張利斌， 謝天琪

(1 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院, 北京100084;2 中南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 武漢 430074;3 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院, 武漢 430074)

PMI指數(shù)體系涵蓋了生產(chǎn)與流通、制造業(yè)與非制造業(yè)等領(lǐng)域，分為制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI，也有一些國家建立了建筑業(yè)PMI.它反映了生產(chǎn)和流通服務(wù)領(lǐng)域訂貨、發(fā)貨和庫存水平的動(dòng)態(tài)，是經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測的重要指標(biāo)和反映經(jīng)濟(jì)增長與衰退的晴雨表[1]，成為美聯(lián)儲(chǔ)、美國中央銀行、金融機(jī)構(gòu)以及華爾街、道瓊斯通訊社、路透社等著名財(cái)經(jīng)媒體廣為應(yīng)用的重要工具[2].從目前已有文獻(xiàn)來看，國內(nèi)外對(duì)于PMI指數(shù)的研究大部分集中在對(duì)其預(yù)測作用的研究，尤其是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用[3，4].然而，作為另一表征宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市(幾大證券指數(shù))與PMI之間的關(guān)系研究目前尚不多見.Norbert J. Ore(1999)指出，在無明顯通貨膨脹時(shí)期，PMI指數(shù)變化趨勢和道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)走勢具有明顯的一致性，變化趨勢的一致性甚至能達(dá)到80%以上；但是在有明顯通貨膨脹的時(shí)期，預(yù)測效果不理想[1].蔡進(jìn)和于穎(2011)也指出，制造業(yè)PMI指數(shù)與上證綜指趨于同步，有時(shí)體現(xiàn)為領(lǐng)先關(guān)系，且這一關(guān)系在2007年以來體現(xiàn)的尤為明顯[5].針對(duì)國內(nèi)對(duì)于PMI指數(shù)體系與資本市場關(guān)系的研究還很欠缺的現(xiàn)實(shí)，本文期望通過實(shí)證分析來探究我國制造業(yè)PMI指數(shù)與滬深兩市股票價(jià)格綜合指數(shù)之間的關(guān)系.

1 實(shí)證分析

1.1 數(shù)據(jù)來源及處理

為了研究制造業(yè)PMI指數(shù)與股票指數(shù)的關(guān)系，筆者選取了中國最具代表性的上海證券綜合指數(shù)和深圳證券綜合指數(shù)作為研究對(duì)象，研究其收盤價(jià)與制造業(yè)PMI指數(shù)的關(guān)系.由于PMI指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，故對(duì)于股票指數(shù)，筆者選擇了月度漲跌幅數(shù)據(jù)以便更好地和PMI指數(shù)進(jìn)行對(duì)應(yīng).對(duì)于PMI指數(shù)而言，為了減少季節(jié)性波動(dòng)、法規(guī)制度和法定假日等因素變化所造成的影響，PMI在統(tǒng)計(jì)時(shí)已經(jīng)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，故本文對(duì)PMI進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)無需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整.

由于我國制造業(yè)PMI指數(shù)于2005年1月開始發(fā)布，樣本數(shù)據(jù)比較少，本文制造業(yè)PMI指數(shù)樣本區(qū)間為2005年1月至2013年4月，樣本數(shù)共有100個(gè)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫.上海證券綜合指數(shù)(簡稱SHSECT)和深圳證券綜合指數(shù)(簡稱SZSECI)數(shù)據(jù)來源于大智慧股票軟件.2008年金融危機(jī)對(duì)中國資本市場產(chǎn)生了巨大沖擊，故本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)對(duì)時(shí)間段的選取進(jìn)行了劃分.本文實(shí)證分析部分使用Eviews6.0軟件完成.

1.2 關(guān)系檢驗(yàn)

1.2.1 制造業(yè)PMI指數(shù)與上海證券綜合指數(shù)的關(guān)系檢驗(yàn)

利用2005年1月至2013年4月的數(shù)據(jù)作圖分析，發(fā)現(xiàn)SHSECI領(lǐng)先于PMI變化.

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn).格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件要求事先進(jìn)行數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，要求數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的.本文平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF單位根檢驗(yàn)方法.結(jié)果如表1所示.

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，PMI和SHSECI的ADF檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量的值無論是在整個(gè)時(shí)間段還是金融危機(jī)前后均比1%顯著水平小，所以可以拒絕變量有單位根的原假設(shè)，變量不存在單位根，時(shí)間序列均是平穩(wěn)的.以T代表時(shí)間段2005-01～2013-04，T1代表時(shí)間段2005-01～2008-08，T2代表時(shí)間段2008-09～2013-04.

(2)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn).對(duì)PMI和SHSECI逐階建立VAR模型獲得AIC、SC準(zhǔn)則和似然對(duì)數(shù)值，以便判斷最優(yōu)滯后階.結(jié)果表明，時(shí)間段為2005-01～2013-04時(shí)，應(yīng)該選擇4階為最優(yōu)滯后階.當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2008-08時(shí)，應(yīng)該選擇4階為最優(yōu)滯后階.當(dāng)時(shí)間段為2008-09～2013-04時(shí)，應(yīng)該選擇1階為最優(yōu)滯后階.

由于PMI和SHSECI序列滿足了其前提條件，可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn).用A表示SHSECI不是PMI的格蘭杰原因，B表示PMI不是SHSECI的格蘭杰原因.現(xiàn)對(duì)1～7階的滯后期逐一進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示.

檢驗(yàn)結(jié)果表明：當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2013-04，選擇最優(yōu)滯后階為4階的情況下，在1～6階拒絕了SHSECI不是PMI的格蘭杰原因，接受了PMI不是SHSECI的格蘭杰原因，即1～6階時(shí)SHSECI是PMI的格蘭杰原因，表明上海證券綜合指數(shù)的漲跌幅對(duì)PMI指數(shù)具有預(yù)測作用，且在4階時(shí)預(yù)測作用最佳.

當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2008-08，最優(yōu)階為4階時(shí)，在1～7階接受了SHSECI不是PMI的格蘭杰原因，而當(dāng)滯后階為3、4階時(shí)，拒絕了PMI不是SHSECI的格蘭杰原因，表明PMI是SHSECI的格蘭杰原因，且4階時(shí)預(yù)測作用最佳.

當(dāng)時(shí)間段為2008-09～2013-04，最優(yōu)階為1階時(shí)，在1～7階接受了PMI不是SHSECI的格蘭杰原因，而當(dāng)滯后階為1、2、5～7階時(shí)，拒絕了SHSECI不是PMI的格蘭杰原因，表明SHSECI是PMI的格蘭杰原因，且1階時(shí)預(yù)測作用最佳.

表2 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果Tab.2 Results of the Granger Causality Test

注：***表示顯著水平為0.1%,**表示1%,*表示5%

1.2.2 制造業(yè)PMI指數(shù)與深圳證券綜合指數(shù)的關(guān)系檢驗(yàn)

首先利用2005年1月至2013年4月的數(shù)據(jù)作圖分析，發(fā)現(xiàn)SZSECI領(lǐng)先于PMI變化.

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn).從表1可以看出，SZSECI的ADF檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量的值無論是在整個(gè)時(shí)間段還是金融危機(jī)前后均比1%顯著水平小，所以都可以拒絕變量有單位根的原假設(shè)，變量不存在單位根，時(shí)間序列均是平穩(wěn)的.

(2)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn).對(duì)PMI和SZSECI逐階建立VAR模型獲得AIC、SC準(zhǔn)則和似然對(duì)數(shù)值，以便判斷最優(yōu)滯后階.結(jié)果顯示，當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2013-04時(shí)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，應(yīng)該選擇4階為最優(yōu)滯后階.當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2008-08時(shí)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，同樣應(yīng)該選擇4階為最優(yōu)滯后階.當(dāng)時(shí)間段為2008-09～2013-04時(shí)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，應(yīng)該選擇1階為最優(yōu)滯后階.同前文，用A表示SZSECI不是PMI的格蘭杰原因，B表示PMI不是SZSECI的格蘭杰原因.現(xiàn)對(duì)1～7階的滯后期逐一進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示.

檢驗(yàn)結(jié)果表示：當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2013-04，在選擇最優(yōu)滯后階為4階的情況下，在1～7階拒絕了SZSECI不是PMI的格蘭杰原因，接受了PMI不是SZSECI的格蘭杰原因，即1～7階時(shí)SZSECI是PMI的格蘭杰原因，表明深圳證券綜合指數(shù)的漲跌幅對(duì)PMI指數(shù)具有預(yù)測作用，且在4階時(shí)預(yù)測作用最佳.

當(dāng)時(shí)間段為2005-01～2008-08，最優(yōu)階為4階時(shí)，在1～7階接受了PMI不是SZSECI的格蘭杰原因，而當(dāng)滯后階為4階時(shí)，拒絕了SZSECI不是PMI的格蘭杰原因，表明SZSECI是PMI的格蘭杰原因.

當(dāng)時(shí)間段為2008-09～2013-04，最優(yōu)階為1階時(shí)，在1～7階接受了PMI不是SZSECI的格蘭杰原因，而當(dāng)滯后階為1～7階時(shí)，拒絕了SZSECI不是PMI的格蘭杰原因，表明SZSECI是PMI的格蘭杰原因，且1階時(shí)預(yù)測作用最佳.

表3 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Results of the Granger Causality Test

注：***表示顯著水平為0.1%,**表示1%,*表示5%

3 結(jié)論與分析

由以上實(shí)證分析得出以下結(jié)論.

(1)中國制造業(yè)PMI指數(shù)與滬深兩市股票價(jià)格綜合指數(shù)之間存在著密切關(guān)系.

就上海證券綜合指數(shù)而言，在2005年1月至2013年4月期間，當(dāng)滯后階為1～7階時(shí)，上海證券綜合指數(shù)是制造業(yè)PMI的格蘭杰原因，且4階時(shí)預(yù)測作用最佳；在2005年1月至2008年8月，當(dāng)滯后階為3、4階時(shí)，制造業(yè)PMI是上海證券綜合指數(shù)的格蘭杰原因，且4階時(shí)預(yù)測作用最佳；在2008年9月至2013年4月，當(dāng)滯后階為1、2、5～7階時(shí)，拒絕了SHSECI不是PMI的格蘭杰原因，表明SHSECI是PMI的格蘭杰原因，且1階時(shí)預(yù)測作用最佳.

就深圳證券綜合指數(shù)而言，2005年1月至2013年4月，滯后階為1～7階時(shí)，深圳證券綜合指數(shù)是制造業(yè)PMI的格蘭杰原因，且4階時(shí)預(yù)測作用最佳；在2005年1月至2008年8月，當(dāng)滯后階為4階時(shí)，深圳證券綜合指數(shù)是制造業(yè)PMI的格蘭杰原因；在2008年9月至2013年4月，當(dāng)滯后階為1～7階時(shí)，深圳證券綜合指數(shù)是制造業(yè)PMI的格蘭杰原因，且1階時(shí)預(yù)測作用最佳.

本文結(jié)論與蔡進(jìn)等的研究結(jié)果不同，其結(jié)論為制造業(yè)PMI與上海證券綜合指數(shù)同步或領(lǐng)先一個(gè)月.

(2)對(duì)比上海證券綜合指數(shù)和深圳證券綜合指數(shù)，兩者的結(jié)論差別不大.長期來看，兩者均能預(yù)測制造業(yè)PMI指數(shù)，并且具有相同的最優(yōu)滯后階，說明股票綜合指數(shù)領(lǐng)先制造業(yè)PMI指數(shù)4個(gè)月時(shí)預(yù)測效果最佳.

(3)本文以金融危機(jī)發(fā)生年份2008年的9月為分界線對(duì)時(shí)間段進(jìn)行了劃分，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)PMI和上海證券綜合指數(shù)在金融危機(jī)前后得出的結(jié)論相反，而金融危機(jī)之后的結(jié)論更加符合長期結(jié)論，金融危機(jī)之前的相反結(jié)論可能因?yàn)槟承?fù)雜原因造成的.而制造業(yè)PMI和深圳證券綜合指數(shù)在金融危機(jī)前后得出的相同結(jié)論則說明金融危機(jī)對(duì)制造業(yè)PMI和深圳綜指的緊密關(guān)系沖擊不大.

對(duì)于以上結(jié)論，分析其原因如下.

(1)根據(jù)滬深證券交易所網(wǎng)站2013年5月29日發(fā)布的滬深證券綜合指數(shù)的樣本股顯示，滬市共有994只股票參與計(jì)算，深市共有1575只股票參與計(jì)算，樣本股數(shù)量、行業(yè)分布、上市公司規(guī)模的差異，可能導(dǎo)致了結(jié)論的不同.

(2)PMI指數(shù)體系2005年才在中國建立，初期時(shí)調(diào)查體系的不科學(xué)，包括樣本公司的數(shù)量與選擇、采購經(jīng)理的重視程度、季度調(diào)整的方法等原因會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)PMI指數(shù)不能很好的代表我國制造業(yè)發(fā)展水平.

(3)很多上市公司的股票均包含流通股和非流通股，甚至非流通股占比非常大，例如：農(nóng)業(yè)銀行(股票代碼：601288)是滬市發(fā)行股本最大的股票，但是其流通股占總股本比例僅為7.9%，但是指數(shù)編制時(shí)卻以總股本為權(quán)數(shù)，流通量與總股本相差較大，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)指數(shù)的走勢與部分股票走勢相背離，進(jìn)而導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生偏差.

(4)2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”.股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場上流通.這會(huì)對(duì)滬深兩市產(chǎn)生不一樣的影響，對(duì)流通股與非流通股的比例產(chǎn)生很大影響，從而影響股價(jià)，進(jìn)而對(duì)股票指數(shù)也會(huì)產(chǎn)生影響，股指對(duì)市場走勢可能預(yù)測不準(zhǔn).

(5)金融危機(jī)對(duì)投資者的預(yù)期產(chǎn)生了復(fù)雜的影響，同時(shí)使上市公司利潤下降，政府出臺(tái)的4萬億元救市政策也對(duì)股市產(chǎn)生了影響，所以金融危機(jī)對(duì)股票指數(shù)計(jì)算準(zhǔn)確性的影響有待研究.

參 考 文 獻(xiàn)

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