杜 沔，邵 歡，萬 歡

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

公司治理機制與公司價值內(nèi)生性實證研究

杜 沔，邵 歡，萬 歡

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

探討公司治理機制與公司價值外生與內(nèi)生實證檢驗方法對實證結(jié)果產(chǎn)生的影響，通過建立一個由大股東持股比例、管理層持股、外部獨立董事比例、債務融資水平與公司價值5個治理變量5個模型的聯(lián)立方程模型系統(tǒng)分析框架，采用滬深922家上市公司2007-2011年4610個樣本數(shù)據(jù)，分別采用單方程普通最小二乘法的一階估計與聯(lián)立方程的二階與三階估計方法進行檢驗，通過實證結(jié)果比較分析三種檢驗方法存在的不同。實證結(jié)果表明：OLS與2SLS估計有所不同；2SLS與3SLS估計結(jié)果也存在差異，由于OLS、2SLS估計是有偏的,應該采用三階最小二乘法估計結(jié)果；且公司治理機制與公司價值之間存在內(nèi)生性，公司治理機制之間也存在內(nèi)生性。

內(nèi)生性；因果關系；公司治理機制；公司價值

一、引 言

20世紀80年代以后公司治理機制與公司價值關系的實證研究受到世界金融領域的廣泛關注，基本形成兩種假設，外生性與內(nèi)生性假設。早期的研究往往把公司治理結(jié)構視為外生變量，認為這些公司治理機制單向影響公司價值，且公司治理機制本身不受其他因素的影響。這種假說主導了相關實證研究很多年，但卻始終無法解開這樣一道難題：如果不同的公司治理結(jié)構會影響公司價值，那么有效市場競爭會自動淘汰價值較低的公司，最終導致整個市場只留下唯一的最優(yōu)公司治理結(jié)構。然而，現(xiàn)實并非如此?，F(xiàn)實中存在著許許多多差異顯著的公司治理結(jié)構并始終困擾著外生假說。內(nèi)生假說認為，公司治理結(jié)構本身并不是一個獨立的外生變量，而是有關公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模和戰(zhàn)略、公司治理機制乃至外部政治、文化和法律環(huán)境等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。由于每個公司所處的內(nèi)部和外部環(huán)境存在差異，它們會根據(jù)具體情況權衡公司治理結(jié)構和公司價值最大化之間的關系，從而導致不同的治理結(jié)構并存。內(nèi)生性進一步假設公司治理機制與公司價值是雙向因果，究竟是“好的公司治理導致高的公司價值，還是高公司價值更容易選擇更好的治理機制”？這一問題卻沒有指明。值得注意的是這方面的文獻不能對其關系得出統(tǒng)一的結(jié)論，至今也仍然沒有一個公認與完整的分析框架。本文通過建立一個由大股東持股比例、管理層持股、外部獨立董事比例、債務融資水平與公司績效5個內(nèi)生變量5個模型的聯(lián)立方程模型系統(tǒng)分析框架，采用滬深922家上市公司2007-2011年期間4610個樣本數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法的一階、聯(lián)立方程的二階與三階估計方法進行檢驗，通過實證結(jié)果比較分析三種檢驗方法的不同。驗證公司治理機制與公司價值之間，公司治理機制之間是否存在內(nèi)生性。

二、國內(nèi)外公司治理與公司價值關系的實證文獻回顧

（一）國外股權結(jié)構與公司價值關系文獻回顧

自從Demsetz與Lehn［1］采用單方程模型與最小二乘法檢驗方法，得出了大股東持股比例與公司會計績效沒有關系的結(jié)論之后，有很多學者進行了相關研究，例如 Holderness和 Sheehan［2］、Morck，Shleifer和Vishny［3］、McConnell和Sercaes［4］、Hermalin和Weisbach［5］、Craswell、Taylor和Saywell［6］等人先后采用單方程模型與最小二乘法檢驗股權集中度、管理層持股與公司價值的關系，得出了倒U型、正相關、沒有相關性等不一致的結(jié)論。1996年以后大量的實證研究采用二階與三階聯(lián)立方程的方法檢驗股權結(jié)構與公司價值的關系：Chung和Prutii［7］，Loderer和Martin［8］與Demsetz和Villaonga［9］對美國公司樣本進行檢驗，得出正相關、不相關結(jié)論；Cho［10］，Himmelberg，Hubbard和Palia［11］對全球公司樣本進行檢驗，得出股權結(jié)構不影響公司價值，但公司價值影響股權結(jié)構，在經(jīng)濟緊縮環(huán)境下，管理層持股與公司績效是內(nèi)生決定的結(jié)論；Perderson和Thomsen［12］對歐洲公司樣本進行檢驗，得出管理者持股比例與公司績效正相關結(jié)論；Mak和Li［13］對新加坡公司樣本績效檢驗，得出股權結(jié)構和董事會結(jié)構是相關的，但股權結(jié)構和董事會結(jié)構均與公司價值無關的結(jié)論；Emma Welch［14］對澳大利亞公司樣本進行檢驗，得出股權比例與公司績效無關結(jié)論；Panayotis Kapopoulos，SophiaLazaretou［15］對希臘公司樣本進行績效檢驗，得出公司績效與股權集中度正相關結(jié)論；vera和ugedo［16］對西班牙公司樣本分別進行實證檢驗，得出大股東持股與公司價值正相關結(jié)論，反過來結(jié)論不成立，他們的研究結(jié)論表明最小二乘法檢驗的結(jié)果與聯(lián)立方程二階、三階的檢驗結(jié)果不同，說明股權結(jié)構與公司績效是存在內(nèi)生性決定的。

（二）國內(nèi)股權結(jié)構與公司績效關系文獻回顧

國內(nèi)自2003年以前的研究主要采用最小二乘法單方程估計方法。2003年張宗益和宋增基［17］第一個采用聯(lián)立方程二階段最小二乘法估計之后，2004年宋敏、張俊喜和李春濤［18］；2006年李漢軍和張俊喜［19］；2007年曹廷求、楊秀麗和孫宇光［20］分別采用聯(lián)立方程二階段、三階段最小二乘方法，說明股權結(jié)構與公司績效是內(nèi)生決定的，但得出股權結(jié)構與公司績效關系存在較大分歧，說明在樣本選擇、變量選擇與方法選擇存在值得商榷的問題，有待進一步研究。

（三）國外董事會結(jié)構與公司績效關系的文獻回顧

早期研究董事會結(jié)構指標主要有外部董事比例、董事會規(guī)模、董事長與經(jīng)理兩職分離。Byrd和Hickman［21］采用單方程最小二乘法對1980-1987年美國128家收購要約投標的樣本公司進行檢驗,得出獨立董事比例與公司績效呈顯著的倒U型關系；Coles、Daniel和Naveen［22］得出復雜公司比簡單公司擁有更大規(guī)模的董事會和更多外部董事。在復雜公司，公司價值隨董事會規(guī)模增大而增大；Duchin，Matsusaka和Ozbas［23］對美國1996-2005年2897家公司樣本進行檢驗，得出董事會獨立性對業(yè)績確實有影響，且影響取決于信息成本：若成本低，業(yè)績隨外部董事增加而增加；若成本高，業(yè)績隨外部董事比率增加而減小。以上研究得出獨立董事比例與公司績效呈顯著的倒U型關系。

自Bhagat和Black［24］采用內(nèi)生性研究方法得出績效差的企業(yè)增加了董事會的獨立性,沒有證據(jù)表明董事會獨立性好的上市公司業(yè)績較好這一結(jié)論之后，采用內(nèi)生性研究的有：Prevost、Rao和Hossain［25］采用聯(lián)立方程三階最小二乘法對新西蘭上市公司的樣本進行檢驗，得出董事會組成與公司績效正向相互影響，外部董事比例與董事會規(guī)模正相關，與內(nèi)部人持股非線性相關；Lehn、Patro和Zhao［26］采用單方程二階最小二乘法對1935-2000年81家美國上市公司的樣本進行檢驗，經(jīng)內(nèi)生性處理后，得出董事會結(jié)構、規(guī)模與公司績效無關；Coles，Daniel和Naveen［27］采用三階最小二乘法對1992-2001年美國上市公司樣本進行檢驗，得出復雜公司比簡單公司擁有更大規(guī)模董事會和更多外部董事；公司價值與董事會規(guī)模呈U型關系。這些研究結(jié)論與以上外生假設的研究結(jié)論存在差異。

（四）國內(nèi)在董事會結(jié)構與公司績效關系文獻回顧

國內(nèi)在董事會結(jié)構與公司價值方面，采用最小二乘法單方程檢驗的有：李有根和趙西萍等［28］采用1998、1999年滬深新上市的91家公司樣本進行檢驗，得出獨立董事比例與公司績效呈U形關系；高明華和馬守莉［29］采用最小二乘法對滬深2001年的1018個上市公司樣本進行檢驗；肖曙光［30］采用多元回歸分析對1998-2003年的全部A股上市公司1264家樣本進行檢驗，楊慧馨與侯薇等［31］對上市公司進行檢驗，一致得出獨立董事比例與公司績效不存在顯著相關性；靳云匯與李克成［32］采用最小二乘法對滬深兩地1999年新上市的公司進行檢驗，得出獨立董事比例與公司績效正相關結(jié)論；以上實證檢驗方法主要是統(tǒng)計描述與最小二乘法的一元回歸檢驗方法，且結(jié)論不一。

國內(nèi)首先采用考慮內(nèi)生性的兩階段最小二乘檢驗的有王華和黃之駿［33］等，他們采用2001-2004年的143家高科技上市企業(yè)進行檢驗，得出經(jīng)營者股權激勵與獨立董事比例存在顯著的反向互動關系，而經(jīng)營者股權激勵和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動關系，獨立董事比例與企業(yè)價值間存在顯著的負向互動關系，非執(zhí)行董事與企業(yè)價值間存在正向互動關系；王躍堂和趙子夜等［34］采用單方程二階最小二乘法對2002-2004年A股3476家上市公司樣本進行檢驗，得出獨立董事比例和公司績效顯著正相關。由此可見國內(nèi)關于董事會結(jié)構與公司價值關系的實證研究主要采用單方程估計，2006年以后開始有學者采用聯(lián)立方程，但還是采用單方程估計的兩階段最小二乘檢驗檢驗。

（五）目前國內(nèi)公司治理與公司價值關系的實證研究存在的不足與本文的貢獻

總的來說，國內(nèi)公司治理機制與公司價值關系實證研究采用內(nèi)生性假設研究剛剛開始，大多數(shù)研究采用2007年股改以前的數(shù)據(jù)，大多數(shù)文章對單方程一階最小二乘法估計、聯(lián)立方程單方程二階估計與聯(lián)立方程系統(tǒng)三階估計方法的差異沒有充分認識，另外對于“聯(lián)立方程內(nèi)生變量的選取不同會引起實證結(jié)論不同”這一問題沒有引起足夠的重視。本研究的貢獻是：

（1）針對以前國內(nèi)公司治理與公司價值實證研究，采用內(nèi)生假設的聯(lián)立方程檢驗方法大多采用2007年以前樣本數(shù)據(jù)，樣本較舊，樣本期間較短，樣本量太小，對于聯(lián)立方程可能出現(xiàn)偏差。本文采用2007-2011年深滬922家上市公司4610個數(shù)據(jù)樣本。

（2）針對目前國內(nèi)外公司治理與公司價值實證研究較多比較一階估計與二階估計的區(qū)別，忽視單方程二階最小二乘法估計與三階段系統(tǒng)估計的原理的區(qū)別，本研究針對此問題，不但比較一階與二階估計的區(qū)別，而且比較二階與三階估計的區(qū)別。

（3）本研究中董事會特征采用外部董事比例這一指標，與杜沔等［35］采用的聯(lián)立方程中采用董事薪酬有所不同，試圖比較當內(nèi)生變量選取不同時是否對實證結(jié)果產(chǎn)生影響。

三、研究方法的理論依據(jù)

（一）單方程計量模型與普通最小二乘法估計方法

目前大部分公司治理與公司價值關系的研究采用普通最小二乘法，存在以下問題：首先，單方程計量經(jīng)濟學模型是用單一方程描述某一經(jīng)濟變量與影響該變量變化諸因素之間的關系，揭示單向因果關系，沒有系統(tǒng)揭示經(jīng)濟系統(tǒng)中各部分、各因素之間的關系。其次，是隨機解釋變量問題，方程的解釋變量中出現(xiàn)隨機變量，而且解釋變量與誤差項相關，由于解釋變量各種公司治理機制：管理層持股、大股東持股、董事會結(jié)構、經(jīng)理薪酬、債務融資比例等可能與誤差項相關，就單方程模型的最小二乘法估計存在的問題來講，單方程線性模型假定解釋變量是確定性變量并與隨機誤差項無關，如果某個或多個變量是隨機變量且與隨機誤差項相關，采用最小二乘法估計是有偏的。再次，損失變量信息問題，如果用單方程模型的方法估計某一個方程，將損失變量信息①參見李子奈，計量經(jīng)濟學，2000年版，163頁。。

但是由于最小二乘法估計簡單，充分利用樣本數(shù)據(jù)信息，在實際上各種變量經(jīng)常不具有相同的樣本容量，采用聯(lián)立方程模型估計方法所付出的代價經(jīng)常是犧牲了該方程所包含的變量的樣本數(shù)據(jù)信息，所以最小二乘法估計常常被應用。

（二）聯(lián)立方程計量模型的單方程估計方法

聯(lián)立方程計量經(jīng)濟學模型單方程估計方法，每次只估計模型系統(tǒng)中的一個方程，依次逐個估計；聯(lián)立方程單方程估計方法每次只對一個結(jié)構方程進行估計，能夠解決聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每一個方程中的隨機解釋變量問題。利用了有限信息，對于沒有包含在所估計結(jié)構方程中的變量的樣本數(shù)據(jù)信息，只是部分地利用了，而對于方程之間的關系信息，則完全沒有利用，是一種有限信息估計方法。①參見李子奈，計量經(jīng)濟學，2000年，172頁。

二階段最小二乘法估計是一種單方程估計方法，存在損失方程之間的信息問題，聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每個隨機方程之間往往存在某種相關性，表現(xiàn)于不同方程隨機誤差項之間。如果用單方程模型的方法估計某一個方程，將損失不同方程之間相關性信息。

（三）聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計方法

因為聯(lián)立方程系統(tǒng)估計方法三階段最小二乘法是一種同時對全部方程進行估計的方法，同時得到所有方程的參數(shù)估計量，聯(lián)立方程模型的系統(tǒng)估計方法能解決方程中解釋變量是隨機變量，且與誤差項相關的問題，能解決損失變量信息問題與損失方程之間的信息問題，而各種公司治理變量之間或與績效之間相互影響問題，既是解釋變量與被解釋變量的關系問題，也是方程與方程之間的變量關系問題。系統(tǒng)估計同時估計全部結(jié)構方程，利用了模型系統(tǒng)的全部信息，因此系統(tǒng)估計方法的參數(shù)估計量具有良好的統(tǒng)計特性①。

假設1，單方程模型普通最小二乘法估計與聯(lián)立方程模型的單方程估計下公司治理機制與公司價值之間關系不同。

假設2：聯(lián)立方程計量模型的單方程估計與聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計下公司治理機制與公司價值之間關系不同。

假設3：單方程模型普通最小二乘法估計與聯(lián)立方程模型的單方程估計下各種公司治理機制之間關系不同。

假設4：聯(lián)立方程計量模型的單方程估計與聯(lián)立方程模型系統(tǒng)估計下公司治理機制之間關系不同。

四、研究設計

（一）變量設計及控制變量

管理層持股水平（MH）：管理層持股原始比例（MH）用年末公司全部高級管理人員中，除開董事、監(jiān)事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數(shù)占總股本的比例來表示（見表1）。

表1 控制變量定義

獨立董事比例（Out_share）：本文選擇獨立董事比例來衡量董事會的監(jiān)督能力。

公司價值采用托賓Q衡量：按照目前國內(nèi)學者普遍采用的計算方法：其計算公式為：托賓Q值=公司市場價格/公司重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＋長期負債合計＋短期負債合計）/年末總資產(chǎn)。

（二）研究模型設計

為了比較以上提出的單方程與聯(lián)立方程模型的區(qū)別，比較單方程估計與系統(tǒng)估計的區(qū)別，我們建立聯(lián)立方程1-5模型，其中四個公司治理變量（MH、LA5、Out_share、D/V）及TBQ是內(nèi)生變量，其他均為外生變量。分別采用單方程模型的方法估計（OLS估計）與聯(lián)立方程模型的單方程估計（2SLS估計）與系統(tǒng)估計（3SLS）三種估計方法進行對比。

模型1：MH＝α0+α1LA5+α2Out_share+α3D/V+ α4ROA+α5Lnsalary+α6Controller+α7Ceo_tenure+ α8Firmsize+α9Industry+α9Year+ε1

模型2：LA5＝β0+β1MH+β2Out_share+β3D/V+ β4ROA+β5Controller+β6Firmrisk+β7Firmsize+ β8Industry+β9Year+ε2

模型3：Out_share＝γ0+γ1MH+γ2LA5+γ3D/V+ γ4ROA +γ5Bsize +γ6Controller +γ7Growth + γ8Ceo_tenure+γ9neet+γ10Industry+γ11Year+ε3

模型4：D/V＝λ0+λ1MH+λ2LA5+λ3Out_share+ λ4ROA+λ5Firmsize+γ6CR+λ7Industry+λ8Year+ε4

模型5：TBQ＝ξ0+ξ1MH+ξ2LA5+ξ3Out_share+ ξ4D/V+ξ5Dir_ceo+ξ6IAA+ξ7Growth+ξ8Firmsize+ ξ9Industry+ξ10Year+ε5

（三）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

參考以往研究者的方法，本文選取樣本期2007-2011年，數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術有限公司（GTA）的CSMAR數(shù)據(jù)庫，根據(jù)研究的需要我們剔除以下公司：

（1）鑒于金融行業(yè)的會計標準和其他行業(yè)存在不同，為統(tǒng)一標準本文剔除屬于金融類的公司所有數(shù)據(jù)。（2）考慮到不同市場因素和制度因素的影響，剔除在A股上市同時，在B股、H股和N股也發(fā)行股票的樣本公司。（3）考慮到被ST、*ST、**ST、PT類等發(fā)生巨額虧損的公司的不穩(wěn)定性，剔除選擇區(qū)間內(nèi)上述類型公司。（4）為保證數(shù)據(jù)的可信性和時效性，本文研究的時間區(qū)間內(nèi)的公司必須是持續(xù)經(jīng)營的，因此本文剔除有上述原因引起問題的公司。（5）剔除數(shù)據(jù)有問題和數(shù)據(jù)不全樣本公司。

最終我們得到樣本公司922家，共計4610個樣本數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計軟件stata12.0進行檢驗。

五、實證分析與結(jié)果

為了檢驗公司治理變量與公司價值之間的關系，我們分別采用經(jīng)典的單方程計量經(jīng)濟模型的估計方法一階最小二乘法與聯(lián)立方程模型單方程估計二階最小二乘法與系統(tǒng)估計方法三階最小二乘法進行估計分別進行比較。

（一）單方程公司治理變量與公司價值回歸結(jié)果分析

分別對1－5模型的每一個方程進行最小二乘法面板數(shù)據(jù)回歸，其結(jié)果如表2所示：

（二）采用聯(lián)立方程單方程估計方法檢驗公司治理變量與公司價值關系

采用二階段最小二乘法2SLS對聯(lián)立方程進行估計，結(jié)果如附表3所示。

從表3中可知：管理層持股與TBQ互為正相關，大股東持股比例與TBQ互為正相關，外部董事比例與TBQ互為不相關，債務融資比例與TBQ互為負相關，以上結(jié)論與OLS估計結(jié)果不相同，支持假設1。

（三）采用聯(lián)立方程系統(tǒng)估計方法3SLS檢驗公司治理變量與公司價值關系

采用三階段最小二乘法3SLS對聯(lián)立方程進行估計，結(jié)果如表4所示。

表2 公司治理機制與公司價值關系最小二乘法OLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

從表4中可知：管理層持股與TBQ互為正相關，大股東持股比例與TBQ互為正相關，外部董事比例與TBQ互為不相關；債務融資比例與TBQ互為負相關；以上結(jié)論與OLS估計和2SLS與估計結(jié)果不相同，支持假設2。

表3 公司治理機制與公司價值關系二階段最小二乘法2SLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

（四）將以上OLS、2SLS與3SLS估計三個表格主要內(nèi)生變量合并（見表5）

表4 公司治理機制與公司價值關系三階段最小二乘法3SLS面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)

從表5實證分析結(jié)果可以得到以下主要結(jié)論：管理層持股、股權集中度、獨立董事比例、債務融資與公司價值之間的相互關系如下：

1.在普通最小二乘法OLS下，管理層持股與公司價值之間不存在相關性；2SLS與3SLS估計下，管理層持股與公司價值正向雙向互動關系，在3SLS估計下顯著性較高（1％水平上顯著）；說明在OLS、2SLS與3SLS下的估計結(jié)果存在差異，支持假設1，管理層持股與公司價值之間存在內(nèi)生性。

表5 主要治理變量與公司價值關系的內(nèi)生變量比較結(jié)果

2.在普通最小二乘法OLS估計，股權集中度正向影響公司價值，公司價值不影響股權集中度；而在2SLS下，股權集中度與公司價值之間不存在相關性；在3SLS下，股權集中度與公司價值之間互為正相關，在OLS、2SLS與3SLS下的結(jié)果存在差異，支持假設1與2，股權集中度與公司價值之間存在內(nèi)生性。

3.不論是在普通最小二乘法OLS下還是在2SLS與3SLS下時，獨立董事比例與公司價值之間不存在相關性。

4.不論是在OLS下，還是2SLS或3SLS下，債務比例與公司價值互為負相關，反向互動，顯著性很強，都在1％水平顯著。

5.從模型5的回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，在2SLS與3SLS估計下，管理層持股、股權集中度、獨立董事比例及債務融資水平的回歸系數(shù)都要比OLS估計下的回歸系數(shù)大十多倍至幾十倍甚至幾百倍，說明OLS估計結(jié)果與2SLS與3SLS估計差別較大，2SLS與3SLS系數(shù)差別較小。支持假設1。

管理層持股、股權集中度、獨立董事比例、債務融資比例之間相互關系如下：

1.在OLS與2SLS估計下，管理層持股與股權集中度之間互為不相關，3SLS估計下，管理層持股與股權集中度互為負相關，說明管理層持股與股權集中度互相替代。支持假設4。

2.不論是OLS估計下，還是在2SLS與3SLS估計下，股權集中度與外部董事比例互為不相關，說明兩種治理機制不存在相關替代與補充。

3.在OLS估計下，管理層持股與獨立董事比例之間沒有相關性，在2SLS與3SLS估計下管理層持股正向影響獨立董事比例，但獨立董事比不影響管理層持股，管理層持股機制加強了獨立董事比例。說明管理層持股治理機制可以替代獨立董事比例，而獨立董事比例不能替代管理層持股。支持假設3。

4.在OLS下，管理層持股不影響債務融資比例，債務融資負向影響管理層持股，在2SLS與3SLS估計下，管理層持股與債務融資比例互為正相關，管理層持股與債務融資比例兩種機制可以互相替代。支持假設3。

5.在OLS與3SLS估計下，股權集中度正向影響債務比例，債務比例不影響股權集中度；在2SLS估計下，股權集中度與債務比例之間沒有相關。支持假設3與4，說明股權集中度可以替代債務比例，債務比例不能替代股權集中度。

6.在OLS估計下，外部董事比例與債務融資比例互為不相關，在2SLS與3SLS估計下，債務比例正向影響外部董事比例，外部董事比例不影響債務融資比例，支持假設3，說明債務比例可以替代外部董事比例，外部董事比例不能替代債務融資比例。

六、主要結(jié)論、解釋與研究局限

（一）主要結(jié)論與解釋

從以上結(jié)論1、2、5可知，在OLS、2SLS與3SLS的估計下公司治理價值與公司價值關系結(jié)果存在差異，驗證我們的假設1與2；從以上結(jié)論6、8、9、10、11可知各種治理機制之間的關系在OLS與2SLS，2SLS與3SLS之間也存在不同，驗證我們的假設3與4。

究竟應該以什么估計的結(jié)果為檢驗結(jié)果呢？單方程計量模型與最小二乘法的檢驗方法存在兩個主要問題：只考慮某一個單一的變量對公司價值的影響不能系統(tǒng)的考慮問題，存在偏差。其次，是隨機解釋變量問題，方程中解釋變量中出現(xiàn)隨機變量，而且解釋變量與誤差項相關時，估計是有偏的；再次，損失變量信息問題，如果用單方程模型的方法估計某一個方程，將損失變量信息，故在OLS估計下存在偏差。兩階段最小二乘法是聯(lián)立方程單方程估計方法每次只對一個結(jié)構方程進行估計，能夠解決聯(lián)立方程模型系統(tǒng)中每一個方程中的隨機解釋變量問題。利用了有限信息，但是一種單方程估計方法，存在損失方程之間的信息問題，估計結(jié)果也存在偏差。三階段最小二乘法是一種聯(lián)立方程模型的系統(tǒng)估計方法，能解決方程中解釋變量是隨機變量且與誤差項相關的問題，能解決損失變量信息問題與損失方程之間的信息問題，各種公司治理變量之間或與公司價值之間相互影響問題，既是解釋變量與被解釋變量的關系問題，也是方程與方程之間的變量關系問題。系統(tǒng)估計同時估計全部結(jié)構方程，利用了模型系統(tǒng)的全部信息，因此系統(tǒng)估計方法的參數(shù)估計量具有良好的統(tǒng)計特性。因此，應該以三階最小二乘法估計結(jié)果為依據(jù)。

從以上OLS、2SLS與3SLS下的估計結(jié)果存在差異可以說明公司治理變量與公司價值存在內(nèi)生性，公司治理變量之間也存在內(nèi)生性，公司治理機制與公司價值存在互為因果關系，公司治理機制之間存在著很強的內(nèi)生性，一種機制的實施可能替代或加強其他機制。

（二）研究局限

在進行公司治理機制與公司價值關系的實證檢驗中，不同上市公司的制度背景、不同的樣本區(qū)間，不同的樣本、不同的內(nèi)生變量的選取對結(jié)論會有所影響。聯(lián)立方程系統(tǒng)估計方法也需要小心解釋，雖然聯(lián)立方程系統(tǒng)估計方法比單方程估計有很大的優(yōu)點，但是，由于內(nèi)生變量的選取也只是一個經(jīng)驗值，另外由于聯(lián)立方程需要選取的內(nèi)生變量較多，如果其中一個變量的樣本較少，就可能造成整個聯(lián)立方程選取的樣本量大大的減少，也存在損失樣本信息問題。公司治理的模型的設定如果錯誤的定義系統(tǒng)方程會造成嚴重的偏差，這是一個需要多次檢驗加以論證的問題。

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（責任編輯：佟群英）

F 121·26

A

1001－4225（2014）06－0062-11

2014-07-20

杜 沔（1959-），女，廣東澄海人，汕頭大學商學院教授，碩士生導師；

邵 歡（1989－），男，湖南婁底人，汕頭大學商學院碩士研究生；萬 歡（1989-），女，湖南長沙人，汕頭大學商學院碩士研究生。

教育部人文社會科學規(guī)劃項目“公司治理：制度安排還是市場選擇？”（10YJA630028）；

汕頭大學國家基金培育項目（NFC10003）