綜合表7列出的回歸結(jié)果，可以看出，公司是否披露內(nèi)部控制缺陷與權(quán)益資本成本在1%的水平下顯著正相關(guān)，即披露內(nèi)部控制缺陷的公司其內(nèi)部控制制度更可能不完善，導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本提高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露與權(quán)益資本成本之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果

進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)控缺陷披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，表8中的列（1）是假設(shè)H1的回歸結(jié)果，列（2）表示的是COE對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和控制變量的回歸結(jié)果，在回歸中控制了異方差的影響，顯示INST與COE呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越多，公司的信息不對(duì)稱程度越低，權(quán)益資本成本越低。

列（3）同時(shí)加入了ICD和INST以及它們的交互項(xiàng)，模型的調(diào)整R2為0.262，擬合優(yōu)度較好，模型的解釋力度較強(qiáng)。回歸結(jié)果顯示ICD與COE在5%的顯著水平下呈正相關(guān)關(guān)系，INST與COE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.006，加入交互項(xiàng)之后，交互項(xiàng)與因變量同樣也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.005，不具有顯著性，可能是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)還不夠明顯，但是在一定程度上也驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2，即與機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司相比，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司其內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)提高權(quán)益資本成本的影響更加顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同的權(quán)益資本成本計(jì)量方法對(duì)研究結(jié)論的敏感性，本文借鑒Gode and Mohanram（2003）以及林斌和孫燁等（2012）的研究方法，采用OJ模型，替代用PEG模型估計(jì)的權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，結(jié)論基本不變。另外，為了避免樣本中行業(yè)不均對(duì)結(jié)論造成影響，本文還選擇了制造業(yè)的上市公司進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果基本不變。由此可以看出，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論

本文收集了2010—2012年滬市A股上市公司內(nèi)部控制的資料和數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司披露內(nèi)部控制缺陷的公司逐年增多，反映了我國(guó)內(nèi)部控制制度的完善和監(jiān)管程度在不斷上升。實(shí)證分析結(jié)果顯示：披露內(nèi)部控制缺陷的公司，其權(quán)益資本成本更高，并且這一影響在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的情況下更加顯著。

在我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)條件下，機(jī)構(gòu)投資者的投資比例普遍不高，中小股東和企業(yè)大股東之間的信息不對(duì)稱程度較大，內(nèi)部控制體系的監(jiān)管作用會(huì)更加受投資者的重視。同時(shí)，隨著我國(guó)內(nèi)部控制制度的不斷建設(shè)和發(fā)展，公司存在的內(nèi)部控制問題將會(huì)變得越來(lái)越透明，因此企業(yè)應(yīng)該積極建設(shè)內(nèi)部控制機(jī)制，自查并竭力更正內(nèi)部控制缺陷，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，降低權(quán)益資本成本，從而提升企業(yè)的價(jià)值。

本文采用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Easton（2004）的PEG模型測(cè)量權(quán)益資本成本，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)分析師預(yù)測(cè)的有用性，為今后有關(guān)學(xué)者的研究提供了參考和依據(jù)。本文的研究也存在一定的局限性，由于目前我國(guó)對(duì)內(nèi)控缺陷的分類沒有明確易于區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)，本文僅以是否披露內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)部控制水平的體現(xiàn)，沒有進(jìn)行具體的分類，在后續(xù)的研究中會(huì)進(jìn)一步改進(jìn)方法。另外，由于時(shí)間和精力有限，本文僅收集了2010—2012年滬市A股公司內(nèi)部控制資料進(jìn)行研究，并不能完全反映所有上市公司內(nèi)部控制的情況，研究結(jié)論有待在今后更長(zhǎng)的時(shí)間窗口和更多的樣本公司中進(jìn)行檢驗(yàn)。

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本文采用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Easton（2004）的PEG模型測(cè)量權(quán)益資本成本，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)分析師預(yù)測(cè)的有用性，為今后有關(guān)學(xué)者的研究提供了參考和依據(jù)。本文的研究也存在一定的局限性，由于目前我國(guó)對(duì)內(nèi)控缺陷的分類沒有明確易于區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)，本文僅以是否披露內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)部控制水平的體現(xiàn)，沒有進(jìn)行具體的分類，在后續(xù)的研究中會(huì)進(jìn)一步改進(jìn)方法。另外，由于時(shí)間和精力有限，本文僅收集了2010—2012年滬市A股公司內(nèi)部控制資料進(jìn)行研究，并不能完全反映所有上市公司內(nèi)部控制的情況，研究結(jié)論有待在今后更長(zhǎng)的時(shí)間窗口和更多的樣本公司中進(jìn)行檢驗(yàn)。

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本文采用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Easton（2004）的PEG模型測(cè)量權(quán)益資本成本，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)分析師預(yù)測(cè)的有用性，為今后有關(guān)學(xué)者的研究提供了參考和依據(jù)。本文的研究也存在一定的局限性，由于目前我國(guó)對(duì)內(nèi)控缺陷的分類沒有明確易于區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)，本文僅以是否披露內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)部控制水平的體現(xiàn)，沒有進(jìn)行具體的分類，在后續(xù)的研究中會(huì)進(jìn)一步改進(jìn)方法。另外，由于時(shí)間和精力有限，本文僅收集了2010—2012年滬市A股公司內(nèi)部控制資料進(jìn)行研究，并不能完全反映所有上市公司內(nèi)部控制的情況，研究結(jié)論有待在今后更長(zhǎng)的時(shí)間窗口和更多的樣本公司中進(jìn)行檢驗(yàn)。

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