龔仰樹 辛明磊

摘要：信息不對(duì)稱是影響債券市場(chǎng)上資源配置效率的重要因素，文章考察信息披露質(zhì)量是否可以降低公司信息不對(duì)稱性，進(jìn)而降低企業(yè)的債券融資成本。通過對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量較高的公司，債券融資成本較低；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更明顯。結(jié)果表明，較高的信息披露質(zhì)量有利于減少債券直接融資市場(chǎng)上雙方的信息不對(duì)稱性，降低公司融資成本，進(jìn)而提高了資金的配置效率。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；債券融資成本；盈余管理；民營(yíng)企業(yè)

一、 引言

本文以發(fā)行公司債券的中國(guó)上市公司為樣本，研究公司的信息披露質(zhì)量與債券融資成本之間的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量較高的公司，其債券融資成本較低；而且這種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。隨著我國(guó)債券直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，關(guān)注公司債券市場(chǎng)融資過程既是保護(hù)投資者的需要，又是對(duì)現(xiàn)有有關(guān)信息披露對(duì)公司融資成本影響文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。

二、 研究假設(shè)

因?yàn)樾畔⑴秾?duì)資本市場(chǎng)資源配置的重要作用，信息披露及其經(jīng)濟(jì)含義便成為資本市場(chǎng)研究的重要課題。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量通過以下三種作用機(jī)制對(duì)外部融資成本產(chǎn)生影響：（1）高質(zhì)量的信息披露能夠緩解公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，減輕道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，阻止管理層對(duì)外部投資者的利益侵占（Healy & Palepu，2001；Hermalin & Weisbach，2012）。（2）充分的信息披露還可以向外部投資者傳遞公司價(jià)值相關(guān)的信息，降低分析師對(duì)公司有關(guān)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)的不確定性，有利于外部投資者降低未來收益的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期（Bushman & Smith，2003；Balakrishnan et al.，2013）；（3）高質(zhì)量信息披露，可以吸引來自大投資者的投資，或者降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度，縮小股票買賣價(jià)差，增加股票的流動(dòng)性，降低交易成本，進(jìn)而降低融資成本（Healy et al.，1999；Bloomfield & Wilks，2000）。根據(jù)信息披露質(zhì)量與外部融資成本之間的作用機(jī)制，本文提出以下研究假說：

H1：信息披露質(zhì)量較高的公司，其債券融資成本較低。

由于國(guó)有公司承擔(dān)了大量社會(huì)性負(fù)擔(dān)，普遍存在預(yù)算軟約束（Kornai，1986；劉睿，2007；袁淳，2010）。即使國(guó)有公司由于經(jīng)營(yíng)不善陷入財(cái)務(wù)困境，基于就業(yè)及社會(huì)穩(wěn)定等方面的考慮，政府也不會(huì)坐視不管，而常常給予援助，解決其債務(wù)問題。這相當(dāng)于為國(guó)有企業(yè)債券融資提供了一種隱性擔(dān)保，可以在很大程度上降低國(guó)有企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)（Park & Shen，2003）。這種隱形擔(dān)保一方面降低了國(guó)有企業(yè)債券投資者要求的必要收益率，另一方面也使得國(guó)有企業(yè)債券投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)其它特征的反應(yīng)不明顯。反映在債券融資成本上即民營(yíng)企業(yè)的融資成本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)特征如信息披露質(zhì)量的改善反應(yīng)更敏感。因此，本文提出以下研究假說：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本對(duì)信息披露質(zhì)量的反應(yīng)更敏感。

三、 數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)。公司債券數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，從2007年9月到2012年12月底共發(fā)行了444支公司債（全部為非金融公司發(fā)行的公司債）。剔除非上市公司發(fā)行的債券，我們得到328個(gè)公司樣本；對(duì)于在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過一期公司債的上市公司，本文視為同一個(gè)樣本，其債券發(fā)行額為各期債券發(fā)行額的總和，其債券發(fā)行利率為各期債券發(fā)行利率的加權(quán)之和，其債券期限為各期債券加權(quán)期限之和；對(duì)于在不同會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過一期公司債的上市公司，本文將其視為不同的樣本；再剔除上海證券交易所的樣本，這樣共獲得122個(gè)公司樣本。其中，基礎(chǔ)變量不含缺省值的樣本為85個(gè)觀測(cè)值。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站，其它公司數(shù)據(jù)都來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量。

（1）因變量——債券發(fā)行成本。本文因變量為公司債券融資成本（Spread），為了便于對(duì)不同時(shí)期發(fā)行的債券進(jìn)行比較，因此要控制市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)債券發(fā)行成本的影響。本文把債券融資成本定義為該債券票面發(fā)行利率減去同時(shí)期，同期限國(guó)債到期收益率，即：

Spreadi，t=Cost_corpi，t-Cost_countryt

其中，Cost_corpi，t是i公司t時(shí)刻的債券票面發(fā)行利率；Cost_countryt是對(duì)應(yīng)的同時(shí)期、同期限的國(guó)債到期收益率。

（2）關(guān)鍵變量--信息披露質(zhì)量?，F(xiàn)有外文獻(xiàn)中衡量信息披露質(zhì)量的方式主要有三種：第一種是采用權(quán)威機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，其中比較經(jīng)典的是美國(guó)的FAF評(píng)級(jí)（Sengupta，1998；Lang & Lundholm，1996）和我國(guó)的深交所披露的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)（曾穎、陸正飛，2006）；第二種是研究人員通過評(píng)級(jí)打分表創(chuàng)建信息披露指數(shù)（Botosan，1997；張學(xué)勇，2010）；第三種是使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余披露質(zhì)量衡量公司信息披露質(zhì)量（Dither，2002；Bhattacharya et al.，2003；曾穎、陸正飛，2006）。本文采用第一種方法，即采用深圳證券交易所公布的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)（Rank）來衡量信息披露質(zhì)量。深圳證券交易所根據(jù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征和上市公司信息披露規(guī)則制定了評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，跟蹤上市公司全年的信息披露行為（包括強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露），對(duì)其信息披露質(zhì)量（包括披露數(shù)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征等）做出全面評(píng)價(jià)。信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)分為四等，由高到低有優(yōu)秀、良好、及格、不及格，我們分別取值為1、2、3、4，數(shù)值越小，表示信息披露質(zhì)量越高。

（3）控制變量?？刂谱兞糠譃閮刹糠?，一部分控制變量為公司方面的控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，影響上市公司債券融資的變量包括民營(yíng)企業(yè)（Private）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、托賓Q（TobinQ）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Oprisk）、獨(dú)立董事比例（Idpr）。民營(yíng)企業(yè)（Private）根據(jù)企業(yè)最終控股人的性質(zhì)界定，民營(yíng)企業(yè)為1，國(guó)有企業(yè)為0；公司規(guī)模（Size）為上一年末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值，托賓Q（TobinQ）為上一年末的公司市值與賬面價(jià)值的比值，盈利能力（Roa）為上一年末的資產(chǎn)利潤(rùn)率，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）為上一年末的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。獨(dú)立董事比例（Idpr）為上年末獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例。另一部分為債券方面的控制變量，包括債券級(jí)別（Rank_b）、債券發(fā)行規(guī)模（Size_b）和債券期限（Maturity_b）。債券級(jí)別（Rank_b）包括四種，分別是AAA級(jí)別，AA+級(jí)別，AA級(jí)別和AA-級(jí)別；債券發(fā)行規(guī)模（Size_b）定義為債券的發(fā)行規(guī)模與公司總資產(chǎn)的比值；債券期限（Maturity_b）定義為債券的存續(xù)期限。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1. 統(tǒng)計(jì)性描述。公司債券成本（Spread）平均為2.979%，最大值和最小值分別是5.043%和1.416%，說明市場(chǎng)上公司債券差異比較大，投資者對(duì)不同的公司債券的期望報(bào)酬率也有很大的差別；信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)（Rank）的均值為1.894，說明發(fā)行公司債券的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)平均為“及格”級(jí)別，這也說明了我國(guó)的信息披露質(zhì)量總體來說還是比較低的，Rank的最大值和最小值分別為3和1。

公司債券的信用評(píng)級(jí)分為4等，即AAA、AA+、AA、AA-四種級(jí)別，Rank_b的均值為2.781，最大值和最小值分別是4和1；Size_b的均值為13.08%，最大值和最小值為27.74%和3.364%，公司債券的平均存續(xù)期限為5.729年，最長(zhǎng)的存續(xù)期限為8.41年，最短的存續(xù)期限為3年，這說明我國(guó)公司債券以中長(zhǎng)期債券為主。

Spread和Rank相關(guān)系數(shù)為0.41，顯示信息披露質(zhì)量越差，公司債券融資成本越高；Spread和Private的相關(guān)系數(shù)為0.42說明民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本更高一些，這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有政府的隱性擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)比較低，因此國(guó)有企業(yè)的債券融資成本比較低，民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本更高一些。另外，Spread和TobinQ、Idpr、Rank_b、Size_b正相關(guān)，與Size、Roa、Lev、Oprisk、Maturity_b負(fù)相關(guān)。我們以VIF進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)VIF均值都不超過6.5，意味著多重共線性問題并不影響本文的研究結(jié)論。

2. 回歸分析。

（1）假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果。表1報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，在3個(gè)模型中信息披露質(zhì)量（Rank）與債券融資成本（Spread）在1%的水平上顯著為正，特別在模型三中控制所有相關(guān)變量后，Rank的系數(shù)是0.342說明信息披露質(zhì)量每下降1個(gè)等級(jí)（即Rank提高1），債券融資成本（Spread）將上升0.342個(gè)百分點(diǎn)，這和我們前面的預(yù)期相符。民營(yíng)企業(yè)（Private）的回歸系數(shù)顯著為正，說明民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本比較高，這也符合我們的預(yù)期，國(guó)有企業(yè)最終控股人是國(guó)家，存在政府的隱性擔(dān)保，其破產(chǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)小，而民營(yíng)企業(yè)恰恰相反，因此同等情況下，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券要求較高的回報(bào)率。

公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表明隨著公司規(guī)模上升，其債券融資成本不斷下降；債券信用級(jí)別（Rank_b）的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為0.262，說明債券信用級(jí)別越高，債券融資成本越低；債券規(guī)模（Size_b）的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表示債券發(fā)行規(guī)模對(duì)公司債券融資成本有顯著負(fù)的影響；債券到期期限（Maturity_b）的回歸系數(shù)顯著為-0.076，說明公司債券到期期限與債券融資成本顯著為負(fù)。此外，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Oprisk）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，獨(dú)立董事比例（Idpr）的回歸系數(shù)顯著為正，這兩個(gè)指標(biāo)與我們預(yù)期相反；盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）的回歸系數(shù)則不顯著。

表1的回歸結(jié)果說明在我國(guó)新興的公司債券市場(chǎng)上，信息披露質(zhì)量能夠減小直接融資雙方的信息不對(duì)稱性，降低企業(yè)的融資成本，提高資本配置效率。這也說明債券市場(chǎng)在一定程度上是有效市場(chǎng)，普通投資者能夠識(shí)別公司的信息披露質(zhì)量，并在一定程度上區(qū)別對(duì)待。對(duì)信息披露質(zhì)量越高的公司，投資者投資其公司債券面臨的信息不對(duì)稱性較低，因此要求較低的報(bào)酬率；而對(duì)于信息披露質(zhì)量較低的公司，投資者因無(wú)法掌握企業(yè)的真實(shí)情況而面臨更大的不確定性，因此要求較高的報(bào)酬率。

（2）假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果。表2報(bào)告了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果，信息披露質(zhì)量與民營(yíng)企業(yè)交叉項(xiàng)（Rank*Private）的回歸系數(shù)顯著為0.213，這表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本對(duì)信息披露質(zhì)量的反應(yīng)更敏感。其他控制變量和前面的回歸結(jié)果基本一致，民營(yíng)企業(yè)（Size）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)、盈利能力（Roa）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)、債券等級(jí)（Rank_b）的回歸系數(shù)顯著為正、債券規(guī)模（Size_b）回歸系數(shù)顯著為負(fù)、債券期限（Maturity_b）的系數(shù)顯著為負(fù)。

表2的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本對(duì)信息披露質(zhì)量的反應(yīng)更敏感。這是因?yàn)閲?guó)有公司存在著政府隱性擔(dān)保，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較小，而民營(yíng)企業(yè)沒有，所以民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的公司債券破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高。民營(yíng)公司債券投資者為了避免其債券出現(xiàn)違約情況，更看重公司的信息披露質(zhì)量，對(duì)信息披露質(zhì)量的反應(yīng)也更加敏感。這也進(jìn)一步說明了高的信息披露質(zhì)量可以降低企業(yè)的融資成本，特別是民營(yíng)企業(yè)的融資成本。

五、 結(jié)論及政策建議

本文以A股上市公司為樣本，研究中國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量是否會(huì)對(duì)其債券融資成本產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制其他因素的條件下，信息披露質(zhì)量較高的公司其債券融資成本較低，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更明顯。結(jié)果表明，較高的信息披露質(zhì)量有利于減少債券直接融資市場(chǎng)上雙方的信息不對(duì)稱性，降低公司融資成本，進(jìn)而提高了資金的配置效率；也表明我國(guó)公司債券市場(chǎng)上投資者已經(jīng)相對(duì)成熟，能夠識(shí)別和區(qū)分對(duì)待不同信息披露質(zhì)量的上市公司。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)、公司規(guī)模越大、盈利能力越高、債券信用級(jí)別越高、債券規(guī)模越大、債券期限越長(zhǎng)，其公司債券的融資成本越低。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有如下政策含義：對(duì)于政策制定者來說，本文的研究在一定程度上驗(yàn)證了我國(guó)的個(gè)人投資者已經(jīng)具有一定的信息識(shí)別和利用能力，我國(guó)發(fā)展債券直接融資的條件更加成熟，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)，提高直接融資比重；對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者來說，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，信息披露質(zhì)量提高既有利于提高債券市場(chǎng)上資本配置效率，又有利于保護(hù)外部投資者的利益；對(duì)上市公司來說，本文表明我國(guó)普通投資者能夠?qū)九兜男畔⒊浞旨右宰R(shí)別和利用，因此上市公司出于利益最大化的目的，也應(yīng)減少盈余管理程度，提高信息披露質(zhì)量，提高投資者的認(rèn)可度。特別對(duì)于融資成本高的民營(yíng)企業(yè)來說，提高信息披露質(zhì)量對(duì)于其降低融資成本，緩解融資約束有著更為重要的意義。

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基金項(xiàng)目：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金“信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本”（項(xiàng)目號(hào)：CXJJ-2013-309）。

作者簡(jiǎn)介：龔仰樹，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；辛明磊，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)博士生。

收稿日期：2014-07-22。