黃曉波 雷 蔚

上市公司的信用行為及其市場(chǎng)反應(yīng)

黃曉波 雷 蔚

以1993—2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板市場(chǎng)交易的所有非金融企業(yè)為樣本，對(duì)公司的信用行為及其市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司信用行為深受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響；商業(yè)信用的供給和需求與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著負(fù)相關(guān)；商業(yè)信用需求與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)；公司價(jià)值與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，與商業(yè)信用需求顯著負(fù)相關(guān)，與短期銀行信用需求和長(zhǎng)期銀行信用需求顯著負(fù)相關(guān)；此外，宏觀經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等因素對(duì)公司的信用行為和公司價(jià)值具有顯著影響。

信用行為 商業(yè)信用 銀行信用 經(jīng)濟(jì)周期 公司價(jià)值

一、引言

上市公司的信用行為包括商業(yè)信用的供給（應(yīng)收款項(xiàng)）、商業(yè)信用的需求（應(yīng)付款項(xiàng)），以及銀行信用的需求（銀行借款）等。在世界各國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)和銀行借款都占據(jù)著十分重要的地位。從20世紀(jì)60年代開始，國內(nèi)外大量專家學(xué)者對(duì)此展開了持久、深入的探討，針對(duì)商業(yè)信用存在和發(fā)展的原因、影響因素，以及商業(yè)信用與銀行信用的關(guān)系、商業(yè)信用對(duì)銀行信貸政策實(shí)施效果的影響等問題，提出了很多理論假說和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但是，至今沒有得出一致的結(jié)論。

為此，本文利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)以下問題進(jìn)行探討：（1）中國上市公司商業(yè)信用供給、商業(yè)信用需求和銀行信用需求相互之間的關(guān)系；（2）中國資本市場(chǎng)對(duì)上市公司信用行為的反應(yīng)；（3）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等因素與商業(yè)信用行為的關(guān)系進(jìn)行概略性分析。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1．關(guān)于商業(yè)信用的動(dòng)因

施瓦茨（Schwarz，1974）分析了提供商業(yè)信用的兩種動(dòng)機(jī)，即交易性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)［1］。費(fèi)瑞斯（Ferris，1981）把商業(yè)信用作為一種促進(jìn)商品交易、節(jié)省交易費(fèi)用的手段［2］。埃默里（Emery，1984）認(rèn)為賣方信用政策的調(diào)整是一種應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求波動(dòng)的有效方式［3］。布瑞克和馮（Brick＆Fung，1984）從稅負(fù)的角度解釋商業(yè)信用行為，認(rèn)為商業(yè)信用的供求取決于邊際稅率在買方和賣方之間的分布［4］。史密斯（Smith，1987）認(rèn)為通過提供商業(yè)信用，賣方可以更快地識(shí)別買方未來的違約情況［5］。李和斯托（Lee＆Stowe，1993）認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金折扣可以傳遞出產(chǎn)品質(zhì)量信息［6］。朗、瑪麗特和雷維德（Long，Malitz＆Ravid）認(rèn)為商業(yè)信用給買方提供了一種產(chǎn)品質(zhì)量信號(hào)［7］。德魯夫和杰格斯（Deloof＆Jegers，1996）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金短缺的公司在應(yīng)收賬款上的投資會(huì)減少，如果公司現(xiàn)金過剩則不會(huì)影響商業(yè)信用政策［8］。埃默里和納亞爾（Emery＆Nayar，1998）認(rèn)為企業(yè)制訂信用政策時(shí)主要考慮節(jié)約修理費(fèi)用和提升產(chǎn)品質(zhì)量［9］。庫克（Cook，1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，接受商業(yè)信用的公司更容易獲得銀行貸款［10］。史密斯（Smith，1999）認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)商業(yè)信用條件的選擇產(chǎn)生影響，商業(yè)信用還可以作為對(duì)客戶施行價(jià)格歧視的一種手段［11］。

2．關(guān)于商業(yè)信用的影響因素

朗、瑪麗特和雷維德（Long，Malitz＆Ravid，1993）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)需求變動(dòng)大的公司比市場(chǎng)需求穩(wěn)定的公司能提供更多的商業(yè)信用［7］。彼得森和拉賈恩（Petersen＆Rajan，1999）發(fā)現(xiàn)那些不易從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的企業(yè)，對(duì)商業(yè)信用的需求比較大；容易獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的公司，會(huì)提供較多的商業(yè)信用［12］。白艾斯和戈利耶（Biais＆Gollier，1997）發(fā)現(xiàn)與銀行沒有關(guān)系的公司更多地接受商業(yè)信用，產(chǎn)生現(xiàn)金流能力強(qiáng)的公司更多地提供商業(yè)信用［13］。小野（Ono，2001）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流增加等非交易性因素會(huì)減少受到流動(dòng)性約束的小公司對(duì)商業(yè)信用的需求［14］。菲斯曼（Fisman，2001）發(fā)現(xiàn)公司獲得供應(yīng)商信用的多少與其生產(chǎn)能力利用率顯著正相關(guān)［15］。休伯爾特（Huyghebaert，2006）發(fā)現(xiàn)融資約束大、風(fēng)險(xiǎn)大、所有權(quán)集中在少數(shù)創(chuàng)業(yè)者的公司使用商業(yè)信用多，［16］。休伯爾特、古赫特和哈勃（Huyghebaert，Gucht＆Hulle，2001）發(fā)現(xiàn)處于創(chuàng)業(yè)失敗率高的行業(yè)的公司以及追求較高私有控制權(quán)收益的創(chuàng)業(yè)者使用銀行貸款較少，使用商業(yè)信用較多［17］。巴斯托斯和品達(dá)都（Bastos＆Pindado，2007）發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)比例小、盈利能力不強(qiáng)的公司使用商業(yè)信用多；變動(dòng)成本比例高、呆賬比例大的公司使用商業(yè)信用少［18］。吉安內(nèi)蒂、伯克特和艾靈森（Giannetti，Burkart＆Ellingsen，2011）發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)差異化產(chǎn)品的廠商提供的商業(yè)信用顯著多于生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的廠商；有市場(chǎng)影響力的買方能夠以更好的條件得到更多的商業(yè)信用［19］。石和張（Shi＆Zhang，2014）發(fā)現(xiàn)融資能力強(qiáng)的公司會(huì)提供較多的商業(yè)信用；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為保守的供應(yīng)商傾向于提供短期信用［20］。

3．關(guān)于商業(yè)信用與銀行信用的關(guān)系

（1）替代關(guān)系。梅爾澤（Meltzer，1960）率先提出商業(yè)信用是銀行信用的一種替代方式［21］。德萊內(nèi)和威爾（Delannay＆Weill，2004）也發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行借款之間存在一種替代關(guān)系［22］。瓜里格利亞和馬修特（Guariglia＆Mateut，2006）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用弱化了銀行信貸，對(duì)緊縮性貨幣政策的實(shí)施效果具有一定的抵消作用［23］。馬修特、鮑爾希斯和米珍（Mateut，Bougheas＆Mizen，2006）也發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮會(huì)引起銀行貸款減少，商業(yè)信用增加［24］。

（2）互補(bǔ)關(guān)系。艾利豪森和沃爾肯（Elliehausen＆Wolken，1993）發(fā)現(xiàn)使用短期借款較多的公司，接受商業(yè)信用也較多，二者是一種互補(bǔ)關(guān)系［25］。麥克米倫和伍德瑞夫（McMillan＆Woodruff，1999）發(fā)現(xiàn)有銀行貸款的公司接受的商業(yè)信用也比較多［26］。小野（Ono，2001）發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款與銀行貸款之間存在一種互補(bǔ)關(guān)系［14］。

（3）既可能是互補(bǔ)關(guān)系，也可能是替代關(guān)系。伯克特和艾靈森（Burkart＆Ellingsen，2004）構(gòu)建了一個(gè)有關(guān)商業(yè)信用的理論模型。根據(jù)該模型商業(yè)信用與銀行信用的關(guān)系既可能是互補(bǔ)的，也可能是替代的［27］。保羅和威爾森（Paul＆Wilson，2007）也發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與其他資金來源既可能是互補(bǔ)關(guān)系，也可能是替代關(guān)系［28］。

4．關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信用行為的影響

卡什亞伯、斯坦和威爾科克斯（Kashyap，Stein＆Wilcox，1993）研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策會(huì)使銀行貸款下降，商業(yè)信用增加［29］。尼爾森（Nilsen，2002）研究發(fā)現(xiàn)在銀根緊縮時(shí)期，不僅小規(guī)模公司會(huì)增加商業(yè)信用需求，將其作為銀行貸款的一種替代，而且擁有各種融資渠道的大公司也增加了商業(yè)信用需求［30］。布拉西奧（Blasio，2005）發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)用商業(yè)信用替代銀行信用［31］。納福、普瑞富和阿蘭德（Love，Preve＆Allende，2007）發(fā)現(xiàn)銀行信貸緊縮使商業(yè)信用的供給和商業(yè)信用的需求同時(shí)下降［32］。

5．關(guān)于所有制性質(zhì)對(duì)信用行為的影響

葛和邱（Ge＆Qiu，2007）發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)接受的商業(yè)信用比國有企業(yè)多［33］?？?、徐和朱（Cull，Xu＆Zhu，2009）發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差的國有企業(yè)更多地給那些較少享受融資特權(quán)的企業(yè)提供商業(yè)信用；盈利的私有企業(yè)比不盈利的私有企業(yè)提供更多的商業(yè)信用［34］。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1．關(guān)于商業(yè)信用的動(dòng)因

陸正飛和楊德明（2011）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)商業(yè)信用具有直接影響。在貨幣政策寬松時(shí)期，商業(yè)信用的大量存在符合買方市場(chǎng)理論；在貨幣政策緊縮時(shí)期，替代性融資理論可以解釋商業(yè)信用的大量存在［35］。

2．關(guān)于商業(yè)信用的影響因素

龔柳元和毛道維（2007）研究發(fā)現(xiàn)那些擁有關(guān)鍵資源和強(qiáng)勢(shì)地位的企業(yè)獲得的商業(yè)信用較多，提供的商業(yè)信用較少，成為商業(yè)信用的凈獲得者［36］。應(yīng)千偉和蔣天驕（2012）發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)容易獲得商業(yè)信用，而且這兩種影響力量之間存在替代關(guān)系［37］。鄭軍、林鐘高和彭琳（2013）研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商和客戶的集中度越高，企業(yè)相對(duì)談判能力越低，提供的商業(yè)信用越多［38］。

3．關(guān)于商業(yè)信用與銀行信用的關(guān)系

石曉軍、張順明和李杰（2009）研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與銀行借款之間存在著顯著的替代關(guān)系［39］。石曉軍和張順明（2010）還發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，商業(yè)信用與銀行借款之間的替代程度會(huì)變大；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，商業(yè)信用與銀行借款之間的替代程度會(huì)變?。?0］。

4．關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)信用行為的影響

石曉軍、張順明和李杰（2009）研究發(fā)現(xiàn)使用商業(yè)信用是應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化的一種措施，以便減少融資約束［39］。屈耀輝（2011）的研究證實(shí)賒銷是公司平滑產(chǎn)出的一種戰(zhàn)略反應(yīng)機(jī)制。在淡季時(shí)，通過擴(kuò)張信用刺激需求；在旺季時(shí)，通過信用緊縮抑制需求，從而達(dá)到平滑需求、均衡生產(chǎn)、減少生產(chǎn)波動(dòng)、降低生產(chǎn)成本的目的［41］。

5．關(guān)于所有制性質(zhì)對(duì)信用行為的影響

譚偉強(qiáng)（2006）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與國有股比例顯著正相關(guān)［42］。應(yīng)千偉和蔣天驕（2012）的研究也發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比例越高的企業(yè)越容易獲得商業(yè)信用［37］。

（三）對(duì)國內(nèi)外研究的評(píng)論

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)信用行為進(jìn)行了半個(gè)多世紀(jì)的實(shí)證研究，但對(duì)企業(yè)信用行為所作的理論解釋不夠統(tǒng)一，得出的研究結(jié)論不夠一致，有些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)甚至是對(duì)立的。究其原因，一是企業(yè)信用行為的復(fù)雜性，既受企業(yè)自身、供應(yīng)商和客戶的影響又受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等各方面因素的影響；二是不同企業(yè)信用行為的差異性，不同企業(yè)在不同發(fā)展階段的信用行為不一樣，而不同國家企業(yè)的信用行為差異更大，因此不同學(xué)者基于不同國家的樣本得出的研究結(jié)論或經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也會(huì)有差異；三是研究的視角和方法不同。

與國外研究成果比較，國內(nèi)的研究無論在廣度還是深度上都存在較大差距。如何將國外學(xué)者提出的理論應(yīng)用于中國企業(yè)？在這些理論中，哪些更適合中國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境？這些問題值得我們深入探討。

三、信用供求的相互關(guān)系及其市場(chǎng)反應(yīng)

（一）理論假設(shè)

1．商業(yè)信用供給與銀行信用需求之間的關(guān)系

銀行信用需求反映了企業(yè)的融資能力。獲得的銀行信用較多，意味著公司能夠提供較多的擔(dān)保，具有較強(qiáng)的償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。根據(jù)融資性動(dòng)機(jī)理論，獲得銀行信用多的公司愿意為融資困難、資金短缺的企業(yè)提供商業(yè)信用。彼得森和拉賈恩（Petersen＆Rajan，1997）［12］、石和張（Shi＆Zhang，2014）［20］以及納福、普瑞富和阿蘭德（Love，Preve＆Allende，2007）［32］等實(shí)證研究也表明融資能力強(qiáng)、短期負(fù)債比例高的公司會(huì)提供較多的商業(yè)信用。因此，提出理論假設(shè)1：

假設(shè)1（H1）：商業(yè)信用供給與銀行信用需求顯著正相關(guān)。獲得的銀行信用越多，提供的商業(yè)信用也越多。

2．商業(yè)信用需求與銀行信用需求之間的關(guān)系

根據(jù)融資性動(dòng)機(jī)理論，因受到信貸歧視或配給限制而難以獲得銀行貸款的企業(yè)，會(huì)把商業(yè)信用作為一種替代性融資方式。而且，多數(shù)國內(nèi)外實(shí)證研究文獻(xiàn)認(rèn)為商業(yè)信用需求與銀行信用需求之間是一種替代關(guān)系。比如梅爾澤（Meltzer，1960）［21］、德萊內(nèi)和威爾（Delannay＆Weill，2004）［22］、瓜里格利亞和馬修特（Guariglia＆Mateut，2006）［23］、馬修特、鮑爾希斯和米珍（Mateut、Bougheas＆Mizen，2006）［24］以及石曉軍、張順明和李杰（2009）［39］等。因此，提出理論假設(shè)2：

假設(shè)2（H2）：商業(yè)信用需求與銀行信用需求顯著負(fù)相關(guān)。獲得的銀行信用越少，接受的商業(yè)信用越多。

3．商業(yè)信用需求與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系

商業(yè)信用需求和商業(yè)信用供給體現(xiàn)了企業(yè)的不同特征。根據(jù)彼得森和拉賈恩（Petersen＆Rajan，1997）［12］的研究，容易獲得貸款、銷售能力強(qiáng)、邊際利潤(rùn)高的企業(yè)提供的商業(yè)信用較多；難以獲得貸款、銷售能力弱、邊際利潤(rùn)低的企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的需求較大。納福、普瑞富和阿蘭德（Love、Preve＆Allende，2007）［32］也發(fā)現(xiàn)提供的商業(yè)信用越多，接受的商業(yè)信用越少。因此，提出理論假設(shè)3：

假設(shè)3（H3）：商業(yè)信用需求與商業(yè)信用供給顯著負(fù)相關(guān)。接受的商業(yè)信用越多，提供的商業(yè)信用越少。

4．信用供求的市場(chǎng)反應(yīng)

公司的信用行為既是經(jīng)營(yíng)政策的體現(xiàn)，又是融資政策和投資政策的體現(xiàn)，它必然會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，進(jìn)而影響公司的股票價(jià)格或公司價(jià)值。提供商業(yè)信用通常與融資能力強(qiáng)、銷售能力強(qiáng)、邊際利潤(rùn)高的企業(yè)聯(lián)系在一起，而接受商業(yè)信用通常與融資能力弱、銷售能力弱、邊際利潤(rùn)低的企業(yè)聯(lián)系在一起。盡管少數(shù)在供應(yīng)鏈中處于強(qiáng)勢(shì)地位的企業(yè)可能迫使供應(yīng)商提供較多的商業(yè)信用，但總體上看，提供商業(yè)信用大多是一種積極主動(dòng)的表現(xiàn)，接受商業(yè)信用大多是一種消極被動(dòng)的表現(xiàn)。因此，提出理論假設(shè)4：

假設(shè)4（H4）：公司價(jià)值或股票價(jià)格與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，與商業(yè)信用需求顯著負(fù)相關(guān)。商業(yè)信用供給越多，商業(yè)信用需求越少，公司價(jià)值或股票價(jià)格越高。

使用銀行信用通常與償債能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)聯(lián)系在一起。而且，在信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)營(yíng)者可以通過使用銀行信用向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)有價(jià)值的信息。為此，提出理論假設(shè)5：

假設(shè)5（H5）：公司價(jià)值或股票價(jià)格與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著正相關(guān)。短期銀行信用和長(zhǎng)期銀行信用越多，公司價(jià)值或股票價(jià)格越高。

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)上述5個(gè)理論假設(shè)，本文建立如下4個(gè)線性回歸模型。

上述模型中變量的含義和取值方法，見表1。

表1 變量的名稱、代碼與定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析表

（三）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

利用銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行樣本公司的篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。以1993～2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板市場(chǎng)交易的所有非金融企業(yè)為樣本，先從數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出原始數(shù)據(jù)，然后利用EXCEL計(jì)算變量值，再利用SPSS 11．5對(duì)異常值和缺失值進(jìn)行處理。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期（CYC）的確定方法如下：根據(jù)實(shí)際增長(zhǎng)率和潛在增長(zhǎng)率的差取值。若差為正數(shù)，表示繁榮；若差為負(fù)數(shù)，表示衰退。1993—2012年的實(shí)際增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，1993—2011年的潛在增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來源于陳樂一（2007）［43］以及陳樂一、粟壬波（2013）［44］的測(cè)算，2012年的潛在增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)是估算的。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)（NAT）根據(jù)實(shí)際控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定。在本文中，把中央企業(yè)、地方國有企業(yè)定義為國有企業(yè)，取1；把民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)定義為非國有企業(yè)，取0。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，見表2。表2顯示：應(yīng)收款項(xiàng)占資產(chǎn)總額的比例（ARA）、應(yīng)付款項(xiàng)占資產(chǎn)總額的比例（PAA）、應(yīng)付款項(xiàng)占負(fù)債總額的比例（PAL）、短期借款占負(fù)債總額的比例（SBL）和長(zhǎng)期借款占負(fù)債總額的比例（LBL）5個(gè)變量的均值分別為0．1540、0．1517、0．3310、0．3041和0．1076。

（五）相關(guān)分析

所有變量的皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)及其顯著性，見表3。

表3 變量的皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)及其顯著性

表4 回歸分析結(jié)果

（六）回歸分析

模型1、模型2、模型3和模型4的回歸分析結(jié)果，見表4。

在模型1中，變量SBL、LBL、NAT、In NA的系數(shù)為負(fù)，且都在0．01水平上顯著；變量CYC和DR的系數(shù)為正，且都在0．01水平上顯著。這表明：（1）商業(yè)信用供給與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著負(fù)相關(guān)，H1不成立。（2）國有企業(yè)提供的商業(yè)信用較少，規(guī)模大的企業(yè)提供的商業(yè)信用較少。（3）在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，提供的商業(yè)信用較多；資產(chǎn)負(fù)債率高的公司提供的商業(yè)信用較多。

在模型2中，變量SBL、LBL、NAT的系數(shù)為負(fù)，且都在0．01水平上顯著；變量CYC、In NA、DR的系數(shù)為正，且都在0．01水平上顯著。這表明：（1）商業(yè)信用需求與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著負(fù)相關(guān)，H2成立。商業(yè)信用需求與銀行信用的關(guān)系是一種替代關(guān)系。（2）國有企業(yè)接受的商業(yè)信用較少。（3）在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，接受的商業(yè)信用較多；規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高的公司接受的商業(yè)信用較多。

在模型3中，變量ARA、CYC、In NA、DR、GRS的系數(shù)為正，且都在0．01水平上顯著。這表明：（1）商業(yè)信用需求與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，H3不成立。（2）在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，接受的商業(yè)信用較多；規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高、成長(zhǎng)性好的公司接受的商業(yè)信用較多。

在模型4中，ARA的系數(shù)為正，且在0．05水平上顯著；PAA、SBL、LBL、In NA的系數(shù)為負(fù)，且都在0．01水平上顯著；DR的系數(shù)為正，且在0．01水平上顯著。這表明：（1）公司價(jià)值與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，與商業(yè)信用需求顯著負(fù)相關(guān)，H4成立。（2）公司價(jià)值與短期銀行信用需求、長(zhǎng)期銀行信用需求顯著負(fù)相關(guān)，H5不成立。（3）規(guī)模對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)面影響，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有正面影響。

四、研究結(jié)論

本文以1993—2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板市場(chǎng)交易的所有非金融企業(yè)為樣本，對(duì)公司的信用行為及其市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）與假設(shè)1相反，商業(yè)信用供給與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著負(fù)相關(guān)。使用的銀行信用越多，提供的商業(yè)信用越少。這表明，從總體上看，上市公司不會(huì)把銀行信用轉(zhuǎn)化為商業(yè)信用，公司的融資能力對(duì)商業(yè)信用的供給沒有直接影響。這與施瓦茨（1974）［1］的融資性動(dòng)機(jī)理論、彼得森和拉賈恩（Petersen＆Rajan，1997）［12］、石和張（Shi＆Zhang，2014）［20］等的研究發(fā)現(xiàn)都不一致。（2）與假設(shè)2一致，商業(yè)信用需求與短期銀行信用、長(zhǎng)期銀行信用顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用需求與銀行信用的關(guān)系是一種替代關(guān)系。（3）與假設(shè)3相反，商業(yè)信用需求與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)。提供的商業(yè)信用越多，接受的商業(yè)信用也越多。這表明，商業(yè)信用并不是一種簡(jiǎn)單的融資行為，而是有一些其他方面的動(dòng)機(jī)，比如經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)、投資動(dòng)機(jī)等，這些融資以外的其他動(dòng)機(jī)值得深入研究。（4）與假設(shè)4一致，公司價(jià)值與商業(yè)信用供給顯著正相關(guān)，與商業(yè)信用需求顯著負(fù)相關(guān)。（5）與假設(shè)5相反，公司價(jià)值與短期銀行信用需求、長(zhǎng)期銀行信用需求顯著負(fù)相關(guān)。使用銀行信用多反而有損公司價(jià)值，這反映了中國金融市場(chǎng)環(huán)境的特殊性。

同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等因素對(duì)公司的信用行為具有顯著影響。（1）在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，提供的商業(yè)信用較多，接受的商業(yè)信用也較多。（2）國有企業(yè)不僅提供的商業(yè)信用較少，而且接受的商業(yè)信用也較少。（3）規(guī)模大的企業(yè)提供的商業(yè)信用較少，但接受的商業(yè)信用較多。（4）資產(chǎn)負(fù)債率高的公司提供的商業(yè)信用較多，接受的商業(yè)信用也較多。（5）成長(zhǎng)性好的公司接受的商業(yè)信用較多。

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Credit Behavior and M arket Reaction of Listed Com panies

HUANG Xiao-bo，LEIWei
（Business School，Hubei University，Wuhan 430062）

Using non-financial listed companies in themain-board market of Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 1993 to 2012 as a sample，an empirical research is made on the credit behavior and market reaction of listed companies．The results show thatmacroeconomic policy has a significant impacton the creditbehavior of listed companies；the supply and demand of trade credit has a negative correlation with short-term and long-term bank credit；the demand of trade credithas a positive correlation with the supply of trade credit；and the corporate value has a positive correlation with the supply of trade credit．However，the corporate value has a negative correlation with the demand of trade credit，shortterm bank credit and long-term bank credit．Furthermore，the factors such asmacroeconomic cycle，economic nature of the company，the scale of the company，capital structure and growth significantly influence on the credit behavior and corporate value of listed companies．

Credit Behavior；Trade Credit；Bank Credit；Economic Cycle；Corporate Value

F270

A

1000－7636（2014）12－0046－09

責(zé)任編輯：張任之

2014－07－17

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“基于廣義資本財(cái)務(wù)報(bào)告的理論與模式研究”（11YJA790054）

黃曉波 湖北大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，武漢市，430062；

雷 蔚 湖北大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。