孔 瑩，姚明安

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

董事會文化、高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果
——來自國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

孔 瑩，姚明安

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

以董事長領(lǐng)薪方式（通過上市公司抑或其控股股東發(fā)放）來刻畫任人唯親的董事會文化，考察了高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間的關(guān)系以及任人唯親的董事會文化對這一關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果正相關(guān)，但這一關(guān)系在董事長薪酬通過上市公司而不是其控股股東發(fā)放時會大幅削弱。研究結(jié)果的政策含義是，國企改革除了要放權(quán)讓利、政企分開和股權(quán)激勵以外，更要建立和倡導(dǎo)良好的董事會文化。

董事會文化；高管權(quán)力；國有企業(yè)；上市公司；股權(quán)激勵；領(lǐng)薪方式

一、引 言

在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的大股東可以憑借其實際控制權(quán)，以合法或法庭很難證實的方式，牟取私人利益，使中小股東的利益受到損害，因此在這些公司中，基本的代理問題不是股東-經(jīng)理人之間的利益沖突，而是大股東對中小投資者的利益侵占［1，2］。然而，越來越多的研究表明，大股東對中小股東的利益侵占更容易出現(xiàn)在私人控股的上市公司中，對國有控股的上市公司而言，由于“所有者缺位”而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題，股東-經(jīng)理人之間的代理沖突可能要更加嚴(yán)重①據(jù)中國上市公司輿情中心不完全統(tǒng)計，2013年被調(diào)查、遭免職、傳失蹤的上市公司高管達(dá)74人，其中多數(shù)系國企高管，謀取私利是高管落馬的重要原因。這在很大程度上說明了國有上市公司中股東-經(jīng)理人之間代理問題的嚴(yán)重性。。因此，如何緩解國有上市公司中股東-經(jīng)理人之間的沖突仍然是我們亟需解決的重要問題。或許是基于這一原因，隨著2005年股權(quán)分置改革的啟動，國務(wù)院和財政部適時出臺了《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。

股權(quán)激勵是否如理論預(yù)期的那樣具有治理效應(yīng)？國外學(xué)者給出的答案基本上是肯定的，至少在高管持股比例較低時情況如此［3，4，5］。由于我國上市公司高管持股水平普遍較低，股權(quán)激勵與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系成為國內(nèi)很多學(xué)者的預(yù)期［6，7，8］。遺憾的是，這一預(yù)期并未得到多數(shù)經(jīng)驗證據(jù)的支持，尤其是針對國有上市公司的研究，如周建波和孫菊生基于2000-2002年混合數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為國家股的公司,其經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵而增加的持股數(shù)負(fù)相關(guān)但不顯著［9］，俞鴻琳基于2001-2003年面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股水平與國有上市公司價值負(fù)相關(guān)并且在統(tǒng)計上顯著［10］。

對于經(jīng)驗結(jié)果不符合理論預(yù)期的原因，早期的觀點(diǎn)認(rèn)為是由于我國高管持股水平普遍偏低，因而難以將高管的利益與公司(股東)的利益緊緊

廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃項目（GD13CGL14）地捆在一起［6，11］。近年來，隨著管理層權(quán)力理論在我國的傳播，越來越多的學(xué)者意識到高管權(quán)力在激勵契約制定及執(zhí)行中的作用，并認(rèn)為正是這一作用導(dǎo)致了包括股權(quán)激勵在內(nèi)的激勵效果的弱化。比如，周建波等就將第一大股東為國家股的公司中股權(quán)激勵效果不佳的原因歸結(jié)為經(jīng)營者對股權(quán)激勵強(qiáng)度的影響，他們提供了經(jīng)營者權(quán)力影響股權(quán)激勵強(qiáng)度的證據(jù)［9］。呂長江等也認(rèn)為國有上市公司的高管影響了董事會股權(quán)激勵方案的制定，因而無法發(fā)揮股權(quán)激勵應(yīng)有的效果［12］。此外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為是國有上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)加重了股權(quán)激勵與大股東控制權(quán)之間的沖突，從而削弱了股權(quán)激勵對公司績效的正面影響，如夏紀(jì)軍和張晏發(fā)現(xiàn)，若不考慮控制權(quán)與激勵的沖突,那么股權(quán)激勵對公司績效沒有顯著影響，而考慮沖突后股權(quán)激勵對公司績效的直接效應(yīng)顯著為正［13］。鑒于大股東的控制權(quán)（所有權(quán)）在一定程度上表征了高管權(quán)力［14］，我們也可以將這一發(fā)現(xiàn)視為高管權(quán)力運(yùn)行下的結(jié)果。

值得指出的是，近年的文獻(xiàn)雖然普遍認(rèn)識到了高管權(quán)力可能會影響股權(quán)激勵的效果，但真正對其展開經(jīng)驗研究的很少，周建波等［9］是其中的代表，但由于他們的國企樣本太少（僅為29家），其研究結(jié)論不一定具有代表性。相對而言，有關(guān)高管權(quán)力與薪酬激勵效果之間關(guān)系的文獻(xiàn)要豐富得多，并得出了一些很有意義的結(jié)論，如呂長江等發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力不同情況下國企高管的薪酬均不具有激勵效應(yīng)，原因是權(quán)力強(qiáng)大的管理者可以自己設(shè)計薪酬契約，而權(quán)力較弱的管理者可以進(jìn)行盈余管理［15］；權(quán)小鋒等發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力會同時影響貨幣薪酬及在職消費(fèi)，并且通過對實際薪酬的分解，發(fā)現(xiàn)激勵薪酬具有正面的價值效應(yīng)，而操縱性薪酬具有負(fù)面的價值效應(yīng)［16］。毋庸置疑，這些文獻(xiàn)對研究股權(quán)激勵的效果具有重要的參考價值，但我們也應(yīng)注意到，由于高管對不同激勵契約的影響能力可能會有所不同，加上股權(quán)激勵相對薪酬激勵是一種長期機(jī)制，高管權(quán)力和股權(quán)激勵的關(guān)系很可能不同于和薪酬激勵的關(guān)系，因此單獨(dú)考察高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果的影響仍然是十分必要的。

與上述文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)高管權(quán)力等制度特征的視角不同，國外有些學(xué)者注意到了董事會文化在經(jīng)理人薪酬契約設(shè)計中的作用，如Jensen認(rèn)為董事會固有的文化因素會導(dǎo)致其在潛意識里與經(jīng)理人合謀［17］，Brick等將董事會“隔靴搔癢”式的批評和軟弱的監(jiān)督現(xiàn)象稱為“任人唯親”（cronyism），并認(rèn)為與企業(yè)業(yè)績低劣相聯(lián)系的經(jīng)理人超額薪酬可能是由任人唯親的董事會文化導(dǎo)致的［18］。由于董事會文化同時也構(gòu)成高管權(quán)力運(yùn)行的制度環(huán)境，本文將進(jìn)一步考察高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果的關(guān)系隨任人唯親的董事會文化的不同而呈現(xiàn)的規(guī)律性。具體而言，由于董事長薪酬由控股公司而不是上市公司發(fā)放有助于打破任人唯親的董事會文化［19］，我們以董事長領(lǐng)薪方式來刻畫任人唯親的董事會文化。研究結(jié)果顯示，高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果正相關(guān)，但這一關(guān)系在董事長薪酬通過上市公司而不是其控股公司發(fā)放時會大幅削弱。

本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)成了以下幾點(diǎn)發(fā)展:第一，基于國有上市公司的制度背景，我們發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果將產(chǎn)生正面影響，這為國企過去的放權(quán)讓利政策及近年來的市場化改革提供了證據(jù)的支持，同時也表明以前經(jīng)驗文獻(xiàn)中忽視高管權(quán)力這一制度因素是不全面的。第二，鑒于高管權(quán)力的運(yùn)行離不開董事會文化這一重要的制度環(huán)境，本文提供了任人唯親的董事會文化如何影響高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)，這為理解國企股權(quán)激勵的效果不顯著增添了新的知識，為進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。

二、理論分析與假設(shè)發(fā)展

按照Fama和Jensen對企業(yè)決策程序的劃分，企業(yè)決策可分為“決策經(jīng)營”和“決策控制”，前者包括最初決策方案的提議和決策方案被批準(zhǔn)后的執(zhí)行，后者包括決策方案的選擇、審批和對執(zhí)行的監(jiān)督［20］。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，決策經(jīng)營權(quán)就是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論分析框架下的特定控制權(quán)，由管理者所擁有，包括日常的生產(chǎn)、銷售、雇傭等權(quán)力，而決策控制權(quán)就是剩余控制權(quán)，由董事會所擁有，如任命和解雇總經(jīng)理、重大投資、合并、拍賣等戰(zhàn)略性的決策權(quán)［21，22］。然而現(xiàn)實中，由于人的有限理性及交易費(fèi)用的存在，在雙方博弈后，董事會會把其擁有的部分剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移給管理者，從而使得管理者既擁有特定控制權(quán)，也擁有部分剩余控制權(quán)［15，23］。對國有企業(yè)而言，由于其產(chǎn)權(quán)的公有性質(zhì)而導(dǎo)致的“所有者缺位”，管理者實際擁有的剩余控制權(quán)無疑要更大，尤其是近年來國企市場化改革通過金字塔層級的延伸使得企業(yè)經(jīng)營決策的權(quán)力由上往下轉(zhuǎn)移之后。國企高管權(quán)力的這一特點(diǎn)在國有上市公司中也有類似的表現(xiàn)［15］，不難想象，高管在國有上市公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策中扮演著何等重要的角色。

很顯然，國企高管從事的這些決策活動在很大程度上屬于Coase［24］稱之為“發(fā)現(xiàn)相關(guān)價格”、Knight［25］稱之為“決定做什么以及如何去做”以及Casson［26］稱之為“判斷性決策”的經(jīng)營活動，而不是在給定的生產(chǎn)函數(shù)下按照經(jīng)營決策將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的生產(chǎn)活動。由于高管從事的這些活動往往主導(dǎo)著企業(yè)收益的不確定性，而他們的行為本身又難以監(jiān)督，并且由于國企產(chǎn)權(quán)的公有性質(zhì)其控股股東缺乏監(jiān)督的動機(jī)，根據(jù)激勵理論，高管應(yīng)有權(quán)分享公司的剩余收入，并且擁有的權(quán)力越大，其導(dǎo)致收益不確定性的能力就越強(qiáng)，在剩余收入中所享有的份額也就應(yīng)該越多。①這一點(diǎn)，在西方國家公司治理的實踐中得到了很好證明，如處于公司科層結(jié)構(gòu)頂端的管理者往往被給予強(qiáng)度更大的股權(quán)激勵、規(guī)模大成長性高的公司其高管的持股水平通常會比較高。這意味著，高管權(quán)力應(yīng)該會影響股權(quán)激勵效果，高管權(quán)力越大，股權(quán)激勵的效果就越好。經(jīng)驗研究方面，Adams等基于世界財富500強(qiáng)公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力越大，經(jīng)營績效就越好［27］。韓立巖等基于我國上市公司的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力的提升有助于提高公司經(jīng)營績效［28］。

當(dāng)然，我們應(yīng)注意到，由于高管權(quán)力與其職位本身的不可分割性，若公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷而外部又缺乏相應(yīng)制度的約束，則高管很可能在上述控制權(quán)之外發(fā)展出可以影響自身激勵契約制定并運(yùn)用權(quán)力尋租的深度影響力，從而弱化股權(quán)激勵的效果［12，16］。因此，本文所定義的高管權(quán)力僅限于《公司法》、公司章程等所規(guī)定的那些正式控制權(quán)，而不包括超出這些權(quán)利范疇的深度影響力。綜合上面分析，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管權(quán)力越大，股權(quán)激勵效果越好。

除了高管權(quán)力等制度因素會影響其薪酬契約外，董事會固有的文化也被國外許多學(xué)者認(rèn)為是一個重要的因素。Bebchuk＆Fried指出，在一種對權(quán)威尊重的文化氛圍中，董事通常有激勵討好經(jīng)理人，而不愿意因為出面阻撓經(jīng)理人薪酬計劃而破壞與經(jīng)理人良好的同事關(guān)系，因而很難發(fā)揮其監(jiān)督作用［29，30］。Brick等更是將董事會“隔靴搔癢”式的批評和弱的監(jiān)督現(xiàn)象稱為“任人唯親”，并認(rèn)為與企業(yè)業(yè)績低劣相聯(lián)系的經(jīng)理人超額薪酬可能是由任人唯親的董事會文化導(dǎo)致的［18］。國內(nèi)方面，鄭志剛等也認(rèn)為任人唯親的董事會文化是導(dǎo)致經(jīng)理人超額薪酬的重要原因之一，并且相對于Brick等基于美國的研究，他們發(fā)現(xiàn)，在注重人情關(guān)系的東方文化背景下，我國上市公司任人唯親的董事會文化對經(jīng)理人超額薪酬的影響更加嚴(yán)重［19］。

高管權(quán)力是一種制度安排［15］，其運(yùn)行總是在一定的環(huán)境里進(jìn)行的，董事會文化便是其面臨的環(huán)境之一。理論上，董事會文化對高管權(quán)力可能會產(chǎn)生兩方面的影響，一是影響高管剩余控制權(quán)的獲取，二是影響高管權(quán)力的實際運(yùn)行。對國企而言，由于其董事和高管通常由政府平行任命，二者對公司剩余控制權(quán)的分享并不是雙方博弈的結(jié)果，因而任人唯親的董事會文化對高管權(quán)力的獲取不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。然而，在高管正式權(quán)力的運(yùn)行過程中，由于高管有強(qiáng)烈的動機(jī)擴(kuò)張其在薪酬自定等方面的權(quán)力，而在任人唯親的董事會文化氛圍下，董事又很容易表現(xiàn)出曖昧、妥協(xié)的態(tài)度，因而均衡的結(jié)果是，任人唯親的董事會文化擴(kuò)張了高管的實際控制權(quán)，增強(qiáng)了其自定薪酬的能力。由于高管自利能力的增強(qiáng)會抑制股權(quán)激勵的效果，這兩方面的結(jié)果意味著，假設(shè)1中高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間的正向關(guān)系在任人唯親的董事會文化氛圍下會減弱。

那么，該如何刻畫任人唯親的董事會文化？鄭志剛等的研究表明，董事長薪酬由控股公司而不是上市公司發(fā)放，有助于打破任人唯親的董事會文化，原因是與在上市公司領(lǐng)薪的模式相比，在控股公司領(lǐng)薪的模式有助于董事長因擔(dān)心自己的薪酬受制于高管而被迫在高管的薪酬政策制定中采取縱容和默許的態(tài)度，從而在監(jiān)督高管的問題上顯示出良好的獨(dú)立性［19］。這意味著，董事長領(lǐng)薪方式在一定程度上刻畫了任人唯親的董事會文化。綜合以上分析，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間的正向關(guān)系受董事長領(lǐng)薪方式的影響，董事長在上市公司領(lǐng)取薪酬時，高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果的正面影響將削弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到股權(quán)分置改革和新會計準(zhǔn)則實施這兩個制度性因素，以及度量公司成長時所需要用到滯后一年的營業(yè)收入額，我們將初始樣本確定為2007-2012年在滬、深交易所上市的國有控股公司（按實際控制人類型確定）。樣本隨后的篩選過程如下：（1）剔除金融行業(yè)的公司；⑵剔除樣本期間被ST和PT處理過及資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)過大于100％的公司；⑶鑒于高管對盈余的操縱會降低股權(quán)激勵的效果，而財務(wù)報告被審計師出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的公司其報告盈余更可能包含因操縱而帶來的“噪音”，剔除財務(wù)報告被出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的公司；⑷剔除實際控制人類型在樣本期間變化的公司；⑸為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，剔除上市時間少于1年的樣本觀察值；⑹剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的觀察值。經(jīng)過上述篩選，最終得到有效樣本4199個（涉及727家公司）。本文所用的數(shù)據(jù)除了董事長領(lǐng)薪方式來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，我們構(gòu)造如下回歸模型。對于模型中αi的變化特性（是否與各自變量相關(guān)），我們不預(yù)設(shè)假定，而是根據(jù)Hausman檢驗的結(jié)果加以判斷，從而確定是應(yīng)用固定效應(yīng)估計技術(shù)還是隨機(jī)效應(yīng)估計技術(shù)。

式中，Perf是公司績效，我們分別用總資產(chǎn)利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)利潤率（ROE）和息稅前利潤率（EBITOA）來度量；MSR為高管持股比例，鑒于董事及監(jiān)事的主要職責(zé)與高級管理人員存在較大差別，我們從董監(jiān)高持股中剔除了監(jiān)事及非執(zhí)行董事的持股。另外，鑒于總經(jīng)理最具代理性且直接參與企業(yè)經(jīng)營決策［15］，在穩(wěn)健性檢驗部分，我們還將以總經(jīng)理持股比例來衡量高管持股水平；Power表示高管權(quán)力，參照權(quán)小鋒等［16］、黎文青等［14］的研究，本文將分別從第一大股東持股比例（Top1）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）及董事會規(guī)模(BS)這三個方面來衡量。由于國企產(chǎn)權(quán)的公有性質(zhì)，高管在很大程度上充當(dāng)了大股東代言人的角色，因此，Top1越高，高管權(quán)力就越大。①對民營上市公司而言，第一大股東持股比例越高，越有利于激勵對高管進(jìn)行監(jiān)督，從而限制高管的權(quán)力。可見，在大股東持股與高管權(quán)力的關(guān)系上，國有公司與民營公司正好相反。兩職合一意味著高管權(quán)力的集中，董事會規(guī)模大則意味著由于搭便車和溝通效率的問題其監(jiān)督力較弱，因此相對兩職分離和董事會規(guī)模較小的公司，兩職合一和董事會規(guī)模較大的公司其高管的權(quán)力更大；CB是代表董事長是否在上市公司領(lǐng)薪的虛擬變量，為了使本文度量的Power更接近高管的正式控制權(quán)（而不包括由此而衍生出的深度影響力），我們定義董事長在上市公司領(lǐng)薪時取1，否則為0。為了考察高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果的影響以及這一影響隨董事長領(lǐng)薪方式不同而呈現(xiàn)的規(guī)律性，我們引入MSR和Power的交互項MSR*Power以及MSR、Power和CB的交互項MSR*Power*CB。根據(jù)前面的研究假設(shè)，MSR*Power的系數(shù)應(yīng)顯著為正，而MSR*Power*CB的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。MSR*CB是MSR和CB的交互項，用于考察高管權(quán)力較小時董事長領(lǐng)薪方式對股權(quán)激勵效果的影響。其他相關(guān)變量體現(xiàn)在矩陣X中，具體包括反映高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)的變量、反映公司基本特征的變量（資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿和成長性）、反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量（股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、兩職兼任情況、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例）、反映會計信息質(zhì)量的變量及反映宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變量（年份）。此外，為了全面考慮董監(jiān)高持股水平，對于MSR之外部分，我們也進(jìn)行了控制。這些變量的具體定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到，以ROA、ROE和EBITOA衡量的公司績效其均值和中位數(shù)均為正值，但波動較大。高管平均持股比例很低，僅為0.09％，其中總經(jīng)理平均持股0.05％，占高管持股比例的55％。第一大股東持股比例較高，平均達(dá)39.7％，呈現(xiàn)出明顯的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。近12％的公司其董事長兼任總經(jīng)理，近一半公司的董事會人數(shù)多于11人。近50％公司的董事長在控股單位領(lǐng)薪而不是上市公司領(lǐng)薪。高管薪酬和在職消費(fèi)各公司間相差很大，最高薪酬是最低薪酬的346倍（未取對數(shù)時）。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）領(lǐng)薪方式、高管權(quán)力、激勵強(qiáng)度的相關(guān)性

表3 相關(guān)性分析

本文之所以引入高管權(quán)力和董事長領(lǐng)薪方式這兩個因素，是基于兩點(diǎn)認(rèn)識：其一，在公司內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷的情況下，高管很容易在其正式控制權(quán)之外發(fā)展出可以自定激勵契約的深度影響力，從而影響股權(quán)激勵的效果；其二，董事長領(lǐng)薪方式是高管權(quán)力運(yùn)行的制度環(huán)境，它在一定程度上會影響高管權(quán)力的擴(kuò)張。那么，這兩點(diǎn)認(rèn)識是否具有一定的現(xiàn)實基礎(chǔ)？為回答這一問題，我們考察了上述兩個因素與激勵強(qiáng)度（包括高管持股比例、貨幣薪酬及在職消費(fèi)）之間的相關(guān)性，結(jié)果見表3。可以看到：（1）三種不同的高管權(quán)力衡量標(biāo)準(zhǔn)下，高管權(quán)力與高管持股比例（無論是MSR還是CSR）基本上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與理論預(yù)期明顯不符。究其原因，可能有兩個：一是本文定義的股權(quán)激勵未將期權(quán)及股票增值權(quán)包括在內(nèi)，而高管權(quán)力的影響也可能體現(xiàn)在這兩項標(biāo)的物上；二是近年來雖然實施股權(quán)激勵計劃的上市公司不少，但國有公司的占比很低，而其中采用定向增發(fā)方式的更是只有寥寥的幾家①據(jù)筆者統(tǒng)計，2007-2013年間已實施股權(quán)激勵計劃的上市公司達(dá)432家，其中國有公司僅為31家，并且只有5家公司采用定向增發(fā)的方式。，因而樣本公司的高管持股未必是高管權(quán)力運(yùn)行的產(chǎn)物。⑵權(quán)力大的高管其貨幣薪酬（AC）高但在職消費(fèi)（MC）低①兩職是否合一標(biāo)準(zhǔn)下的結(jié)果有些特殊，這可能是因為兩職兼任的樣本過少，占比僅為12％。，表明權(quán)力小的高管更偏好隱蔽性較強(qiáng)的在職消費(fèi)，而權(quán)力大的高管則選擇效用水平更高的貨幣薪酬。⑶董事長在上市公司領(lǐng)薪對高管持股比例、貨幣薪酬和在職消費(fèi)均有一定的正向影響，表明任人唯親的董事會文化的確可能會影響高管權(quán)力的擴(kuò)張。綜合來看，上述兩點(diǎn)認(rèn)識是具有一定的現(xiàn)實基礎(chǔ)的，因而需要考慮高管權(quán)力和董事長領(lǐng)薪方式這兩個因素。

（二）假設(shè)檢驗

在現(xiàn)有技術(shù)條件下，上市公司年報所披露的信息不可避免地存在相關(guān)變量的遺漏問題，如先進(jìn)的管理水平、優(yōu)秀的企業(yè)文化等。如果遺漏變量所刻畫的個體特征與解釋變量存在相關(guān)性，通過普通OLS或GLS等方法就會得到不一致而且有偏的估計。基于此，我們首先利用Hausman檢驗對模型（1）中αi的變化特性進(jìn)行了考察，然后以占優(yōu)的固定效應(yīng)估計技術(shù)對模型（1）進(jìn)行回歸。就本文而言，采用這一估計技術(shù)還有一個潛在的好處，即可以較好地消除非平衡面板數(shù)據(jù)因為樣本耗損（attrition）而可能導(dǎo)致的估計偏誤。

表4 領(lǐng)薪方式、高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果的分析

表4第（1）至第⑶列報告，分別以TOP1、Dual和 CB衡量了高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果的影響，以及這一影響在董事長領(lǐng)薪方式不同時的表現(xiàn)?？梢钥吹?，在三種不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)下，高管持股比例與高管權(quán)力交互項（MSR*TOP1、MSR*Dual和MSR*BS）的系數(shù)均顯著為正，同時高管持股比例、高管權(quán)力和董事長領(lǐng)薪方式這三個變量交互項（MSR*TOP1*CB、MSR*Dual*CB和MSR*BS*CB）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在控制了高管權(quán)力對貨幣薪酬及在職消費(fèi)的潛在影響及其他相關(guān)因素的影響后，增大高管的權(quán)力將有助于改善股權(quán)激勵效果，但是由于董事長通過上市公司領(lǐng)取薪酬不利于打破任人唯親的董事會文化，高管權(quán)力的這一積極作用在董事長薪酬通過上市公司而不是控股單位發(fā)放時會受到一定程度的削弱。這一結(jié)果與研究假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期相符。為了進(jìn)一步檢驗這兩個假設(shè)，我們將上述6個交互項納入同一個模型，回歸結(jié)果見第⑷列?？梢钥吹剑琈SR*TOP1、MSR*Dual和MSR*BS的系數(shù)仍維持顯著為正不變，而MSR*TOP1*CB、MSR*Dual*CB和MSR*BS*CB的系數(shù)也都顯著為負(fù)，這一結(jié)果延續(xù)了第（1）至第⑶列的發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

對比MSR*TOP1和MSR*TOP1*CB、MSR*Dual和MSR*Dual*CB以及MSR*BS和MSR*BS*CB的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)各后者的絕對值相對于各前者均很大，這說明董事長在上市公司領(lǐng)薪將嚴(yán)重削弱高管權(quán)力對股權(quán)激勵效果的正面影響，同時也表明，在注重人情關(guān)系的東方文化背景下，任人唯親的董事會文化對高管權(quán)力的運(yùn)行結(jié)果起著非常重要的調(diào)節(jié)作用。鑒于董事長領(lǐng)薪方式在一定程度上代表了高管影響自定薪酬的能力（在上市公司領(lǐng)薪意味著自定薪酬的能力強(qiáng)，在控股單位領(lǐng)薪則意味著自定薪酬的能力弱），而本文的三個權(quán)力指標(biāo)代表的是高管的正式控制權(quán)，這一研究結(jié)果意味著，雖然高管正式控制權(quán)的增強(qiáng)有助于改善股權(quán)激勵效果，但如果任人唯親的董事會文化很濃厚，則高管的正式控制權(quán)很容易衍生出可以自定薪酬的深度影響力，從而削弱甚至完全消除股權(quán)激勵的效果。

交互項MSR*CB的系數(shù)在第（1）、⑷列中顯著為正，表明高管權(quán)力（TOP1）較小時董事長在上市公司領(lǐng)薪反而有助于增強(qiáng)股權(quán)激勵效果。這一結(jié)果與高管權(quán)力較大時的情形形成了鮮明對照：MSR*TOP1*CB的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管權(quán)力（TOP1）越大，因董事長在上市公司領(lǐng)薪而對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生的負(fù)面影響就越大。對于高管權(quán)力不同下的兩種結(jié)果，我們同樣可以利用前面的理論來解釋：對于正式控制權(quán)較大的高管而言，由于更容易衍生出可以自定薪酬的能力，因而更需要借助董事長在控股單位領(lǐng)取薪酬之類的制度安排來遏制。若高管的正式控制權(quán)較小，則由于難以衍生出可以自定薪酬的能力，因而即便董事長在上市公司領(lǐng)薪，也不會影響股權(quán)激勵效果。

其他變量方面，MSR的系數(shù)在第（1）、⑷列顯著為負(fù)，表明高管權(quán)力（TOP1）較小并且董事長在控股單位領(lǐng)薪時實施股權(quán)激勵反而不利于改善公司績效。對此，一種可能的解釋是，董事長在控股單位領(lǐng)薪意味著高管更可能成為控股股東的利益執(zhí)行者，而TOP1低則意味著大股東通過上市公司實現(xiàn)其私有利益（如讓其承擔(dān)更多的社會責(zé)任等）的動機(jī)強(qiáng)，這兩方面因素的結(jié)合將導(dǎo)致公司績效的下降。在這種情況下，為了彌補(bǔ)股票投資的損失，高管便可能利用手中的權(quán)力尋求別的替代性補(bǔ)償，持有的股票數(shù)量越多，尋求補(bǔ)償?shù)膭訖C(jī)就越強(qiáng)，從而對公司績效造成的負(fù)面影響就越大。CB的系數(shù)為負(fù)但不顯著，暗示任人唯親的董事會文化在上市公司的確可能存在。AC的系數(shù)顯著為正而MC的系數(shù)顯著為負(fù)，表明貨幣薪酬具有一定的治理效應(yīng)，而在職消費(fèi)則損害了股東的利益。此外，與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，而Lever的系數(shù)顯著為負(fù)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的可靠性，我們又執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗：首先，鑒于2007年是新會計準(zhǔn)則實施的第一年，并且股權(quán)分置改革截止到2007底才基本完成，將樣本期間調(diào)整為2008-2012年；其次，剔除樣本期間數(shù)據(jù)不全的非平衡樣本，僅對均存在觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計；再次，為了凸顯大股東的控制權(quán)，分別刪除第一大股東持股比例低于10％、15％和20％的樣本觀察值；第四，鑒于總經(jīng)理最具代理性且直接參與企業(yè)經(jīng)營決策，以總經(jīng)理持股比例來衡量高管持股水平；第五，改變公司績效的度量方法，將ROA分別替換為ROE和RBITOA。我們發(fā)現(xiàn)，這些測試均未對上述實證結(jié)果構(gòu)成實質(zhì)性的改變（未報告）?；诖耍覀冋J(rèn)為前文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

鑒于我國是一個非常注重人情關(guān)系的國家，本文在分析高管權(quán)力與股權(quán)激勵效果之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了任人唯親的董事會文化對這一關(guān)系的影響。我們以董事長領(lǐng)薪方式（通過上市公司還是其控股單位發(fā)放）來刻畫任人唯親的董事會文化，以國有上市公司2007-2012年的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果顯示，高管權(quán)力的提升對股權(quán)激勵效果具有正面影響，但這一影響在董事長薪酬通過上市公司而不是其控股單位發(fā)放時會大幅削弱。研究結(jié)果的政策含義是，國企改革除了要放權(quán)讓利、政企分開和股權(quán)激勵，更要建立和倡導(dǎo)良好的董事會文化。

本文的一個不足之處是在衡量股權(quán)激勵強(qiáng)度時只考慮了高管持有的股票，而沒有考慮可能持有的期權(quán)及股票增值權(quán)，這主要是因為選擇權(quán)的引入需要進(jìn)一步考慮行權(quán)條件的問題。對此，我們將在今后開展更深入的研究。

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（責(zé)任編輯：佟群英）

F121·26

A

1001－4225（2014）06－0054-08

2014-07-05

孔 瑩（1965-），女，山東曲阜人，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授；

姚明安（1964-），男，湖南慈利人，汕頭大學(xué)商學(xué)院教授。

教育部人文社會科學(xué)研究項目（09YJA630090；14YJA630085）；