柳 松, 唐婷斐

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)溢出效應(yīng)及信息傳導(dǎo)關(guān)系

柳 松, 唐婷斐

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 廣州 510642)

采用多元VAR(1)-GARCH(1,1)-BEKK模型研究了中國(guó)的棕櫚油、豆油和菜籽油以及美國(guó)豆油、加拿大油菜籽五個(gè)期貨市場(chǎng)之間的收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)，進(jìn)而通過協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型分析了市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：美國(guó)豆油和加拿大油菜籽對(duì)中國(guó)三個(gè)油脂期貨市場(chǎng)均有單向的收益溢出，中國(guó)的三大油脂期貨表現(xiàn)為豆油對(duì)棕櫚油、棕櫚油對(duì)菜籽油存在單向的收益溢出；除了中國(guó)的豆油、棕櫚油對(duì)菜籽油期貨市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出外，其他市場(chǎng)間均存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)；五個(gè)市場(chǎng)間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系并具有相同的信息傳導(dǎo)效率。上述研究結(jié)果表明美國(guó)芝加哥豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)分別是世界豆油和菜籽油的定價(jià)中心，大連期貨市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)的油脂產(chǎn)品定價(jià)中心。

油脂期貨； 收益溢出； 波動(dòng)溢出； 信息傳導(dǎo)

一、引 言

豆油、棕櫚油與菜籽油作為全球的三大植物油，中國(guó)在此扮演著舉足輕重的角色，具體表現(xiàn)為全球主要的豆油生產(chǎn)國(guó)之一與最大的豆油進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)、最大的棕櫚油進(jìn)口國(guó)以及最大的菜籽油、菜籽生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。中國(guó)分別于2006年1月9日、2007年6月8日、2007年10月29日在大連商品交易所和鄭州商品交易所上市了豆油期貨、菜籽油期貨和棕櫚油期貨，逐步建立起了一個(gè)相對(duì)完備的油脂期貨系列*本文將一種油脂期貨品種同時(shí)也視為一個(gè)油脂期貨子市場(chǎng)，這種界定方法是符合國(guó)內(nèi)外同類研究慣例的。。經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，中國(guó)的油脂期貨市場(chǎng)具備了較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為國(guó)內(nèi)相關(guān)油脂企業(yè)提供了一個(gè)較好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避場(chǎng)所。然而，中國(guó)作為全球最大的植物油進(jìn)口國(guó)與消費(fèi)國(guó)，在國(guó)際油脂期貨市場(chǎng)中僅處于外圍市場(chǎng)的地位[1]，國(guó)際話語權(quán)亟待提高。

國(guó)際聯(lián)動(dòng)性作為期貨市場(chǎng)的一個(gè)基本特性，通過國(guó)內(nèi)外相關(guān)期貨品種價(jià)格的相互影響具體表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)之間存在的各種互動(dòng)關(guān)系；而市場(chǎng)之間的收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)以及信息傳導(dǎo)就是期貨市場(chǎng)國(guó)際聯(lián)動(dòng)性的集中體現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的日益加深和中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開放，境內(nèi)外資本市場(chǎng)之間的分割程度正在逐步減弱，信息交流促使市場(chǎng)之間的聯(lián)系大大增強(qiáng)。在此背景下，中外期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，價(jià)格互動(dòng)越來越明顯，從而也產(chǎn)生了同類期貨品種市場(chǎng)地位的主導(dǎo)市場(chǎng)和衛(wèi)星市場(chǎng)之區(qū)分②Garbade和Silber (1979) 在研究紐約證券交易所與區(qū)域性交易所證券價(jià)格之間關(guān)系的基礎(chǔ)上提出了主導(dǎo)市場(chǎng)(Dominant Market)和衛(wèi)星市場(chǎng)(Satellite Market)的概念[19]。。當(dāng)前國(guó)際大宗商品的交易大多參照其期貨價(jià)格來進(jìn)行，誰能掌握期貨市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)，誰就掌握了大宗商品的國(guó)際定價(jià)權(quán)。中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過多年來的發(fā)展壯大，一些大宗商品，如銅、天然橡膠等逐漸脫離了影子市場(chǎng)這一期貨市場(chǎng)的初期發(fā)育階段，開始走出獨(dú)立行情，中國(guó)期貨市場(chǎng)開始向具有獨(dú)立定價(jià)能力的階段邁進(jìn)。中國(guó)作為世界最大的植物油進(jìn)口國(guó)與消費(fèi)國(guó)，具有強(qiáng)烈的爭(zhēng)取油脂產(chǎn)品國(guó)際定價(jià)權(quán)的現(xiàn)實(shí)需求。定價(jià)權(quán)掌握與否，直接關(guān)系到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益與經(jīng)濟(jì)安全，只有掌握了國(guó)際定價(jià)權(quán)，油脂市場(chǎng)的價(jià)格才不至于被國(guó)外市場(chǎng)所左右，國(guó)內(nèi)的社會(huì)福利水平才不至于受損[2-3]。因此，通過分析國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)和信息傳導(dǎo)效率，并以此來評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)的發(fā)展程度和國(guó)際定價(jià)效率就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于油脂期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量有益的探索，國(guó)內(nèi)的研究主要集中于國(guó)內(nèi)油脂期貨之間的聯(lián)動(dòng)性以及中國(guó)和國(guó)際油脂期價(jià)聯(lián)動(dòng)性兩大方面。就國(guó)內(nèi)油脂期貨之間的聯(lián)動(dòng)性而言，劉慶柏和華仁?；趨f(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大連商品交易所的大豆、豆粕和豆油期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系[4]；李新建等研究了國(guó)內(nèi)豆油、菜籽油和棕櫚油期貨之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)三個(gè)期貨品種之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，豆油和棕櫚油期貨分別對(duì)其他兩個(gè)品種存在價(jià)格引導(dǎo)作用[5]。從中國(guó)和國(guó)際油脂期價(jià)的聯(lián)動(dòng)性來看，劉琰和肖艷麗分析了中國(guó)菜籽油期、現(xiàn)貨價(jià)格和加拿大油菜籽期、現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，得出中加市場(chǎng)上期、現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且期貨價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格[6]；王駿和蔣榮兵研究了中國(guó)、美國(guó)、馬來西亞的植物油期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)大連、芝加哥、大馬交易所的期貨價(jià)格和中國(guó)現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，在世界植物油期貨市場(chǎng)中，芝加哥交易所的影響力與定價(jià)權(quán)威性比大連、大馬交易所強(qiáng)[7]。李敬和趙玉對(duì)豆油、菜籽油、棕櫚油三大國(guó)際油脂期貨的價(jià)格關(guān)聯(lián)性與定價(jià)權(quán)掌握情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)芝加哥和溫尼伯期貨市場(chǎng)分別是世界豆油和菜籽油的定價(jià)中心，而中國(guó)以及馬來西亞的新興油脂期貨市場(chǎng)僅屬于外圍市場(chǎng)[1]。因此，國(guó)內(nèi)研究證實(shí)了國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，不足之處在于這些研究主要局限于一階矩價(jià)格或收益之間的聯(lián)系，未曾充分考慮二階矩的市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，更未深入研究國(guó)內(nèi)與國(guó)際三個(gè)以上的油脂期貨市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)和信息傳導(dǎo)效率。Ross認(rèn)為收益率的二階矩與市場(chǎng)間信息傳遞聯(lián)系緊密[8]，金融市場(chǎng)之間具有一定程度的內(nèi)生性(Rigobon and Sack,2003)[9], 同時(shí)考慮多個(gè)市場(chǎng)之間的溢出關(guān)系，能夠降低金融價(jià)格內(nèi)生性對(duì)分析結(jié)論的影響，使得結(jié)論更為可靠[10]。國(guó)外關(guān)于油脂期貨市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要集中對(duì)在不同交易所上市的單一油脂品種之間的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究：Fung等采用VECM-GARCH模型研究了美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)和中國(guó)新興大豆期貨市場(chǎng)的信息溢出，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位[11]；Kumar & Pandey研究發(fā)現(xiàn)芝加哥大豆期貨價(jià)格和印度大豆期貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，但芝加哥大豆期貨對(duì)印度大豆期貨的影響更大，收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究表明印度商品期貨市場(chǎng)是衛(wèi)星市場(chǎng)并從世界市場(chǎng)吸收信息[12]。相比國(guó)內(nèi)的研究，國(guó)外對(duì)油脂市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究不多而且研究的油脂品種比較單一，沒有涉及到多品種油脂期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。

因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，研究對(duì)象上，同時(shí)對(duì)中國(guó)的豆油、棕櫚油、菜籽油期貨市場(chǎng)以及美國(guó)的豆油期貨市場(chǎng)、加拿大的油菜籽期貨市場(chǎng)五個(gè)國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，把市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系內(nèi)在化，在一個(gè)較為完整的框架內(nèi)全面考察國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；研究方法上，結(jié)合五變量VAR模型和五變量GARCH-BEKK(Baba,Engle,Kraft and Kroner)模型同時(shí)研究五個(gè)油脂期貨市場(chǎng)一階矩和二階矩的關(guān)聯(lián)性，也即收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)。同時(shí)，利用協(xié)整檢驗(yàn)并建立起誤差修正模型，考察誤差修正項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整過程，探討市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)機(jī)制。

二、數(shù)據(jù)描述及實(shí)證模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)說明

本文的研究采用國(guó)內(nèi)外油脂期貨市場(chǎng)交易的日數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2008年4月1日到2012年12月31日，剔除雙休日和節(jié)假日及無效數(shù)據(jù)，得到數(shù)據(jù)樣本共計(jì)1118組。中國(guó)的棕櫚油、豆油和菜籽油交易數(shù)據(jù)來源為大連商品交易所和鄭州商品交易所，美國(guó)豆油期貨交易數(shù)據(jù)來自美國(guó)芝加哥期貨交易所，加拿大油菜籽期貨交易數(shù)據(jù)來自洲際交易所*2007年加拿大溫尼伯商品交易所WCE由美國(guó)洲際交易所(ICE)宣布收購，收購?fù)瓿珊?，ICE把WCE市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)移至ICE電子交易平臺(tái)，并將WCE清算系統(tǒng)轉(zhuǎn)移至ICE清算平臺(tái)Clear US。。各油脂期貨價(jià)格均選取主力合約*之所以選擇主力合約，是因?yàn)樗浅謧}量最大的合約，其價(jià)格集中代表了絕大部分交易者的活動(dòng)與價(jià)格預(yù)期，充分反映了所代表的期貨品種的運(yùn)行情況，代表了這個(gè)期貨品種總的走向，市場(chǎng)的流動(dòng)性也非常充分。的日結(jié)算價(jià)*選擇日結(jié)算價(jià)是因?yàn)樗瞧谪浐霞s當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)，能反映更多的噪音。，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外油脂期貨的計(jì)價(jià)單位不同*美豆油的單位為美分/磅，加拿大油菜籽的單位為加元/噸，中國(guó)豆油、棕櫚油、菜籽油單位為元/噸。，本文統(tǒng)一五個(gè)研究對(duì)象的計(jì)價(jià)單位為美元/噸，美元兌人民幣匯率以及美元兌加元匯率來自O(shè)ANDA外匯網(wǎng)站。為了保證變量的平穩(wěn)性，在具體分析時(shí)，使用以上五個(gè)變量的對(duì)數(shù)收益率序列，即

Rt=100×ln(Pt/Pt-1)

(1)

其中Rt表示第t期的對(duì)數(shù)收益率，Pt表示第t期的日價(jià)格。用PO、CBO、RO、ABO、RS分別代表中國(guó)棕櫚油、中國(guó)豆油、中國(guó)菜油、美國(guó)豆油、加拿大油菜籽的對(duì)數(shù)收益率序列。

(二)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征分析

表1為五個(gè)序列的基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。從序列的均值看，美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)、加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)的均值均大于零，而國(guó)內(nèi)的棕櫚油、豆油和菜籽油的均值卻小于零。從標(biāo)準(zhǔn)差看，美國(guó)豆油期貨收益率的最大，其次是中國(guó)棕櫚油期貨，接著是加拿大油菜籽期貨、中國(guó)豆油期貨，最小的是中國(guó)的菜籽油期貨，說明美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性最大。從偏度看，只有美國(guó)豆油期貨的收益率右偏，其他市場(chǎng)的收益率都是左偏的；從峰度看，各個(gè)變量的峰度均比較大，J-B統(tǒng)計(jì)量則顯示所有變量均為非正態(tài)分布而為尖峰厚尾分布。從序列的Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量看，所有序列均存在不同程度的自相關(guān)，序列殘差平方的Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量也表明存在自相關(guān)，說明序列有ARCH(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)效應(yīng)。ADF單位根檢驗(yàn)顯示所有序列均在1%顯著性水平下平穩(wěn)。

表1 收益率序列的基本統(tǒng)計(jì)特征和單位根檢驗(yàn)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)；Q(10)、Q2(10)分別表示序列殘差和殘差平方的Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量；ADF檢驗(yàn)形式括號(hào)內(nèi)分別為是否含有常數(shù)項(xiàng)，是否含有趨勢(shì)項(xiàng)以及最大滯后階數(shù)。

根據(jù)AIC(Akaike Information Criterion)和SC(Schwarz Information Criterion)準(zhǔn)則選擇VAR(1)模型，然后對(duì)VAR模型殘差序列進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各序列的序列相關(guān)性被消除了。對(duì)各序列殘差進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)顯示，殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，可以進(jìn)一步利用GARCH模型對(duì)五個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

(三)VAR -GARCH-BEKK模型

根據(jù)以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征，采用五變量VAR(1)-GARCH(1,1)-BEKK模型研究中外五個(gè)油脂期貨市場(chǎng)間的收益和波動(dòng)溢出效應(yīng)。收益溢出效應(yīng)檢驗(yàn)基于均值方程VAR模型，波動(dòng)溢出效應(yīng)基于方差方程GARCH-BEKK模型。具體到本文設(shè)定的均值方程，采用五元VAR(1)模型：

POt=ω1+ψ1POt-1+ζ1CBOt-1+1ROt-1+φ1ABOt-1+φ1RSt-1+ε1,t

(2)

CBOt=ω2+ψ2POt-1+ζ2CBOt-1+2ROt-1+φ2ABOt-1+φ2RSt-1+ε2,t

(3)

ROt=ω3+ψ3POt-1+ζ3CBOt-1+3ROt-1+φ3ABOt-1+φ3RSt-1+ε3,t

(4)

ABOt=ω4+ψ4POt-1+ζ4CBOt-1+4ROt-1+φ4ABOt-1+φ4RSt-1+ε4,t

(5)

RSt=ω5+ψ5POt-1+ζ5CBOt-1+5ROt-1+φ5ABOt-1+φ5RSt-1+ε5,t

(6)

關(guān)于方差方程，采用GARCH-BEKK模型，該模型是Engle和Kroner綜合Baba、Engle、Kraft、Kroner的工作提出的多元GARCH模型[13]：

(7)

其中Ht為在信息集It-1下的條件方差與協(xié)方差矩陣，εt是收益率殘差，m和s分別表示殘差乘積項(xiàng)和條件方差項(xiàng)的滯后階數(shù)。C是上三角矩陣，A是ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，衡量滯后殘差項(xiàng)對(duì)當(dāng)期條件方差的影響，B是GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣，衡量滯后條件方差項(xiàng)對(duì)當(dāng)期條件方差的影響。矩陣A和矩陣B的主對(duì)角項(xiàng)分別反映市場(chǎng)來自自身的ARCH型和GARCH型影響，而非主對(duì)角項(xiàng)分別代表市場(chǎng)i對(duì)市場(chǎng)j的ARCH型和GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)。若條件方差服從GARCH(1，1)過程，BEKK模型可簡(jiǎn)化為：

(8)

該模型的特點(diǎn)是基于模型的對(duì)稱參數(shù)化，若C′C是正定的，則Ht幾乎處處正定。對(duì)于本文研究的五元GARCH-BEKK模型，C、A、B為待估參數(shù)，具體形式分別如下：

系數(shù)αij、βij(i≠j)分別表示市場(chǎng)i對(duì)市場(chǎng)j的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。若αij、βij同時(shí)為0，則說明變量i對(duì)變量j不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。例如，α12=α21=β12=β21=0，則說明市場(chǎng)1和市場(chǎng)2之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，同理可得其他參數(shù)的含義。

VAR(1)-GARCH(1，1)-BEKK模型的參數(shù)采用極大似然法估計(jì)，對(duì)數(shù)似然函數(shù)如式(9)，其中θ為待估參數(shù)向量，T為樣本總量。

(9)

式(2)至式(9)構(gòu)成了一個(gè)完整的VAR(1)-GARCH(1，1)-BEKK模型，式(2)到式(6)是均值方程，式(8)是條件方差方程，均值方程得出市場(chǎng)間的收益溢出，方差方程探討了各市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。由于GARCH模型的對(duì)數(shù)似然函數(shù)形式是非線性的，因此用BFGS算法估計(jì)，參數(shù)的收斂準(zhǔn)則定為0.001%，估計(jì)過程中迭代498次得到最終估計(jì)值。

(四)協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型

如果一組非平穩(wěn)時(shí)間序列存在一個(gè)平穩(wěn)的線性組合，即該組合不具有隨機(jī)趨勢(shì)，那么這組序列就是協(xié)整的，滿足協(xié)整的經(jīng)濟(jì)變量之間不會(huì)相互分離太遠(yuǎn)，一次沖擊只能使它們短時(shí)內(nèi)偏離均衡，在長(zhǎng)期中會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到均衡位置。Johansen檢驗(yàn)?zāi)芘卸ㄐ蛄惺欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系[14]。若存在協(xié)整關(guān)系，則可以建立誤差修正模型，將長(zhǎng)期關(guān)系與短期動(dòng)態(tài)特征結(jié)合在一個(gè)模型中。以協(xié)整回歸的殘差項(xiàng)為誤差修正項(xiàng)，表示系統(tǒng)對(duì)均衡狀態(tài)的偏離程度。具有截距項(xiàng)的誤差修正項(xiàng)記為：

Zt=POt-c-ρ1CBOt-ρ2ROt-ρ3ABOt-ρ4RSt

(10)

PO、CBO、RO、ABO、RS表示中國(guó)棕櫚油、豆油、菜油、美豆油、加油菜籽對(duì)數(shù)價(jià)格。依據(jù)本文研究的五變量建立p階誤差修正模型記為式(11)～(15)：

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

上述檢驗(yàn)通過對(duì)數(shù)似然比檢驗(yàn)進(jìn)行：

LR=-2[lnLrestricted-lnLunrestricted]～χ2(n)

(16)

其n為自由度，也是約束條件的個(gè)數(shù)，LR服從自由度為n的卡方分布，若LR檢驗(yàn)值大于臨界值，則拒絕約束條件。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)收益溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

五元VAR(1)模型的估計(jì)結(jié)果如表2。表2的結(jié)果顯示：①國(guó)內(nèi)棕櫚油期貨市場(chǎng)收益率受到來自國(guó)內(nèi)豆油期貨市場(chǎng)的影響在10%水平下顯著，來自美國(guó)豆油期貨和加拿大油菜籽期貨的影響在1%水平下顯著；②國(guó)內(nèi)豆油期貨收益率受到來自美國(guó)豆油期貨和加拿大油菜籽期貨的影響在1%水平下顯著；③國(guó)內(nèi)菜籽油期貨收益率受到自身滯后一期的影響在5%水平下顯著，來自國(guó)內(nèi)棕櫚油、美國(guó)豆油和加拿大油菜籽期貨的影響在1%水平下顯著；④美國(guó)豆油期貨收益率只受到自身滯后期的影響并在5%水平下顯著；⑤加拿大油菜籽期貨收益率僅受到美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)的影響并在5%水平下顯著。

表2 收益溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：“***”、“**”、“*：分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)；[ ]里為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。

因此，美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)以及加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)的三大油脂期貨市場(chǎng)均有收益溢出，但國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)沒有檢測(cè)到。國(guó)內(nèi)的棕櫚油期貨市場(chǎng)除了受到來自國(guó)外油脂期貨市場(chǎng)的影響，還受到國(guó)內(nèi)豆油期貨市場(chǎng)的影響；國(guó)內(nèi)豆油期貨市場(chǎng)只受到國(guó)外油脂期貨市場(chǎng)的影響，沒有受到來自國(guó)內(nèi)另外兩家油脂期貨市場(chǎng)的影響；國(guó)內(nèi)的菜籽油期貨市場(chǎng)除了受到國(guó)外的油脂期貨市場(chǎng)影響外，還受到國(guó)內(nèi)的棕櫚油期貨市場(chǎng)的影響。從國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)來看，收益溢出的方向是從豆油到棕櫚油，棕櫚油到菜油。

(二)波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

表3是波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：①在矩陣A、B中，除了α55，其他所有對(duì)角元素均顯著，說明所有市場(chǎng)的收益率序列均存在條件異方差，即波動(dòng)具有集聚性；②從參數(shù)的顯著性可看出，只有國(guó)內(nèi)棕櫚油期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)菜油期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)豆油期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)菜油期貨市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出，其他市場(chǎng)間都存在雙向的波動(dòng)溢出;③中國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)豆油期貨市場(chǎng)，中國(guó)豆油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)棕櫚油、菜籽油、美國(guó)豆油、加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)，中國(guó)菜籽油期貨市場(chǎng)對(duì)加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)，加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出主要受到滯后一期GARCH項(xiàng)的影響(α12=0，β12≠0；α21=0，β21≠0；α23=0，β23≠0；α24=0，β24≠0；α25=0，β25≠0；α35=0，β35≠0；α54=0，β54≠0)；中國(guó)菜籽油期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)、美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出主要受到滯后一期ARCH項(xiàng)的影響(α34≠0，β34=0；α41≠0，β41=0)。

表4結(jié)果表明，除了國(guó)內(nèi)菜油期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棕櫚油期貨市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)豆油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出沒有檢測(cè)到，其他市場(chǎng)間都存在雙向的波動(dòng)溢出。國(guó)內(nèi)的菜籽油期貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)棕櫚油、豆油期貨市場(chǎng)只存在單向的波動(dòng)溢出，方向是從棕櫚油到菜籽油、豆油到菜籽油。結(jié)果顯示中國(guó)的油脂期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備了與國(guó)際油脂期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，說明中國(guó)的油脂期貨市場(chǎng)開始走向國(guó)際化；另一方面，國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)之間還沒有形成良好的互動(dòng)關(guān)系，菜籽油期貨市場(chǎng)受到大連商品交易所的棕櫚油和豆油期貨的波動(dòng)沖擊，國(guó)內(nèi)油脂期貨的定價(jià)權(quán)主要還是集中在大連期貨市場(chǎng)。

(三)市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)

表5報(bào)告了對(duì)五個(gè)市場(chǎng)的對(duì)數(shù)價(jià)格序列的分析結(jié)果。表5(A)報(bào)告了序列的描述性統(tǒng)計(jì)量以及單位根檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)五個(gè)市場(chǎng)的對(duì)數(shù)價(jià)格序列都拒絕了正態(tài)分布的假設(shè)，都是一階單整的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)；表5(B)報(bào)告了協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果；表5(C)報(bào)告了誤差修正模型下誤差修正項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果；表5(D)報(bào)告了信息傳導(dǎo)效率的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)；[]里為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。

表4 市場(chǎng)間波動(dòng)溢出情況一覽表

根據(jù)表5(B)，協(xié)整檢驗(yàn)拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，說明五個(gè)市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，因此這五個(gè)市場(chǎng)的期貨價(jià)格之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。誤差修正項(xiàng)為

Zt=POt-1.58CBOt-0.41ROt-0.14ABOt+0.80RSt-3.21

(17)

當(dāng)中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格、加拿大油菜籽期貨價(jià)格超漲，中國(guó)豆油、菜籽油、美國(guó)豆油期貨價(jià)格超跌至少有一種情況發(fā)生時(shí)，誤差修正項(xiàng)為正；而當(dāng)中國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格、加拿大油菜籽期貨價(jià)格超跌，中國(guó)豆油、菜籽油、美國(guó)豆油期貨價(jià)格超漲至少有一種情況發(fā)生時(shí)，誤差修正項(xiàng)為負(fù)。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)表示調(diào)整幅度。當(dāng)誤差修正項(xiàng)為正的時(shí)候，根據(jù)表5(C)，調(diào)整系數(shù)θ2、θ3、θ4均大于0，因此下一期中國(guó)豆油、菜籽油、美國(guó)豆油期貨價(jià)格會(huì)正向調(diào)整，價(jià)格上升，趨近于均衡價(jià)格，當(dāng)誤差修正項(xiàng)為負(fù)的時(shí)候同理亦然，這三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)回歸均衡；調(diào)整系數(shù)θ1和θ5大于0，因此下一期的國(guó)內(nèi)棕櫚油、加拿大油菜籽期貨價(jià)格會(huì)正向調(diào)整，價(jià)格上升，偏離均衡價(jià)格，然而長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格也會(huì)回歸均衡。

根據(jù)表5(D)，經(jīng)過對(duì)數(shù)似然比檢驗(yàn)，原假設(shè)θ1=0、θ2=0、θ3=0、θ4=0、θ5=0均在1%顯著水平下被拒絕，因此這五個(gè)市場(chǎng)均存在信息傳導(dǎo)關(guān)系。另外，似然比檢驗(yàn)在顯著性水平下接受了原假設(shè)θ1=θ3，θ1=θ4，θ1=θ5；θ2=θ3，θ2=θ4，θ2=θ5；θ3=θ4，θ3=θ5；表明誤差修正項(xiàng)對(duì)中國(guó)的棕櫚油、豆油和菜籽油以及美國(guó)豆油、加拿大油菜籽期貨價(jià)格的調(diào)整幅度是基本相同的，五個(gè)市場(chǎng)具有相同的信息傳導(dǎo)效率，各市場(chǎng)間存在多向的信息傳導(dǎo)。

表5 信息傳導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)；ADF檢驗(yàn)形式括號(hào)內(nèi)分別為是否含有常數(shù)項(xiàng)，是否含有趨勢(shì)項(xiàng)以及最大滯后階數(shù)；[ ]里為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。

從上述結(jié)果來看，中國(guó)豆油、菜籽油、美國(guó)豆油期貨價(jià)格存在一個(gè)有效的約束機(jī)制，當(dāng)價(jià)格短期內(nèi)偏離均衡的時(shí)候，會(huì)受到長(zhǎng)期均衡系統(tǒng)的調(diào)節(jié)，價(jià)格能自動(dòng)回歸均衡狀態(tài)；而國(guó)內(nèi)棕櫚油、加拿大油菜籽期貨的價(jià)格約束機(jī)制較弱，但是從長(zhǎng)期來看價(jià)格仍然能回歸均衡。比較來說，國(guó)內(nèi)豆油、菜籽油、美國(guó)豆油期貨比國(guó)內(nèi)棕櫚油、加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)有更高的穩(wěn)定性。此外，五個(gè)市場(chǎng)均存在信息傳導(dǎo)關(guān)系，具有基本相同的信息傳導(dǎo)效率。這個(gè)結(jié)果說明國(guó)內(nèi)的油脂期貨市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)效率不比發(fā)達(dá)國(guó)家的油脂期貨市場(chǎng)低，信息優(yōu)勢(shì)也并沒有掌握在國(guó)際油脂期貨市場(chǎng)手中，而且國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)具備了一定的穩(wěn)定性，然而棕櫚油期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性有待提高。

(四)基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)的實(shí)證結(jié)果分析

從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來看，雖然中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)與國(guó)外油脂期貨市場(chǎng)之間存在相互的波動(dòng)溢出關(guān)系，具備一定的價(jià)格穩(wěn)定性和不亞于國(guó)外發(fā)達(dá)油脂期貨市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)效率，但是從收益溢出的角度來看，美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)以及加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)的三大油脂期貨市場(chǎng)均有收益溢出，但國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)的收益溢出效應(yīng)沒有檢測(cè)到，說明中國(guó)的油脂期貨市場(chǎng)在國(guó)際上還沒有掌握話語權(quán)，美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)作為世界豆油、菜籽油定價(jià)中心的地位仍不可動(dòng)搖。究其原因主要表現(xiàn)如下。

第一，國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)發(fā)展滯后。從期貨市場(chǎng)的發(fā)展程度來看，美國(guó)CBOT豆油期貨合約在1950年7月推出，是CBOT最活躍的交易品種之一，具有良好的市場(chǎng)穩(wěn)定性與流動(dòng)性；同時(shí)加拿大溫尼伯商品交易所的油菜籽期貨于1963年推出，迄今已有50年的發(fā)展歷史，在國(guó)際油脂期貨市場(chǎng)上具有舉足輕重的話語權(quán)，是國(guó)際油脂貿(mào)易必須參考的行情指標(biāo)。然而，中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)才建立起短短六七年時(shí)間，目前仍處于初級(jí)發(fā)展階段，無論在投資者的數(shù)量質(zhì)量、持倉量和交易量上還是在期貨市場(chǎng)的相關(guān)政策法規(guī)、配套設(shè)施與服務(wù)水平上都遠(yuǎn)未成熟。

第二，油脂期貨市場(chǎng)的參與者缺位。國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)的參與者對(duì)期貨市場(chǎng)缺乏認(rèn)識(shí)，加之市場(chǎng)發(fā)展滯后，從而導(dǎo)致進(jìn)入油脂期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的投資者內(nèi)在動(dòng)力不足。此外，廣大農(nóng)村地區(qū)存在的大量油作坊，由于生產(chǎn)分散、規(guī)模太小，同大宗的油脂期貨交易難以銜接，因此也少有參與到期貨交易中來。油脂期貨市場(chǎng)的參與者缺位導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺乏合理性和市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，從而油脂期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格不足以反映投資者預(yù)期，限制了油脂期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、引導(dǎo)生產(chǎn)、套期保值的功能發(fā)揮。在大宗產(chǎn)品定價(jià)以期貨市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)的背景下，中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)參與者的缺位直接影響到對(duì)油脂期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)的掌握。

第三，油脂企業(yè)缺乏規(guī)模與規(guī)范。期貨作為一種高級(jí)市場(chǎng)交易形式，是與規(guī)模化和規(guī)范化的企業(yè)組織相對(duì)應(yīng)的。然而，國(guó)內(nèi)油脂生產(chǎn)集中表現(xiàn)為少量大企業(yè)與大量小企業(yè)并存，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)缺乏合理規(guī)模。正如周振亞認(rèn)為國(guó)內(nèi)中小油廠規(guī)模小、數(shù)量多、能與國(guó)外壟斷企業(yè)相抗衡的龍頭企業(yè)不多[16]。同時(shí)，國(guó)內(nèi)油脂企業(yè)的規(guī)范化發(fā)展程度滯后，出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。如2012年中國(guó)大豆年壓榨產(chǎn)能達(dá)到1.25億噸，平均開工率卻降至50%以下*資料來源：國(guó)家糧油信息中心(CNGOIC)報(bào)告。。一方面，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率不斷下降；另一方面，產(chǎn)能擴(kuò)張沒能受到有效遏制，促使整個(gè)油脂行業(yè)陷入發(fā)展困局。油脂企業(yè)缺乏規(guī)模與規(guī)范，嚴(yán)重削弱了國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力。

第四，對(duì)外貿(mào)易中未能一致對(duì)外。就對(duì)外貿(mào)易格局而言，中國(guó)油脂的對(duì)外依存度極高，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力總體上較弱[17,18]。由于行業(yè)管理不到位，政府和進(jìn)口企業(yè)沒有形成統(tǒng)一對(duì)外的基本格局，進(jìn)口企業(yè)只能被動(dòng)地參與到國(guó)際油脂市場(chǎng)上購買商品，缺乏調(diào)控國(guó)際油脂價(jià)格的主動(dòng)權(quán)與積極性，從而形成了多家采購、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、互相抬價(jià)、外商獲利的扭曲混亂局面。僅有的幾家國(guó)有糧油企業(yè)，國(guó)企產(chǎn)權(quán)模糊的性質(zhì)又決定了其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，未能共同承擔(dān)起與外資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)權(quán)的應(yīng)有責(zé)任。

此外，中國(guó)的三大油脂期貨表現(xiàn)為“豆油→棕櫚油→菜籽油”的單向收益溢出，這表明鄭州期貨市場(chǎng)的菜籽油期貨相比大連期貨市場(chǎng)的豆油和棕櫚油期貨來說，大連期貨市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)的油脂產(chǎn)品定價(jià)中心。究其原因主要表現(xiàn)如下：首先，菜籽油期貨相比豆油期貨和棕櫚油期貨來說，持倉量和交易量都相對(duì)較小而且交易活躍度較低。其次，豆油作為中國(guó)消費(fèi)最多的食用植物油，其期貨是中國(guó)上市最早的油脂期貨品種，并且具有大豆、豆粕和豆油的完整產(chǎn)業(yè)鏈的期貨體系，從而決定了豆油期貨在國(guó)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。最后，菜籽油價(jià)格比豆油價(jià)格和棕櫚油價(jià)格分別高出約2800元/噸和4800元/噸，他們的比價(jià)關(guān)系導(dǎo)致了菜籽油容易被豆油和棕櫚油替代，這從另一方面也解釋了菜籽油期貨交易不及豆油和棕櫚油期貨交易活躍，并受到豆油和棕櫚油期貨引導(dǎo)的原因。因此，國(guó)內(nèi)三大油脂期貨的定價(jià)權(quán)掌握在大連期貨市場(chǎng)應(yīng)在情理之中。

四、結(jié) 論

本研究采用五元VAR-GARCH-BEKK模型估計(jì)中國(guó)的豆油、棕櫚油和菜籽油等三大油脂期貨市場(chǎng)以及美國(guó)CBOT豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)的收益和波動(dòng)溢出關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的三家油脂期貨市場(chǎng)均有收益溢出效應(yīng)，而中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)和加拿大油脂期貨市場(chǎng)沒有收益溢出。中國(guó)的三家油脂期貨市場(chǎng)的收益溢出是從“豆油→棕櫚油→菜籽油”的單向傳遞。美國(guó)豆油期貨市場(chǎng)和加拿大油菜籽期貨市場(chǎng)是豆油和菜籽油的國(guó)際定價(jià)中心，而中國(guó)的三大油脂期貨市場(chǎng)僅屬于外圍市場(chǎng)。第二，除了中國(guó)的豆油、棕櫚油對(duì)菜籽油期貨市場(chǎng)存在單向的波動(dòng)溢出外，其他市場(chǎng)間均存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，中外油脂期貨市場(chǎng)存在波動(dòng)聯(lián)系；國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)之間還沒有形成良好的波動(dòng)傳導(dǎo)關(guān)系，國(guó)內(nèi)油脂期貨的定價(jià)權(quán)被大連期貨市場(chǎng)掌握。此外，本文進(jìn)一步采用協(xié)整檢驗(yàn)和建立誤差修正模型考察了五個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡、調(diào)整機(jī)制和信息傳導(dǎo)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：五個(gè)市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系，市場(chǎng)間存在相互的多向信息傳導(dǎo)且信息傳導(dǎo)效率基本相同。

總體而言，中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)開始走向國(guó)際化，初步具備了與國(guó)際油脂期貨市場(chǎng)的價(jià)格互動(dòng)和波動(dòng)傳導(dǎo)關(guān)系，但是國(guó)際定價(jià)權(quán)還掌握在美國(guó)和加拿大的油脂期貨市場(chǎng)手中，中國(guó)的油脂期貨市場(chǎng)只是外圍市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的油脂定價(jià)中心是大連期貨市場(chǎng)。基于此，本研究的政策蘊(yùn)涵為：(1)完善法律法規(guī)，加快發(fā)展油脂期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)的發(fā)展壯大是爭(zhēng)取國(guó)際定價(jià)權(quán)的必要條件。國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)目前還處于初級(jí)發(fā)展階段，應(yīng)借鑒國(guó)外期貨市場(chǎng)發(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，切實(shí)提升管理服務(wù)水平，加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)油脂期貨市場(chǎng)發(fā)展。(2)依靠制度創(chuàng)新，增強(qiáng)市場(chǎng)參與動(dòng)力。積極推進(jìn)體制和技術(shù)創(chuàng)新，完善油脂期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值等基本功能，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，創(chuàng)造有利條件促使中小油企能夠從事大宗油脂期貨交易，同時(shí)大力培育多層次、廣覆蓋的相對(duì)理性的油脂期貨市場(chǎng)參與主體，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)油脂期貨市場(chǎng)的內(nèi)在吸引力。(3)塑造油脂品牌，提高油脂企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。政府應(yīng)從行業(yè)層面積極引導(dǎo)油脂企業(yè)規(guī)范化發(fā)展，利用市場(chǎng)機(jī)制遏制產(chǎn)能無序擴(kuò)張；同時(shí)運(yùn)用稅收減免與信貸支持等措施支持油脂企業(yè)做大做強(qiáng)，通過鼓勵(lì)收購和兼并等方式形成一批有規(guī)模、有實(shí)力的龍頭企業(yè)，進(jìn)而積極打造國(guó)內(nèi)油脂行業(yè)的知名品牌，擴(kuò)大油脂企業(yè)的國(guó)際影響力。(4)成立協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，提升對(duì)外貿(mào)易談判能力。在對(duì)外貿(mào)易中，有關(guān)政府部門應(yīng)成立專門協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際油脂采購的宏觀協(xié)調(diào)與微觀指導(dǎo)，通過促使進(jìn)口企業(yè)及時(shí)溝通、相互合作和避免惡性競(jìng)爭(zhēng)、掌握談判主動(dòng)，從而形成統(tǒng)一對(duì)外的基本格局，尤其是要大力加強(qiáng)國(guó)有糧油企業(yè)的權(quán)責(zé)對(duì)等約束，使其共同承擔(dān)起與外資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際定價(jià)權(quán)的應(yīng)有責(zé)任。

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ResearchonSpilloverEffectandInformationTransmissionwithinOilFuturesMarketsatHomeandAbroad

LIU Song, TANG Ting-fei

(CollegeofEconomicsandManagement,SouthChinaAgriculturalUniversity,Guangzhou510642,China)

This study measures the returns and volatility spillover effects in China’s palm, soybean and rapeseed oil futures markets and American soybean oil future market and Canadian canola future market by using VAR(1)-GARCH(1,1)-BEKK models.Furthermore, co-integration test and error correction model are applied to analyze the information transmission within oil futures markets.The results reveal that there is an unidirectional returns spillover effect from American soybean oil future market and Canadian canola future market to the three oil futures markets of China; as for China’s three oil futures markets, returns spillover effects from soybean oil to palm oil and from palm oil to rapeseed oil have been found; there are bidirectional volatility spillover effects among all the markets except for the effect from China’s soybean, palm oil markets to rapeseed oil futures market, which is one-way; All markets share a stable co-integration relationship and have the same information transmission efficiency.In conclusion, the main finding of this study is that Chicago soybean oil futures market and Canadian canola futures market function as world’s soybean oil and rapeseed oil pricing center respectively while Dalian futures market is the pricing center of China’s domestic oil product.

oil futures; returns spillover; volatility spillover; information transmission

2013-10-27

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(13BJL065)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(10BJY057)；國(guó)家留學(xué)基金(201208440325)

柳 松(1968—)，男，湖南邵陽人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)與行為金融。E-mail:liusong@scau.edu.cn

F830.93

A

1672-0202(2014)01-0072-11