李翼　陳一

摘要：文章歸納總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者的著作和文章，并考慮了我國的上市公司的實際情況提出了假設(shè)，根據(jù)已有模型，運用回歸分析方法對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出結(jié)論，并對我國上市公司高管持股激勵制度提出合理建議。研究結(jié)果表明我國上市公司高管持股與企業(yè)投資決策呈正相關(guān)關(guān)系；環(huán)境不確定性對高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性；高管持股；投資；實證研究

一、 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

現(xiàn)有理論認(rèn)為，高級管理人員有動機(jī)去選擇過度投資，往往目的是給自己帶來更多的隱性收益而非增加股東收益，同時增加高級管理人員持股也是解決過度投資現(xiàn)象的有效方法之一。這方面的主要理論有過度投資假說和自由現(xiàn)金流理論。Kester（1991）研究發(fā)現(xiàn)在1980年左右，許多日本企業(yè)在非主營業(yè)務(wù)和有價證券投資中投入了大量剩余現(xiàn)金；Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1994）研究了高級管理人員對現(xiàn)金投向的問題；Lang，Ofek和Stulz（1996）研究了股價和公司收購行為的關(guān)系，其中研究對象為擁有較多現(xiàn)金且tobinQ<1的企業(yè)；Shleifer和Vishny（1997）分析了兼并對于研究對象股價的影響。俞鴻琳（2006）從我國制度背景出發(fā)，采用FE模型，結(jié)果顯示：我國所有上市公司和非國有上市公司中高管持股比例和企業(yè)價值正相關(guān)；國有上市公司中高管持股比例和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，并且高管持股可以降低委托代理成本，提升公司業(yè)績，促使高級管理人員決策結(jié)果和股東的利益趨于一致。

在大多數(shù)西方國家，上市公司的高級管理人員普遍會作出投資不足的決策。這主要是由于，發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場和完善的公司治理結(jié)構(gòu)，使得高級管理人員對于投資決策持有慎重態(tài)度。但是同樣的情況不能照搬到國內(nèi)的上市公司身上。由于我國很多上市公司從原先大型國有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來，治理結(jié)構(gòu)不完善，同時絕大多數(shù)上市公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致企業(yè)留存大量現(xiàn)金，這都為高級管理人員利用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資提供便利條件。所以本文認(rèn)為，恰恰與國外普遍的投資不足現(xiàn)象相反，我國上市公司的高級管理人員更傾向去做出投資過度決策。高管持股可以使高級管理人員利益、股東利益和公司價值捆綁在一起，高級管理人員作出投資決策時，就不會只考慮項目風(fēng)險和短期經(jīng)濟(jì)效益，而更加看重投資項目的長期回報和未來對企業(yè)價值的影響，由此降低了高級管理人員的“投資不足”決策；同樣的道理，高管持股也可以促使高級管理人員不再“目光短淺”，促使他們?nèi)炙伎迹瑴p少了它們機(jī)會主義決策的可能。

由此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管持股與企業(yè)投資決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)信息處理理論的觀點，當(dāng)外部環(huán)境的不確定因素提升時，高級管理人員在各方的意見平衡中，會把企業(yè)資源優(yōu)先投向那些他們較為熟悉和了解的項目上，而那些不熟悉或是不了解的項目則更少地獲得資源，那么后者出現(xiàn)錯誤的概率會更多，并且機(jī)會主義成本也會隨之提高。最終，高級管理人員可能不得不面對將這些不賺錢的項目和業(yè)務(wù)出賣出去，從而將更多的精力和資金用于那些一開始就占用企業(yè)更多資源的項目。由此，我們可以推斷，當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時，高級管理人員可能面對的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，對于之前那些不熟悉的投資項目將更加謹(jǐn)慎，因為它們變得更加難以預(yù)測，他們的投資行為更加穩(wěn)健，減少風(fēng)險投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等的建設(shè)，而這些投資項目正是本文作者研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時，高管持股對投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之，當(dāng)環(huán)境不確定性程度較低時，高級管理人員對外部環(huán)境變化因素更有把握，各種不確定性條件降低，他們認(rèn)為環(huán)境變量和投資回報變量的關(guān)系將更加清晰，同樣的投資規(guī)模，高級管理人員可能更加傾向于投資那些高風(fēng)險高回報的領(lǐng)域，而不是本文研究的低風(fēng)險低回報的固定資產(chǎn)等投資領(lǐng)域。這樣表現(xiàn)為環(huán)境不確定性低的情形下，高管持股對投資行為的促進(jìn)作用將減弱。

由此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2環(huán)境不確定性對高管持股和投資決策具有調(diào)節(jié)作用。

二、 計量模型與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫，樣本為2006至2010年滬深兩市實施高管持股計劃的上市公司，同時由于*ST、ST、SST以及金融保險類上市公司投資行為特殊，因此從研究樣本中剔除了這類上市公司，樣本容量一共為757。

被解釋變量應(yīng)當(dāng)為反映投資決策的變量，本文用ID/KD來表示，其中ID和KD的具體表達(dá)式如下，兩者相除代表投資強(qiáng)度（投資率）。

ID=FNn+1（本期期末固定資產(chǎn)凈額）-FNn（本期期初固定資產(chǎn)凈額）+CNn+1（本期期末在建工程凈額）-CNn（本期期初在建工程凈額）

KD=FNn+1（本期期末固定資產(chǎn)凈額）+CNn+1（本期期末在建工程凈額）

解釋變量為反映高管持股比例變量SL。已有文獻(xiàn)大多采用高級管理人員持股數(shù)或者高級管理人員持股比例來衡量企業(yè)的股權(quán)激勵水平，因為高級管理人員持股數(shù)是一個絕對指標(biāo)，不同行業(yè)不同企業(yè)的具體情況都不相同，因此這個指標(biāo)并不能客觀地反映他們的被激勵水平。所以本文采用高管持股比例SL作為替代變量。

調(diào)節(jié)變量為反應(yīng)環(huán)境不確定性的程度——“E”。參照以往文獻(xiàn)實證研究中變量的選取方法，我們用企業(yè)銷售收入的變動情況來度量企業(yè)所在環(huán)境的不確定程度：調(diào)節(jié)變量E為啞變量，當(dāng)企業(yè)滾動五年的銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/平均值高于樣本中位數(shù)時取值為1，否則取值為0，以此來衡量公司面對的外部環(huán)境不確定程度。

但為了加強(qiáng)模型的解釋程度，本文認(rèn)為有必要加入以下的控制變量。Tobin Q值說明企業(yè)市價的大小，也可以認(rèn)為是企業(yè)投資機(jī)會的大小，李維安等（2007）把Proxy的值作為tobinQ的替代變量，用主營業(yè)務(wù)的增長情況來近似企業(yè)價值的計算。同時Mithchell和Lehn（l990）也有類似的做法。S/KD參照了羅富碧等（2008）的研究。CF/KD現(xiàn)金流相對資產(chǎn)規(guī)模的比值可以表示企業(yè)所受融資約束的情況。LNTA即公司規(guī)模，可以代表股東對企業(yè)的監(jiān)控難易程度，如果股權(quán)激勵水平和股東對企業(yè)的監(jiān)控程度是存在內(nèi)部替代關(guān)系的話，我們可以由此認(rèn)定股權(quán)激勵水平也應(yīng)該更大（Kang，2006）。LEV用于衡量公司的流動性約束。本文的第一個模型是為了研究高管持股（sl）和投資決策（id/kd）的關(guān)系，第二個模型是為了研究環(huán)境不確定性（e）對高管持股（sl）和投資決策（id/kd）的調(diào)節(jié)作用，第三個模型是通過加入高管持股的二次項（sl*sl）后，對回歸方程求導(dǎo)，得到樣本公司最佳高管持股比例。

模型1：

ID/KD=a0+a1SL+a2LEV+a3S/KD+a4CF/KD+a5Q+a6LNTA+？滋

模型2：

ID/KD=a0+a1SL+a2E+a3SL*E+a4LEV+a5S/KD+a6CF/KD+a7Q+a8LNTA+？滋

模型3：

ID/KD=a0+a1SL+a2SL*SL+a3LEV+a4S/KD+a5CF/KD+a6Q+a7LNTA+？滋

三、 實證結(jié)果

根據(jù)變量相關(guān)系數(shù)矩陣可以得出各變量間是否相關(guān)以及兩兩之間的相關(guān)程度。根據(jù)pearson相關(guān)系數(shù)可以看出，被解釋變量投資決策（id/kd）與解釋高管持股（sl）呈正相關(guān)關(guān)系，同時投資決策（id/kd）與高管持股和環(huán)境不確定性的乘積（sl*e）呈正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)僅僅反映了兩個變量之間獨立的相關(guān)關(guān)系，若想驗證更加切合預(yù)期的結(jié)果，還需要通過下面的回歸分析來考察高管持股和投資決策的關(guān)系以及環(huán)境不確定性對兩者的調(diào)節(jié)作用。

回歸分析方面本文建立了三個模型，從不同角度進(jìn)行了實證研究。從表1中可以看到，模型1、模型2和模型3的可決系數(shù)R Square分別為0.072 6、0.078 4和0.076 6。

模型1、模型2和模型3的結(jié)果都顯示投資決策（sl）和財務(wù)杠桿（lev）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，lev的含義是指公司總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值，學(xué)者們普遍認(rèn)為lev是衡量企業(yè)流動性的重要指標(biāo)之一。lev值較高，說明企業(yè)負(fù)債較多，流動性較弱，高級管理人員可能受制于債權(quán)人制約以及還本付息的壓力，將會減少投資行為；反之lev較低，說明企業(yè)負(fù)債較少，流動性較強(qiáng)，高級管理人員在企業(yè)擁有較好的財務(wù)狀況和資質(zhì)時，投資壓力較小，抵抗投資風(fēng)險的能力更強(qiáng)，所以可能傾向于增加投資行為。

在引入二次項sl*sl的模型3中，我們可以看到sl*sl與id/kd的關(guān)系是顯著的，所以如果在模型3的回歸方程中對sl*sl求導(dǎo)，可以得到sl=26.55%。這一數(shù)值表示，所有有效樣本的最佳高管持股比例為26.55%。盡管這一數(shù)值并不能說明每一個上市公司都要保持這樣的高管持股比例才是最優(yōu)的，這是因為每個行業(yè)、每個企業(yè)都有著自身特殊性和不可模仿性，但是我們得出的26.55%這一結(jié)果，在高管持股計劃的實際操作中仍然具有一定的指導(dǎo)意義。

由表1可以看到，投資決策（id/kd）與高管持股（sl）是正相關(guān)，T值分別為4.131 5，即高管持股與高級管理人的投資決策呈正相關(guān)關(guān)系并顯著，這與本論文的假設(shè)不相符。之所以會出現(xiàn)這樣的結(jié)果，這與我國市場特殊性有關(guān)。由于我國上市公司大多數(shù)由國有企業(yè)改革而成，俞鴻琳（2006）認(rèn)為：由于政府對國有上市公司的控制，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，國有上市公司管理者股權(quán)激勵機(jī)制可能并沒發(fā)揮理想的激勵效應(yīng)。本文的結(jié)果印證了這一觀點。

從實證統(tǒng)計結(jié)果我們可以看到環(huán)境不確定性對高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用，sl*e的回歸系數(shù)為0.377 6，且在5%的統(tǒng)計水平下顯著。由此我們可以得到如下結(jié)論：高管持股計劃的激勵作用，有利于促進(jìn)企業(yè)加大投資力度，這是由于高管持股提高了的高級管理人員把握投資機(jī)會、獲取投資收益以及承擔(dān)投資風(fēng)險的意愿和動機(jī)。同時，股權(quán)激勵對投資力度的影響受到環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)：在環(huán)境不確定性因素較大時，高管持股對投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)；相反，在環(huán)境不確定性因素較低時，高管持股對投資決策的促進(jìn)作用將減弱。Williamson認(rèn)為，當(dāng)外部環(huán)境的不確定因素提升時，高級管理人員會把企業(yè)資源優(yōu)先投向那些他們較為熟悉和了解的項目上，而那些不熟悉或是不了解的項目則更少地獲得資源。由此，我們可以推斷，本文的實證結(jié)果表明了，當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時，高級管理人員可能面對的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，對于之前那些不熟悉的投資項目將更加謹(jǐn)慎，因為它們變得更加難以預(yù)測，他們的投資行為更加穩(wěn)健，減少風(fēng)險投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等的建設(shè)，而這些投資項目正是本文作者研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時，高管持股對投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之，當(dāng)環(huán)境不確定性程度較低時，高級管理人員對外部環(huán)境變化因素更有把握，各種不確定性條件降低，他們認(rèn)為環(huán)境變量和投資回報變量的關(guān)系將更加清晰，同樣的投資規(guī)模，高級管理人員可能更加傾向于投資那些高風(fēng)險高回報的領(lǐng)域，而不是本文研究的低風(fēng)險低回報的固定資產(chǎn)等投資領(lǐng)域。這樣表現(xiàn)為環(huán)境不確定性低的情形下，高管持股對投資行為的促進(jìn)作用將減弱。

四、 結(jié)論與建議

本文在委托代理理論和人力資本理論的框架下，回顧了有關(guān)高管持股、企業(yè)績效和投資決策、環(huán)境不確定性等方面的文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司的實際情況，提出兩個假設(shè)：高管持股與企業(yè)投資決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；環(huán)境不確定性對高管持股和投資決策有顯著的調(diào)節(jié)作用。通過實證研究，本文得出以下兩個結(jié)論：第一，高管持股與企業(yè)投資決策呈正相關(guān)關(guān)系。這可能是因為高管持股計劃在上市公司中并沒有大范圍實施，并且大多數(shù)上市公司對高級管理人員的持股比例設(shè)計不合理。第二，環(huán)境不確定性對高管持股和投資決策具有顯著調(diào)節(jié)作用。當(dāng)環(huán)境不確定性程度提高時，高級管理人員面對的外部不能確定情況的變化程度和復(fù)雜程度將增大，投資行為變得更加穩(wěn)健，他們可能減少風(fēng)險投資，比方減少那些金融資產(chǎn)等項目的支出，轉(zhuǎn)而把這些現(xiàn)金流投向更加了解和有把握的投資項目，比方企業(yè)的固定資產(chǎn)、辦公設(shè)施等建設(shè)，而這些投資項目正是本文研究的范疇。這樣表現(xiàn)為在環(huán)境不確定性較高時，高管持股對投資決策的促進(jìn)作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。反之亦然。

根據(jù)研究結(jié)論，本文給出了以下相關(guān)建議：首先，加強(qiáng)公司治理水平，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步發(fā)揮董事會的作用，完善獨立董事制度來應(yīng)對“內(nèi)部人控制”難題，同時進(jìn)一步完善監(jiān)事會建設(shè)。其次，實施恰當(dāng)?shù)母吖艹止捎媱?，因地制宜，根?jù)不同公司的具體情況，制定適合本土的高管持股計劃，具體持股比例，采用何種激勵模式，何時實現(xiàn)以及如何實現(xiàn)，這都應(yīng)該針對目標(biāo)公司具體問題具體分析。同時計劃完成后還應(yīng)當(dāng)跟蹤監(jiān)督，考察計劃是否正確及時地執(zhí)行，并做適時的調(diào)整。第三，健全企業(yè)績效考評體系，制定合適的績效衡量指標(biāo)。第四，加強(qiáng)信息披露機(jī)制。最后，應(yīng)當(dāng)加快資本市場和經(jīng)理人市場建設(shè)，同時完善法律法規(guī)，進(jìn)一步規(guī)范上市公司投資行為。

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基金項目：中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助項目（項目號：HKZXA1403）。

作者簡介：李翼，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生；陳一，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-07-10。