羅寅+王洪衛(wèi)+谷卿德

摘要：文章在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑進(jìn)行甄別和篩選，運(yùn)用增量分析法建立資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標(biāo)的此基礎(chǔ)上，從企業(yè)特質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)及宏觀調(diào)控政策環(huán)境三方面對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的因素進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有正向作用，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；利率水平對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)；刺激性調(diào)控政策對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有正向影響，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向效應(yīng)；行政性調(diào)控政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的選擇產(chǎn)生了較壞的影響。

關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整路徑；增量分析

一、 引言

本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，首先分析我國房企較為常用的融資方式，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑進(jìn)行甄別和篩選，針對(duì)以往資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究中大多采用存量財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析而難以體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)調(diào)整行為的缺點(diǎn)，我們運(yùn)用增量分析法建立了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，從企業(yè)特質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及宏觀調(diào)控政策環(huán)境三個(gè)方面對(duì)影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的各方面因素進(jìn)行深入分析。

二、 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的選擇

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整必然與企業(yè)的融資方式相結(jié)合，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的靜態(tài)目標(biāo)，融資行為則是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的具體手段和動(dòng)態(tài)過程。長(zhǎng)期來看，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)收斂，為此，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)偏離的方向和程度，企業(yè)會(huì)通過有針對(duì)性的融資行為（即改變債務(wù)和股權(quán)的融資方式）來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

基于企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，房企需對(duì)不同的資金來源、融資成本和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析，選擇宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下符合企業(yè)發(fā)展需要的融資渠道和方式。但是，房企資本結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)負(fù)債率過高、融資過度依賴銀行信貸等問題十分突出，使其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)陡增，嚴(yán)重阻礙了其快速發(fā)展和企業(yè)轉(zhuǎn)型。

盡管理論上房地產(chǎn)企業(yè)存在多樣化的融資方式，但從實(shí)踐來看，我國金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，且近年來的抑制性調(diào)控政策阻礙了房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)等直接融資，這就導(dǎo)致房企主要依賴國內(nèi)銀行貸款等間接融資，而其它融資方式難以形成有力補(bǔ)充。受此影響，房企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整大多通過債務(wù)的變化和商品房開發(fā)銷售來實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)為短期和長(zhǎng)期信貸融資與償還、加快或放緩開發(fā)和銷售進(jìn)程以及調(diào)整預(yù)售策略來控制資金回流速度等。因此，對(duì)于房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑的研究，可重點(diǎn)著眼于短期、長(zhǎng)期債務(wù)和內(nèi)部留存三個(gè)方面。

三、 研究設(shè)計(jì)

本文結(jié)合我國房地產(chǎn)企業(yè)的具體實(shí)踐和金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，參考我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)研究（黃輝，2012），主要從短期、長(zhǎng)期債務(wù)融資及內(nèi)部留存融資三個(gè)方面對(duì)房企的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑進(jìn)行分析。從企業(yè)特質(zhì)及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)兩個(gè)角度著手，全面分析各宏微觀因素對(duì)房企選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響。在此基礎(chǔ)上，將調(diào)控政策分為有刺激政策、有行政調(diào)控兩類，對(duì)他們與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

1. 變量選擇與指標(biāo)計(jì)算。根據(jù)前文分析，我們確定了短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債以及內(nèi)部留存收益（包括盈余公積和未分配利潤(rùn)等）為當(dāng)前房企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的三條路徑。同時(shí)，采用增量分析的方法，在實(shí)證模型因變量中設(shè)置了短期負(fù)債融資增長(zhǎng)比（YSD）、長(zhǎng)期負(fù)債融資增長(zhǎng)比（YLD）和內(nèi)部留存融資增長(zhǎng)比（YIR）三個(gè)指標(biāo)。其中，YSD為短期負(fù)債增長(zhǎng)額（△SD）與總資產(chǎn)增長(zhǎng)額（△TA）之比；YLD為長(zhǎng)期負(fù)債增長(zhǎng)額（△LD）與總資產(chǎn)增長(zhǎng)額（△TA）之比；YIR為內(nèi)部留存收益增長(zhǎng)額（△IR）與總資產(chǎn)增長(zhǎng)額（△TA）之比。

影響房企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀調(diào)整政策、公司自身特征等。因此，結(jié)合我國房企的融資特點(diǎn)，自變量中宏觀經(jīng)濟(jì)因素考察了GDP增速（AGDP）和實(shí)際貸款利率（RDR）；公司特質(zhì)性差異方面考察了公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、非負(fù)債類稅盾等指標(biāo)。

2. 數(shù)據(jù)來源與樣本描述。本文以2007年6月1日前上市的A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，為了保證研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，我們對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：剔除研究期間內(nèi)出現(xiàn)ST和PT類的樣本；剔除研究期間內(nèi)發(fā)生并購重組的樣本；剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在總收入中占比低于50%的樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到77家開發(fā)經(jīng)營(yíng)類房地產(chǎn)上市公司，考察期間為2008年第三季度至2013年第一季度，共19個(gè)季度、1 463個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、Wind金融數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過東方財(cái)富網(wǎng)和搜房網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)整理而成。

表1描述了本文定義房企資本結(jié)構(gòu)的三種調(diào)整路徑。YSD為0.4，即短期負(fù)債增加額占總資產(chǎn)增加額的40%。YLD為-0.3，說明近年來房地產(chǎn)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債融資有所下降，一方面，受金融危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，房企使用長(zhǎng)期負(fù)債融資的熱情不高；另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，特別是2011年央行多次提高存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，使房企的貸款難度和成本大為增加，融資渠道受阻，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債下降。YIR為0.2，說明近年房企內(nèi)部留存收益有所增加，在撲朔迷離的宏觀調(diào)控背景下，房企會(huì)通過增加內(nèi)部留存收益“過冬”。

3. 實(shí)證模型設(shè)計(jì)。本文利用我國房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑和影響因素。模型設(shè)計(jì)如下所示：

Ykt=α+β1LNSkt+β2TANGkt+β3ROAkt+β4TQkt+β5LIRkt+β6NDTSkt+β7AGDPkt+β8RDRkt+ε（1）

調(diào)控政策通過市場(chǎng)環(huán)境、融資成本等影響到房企的資本結(jié)構(gòu)，不同的調(diào)控手段會(huì)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異化的影響。為考察不同政策環(huán)境對(duì)各種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響，我們建立了如下模型：

Ykt=α+βX+■？茲Dit+ε（2）

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入宏觀調(diào)控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調(diào)控和有行政性調(diào)控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業(yè)特質(zhì)變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量。模型中其他指標(biāo)的定義與計(jì)算方法見表2。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)與公司特質(zhì)因素對(duì)選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響。表3反映了三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑下受公司特質(zhì)因素與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對(duì)實(shí)證模型均進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，并同時(shí)報(bào)告了固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)兩種情況下回歸結(jié)果。

從短期負(fù)債融資路徑看，公司規(guī)模、盈利能力以及資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響，而非債務(wù)稅盾對(duì)此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負(fù)債融資主要用于公司相對(duì)固定的日常經(jīng)營(yíng)開支和資金短期周轉(zhuǎn)，而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境等宏觀因素關(guān)系較小，因此GDP增長(zhǎng)率和利率水平對(duì)該路徑的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正。公司盈利能力對(duì)該路徑呈顯著負(fù)影響，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債融資增加額在總資產(chǎn)增加額中的比重越低。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)此路徑正向影響顯著。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，房企會(huì)加大投資規(guī)模、加快投資速度，對(duì)未來良好的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)使其增加土地儲(chǔ)備，這些投資決策加大了資金需求，使長(zhǎng)期負(fù)債融資上升。貸款利率對(duì)該路徑的選擇有負(fù)向效應(yīng)，其一，較高的貸款利率提高了長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調(diào)整往往是顯示政策走向的重要信號(hào)，利率提高意味著宏觀調(diào)控政策的收緊，這會(huì)影響房企對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而放緩?fù)顿Y速度，資金需求降低。

從內(nèi)部留存收益路徑看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)該路徑有顯著的負(fù)向影響。盈利性對(duì)此路徑有顯著的正向影響。與債務(wù)融資相比，內(nèi)部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，資金運(yùn)用更加主動(dòng)。因此，在融資決策中，企業(yè)往往首選內(nèi)部留存收益。此外，公司成長(zhǎng)能力對(duì)該調(diào)整路徑有負(fù)向影響，資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關(guān)，與GDP增速負(fù)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務(wù)融資和其他股權(quán)融資，此時(shí)內(nèi)部留存收益所占比重會(huì)相對(duì)降低。

2. 政策環(huán)境對(duì)調(diào)整路徑選擇的影響。通過對(duì)模型（2）的實(shí)證檢驗(yàn)，我們得到不同政策環(huán)境對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)三種調(diào)整路徑的影響情況。為保證研究的穩(wěn)健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進(jìn)行討論，作為對(duì)比，我們同時(shí)關(guān)注了兩種政策變量同時(shí)加入的情況，如表4所示。

從短期負(fù)債融資路徑看，刺激性政策對(duì)該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產(chǎn)市場(chǎng)和房企的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會(huì)擴(kuò)大投資，日常經(jīng)營(yíng)開支和短期資金需求會(huì)隨之增加。另外，行政手段對(duì)房企選擇該路徑僅有微弱的促進(jìn)作用。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，刺激政策下房企會(huì)增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款是其重要的融資渠道，因此表現(xiàn)為長(zhǎng)期負(fù)債融資同樣會(huì)受到顯著的正向影響。而行政手段對(duì)房企選擇該調(diào)整路徑的影響較小。

從內(nèi)部留存融資路徑看，刺激性調(diào)控政策和行政性調(diào)控政策對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響。由于刺激政策促進(jìn)了負(fù)債融資的增加，內(nèi)部留存收益占比就會(huì)相應(yīng)下降，而行政手段的低效與滯后效應(yīng)也產(chǎn)生了同樣的效果。

此外，在對(duì)于三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的分析中，同時(shí)加入兩種政策變量之后，各變量的符號(hào)均保持一致，系數(shù)變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結(jié)論與政策建議

本文在梳理房地產(chǎn)企業(yè)常用融資模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場(chǎng)環(huán)境和房企經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，運(yùn)用增量分析法建立了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標(biāo)，利用2008年～2013年的季度數(shù)據(jù)，從企業(yè)特質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)及宏觀調(diào)控政策環(huán)境三方面對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的各方面因素進(jìn)行深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)選擇短期負(fù)債融資路徑有負(fù)向影響，對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債和內(nèi)部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存路徑產(chǎn)生了正向影響；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有促進(jìn)作用，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；利率水平對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)；刺激性調(diào)控政策對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有正向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；行政性調(diào)控政策對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的選擇產(chǎn)生了較壞的影響。

本文研究結(jié)論對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以及政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，房企應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，根據(jù)自身財(cái)務(wù)情況合理調(diào)配資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)間建立平衡，使資金更加穩(wěn)定、有效地為提升企業(yè)價(jià)值服務(wù)。第二，為避免因宏觀調(diào)控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性危機(jī)，也為房企進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，應(yīng)疏通各類融資渠道，如開放或進(jìn)一步開放上市再融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，積極拓展資產(chǎn)證券化和REITS等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。第三，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，（下轉(zhuǎn)第107頁）應(yīng)對(duì)該產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)考量和系統(tǒng)性規(guī)劃，減少行政性的調(diào)控手段，更多的通過市場(chǎng)手段進(jìn)行調(diào)控，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，從而引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，更加從容地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值得以不斷提升。

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基金項(xiàng)目：上海市政府決策咨詢重點(diǎn)課題（項(xiàng)目號(hào)：2012-GZ-10）；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：CXJJ-2013-405）；教育部社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12YJC790044）；浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）。

作者簡(jiǎn)介：王洪衛(wèi)，上海金融學(xué)院校長(zhǎng)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；谷卿德，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-04-08。

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入宏觀調(diào)控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調(diào)控和有行政性調(diào)控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業(yè)特質(zhì)變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量。模型中其他指標(biāo)的定義與計(jì)算方法見表2。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)與公司特質(zhì)因素對(duì)選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響。表3反映了三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑下受公司特質(zhì)因素與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對(duì)實(shí)證模型均進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，并同時(shí)報(bào)告了固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)兩種情況下回歸結(jié)果。

從短期負(fù)債融資路徑看，公司規(guī)模、盈利能力以及資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響，而非債務(wù)稅盾對(duì)此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負(fù)債融資主要用于公司相對(duì)固定的日常經(jīng)營(yíng)開支和資金短期周轉(zhuǎn)，而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境等宏觀因素關(guān)系較小，因此GDP增長(zhǎng)率和利率水平對(duì)該路徑的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正。公司盈利能力對(duì)該路徑呈顯著負(fù)影響，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債融資增加額在總資產(chǎn)增加額中的比重越低。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)此路徑正向影響顯著。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，房企會(huì)加大投資規(guī)模、加快投資速度，對(duì)未來良好的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)使其增加土地儲(chǔ)備，這些投資決策加大了資金需求，使長(zhǎng)期負(fù)債融資上升。貸款利率對(duì)該路徑的選擇有負(fù)向效應(yīng)，其一，較高的貸款利率提高了長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調(diào)整往往是顯示政策走向的重要信號(hào)，利率提高意味著宏觀調(diào)控政策的收緊，這會(huì)影響房企對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而放緩?fù)顿Y速度，資金需求降低。

從內(nèi)部留存收益路徑看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)該路徑有顯著的負(fù)向影響。盈利性對(duì)此路徑有顯著的正向影響。與債務(wù)融資相比，內(nèi)部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，資金運(yùn)用更加主動(dòng)。因此，在融資決策中，企業(yè)往往首選內(nèi)部留存收益。此外，公司成長(zhǎng)能力對(duì)該調(diào)整路徑有負(fù)向影響，資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關(guān)，與GDP增速負(fù)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務(wù)融資和其他股權(quán)融資，此時(shí)內(nèi)部留存收益所占比重會(huì)相對(duì)降低。

2. 政策環(huán)境對(duì)調(diào)整路徑選擇的影響。通過對(duì)模型（2）的實(shí)證檢驗(yàn)，我們得到不同政策環(huán)境對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)三種調(diào)整路徑的影響情況。為保證研究的穩(wěn)健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進(jìn)行討論，作為對(duì)比，我們同時(shí)關(guān)注了兩種政策變量同時(shí)加入的情況，如表4所示。

從短期負(fù)債融資路徑看，刺激性政策對(duì)該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產(chǎn)市場(chǎng)和房企的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會(huì)擴(kuò)大投資，日常經(jīng)營(yíng)開支和短期資金需求會(huì)隨之增加。另外，行政手段對(duì)房企選擇該路徑僅有微弱的促進(jìn)作用。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，刺激政策下房企會(huì)增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款是其重要的融資渠道，因此表現(xiàn)為長(zhǎng)期負(fù)債融資同樣會(huì)受到顯著的正向影響。而行政手段對(duì)房企選擇該調(diào)整路徑的影響較小。

從內(nèi)部留存融資路徑看，刺激性調(diào)控政策和行政性調(diào)控政策對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響。由于刺激政策促進(jìn)了負(fù)債融資的增加，內(nèi)部留存收益占比就會(huì)相應(yīng)下降，而行政手段的低效與滯后效應(yīng)也產(chǎn)生了同樣的效果。

此外，在對(duì)于三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的分析中，同時(shí)加入兩種政策變量之后，各變量的符號(hào)均保持一致，系數(shù)變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結(jié)論與政策建議

本文在梳理房地產(chǎn)企業(yè)常用融資模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場(chǎng)環(huán)境和房企經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，運(yùn)用增量分析法建立了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標(biāo)，利用2008年～2013年的季度數(shù)據(jù)，從企業(yè)特質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)及宏觀調(diào)控政策環(huán)境三方面對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的各方面因素進(jìn)行深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)選擇短期負(fù)債融資路徑有負(fù)向影響，對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債和內(nèi)部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存路徑產(chǎn)生了正向影響；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有促進(jìn)作用，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；利率水平對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)；刺激性調(diào)控政策對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有正向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；行政性調(diào)控政策對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的選擇產(chǎn)生了較壞的影響。

本文研究結(jié)論對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以及政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，房企應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，根據(jù)自身財(cái)務(wù)情況合理調(diào)配資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)間建立平衡，使資金更加穩(wěn)定、有效地為提升企業(yè)價(jià)值服務(wù)。第二，為避免因宏觀調(diào)控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性危機(jī)，也為房企進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，應(yīng)疏通各類融資渠道，如開放或進(jìn)一步開放上市再融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，積極拓展資產(chǎn)證券化和REITS等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。第三，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，（下轉(zhuǎn)第107頁）應(yīng)對(duì)該產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)考量和系統(tǒng)性規(guī)劃，減少行政性的調(diào)控手段，更多的通過市場(chǎng)手段進(jìn)行調(diào)控，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，從而引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，更加從容地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值得以不斷提升。

參考文獻(xiàn)：

1. 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng).經(jīng)濟(jì)研究，2009，（12）.

2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

3. Hovakimian，A. The role of target leverage in security issues and repurchases.The Journal of Business，2004，77（4）.

4. 黃輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2012.

5. 白明，任若恩. 不同調(diào)整路徑下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度比較分析.系統(tǒng)工程，2011，（1）.

6. 尹鈞惠，劉學(xué)青等.財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ).北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

7. 孫琳，徐曄.財(cái)務(wù)管理.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006.

基金項(xiàng)目：上海市政府決策咨詢重點(diǎn)課題（項(xiàng)目號(hào)：2012-GZ-10）；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：CXJJ-2013-405）；教育部社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12YJC790044）；浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）。

作者簡(jiǎn)介：王洪衛(wèi)，上海金融學(xué)院校長(zhǎng)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；谷卿德，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-04-08。

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入宏觀調(diào)控虛擬變量，D1、D2分別為有刺激性調(diào)控和有行政性調(diào)控，若有，則D1為1，否則為0。X代表模型（1）中的企業(yè)特質(zhì)變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量。模型中其他指標(biāo)的定義與計(jì)算方法見表2。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)與公司特質(zhì)因素對(duì)選擇資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的影響。表3反映了三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑下受公司特質(zhì)因素與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響情況。為保證研究的可靠性，我們對(duì)實(shí)證模型均進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，并同時(shí)報(bào)告了固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)兩種情況下回歸結(jié)果。

從短期負(fù)債融資路徑看，公司規(guī)模、盈利能力以及資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響，而非債務(wù)稅盾對(duì)此路徑選擇的影響為正。由于房企的短期負(fù)債融資主要用于公司相對(duì)固定的日常經(jīng)營(yíng)開支和資金短期周轉(zhuǎn)，而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境等宏觀因素關(guān)系較小，因此GDP增長(zhǎng)率和利率水平對(duì)該路徑的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正。公司盈利能力對(duì)該路徑呈顯著負(fù)影響，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債融資增加額在總資產(chǎn)增加額中的比重越低。資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)此路徑存在正向影響，但作用較小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)此路徑正向影響顯著。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，房企會(huì)加大投資規(guī)模、加快投資速度，對(duì)未來良好的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)使其增加土地儲(chǔ)備，這些投資決策加大了資金需求，使長(zhǎng)期負(fù)債融資上升。貸款利率對(duì)該路徑的選擇有負(fù)向效應(yīng)，其一，較高的貸款利率提高了長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本，迫使房企尋求其它融資方式；其二，貸款利率調(diào)整往往是顯示政策走向的重要信號(hào)，利率提高意味著宏觀調(diào)控政策的收緊，這會(huì)影響房企對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而放緩?fù)顿Y速度，資金需求降低。

從內(nèi)部留存收益路徑看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)該路徑有顯著的負(fù)向影響。盈利性對(duì)此路徑有顯著的正向影響。與債務(wù)融資相比，內(nèi)部留存收益可降低融資成本，不必面臨到期還本付息的問題，使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，資金運(yùn)用更加主動(dòng)。因此，在融資決策中，企業(yè)往往首選內(nèi)部留存收益。此外，公司成長(zhǎng)能力對(duì)該調(diào)整路徑有負(fù)向影響，資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)該路徑的影響為正。該路徑與利率水平正相關(guān)，與GDP增速負(fù)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的情況下，房企可以更容易地獲得債務(wù)融資和其他股權(quán)融資，此時(shí)內(nèi)部留存收益所占比重會(huì)相對(duì)降低。

2. 政策環(huán)境對(duì)調(diào)整路徑選擇的影響。通過對(duì)模型（2）的實(shí)證檢驗(yàn)，我們得到不同政策環(huán)境對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)三種調(diào)整路徑的影響情況。為保證研究的穩(wěn)健性，我們將刺激性和行政性政策變量分別加入到模型中進(jìn)行討論，作為對(duì)比，我們同時(shí)關(guān)注了兩種政策變量同時(shí)加入的情況，如表4所示。

從短期負(fù)債融資路徑看，刺激性政策對(duì)該路徑具有顯著的正向影響。我國房地產(chǎn)市場(chǎng)和房企的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)政策影響十分敏感，刺激政策下，房企會(huì)擴(kuò)大投資，日常經(jīng)營(yíng)開支和短期資金需求會(huì)隨之增加。另外，行政手段對(duì)房企選擇該路徑僅有微弱的促進(jìn)作用。

從長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑看，刺激政策下房企會(huì)增加投資，資金需求量上升，在我國以銀行為主的間接融資體系中，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款是其重要的融資渠道，因此表現(xiàn)為長(zhǎng)期負(fù)債融資同樣會(huì)受到顯著的正向影響。而行政手段對(duì)房企選擇該調(diào)整路徑的影響較小。

從內(nèi)部留存融資路徑看，刺激性調(diào)控政策和行政性調(diào)控政策對(duì)該路徑的選擇具有顯著的負(fù)向影響。由于刺激政策促進(jìn)了負(fù)債融資的增加，內(nèi)部留存收益占比就會(huì)相應(yīng)下降，而行政手段的低效與滯后效應(yīng)也產(chǎn)生了同樣的效果。

此外，在對(duì)于三種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的分析中，同時(shí)加入兩種政策變量之后，各變量的符號(hào)均保持一致，系數(shù)變化不大，說明研究具有較好的可靠性。

五、 結(jié)論與政策建議

本文在梳理房地產(chǎn)企業(yè)常用融資模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國金融市場(chǎng)環(huán)境和房企經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，運(yùn)用增量分析法建立了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑指標(biāo)，利用2008年～2013年的季度數(shù)據(jù)，從企業(yè)特質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)及宏觀調(diào)控政策環(huán)境三方面對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑選擇的各方面因素進(jìn)行深入分析。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)選擇短期負(fù)債融資路徑有負(fù)向影響，對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債和內(nèi)部留存融資路徑有正向影響；公司盈利能力對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存路徑產(chǎn)生了正向影響；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有促進(jìn)作用，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；利率水平對(duì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債融資路徑有負(fù)向效應(yīng)；刺激性調(diào)控政策對(duì)選擇負(fù)債融資路徑有正向效應(yīng)，對(duì)選擇內(nèi)部留存融資路徑有負(fù)向影響；行政性調(diào)控政策對(duì)房企資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑的選擇產(chǎn)生了較壞的影響。

本文研究結(jié)論對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以及政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，房企應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，根據(jù)自身財(cái)務(wù)情況合理調(diào)配資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)間建立平衡，使資金更加穩(wěn)定、有效地為提升企業(yè)價(jià)值服務(wù)。第二，為避免因宏觀調(diào)控迫使房企選擇高成本融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性危機(jī)，也為房企進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，應(yīng)疏通各類融資渠道，如開放或進(jìn)一步開放上市再融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，積極拓展資產(chǎn)證券化和REITS等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。第三，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，（下轉(zhuǎn)第107頁）應(yīng)對(duì)該產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)考量和系統(tǒng)性規(guī)劃，減少行政性的調(diào)控手段，更多的通過市場(chǎng)手段進(jìn)行調(diào)控，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，從而引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，更加從容地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值得以不斷提升。

參考文獻(xiàn)：

1. 蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng).經(jīng)濟(jì)研究，2009，（12）.

2. Wa1d.J.， S. Michael. The Effect of State Law on Capital Structure. Journal of Financial Economics，2007，（83）.

3. Hovakimian，A. The role of target leverage in security issues and repurchases.The Journal of Business，2004，77（4）.

4. 黃輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2012.

5. 白明，任若恩. 不同調(diào)整路徑下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度比較分析.系統(tǒng)工程，2011，（1）.

6. 尹鈞惠，劉學(xué)青等.財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ).北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

7. 孫琳，徐曄.財(cái)務(wù)管理.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2006.

基金項(xiàng)目：上海市政府決策咨詢重點(diǎn)課題（項(xiàng)目號(hào)：2012-GZ-10）；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：CXJJ-2013-405）；教育部社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12YJC790044）；浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）。

作者簡(jiǎn)介：王洪衛(wèi)，上海金融學(xué)院校長(zhǎng)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；谷卿德，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-04-08。