童元松

（1.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2. 無錫市廣播電視大學(xué)，江蘇 無錫 214021）

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市流動(dòng)性的影響研究
——基于2012年滬市橫截面數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

童元松

（1.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2. 無錫市廣播電視大學(xué)，江蘇 無錫 214021）

選取2012年末上海股票交易所942個(gè)A股作為研究樣本，運(yùn)用Stata12、Excel軟件，通過統(tǒng)計(jì)描述分析、截面數(shù)據(jù)多元回歸法、虛擬變量回歸法分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市流動(dòng)性的影響。實(shí)證研究表明，以價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、訂單深度和買賣價(jià)差代表股市流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動(dòng)性越差；個(gè)股流通市值越大， 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動(dòng)性越好 ；績(jī)優(yōu)股對(duì)股市流動(dòng)性有明顯的正面影響，而虧損股對(duì)流動(dòng)性有明顯的負(fù)面影響。

機(jī)構(gòu)投資者；股市流動(dòng)性；流通市值 ；業(yè)績(jī)

一、引言

從世界金融體系近 30年的發(fā)展來看，機(jī)構(gòu)投資者在不斷發(fā)展壯大，對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、資源配置效率和市場(chǎng)環(huán)境均產(chǎn)生了較為積極的影響，越來越主導(dǎo)了資本市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者不但能提高資本市場(chǎng)的廣度和深度，而且能推動(dòng)公司治理的改善。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者包括投資基金、QFII、保險(xiǎn)資金、社?；?、自營(yíng)券商等等。據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2013卷）我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)在 2012年末持有滬市股票市值22595.92億元，占滬市總市值16.92 %，其中投資基金持股市值7901.01億元，占比為5.92%。據(jù)深圳證交所報(bào)道，截止2012年底深交所上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為9.86%，較2011年增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過10%的公司有449家，占比29.19%。機(jī)構(gòu)投資者的行為，包括其持股比例等對(duì)股市流動(dòng)性有多大程度的影響值得探討，這有利于認(rèn)清機(jī)構(gòu)投資者的作用與影響，有利于國(guó)家制定有關(guān)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的有關(guān)政策，有利于更有效地對(duì)股市加以監(jiān)管。監(jiān)管部門既要機(jī)構(gòu)投資者起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，又要預(yù)防其利用資金實(shí)力采取不當(dāng)行為侵害市場(chǎng)利益，預(yù)防產(chǎn)生股價(jià)異動(dòng)與市場(chǎng)泡沫。

股市的流動(dòng)性指為迅速執(zhí)行交易且不造成大幅價(jià)格變化的能力，或迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。高流動(dòng)性的市場(chǎng)必須同時(shí)滿足合理價(jià)格和即時(shí)性這兩個(gè)條件。機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)股市流動(dòng)性的影響是一個(gè)研究角度，而衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，不同研究者在選取上差異較大，主要有：換手率、交易量、交易次數(shù)和買賣差價(jià)等，研究者往往選取其中之一作為流動(dòng)性的代理變量。其中上交所發(fā)布的流動(dòng)性指數(shù)是指使價(jià)格上漲 1%所需要的買入金額和使價(jià)格下跌 1%所需要的賣出金額的均值。如下圖1所示，雖然我國(guó)從2000年到2010年股市流動(dòng)性指數(shù)增長(zhǎng)了6.73倍，但是有較大的起伏，而2011、2012年均較上年有較大幅度的下降，流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱。如下圖2所示，以最佳五個(gè)買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額和最佳十個(gè)買賣報(bào)價(jià)的合計(jì)金額作為訂單深度的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)2006-2009年市場(chǎng)深度大起大落，近4年則逐年略有下降。這需要引起我國(guó)監(jiān)管部門和投資者的重視，以采取相應(yīng)策略促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

圖1：2000-2012年份滬市流動(dòng)性指數(shù)圖 單位：萬元

圖2：2006-2012年份滬市市場(chǎng)訂單深度 單位：萬元

股市流動(dòng)性的強(qiáng)弱事關(guān)重大，只有流動(dòng)性越高，才能越吸引投資者，而投資者越多，又會(huì)增強(qiáng)股市流動(dòng)性，從而形成良性循環(huán)，反之，則可能形成惡性循環(huán)。一旦流動(dòng)性脆弱，則危害極大：不但影響到股市融資與定價(jià)等功能的正常發(fā)揮，而且助長(zhǎng)了投機(jī)與市場(chǎng)操縱，低流動(dòng)性使投資者更傾向于賺取短期差價(jià)，易于給投資者帶來重大損失[1]。若流動(dòng)性嚴(yán)重不足甚至可能引起股市的動(dòng)蕩，進(jìn)而誘發(fā)金融體系與經(jīng)濟(jì)體系的危機(jī)。當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)加劇危機(jī)的深度與時(shí)間長(zhǎng)度。因此，研究影響我國(guó)股市流動(dòng)性的決定因素有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，特別是作為我國(guó)股票市場(chǎng)的主力軍的機(jī)構(gòu)投資者，其對(duì)股市流動(dòng)性有何影響，有多大程度的影響，值得深入探究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市流動(dòng)性的影響，不同研究者從宏觀或者微觀的角度，采用機(jī)構(gòu)投資者入市資金量、持股比例以及股票市值等不同的解釋變量來分析其與股市流動(dòng)性的關(guān)系。大多數(shù)投資者以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表加以研究，也有綜合考慮基金、保險(xiǎn)公司和 QFII等機(jī)構(gòu)對(duì)股市的整體影響。從結(jié)論上，基本分為兩類觀點(diǎn)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的流動(dòng)性

有些研究者從宏觀角度的分析機(jī)構(gòu)投資者與股市流動(dòng)性的關(guān)系。徐穎文研究了機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模與股市流動(dòng)性均衡關(guān)系，綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性、回歸分析的穩(wěn)健性和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的魯棒性等因素，選取了1998-2006年的有關(guān)指標(biāo)季度數(shù)據(jù)，并以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表，分析了中國(guó)股市流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及機(jī)構(gòu)投資者入市資金量三者之間的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果表明，流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展之間存在著正向的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致入市資金大幅攀升，股指急速拉升，反而會(huì)降低股市流動(dòng)性；機(jī)構(gòu)入市資金量增加了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的功能[2]。機(jī)構(gòu)交易量及其持股量往往對(duì)后期股市產(chǎn)生影響，因此其采用多向量自回歸模型是切合實(shí)際的。

王洪亮認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展總體來說是有利于促進(jìn)股市流動(dòng)性的提高。通過實(shí)證研究的結(jié)果可以看出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與股市流動(dòng)性之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，并且這種關(guān)系在現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為正面的促進(jìn)作用。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在牛市中對(duì)股市流動(dòng)性的影響較大，而在熊市中對(duì)股市流動(dòng)性的影響則相對(duì)較小。出現(xiàn)這種情況的一個(gè)重要的原因是國(guó)家對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金最低持倉量的限制導(dǎo)致的[3]。他從區(qū)分熊市與牛市的角度進(jìn)行比較分析較有現(xiàn)實(shí)意義。

基于基金與股價(jià)的關(guān)系的視角，楊竹清對(duì)證券投資基金持股與股價(jià)同步性的研究，他基于2006-2010年中國(guó)股市所有上市公司為樣本，以證券投資基金為切入點(diǎn)，且用合資基金持股比例、證券投資基金持股比例和只數(shù)三個(gè)維度衡量它，發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股與股價(jià)同步性明顯負(fù)相關(guān)，比較而言，合資基金更能降低股價(jià)同步性[4]。這證明基金持股增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，避免了單邊上漲或者下跌而造成股票的流動(dòng)性緊缺。

（二）機(jī)構(gòu)投資者減弱了股市的流動(dòng)性

結(jié)合了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者需求的調(diào)研，黃峰、楊朝軍分析認(rèn)為流動(dòng)性就是機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)交易中的主要需求，盡管我國(guó)股市流動(dòng)性水平較高，但很不穩(wěn)定，并且市場(chǎng)回報(bào)率和作為流動(dòng)性指標(biāo)的市場(chǎng)換手率之間存在顯著的相關(guān)性和單向格蘭杰因果關(guān)系。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等世界其他主要市場(chǎng)，為改善市場(chǎng)流動(dòng)性，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，他們建議引入做市商作為指令驅(qū)動(dòng)電子交易制度的補(bǔ)充機(jī)制，不同市值大小的股票交易需要更為靈活的最小報(bào)價(jià)單位制度，設(shè)立流動(dòng)性基金以在市場(chǎng)買賣單嚴(yán)重不平衡時(shí)提供反向買賣指令，穩(wěn)定市場(chǎng)交易的平衡[5]。他們對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制與制度改革提出了較好的建議。

姚頤、劉志遠(yuǎn)是運(yùn)用Fama MacBeth的回歸方法，針對(duì)于2001-2003年各個(gè)季度基金前10大重倉股，對(duì)基金持股比例和股市收益率、收益波動(dòng)率和流動(dòng)性（換手率）的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無論基金的投資風(fēng)格如何，持股不但高度集中，而且高度相似，因此加大了股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。他們僅從重倉股進(jìn)行分析而得出的結(jié)論恐怕不能代表市場(chǎng)的整體情況，但是提供了一個(gè)分析機(jī)構(gòu)投資者與流動(dòng)性關(guān)系的值得借鑒的視角。

王洪亮在基本肯定機(jī)構(gòu)投資者的積極作用的同時(shí)，也認(rèn)為其存在的負(fù)面影響。不少機(jī)構(gòu)存在著短視行為、“羊群效應(yīng)”等投資行為特征，其投資策略有短期化的傾向，對(duì)價(jià)值投資重視不夠，這不利于我國(guó)股市價(jià)格的穩(wěn)定，也在一定程度上降低了股市的流動(dòng)性。機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)幕交易以及操縱股價(jià)等違規(guī)行為嚴(yán)重地打擊了投資者的參與市場(chǎng)的積極性，動(dòng)搖了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，最終影響到股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平[3]。

基于個(gè)股微觀的視角，周曉志，榮明杰利用買賣價(jià)差模型對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)是不成熟的市場(chǎng)，它與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的流動(dòng)性存在很大的差距，還分析了我國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的成因包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、交易機(jī)制不健全和制度與監(jiān)管不完善，主張我國(guó)要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的以中小散戶為主的博弈格局[7]。但該文獻(xiàn)只是選取了3個(gè)股票3年的數(shù)據(jù)為樣本，顯然缺乏說服力，原因與對(duì)策也極為簡(jiǎn)略。

有學(xué)者進(jìn)行了較全面深入的研究，朱偉驊、廖士光分析了 2008年機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司、QFII和投資基金非常偏好于大盤股，基金、QFII和社保基金都偏好于高價(jià)股、低市盈率股，券商則依次偏好于高價(jià)股、大盤股和中價(jià)股。他們?yōu)楹饬孔C券市場(chǎng)質(zhì)量選取的股市流動(dòng)性指標(biāo)包括即期、永久性價(jià)格沖擊、市場(chǎng)深度（主動(dòng)性買盤與賣盤的數(shù)量之和除以2）、速度（日成交量與深度之比）等等，還應(yīng)用了 2007年橫截面數(shù)據(jù)分析對(duì)基金行為和市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果證明基金買入越多，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率沖擊越明顯；基金關(guān)注度越高，累積倉位越重，重倉股越容易獲得超額收益。他們還以2007年全年日頻數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，選取102只具有買賣報(bào)價(jià)高頻數(shù)據(jù)的上證180成份股作為原始樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然總市值越大、公司規(guī)模越大，流通股占比越高，某一日基金買賣量越大，則相應(yīng)個(gè)股流動(dòng)性越高；但是在 2007年整年中基金參與程度及基金對(duì)某個(gè)股票的凈頭寸程度與市場(chǎng)流動(dòng)性之間是負(fù)向的關(guān)系[8]。該研究就2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致深入的研究，挖掘了基金的行為對(duì)股市產(chǎn)生的包括流動(dòng)性、波動(dòng)性在內(nèi)的多方面的影響。

總之，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市流動(dòng)性的影響可以從不同視角選取數(shù)據(jù)與變量，然后建立相應(yīng)的模型。既可以從把機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體加以研究，也可以選取其中的證券投資基金、保險(xiǎn)公司、QFII或者證券公司加以細(xì)化研究；既可以從正面分析機(jī)構(gòu)投資者的作用，也可以從反面分析其不良影響。上述研究大多以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表，其結(jié)論難免以偏概全，有的以機(jī)構(gòu)重倉股為研究對(duì)象也難以代表整個(gè)股市。本文將從 2012年橫截面角度，選取滬市幾乎全部股票為樣本，以所有專業(yè)機(jī)構(gòu)持股量為解釋變量展開研究。

三、機(jī)構(gòu)投資者影響股市流動(dòng)性的實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)與提出假設(shè)

選取2012年末上海股票交易所全部A股作為研究樣本，剔除沒有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的個(gè)別股票，共獲取942個(gè)樣本資料。從多個(gè)角度考察股市的流動(dòng)性狀況，作為被解釋變量的指標(biāo)包括：價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、五檔和十檔訂單深度、相對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差。解釋變量主要考察專業(yè)機(jī)構(gòu)投資行為、上市公司的規(guī)模和業(yè)績(jī)3個(gè)方面，選取的代理指標(biāo)分別是機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值和每股凈資產(chǎn)。

因?yàn)閷?duì)于公司業(yè)績(jī)對(duì)股票流動(dòng)性的影響因素已經(jīng)采用每股凈資產(chǎn)（元/ 股）作為解釋變量，但是當(dāng)年的業(yè)績(jī)對(duì)股票流動(dòng)性也很可能有較大影響，基于當(dāng)年每股收益也是每股凈資產(chǎn)的一個(gè)很小部分，因此將依據(jù)每股收益把股票分為三類：績(jī)優(yōu)股，業(yè)績(jī)一般股和虧損股。在 2012年盈利的股票中，以接近中位數(shù)為界，按每股收益分為績(jī)優(yōu)股和業(yè)績(jī)一般股。為考察不同收益股票的流動(dòng)性的差異，設(shè)計(jì)虛擬變量D1，當(dāng)每股收益＞=0.28元時(shí)，代表績(jī)優(yōu)股，共 411個(gè)樣本，業(yè)績(jī)一般股有 422個(gè)樣本。設(shè)計(jì)虛擬變量D2，當(dāng)每股收益＜=0元時(shí)，代表虧損股，共109個(gè)樣本。

各解釋變量對(duì)股市流動(dòng)性的影響理論分析如下：

首先，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股權(quán)相對(duì)較為集中，機(jī)構(gòu)買賣數(shù)量較大，因此買賣實(shí)現(xiàn)的成本也較大，對(duì)股價(jià)沖擊較大。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股較多，特別當(dāng)其持股期限較長(zhǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上剩下的流通股交易就相對(duì)有限，容易導(dǎo)致流動(dòng)性指數(shù)下降，訂單深度下降，買賣價(jià)差提高。訂單執(zhí)行成本越高，流動(dòng)性越差。為此提出：

假設(shè)1 機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動(dòng)性越差。

其次，個(gè)股流通市值越大，股票流通交易的數(shù)量越大，不易受到莊家操縱，無論是上漲還是下跌同樣的幅度，比起市值小的股票均對(duì)應(yīng)了更大的交易量，買賣更加容易實(shí)現(xiàn)，或者說買賣行為對(duì)股價(jià)沖擊較小。股票交易數(shù)量多，訂單深度自然較大，而買賣價(jià)差就相對(duì)較小。由下圖3可見，在股票流通市值在100億元以下的分組中，市值越大，流動(dòng)性指數(shù)越高，呈緩慢提高趨勢(shì)，100億元以上時(shí)流動(dòng)性指數(shù)則十分顯著地高很多。為此提出：

假設(shè)2 個(gè)股流通市值越大，股市流動(dòng)性越好 。

圖3：2012年按流通市值分組的流動(dòng)性指數(shù) 單位：萬元

再次，上市公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，?huì)吸引更多的投資者，股票交易相對(duì)活躍，交易量較大，因此對(duì)價(jià)格沖擊較小，流動(dòng)性指數(shù)較高，買賣價(jià)差較小。相反，對(duì)于虧損股，理性投資者關(guān)注度較低，交易欠活躍，流動(dòng)性較差。為此提出：

假設(shè)3 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動(dòng)性越好 。

假設(shè)4 績(jī)優(yōu)股對(duì)股市流動(dòng)性有明顯的正面影響，而虧損股對(duì)股市流動(dòng)性有明顯的負(fù)面影響。

（二）指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取及特征描述

表示市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)有價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、訂單深度和買賣價(jià)差，流動(dòng)性指數(shù)和訂單深度因其數(shù)值較大，取其對(duì)數(shù)值，數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所2013年市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告。

價(jià)格沖擊指數(shù)衡量一定金額（或股票數(shù)量）的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊程度，價(jià)格沖擊指數(shù)越高，交易成本越高。因此指數(shù)越低，交易成本越低，該股票流動(dòng)性越好。市場(chǎng)沖擊成本衡量即時(shí)成交的價(jià)格變化，由流動(dòng)性溢價(jià)和逆向價(jià)格運(yùn)動(dòng)成本兩部分組成。流動(dòng)性溢價(jià)即買賣價(jià)差，對(duì)買單來說，流動(dòng)性溢價(jià)是當(dāng)前最佳賣價(jià)與最佳買賣價(jià)中點(diǎn)的差額，后者相反。逆向價(jià)格運(yùn)動(dòng)成本指的是如果訂單數(shù)量超過最佳買（賣）價(jià)位上的數(shù)量，則該訂單將分多次撮合，并導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)逆向變化（買價(jià)上升或者賣價(jià)下降）。

流動(dòng)性指數(shù)是指使價(jià)格上漲 1%所需要的買入金額和使價(jià)格下跌 1%所需要的賣出金額的均值。它也叫稱為價(jià)格影響成本指數(shù)，使價(jià)格發(fā)生一定程度變化所需要的交易金額。數(shù)值越高，表明該股票流動(dòng)性越好，因?yàn)樵诓▌?dòng)幅度不大的情況下有較高的交易量滿足買賣的需要。

訂單深度是衡量市場(chǎng)深度的最直接的指標(biāo)，上交所報(bào)告了最佳五檔買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額和最佳十檔的金額作為訂單深度的代理指標(biāo)。該指標(biāo)越低，意味著市場(chǎng)深度較深，股票買賣容易實(shí)現(xiàn)，流動(dòng)性自然越好。

買賣價(jià)差衡量最佳（高）買價(jià)和最佳（低）賣價(jià)之間的差額，買賣價(jià)差越高，潛在的訂單執(zhí)行成本越高。反之，價(jià)差越小，成交速度越快，成本越小，流動(dòng)性越好。設(shè) PAit為股票 i在 t時(shí)刻的最佳賣出價(jià)格，PBit為股票 i在 t時(shí)刻的最佳買入價(jià)格，PMit為上兩者的均值（中點(diǎn)），即

PMit＝(PAit+PBit)/2 ，則股票 i在 t時(shí)刻的相對(duì)買賣價(jià)差＝(PAit－PBit)/PMit·100%

有效價(jià)差衡量訂單實(shí)際成交價(jià)格和訂單達(dá)到時(shí)買賣價(jià)差中點(diǎn)之間的差額，有效價(jià)差越高，訂單的實(shí)際執(zhí)行成本越高。其值越低，實(shí)際執(zhí)行成本越低，流動(dòng)性越好。設(shè) Pit為股票 i在 t時(shí)刻提交訂單的加權(quán)平均價(jià)格，相對(duì)有效價(jià)差＝(2·|Pit－PMit|)/PMit·100% 。某一時(shí)期的買賣價(jià)差和有效價(jià)差則是按照時(shí)間進(jìn)行加權(quán)平均。

機(jī)構(gòu)持股比例指的是 2012年末包括證券投資基金、社?；?、QFII、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司和券商及其理財(cái)產(chǎn)品等所持上海股票市場(chǎng)股份的股份之比例合計(jì)。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

2012年末個(gè)股流通市值，因其數(shù)值較大，取其對(duì)數(shù)值，該指標(biāo)和2012年末每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2013卷。

數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征如下表1與表2：

表1：模型中各被解釋變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

表2：模型中各解釋變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

（三）實(shí)證模型

對(duì)于數(shù)值特別大的數(shù)據(jù)均取其對(duì)數(shù)值，充分考慮有關(guān)因素的影響，建立下述多元線性回歸模型：

Y為從不同角度定義的股市流動(dòng)性，主要包括價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、訂單深度和買賣價(jià)差4個(gè)方面， i=1、2、……6，對(duì)應(yīng)的 Yi分別代表被解釋變量 P- shocks、Lnmobility、Lndepth-five、Lndepth-ten、Spread-bs和 Spread-ef。

FR、Lnmv和Netassets以及D1與D2為解釋變量，分別從機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值、每股凈資產(chǎn)和每股收益的角度分析各自影響的大小。每股收益代表當(dāng)年業(yè)績(jī)好壞，以虛擬變量表示：

（四）實(shí)證研究結(jié)果

下列表3中分別匯報(bào)了模型Y1到Y(jié)6的回歸估算結(jié)果。

表3：股市流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)持股等相關(guān)因素的多元線性模型的回歸結(jié)果

在觀察值均在941個(gè)的情況下，模型的6個(gè)回歸方程的P值均是0.0000，說明整體結(jié)果高度顯著，方程的調(diào)整后R2在20%-70%之間，擬合度較高，解釋力較強(qiáng)。具體因素對(duì)股市流動(dòng)性的影響分析如下：

1.除對(duì)買賣價(jià)差的影響外，機(jī)構(gòu)持股比例的高低在1%的水平上顯著影響到股市的流動(dòng)性，均是負(fù)面影響。機(jī)構(gòu)持股比例提高1%，價(jià)格沖擊指數(shù)提高0.0344個(gè)基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)下降0.51%，五檔訂單深度下降0.49%，十檔訂單深度下降0.50%，均說明交易成本提高了，買賣訂單合計(jì)金額下降，流動(dòng)性變差。機(jī)構(gòu)持股比例越高，買賣價(jià)差也越高，訂單執(zhí)行成本越高，流動(dòng)性越差，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這證明了假設(shè)1。

2.個(gè)股流通市值對(duì)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)均是正面影響，且在1%的水平上顯著。個(gè)股流通市值提高1%，價(jià)格沖擊指數(shù)下降 0.0353基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)提高 0.6186%，五檔和十檔訂單深度分別提高 0.6179%和0.5991%，相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差分別下降0.0081和0.0096基點(diǎn)。由此可見股票流通市值的擴(kuò)大對(duì)股市流動(dòng)性的提高是極為有利的，這證明了假設(shè)2。

3.每股凈資產(chǎn)基本上在1%的水平上顯著影響到股市的流動(dòng)性的多個(gè)指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)提高1元，價(jià)格沖擊指數(shù)下降0.4302基點(diǎn)，流動(dòng)性指數(shù)提高1.23%，相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差分別下降0.6594和0.9677基點(diǎn)，這顯示降低了交易成本，改善了流動(dòng)性，這證明了假設(shè)3。但是每股凈資產(chǎn)提高1元，五檔與十檔訂單深度則下降3%稍多，估計(jì)原因是相對(duì)來說業(yè)績(jī)較優(yōu)的股票買賣訂單的穩(wěn)定性略強(qiáng)。

4.考察兩個(gè)虛擬變量，D1=1對(duì)應(yīng)了當(dāng)年業(yè)績(jī)優(yōu)秀的股票，其對(duì)股市流動(dòng)性的影響主要為正向，且高度顯著，和上述每股凈資產(chǎn)的影響方向基本一致；D2=1對(duì)應(yīng)了當(dāng)年虧損的股票，其對(duì)股市流動(dòng)性的影響表現(xiàn)為，在 1%的水平上顯著增加了價(jià)格沖擊指數(shù)，擴(kuò)大了買賣價(jià)差，虧損股流動(dòng)性明顯較差。這證明了假設(shè)4。

四、簡(jiǎn)略結(jié)論及建議

據(jù)以上實(shí)證分析，從價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、訂單深度和買賣價(jià)差幾個(gè)角度考量流動(dòng)性的大小，主要結(jié)論是：

1.機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動(dòng)性越差。

2.個(gè)股流通市值越大， 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動(dòng)性越好。

3.績(jī)優(yōu)股對(duì)股市流動(dòng)性有明顯的正面影響，而虧損股對(duì)股市流動(dòng)性有明顯的負(fù)面影響。

根據(jù)以上分析，提出有關(guān)建議如下：

第一， 擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，特別是壯大社保基金、人壽保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資者隊(duì)伍，避免同質(zhì)化發(fā)展，減少羊群行為造成股票過于集中于機(jī)構(gòu)投資者以致流動(dòng)性下降，避免機(jī)構(gòu)投資者投資的股票和整個(gè)市場(chǎng)同漲共跌。無論股價(jià)是單邊上漲還是單邊下跌，都會(huì)造成流動(dòng)性緊張，流動(dòng)性緊張又會(huì)造成股價(jià)進(jìn)一步的單邊上漲或者下跌，從而形成惡性循環(huán)。對(duì)于 QFII也要鼓勵(lì)其發(fā)展，引入全球更多國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者，在讓全球投資者分享我國(guó)股市的收益的同時(shí)也會(huì)增強(qiáng)我國(guó)股市的流動(dòng)性。當(dāng)然，國(guó)家也要為投資者創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，特別要注重進(jìn)一步完善信息披露制度，加大違規(guī)信息披露的懲罰，保證信息的正確性、及時(shí)性與完整性。因?yàn)闇?zhǔn)確而完整信息有利于股價(jià)及時(shí)反映其價(jià)值，也使其流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，避免因?yàn)樾畔㈠e(cuò)誤或者傳輸不暢而造成流動(dòng)性大起大落。

第二，股票流通市值的擴(kuò)大對(duì)股市流動(dòng)性的提高是極為有利的。流通市值的擴(kuò)大，給機(jī)構(gòu)投資者更多的選擇余地，使得操縱股價(jià)更為困難。不同行業(yè)，不同特色的上市公司能滿足不同質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的需要，當(dāng)供求均比較充足時(shí)，流動(dòng)性才會(huì)得到滿足。在新股發(fā)行的環(huán)節(jié)，可以考慮批量發(fā)行，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例，該比例最好是不低于本次公開發(fā)售股份的50%，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的鎖定期，提高新上市公司股票的流動(dòng)性。在驅(qū)動(dòng)報(bào)價(jià)方式上，鑒于做市商制度能較好滿足機(jī)構(gòu)投資者大額指令交易的即時(shí)性交易需求，建議在部分上市股票板塊試驗(yàn)由指令交易制度向做市商制度轉(zhuǎn)變，以開創(chuàng)優(yōu)化股市流動(dòng)性的新方式。

第三， 證監(jiān)會(huì)、證券交易所等機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持長(zhǎng)期引導(dǎo)上市公司穩(wěn)定增長(zhǎng)，優(yōu)秀的業(yè)績(jī)才會(huì)吸引國(guó)內(nèi)和國(guó)外優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者。虧損股，特別是長(zhǎng)期、嚴(yán)重虧損股要實(shí)施退市的制度，它們被留在市場(chǎng)上不但會(huì)侵蝕市場(chǎng)質(zhì)量，而且會(huì)給投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)與持續(xù)的損失，甚至成為股票炒作的對(duì)象之一。這一點(diǎn)，供我們借鑒的經(jīng)驗(yàn)是：據(jù)統(tǒng)計(jì)，紐約證交所平均每年有100多家公司新上市，但是退市的公司也有100多家[1]， 2009年紐約交易所新上市公司94家，退市212家。而我國(guó)截止2007年我國(guó)A股退市公司為59家，之后5年間，A股還沒有出現(xiàn)一家因監(jiān)管規(guī)則而退市的上市公司，直至2012年12月24日晚上，深交所證實(shí)*ST炎黃、*ST創(chuàng)智將終止上市[9]。今后我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立和完善上市公司退市制度，以提高股市的整體質(zhì)量，在促進(jìn)資源市場(chǎng)配置效率的同時(shí)可以起到引導(dǎo)投資者樹立正確的、理性的投資理念，也將增強(qiáng)股市的流動(dòng)性。

最后，我國(guó)有必要建立股市預(yù)警與應(yīng)急機(jī)制，預(yù)警的核心指標(biāo)之一就是流動(dòng)性，關(guān)注其強(qiáng)弱變化。政府主管部門之間應(yīng)加強(qiáng)相互協(xié)調(diào)的能力，共同制訂一攬子的穩(wěn)定股市的長(zhǎng)期計(jì)劃，包括宏觀與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、建立市場(chǎng)平準(zhǔn)基金、提高市場(chǎng)融資能力、緊急狀況下時(shí)向金融市場(chǎng)注資的政策、完善大宗交易機(jī)制和鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股等等。其中平準(zhǔn)基金可以平抑市場(chǎng)波動(dòng)，其規(guī)模至少在 1000億以上，并逐步擴(kuò)大。

本文主要不足有從橫截面角度分析不能看出不同年份股市流動(dòng)性的變化，實(shí)證方法較為簡(jiǎn)單。進(jìn)一步研究的思路：擴(kuò)大時(shí)間跨度分析股市流動(dòng)性的影響因素，更多地借鑒國(guó)外對(duì)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合不同機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力與特點(diǎn)去深化研究其對(duì)股市流動(dòng)性影響的差異。

[1] 劉釗.股票市場(chǎng)脆弱性與金融穩(wěn)定[M].北京:中國(guó)金融出版社,2009:43,236.

[2] 徐穎文.機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模與股市流動(dòng)性均衡關(guān)系研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版) ,2007(8):90,92.

[3] 王洪亮.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與股市流動(dòng)性關(guān)系的研究[D].杭州:浙江大學(xué),2009:51,53.

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[6] 姚頤,劉志遠(yuǎn).基金投資行為的市場(chǎng)檢驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2007(11):110.

[7] 周曉志,榮明杰.中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析[J].吉林工商學(xué)院學(xué)報(bào),2012(3):61.

[8]朱偉驊,廖士光.投資者行為與市場(chǎng)波動(dòng)[M].上海:上海人民出版社,2012:42、98、101.

[9] 竇紅梅.時(shí)隔五年又現(xiàn)*ST 股退市[EB/OL].(2012-12-25)[2013-09-26].http://stock.hexun.com/2012-12-25/149423881.html.

本文推薦專家：

王光偉，蘇州大學(xué)商學(xué)院,教授，研究方向:國(guó)際金融。馬娟，南通大學(xué)商學(xué)院，副教授，研究方向：公司金融。

Research on the Impact of Institutional Investors on the Stock Market Fluidity____ An Empirical Analysis Based on 2012 Shanghai Cross-sectional Data

TONG YUANSONG1,2
(1. School of Commerce，Soochow University，Suzhou 215021；2. Wuxi Radio and TV University，Wuxi Jiangsu 214021)

Selecting the end of 2012 Shanghai Stock Exchange 942 A shares as the research sample, using Stata12, Excel software, through statistical descriptive analysis, multiple regression method sectional data,dummy variable regression, this paper analyzes the influence of institutional investors on the stock market fluidity. Empirical studies show that to represent liquidity by the price impact index, mobility index, order stock market depth and bid-ask spread, the higher the proportion of institutional ownership, the worse the stock market liquidity; the greater stock market capitalization, the higher the net assets per share, and the better mobility of stock market; blue chip stocks on the stock market liquidity has a significant positive impact, and loss of stocks on the stock market liquidity has significant negative impact.

Institutional Investors; Stock market liquidity; Market capitalization; Profit

F832.5

A

1008-472X(2014)01-0080-08

2013-10-20

童元松（1973-），男，安徽安慶人，蘇州大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)博士研究生，無錫市廣播電視大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授，學(xué)科：金融，研究方向：國(guó)際金融與證券投資。

■ 經(jīng)濟(jì)學(xué)