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誰獲得了國有股權(quán)?

2014-06-07 10:02:19錢先航曹廷求
經(jīng)濟(jì)與管理研究 2014年12期
關(guān)鍵詞:民營化定價(jià)動(dòng)機(jī)

錢先航 曹廷求

誰獲得了國有股權(quán)?

錢先航 曹廷求

本文以中國上市公司國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為樣本,考察了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的幾個(gè)核心問題,即國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)、定價(jià)機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明,中國上市公司的國有股權(quán)約以42∶50∶1∶7的比例分別轉(zhuǎn)讓給了國企、私企、個(gè)人和外企,轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)機(jī)并存;在定價(jià)方面,轉(zhuǎn)讓給國有和非國有經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)溢價(jià)并無顯著差異,但相比轉(zhuǎn)讓給國企,轉(zhuǎn)讓給外企股權(quán)的價(jià)格較高;盡管國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會(huì)顯著影響企業(yè)績效,但通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)民營化的公司,其績效會(huì)有顯著的提升。

國有股權(quán) 轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī) 定價(jià)機(jī)制 經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

回顧改革開放30多年來的實(shí)踐,對國有企業(yè)改革的探討一直貫穿于整個(gè)過程,而其核心就是國企的改制問題。從20世紀(jì)90年代之前的放權(quán)讓利到之后的所有權(quán)改革,中國循序漸進(jìn)式的國企改革中都伴隨著國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,由此引發(fā)了大量討論,如轉(zhuǎn)讓過程中的利益沖突及國有資產(chǎn)流失等問題,2004年“郎顧之爭”使得對這一問題的討論達(dá)到了頂峰。2005年開始的股權(quán)分置改革更是以一種激烈的方式推動(dòng)了國有股權(quán)的流通和轉(zhuǎn)讓。2012年世界銀行與國務(wù)院發(fā)展研究中心聯(lián)合發(fā)布《2030年的中國》報(bào)告,認(rèn)為“要建立現(xiàn)代、和諧、有創(chuàng)造力的高收入社會(huì),中國需要重新界定國有企業(yè)的作用,打破行業(yè)壟斷,實(shí)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化”,再次將國企改革問題推到風(fēng)口浪尖。那么,在持續(xù)多年的國企改制過程中,大量的國有股權(quán)到底轉(zhuǎn)讓給了誰?其轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)何在?國有股權(quán)是否被賤賣?國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓是否有助于提高企業(yè)績效?對以上問題的回答不僅有助于評估多年來國企改革的效果,而且能為下一步的改革提供參考,但目前的研究尚無法回答。

事實(shí)上,關(guān)于國企民營化的問題,學(xué)界已有較為廣泛的討論,相關(guān)的研究集中探討了諸如民營化的動(dòng)機(jī)[1-2]、效果[3-4]和定價(jià)[5]等問題,也取得了較為豐富的成果。然而,一方面,大多數(shù)國企改制事實(shí)上并非完全的民營化,雖然存在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但企業(yè)的控制權(quán)并未改變,更多地表現(xiàn)為部分民營化①通常狹義的民營化指國有控股股東將持有的國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)并實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程,而廣義民營化則是指國有股東將持有的國有企業(yè)股權(quán)出售給民營企業(yè),而不限于控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于現(xiàn)有的研究大多以狹義為主,本文此處的民營化特指狹義的民營化,即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。;更重要的是,國有股權(quán)也并非只存在國企中,民營企業(yè)中同樣存在著大量的國有股權(quán),其股權(quán)的轉(zhuǎn)讓也屬于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但目前的研究忽略了這一點(diǎn)。另一方面,在國企改制過程中,國有股權(quán)并非都是轉(zhuǎn)讓給了民營企業(yè),還包括國企、個(gè)人及外企等,對民營化的研究并未涉及其他轉(zhuǎn)讓對象。因此,相比單純的民營化,關(guān)注國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓更具廣泛意義,也更符合國企改革的實(shí)際。

基于以上考慮,本文采用中國上市公司國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)據(jù),描述了國有股權(quán)的不同轉(zhuǎn)讓對象,并檢驗(yàn)了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)、定價(jià)及經(jīng)濟(jì)后果問題。本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn):第一,突破了以往研究只關(guān)注國有企業(yè)民營化的范式,將對國企改革的研究拓展至更具廣泛意義的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓層面;第二,詳細(xì)探討了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的對象、動(dòng)機(jī)及其定價(jià)問題,這不僅有助于理解國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的分布及國企改革的進(jìn)程,而且直接回應(yīng)了關(guān)于國有股權(quán)是否被賤賣及經(jīng)濟(jì)后果的討論,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)、定價(jià)的研究還比較少見,多數(shù)文獻(xiàn)都集中于探討國企民營化的問題。從內(nèi)容來看,這一主題的研究主要包括民營化的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果兩部分。

(一)國企民營化的動(dòng)機(jī)

國有企業(yè)的低效率和績效使得民營化成為國企改革的重要手段,且大多取得了積極的效果[6],但一些轉(zhuǎn)型國家如俄羅斯的大規(guī)模民營化卻并未成功[7],因而民營化是內(nèi)生于不同制度環(huán)境的,因此考察國企民營化的動(dòng)機(jī)對于理解中國的國企改革邏輯具有重要意義。

對于政府為何會(huì)選擇放棄國企的產(chǎn)權(quán),張維迎和栗樹和指出,國企的民營化可以理解為分權(quán)政策下地區(qū)間競爭的結(jié)果[1]。王紅領(lǐng)等(2001)認(rèn)為有三種觀點(diǎn)來解釋國企的民營化:一是效率論,即為提高企業(yè)效率;二是收入論,即為增加政府財(cái)政收入;三是政治論,即作為政治博弈的一個(gè)戰(zhàn)略[2]。他們采用1980—1999年國企調(diào)查數(shù)據(jù)的研究否定了效率論,支持了收入論。其后的研究基本上集中于前兩種觀點(diǎn),并各自獲得了一定的支持。

對于效率論,胡一帆等對競爭性行業(yè)的研究指出,中國的民營化是富有成效的,提高了企業(yè)的盈利和生產(chǎn)率[3],宋立剛和姚洋(2005)[8]及陸挺和劉小玄(2005)[9]也得出了類似結(jié)論。對于收入論,朱恒鵬(2004)利用1994—2002年省級(jí)數(shù)據(jù)的研究,證實(shí)了民營化的動(dòng)因主要源于分稅制改革導(dǎo)致的地方財(cái)政壓力和預(yù)算約束硬化[10]。郭和姚(Guo and Yao,2005)采用1995—2001年企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了民營化的原因,指出其主要原因在于企業(yè)預(yù)算的硬化及市場的自由化,而企業(yè)效率并非影響因素[11]。韓朝華和戴慕珍檢驗(yàn)了民營化對企業(yè)納稅水平的影響,指出產(chǎn)權(quán)重組顯著提高了改制企業(yè)的納稅水平和創(chuàng)稅效率,由此作者推斷民營化主要源于政府追求財(cái)政效益的最大化[12],但曹廷求和崔龍(2010)對2003—2008年國有上市公司的研究否認(rèn)了這一點(diǎn)[13]。

還有一些文獻(xiàn)指出政府在國企改革問題上并非存在一種動(dòng)機(jī),而表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)機(jī)并存[14],楊記軍等(2010)的研究認(rèn)為,近年來政府轉(zhuǎn)讓國企控制權(quán)的政治動(dòng)機(jī)明顯,而追求企業(yè)績效的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)有所減弱[15]。

(二)國企民營化的經(jīng)濟(jì)后果

與動(dòng)機(jī)相對應(yīng)的就是民營化的經(jīng)濟(jì)后果。盡管在世界范圍內(nèi),不論是發(fā)達(dá)國家[6]還是轉(zhuǎn)軌國家[16],國企的民營化普遍有助于提高企業(yè)績效,但在地域廣闊、制度環(huán)境特殊的中國,民營化是否也有效呢?

在這方面,劉小玄較早地從宏觀角度考察了民營化對產(chǎn)業(yè)效率的影響,認(rèn)為民營化改制對產(chǎn)業(yè)效率具有顯著的推動(dòng)作用[17]。對這一問題的集中討論是在2005年、2006年,劉小玄和李利英(2005)[18]利用1994—1999年企業(yè)調(diào)查樣本,指出產(chǎn)權(quán)變革提高了企業(yè)效率,國退民進(jìn)的改制是符合這一方向的;宋立剛和姚洋[8]對1995—2001年企業(yè)樣本的研究顯示,改制有助于提高企業(yè)利潤率,但對單位成本和勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響較弱。隨后,胡一帆等(2006)[3-4]、白重恩等(2006)[19]的研究都證實(shí)了民營化有助于提高企業(yè)績效或生產(chǎn)率,陳等(Chen et al.,2008)[20]也證實(shí)了這一點(diǎn)。李廣子和劉力進(jìn)一步剔除民營化中的資產(chǎn)重組效應(yīng),也有相同發(fā)現(xiàn)[21]??傮w而言,相關(guān)的研究基本證實(shí)中國的民營化確實(shí)提高了企業(yè)績效或效率,中國持續(xù)進(jìn)行的民營化方向是正確的。

正如前文所述,目前,對國有企業(yè)民營化的研究更多地將視角局限于國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,沒有拓展至現(xiàn)實(shí)中更為廣泛存在的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓,也沒有考察其中的定價(jià)問題①李廣子和劉力(2013)考察了民營化中的定價(jià)及其對雇員規(guī)模的影響[5],更多的研究集中于大宗股權(quán)定價(jià)[22]、控制權(quán)定價(jià)[23]及股權(quán)分置改革過程中的對價(jià)支付問題[24]。,與本文相關(guān)較大的是楊記軍等[15]的研究,他們采用中國2003—2007年國有企業(yè)的政府控制權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本,考察了政府轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果。但他們只關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移,且未考察定價(jià)問題。為此,本文采用中國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)據(jù),全面考察其轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)、定價(jià)及經(jīng)濟(jì)后果,以期為理解和進(jìn)一步推動(dòng)中國的國企改革提供參考。

三、制度背景與研究設(shè)計(jì)

(一)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度背景

國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓伴隨著中國國有企業(yè)的改革進(jìn)程不斷演進(jìn)。改革開放以來,中國國有企業(yè)由早期的分權(quán)式改革逐步演進(jìn)至產(chǎn)權(quán)和制度改革,在此過程中,國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和交易始終是改革的核心利益所在。特別是自1993年中共十四屆三中全會(huì)以來頒布的相關(guān)法律法規(guī),為國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革掃清了制度障礙。

1994年頒布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》從法律上確立了國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓制度,國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件開始出現(xiàn)。此后上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓雖時(shí)有發(fā)生,但并不多見。伴隨著中央相繼于1995年和1999年提出“抓大放小”及“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略,大量的國有股權(quán)開始通過行政劃撥、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和公開拍賣等方式實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。但由于當(dāng)時(shí)仍處于股權(quán)分置狀態(tài),國有股權(quán)并不能上市流通,因此轉(zhuǎn)讓只能通過場外市場交易,成本相對較大。2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡稱國資委)的成立以及2005年的股權(quán)分置改革,為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了市場化的環(huán)境。2007年國資委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(以下簡稱《轉(zhuǎn)讓辦法》),進(jìn)一步規(guī)范了全流通時(shí)代的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度。②相關(guān)的法規(guī)都只涉及“股份有限公司國有股權(quán)”或“國有股東”而并未指明是“國有股份有限公司”,正如前文所述,這是由于在民營企業(yè)中也存在著國有股權(quán),其轉(zhuǎn)讓也受相關(guān)法律、法規(guī)的限制,但由于這種轉(zhuǎn)讓并不屬于“國有企業(yè)民營化”,因此現(xiàn)有的研究忽略了這一點(diǎn),而本文將其納入到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的框架內(nèi)。

另一個(gè)核心問題就是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)機(jī)制。盡管自1994年中國就確立了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度,但卻并沒有明確轉(zhuǎn)讓的定價(jià)機(jī)制,交易價(jià)格基本依賴于雙方協(xié)定,導(dǎo)致了交易市場的混亂。特別是1996年市場上出現(xiàn)了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的低價(jià)出售、二級(jí)市場炒作等問題,為此國家國有資產(chǎn)管理局于1997年頒布《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》,確立了以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制。2001年6月國家曾短暫地采用市場定價(jià)在二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓國有股權(quán),但是,此次在股權(quán)分置的條件下進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)遭到了極大的阻力,導(dǎo)致市場持續(xù)暴跌,當(dāng)年10月證監(jiān)會(huì)緊急叫停了這一方案,此后以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)機(jī)制一直持續(xù)到2007年。2007年6月出臺(tái)的《轉(zhuǎn)讓辦法》廢除了以往的定價(jià)機(jī)制,確立了以股票交易價(jià)格為基礎(chǔ)的市場化定價(jià)機(jī)制,規(guī)定自2007年7月1起,國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格應(yīng)以轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算數(shù)平均值為基礎(chǔ)確定??傮w而言,中國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了凈資產(chǎn)定價(jià)—市場定價(jià)—凈資產(chǎn)定價(jià)—市場定價(jià)的演變過程。

(二)研究設(shè)計(jì)

本文的樣本為中國2001—2009年國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)。具體而言,首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得上市公司國有股權(quán)拍賣與轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù),基于研究主題,對樣本進(jìn)行了以下篩選:(1)由于本文關(guān)注的是市場化條件下的國有股轉(zhuǎn)讓問題,因此剔除了轉(zhuǎn)讓類型為拍賣、行政劃撥等而只保留了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的樣本,這與李廣子和劉力的研究一致[5];(2)刪除交易前股份性質(zhì)為非國家股或非國有法人股的樣本;(3)刪除金融類上市公司;(4)剔除交易價(jià)格等數(shù)據(jù)缺失樣本;(5)由于在研究轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)時(shí)需要滯后兩期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),因此我們也刪除了無相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過以上程序,最終獲得310個(gè)轉(zhuǎn)讓樣本。

需要說明的是,一方面,由于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓除了一對一的轉(zhuǎn)讓之外,還存在著一家轉(zhuǎn)讓給多家、多家轉(zhuǎn)讓給一家及多家轉(zhuǎn)讓給多家等復(fù)雜情況,考慮到現(xiàn)實(shí)以及研究需要,本文按轉(zhuǎn)讓協(xié)議的涉及方來計(jì)算樣本數(shù)。例如,某家上市公司的國有股東將股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給3個(gè)受讓方,那么本文將其視為3個(gè)樣本;反之若是3個(gè)轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給1個(gè)受讓方,本文同樣將其視為3個(gè)樣本。這種方法能夠最大限度地保留樣本,而且符合交易的實(shí)際情況。另一方面,由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議簽訂和最終獲得批準(zhǔn)的公告時(shí)間通常存在一定的間隔,而對于考察股權(quán)轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)、定價(jià)行為而言,顯然協(xié)議的簽訂時(shí)間是最為準(zhǔn)確和合適的,但CSMAR數(shù)據(jù)庫中只提供了批準(zhǔn)的公告時(shí)間;為此,文章以股票代碼為基準(zhǔn),運(yùn)用各種手段,從交易所、鳳凰網(wǎng)及證券之星等途徑逐一手工收集了轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽訂日期,并補(bǔ)充、核實(shí)了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。

四、統(tǒng)計(jì)與計(jì)量分析

(一)誰獲得了國有股權(quán)?

1.國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的分布

為了檢驗(yàn)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī),我們首先需要明確中國上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了誰。根據(jù)性質(zhì)可將國有轉(zhuǎn)讓的受讓者分為四類:國企、私企、個(gè)人及外企。從表1可知,在收集的310筆國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,有131筆轉(zhuǎn)讓給了國有企業(yè),約占42%,其余58%都轉(zhuǎn)讓給了非國有性質(zhì)主體,這意味著近60%的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓并未在國企內(nèi)部消化,符合民營化的整體趨勢。而在非國有性質(zhì)主體中,最主要的是私企,有154筆,約占整體的一半;外資企業(yè)也有22筆,約占7%,而個(gè)人最少,只有3筆,占比約1%。綜上可知,中國上市公司的國有股權(quán)約以42∶50∶1∶7的比例分別為國企、私企、個(gè)人以及外企所獲得。

表1 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻數(shù)的分布

2.國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)

國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)是什么呢?為什么公司會(huì)將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給不同性質(zhì)的受讓者呢?參考現(xiàn)有關(guān)于控制轉(zhuǎn)讓的研究,影響其動(dòng)機(jī)的因素主要包括企業(yè)自身及外部環(huán)境兩個(gè)方面。為此設(shè)立以受讓者性質(zhì)為被解釋變量,以企業(yè)內(nèi)部和外部特征為主要解釋變量的計(jì)量模型。本部分的基本模型如下:

模型中涉及的變量有:

(1)被解釋變量:受讓者性質(zhì)(Dep)

研究從兩個(gè)角度來定義受讓者的性質(zhì),一是根據(jù)受讓者距離國有企業(yè)的遠(yuǎn)近,設(shè)立序數(shù)選擇變量Distance,對受讓者為國企、私企、個(gè)人及外企分別定義為1、2、3、4,數(shù)字越大表示受讓者性質(zhì)距離越遠(yuǎn);二是根據(jù)國有和非國有設(shè)立二元選擇變量Nostate,對受讓者為非國有企業(yè)的定義為1,其余為0。前者是度量國有股權(quán)受讓者距離政府掌控的遠(yuǎn)近,采用Ordered Logit回歸;后者則是考察轉(zhuǎn)讓的私有屬性,采用Logit回歸。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=310)

表3 國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)

(2)解釋變量

參考楊記軍等(2010)[15]的研究,設(shè)立企業(yè)特征(Firm)和外部環(huán)境(External)兩類變量。前者包括公司績效水平(ROA_2,取轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂前兩年年末ROA的均值)、公司規(guī)模(Size,協(xié)議簽訂前一年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、上市時(shí)間(Time,首次上市至協(xié)議簽訂前一年年數(shù)的自然對數(shù))以及管制行業(yè)變量(Rind,虛擬變量,公司屬管制行業(yè)為1,否則為0)。其中管制行業(yè)參考夏立軍和陳信元[14]的研究,定義采掘業(yè)(B)、石油、化學(xué)、塑膠、塑料(C4)、金屬、非金屬(C6)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)(F)以及信息技術(shù)業(yè)(G)為管制行業(yè),其中括號(hào)內(nèi)為《上市公司行業(yè)分類指引》確定的行業(yè)代碼。

對于外部環(huán)境(External),選取了轉(zhuǎn)讓股東所在城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDP,協(xié)議簽訂前一年該股東所在城市的GDP增長率)及財(cái)政壓力(Fiscal,協(xié)議簽訂前一年該城市的財(cái)政支出與財(cái)政收入之比)兩個(gè)變量。此外,基于夏立軍和陳信元(2007)[14]的研究,加入轉(zhuǎn)讓股東所在省份的市場化水平(Market,協(xié)議簽訂前一年的市場化指數(shù)),數(shù)據(jù)來源于樊綱等。

3.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知,受讓者性質(zhì)距離(Distance)平均為1.729;根據(jù)Nostate的統(tǒng)計(jì)可知,在頻數(shù)上57.7%的國有股權(quán)都轉(zhuǎn)讓給了非國有企業(yè),這與表1的結(jié)果一致。企業(yè)特征方面,股權(quán)轉(zhuǎn)讓前兩年的ROA均值平均為1.058%,且差異較大,最小為-27.24%,最大達(dá)到了22.63%。Rind的均值為0.358,意味著35.8%的轉(zhuǎn)讓企業(yè)都屬于監(jiān)管行業(yè),反映出中國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的普遍性。

4.計(jì)量回歸結(jié)果與分析

從表3可知,不論是對Distance還是Nostate,ROA_2都顯著為正,而Size都顯著為負(fù),這表明績效越好、規(guī)模越小的企業(yè),國有股權(quán)被轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)距離越遠(yuǎn),也越會(huì)被轉(zhuǎn)讓至非國有企業(yè),這一結(jié)果不僅在邏輯上與宋立剛和姚洋[8]及胡一帆等[3]所述的“靚女先嫁”效應(yīng)相一致,也符合中央實(shí)施的“抓大放小”戰(zhàn)略。Rind顯著為負(fù),表明相對于非監(jiān)管行業(yè),監(jiān)管行業(yè)中國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓距離較短,轉(zhuǎn)讓至非國企的可能性也較小,這與楊記軍等[15]關(guān)于政府控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的研究結(jié)果一致,也符合“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略。綜上,在國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓中,并存著“靚女先嫁”的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和管制方面的政治動(dòng)機(jī)。

企業(yè)所在城市的GDP增長率和財(cái)政壓力都不顯著,意味著企業(yè)并不會(huì)因?yàn)楫?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長或財(cái)政壓力狀況而改變轉(zhuǎn)讓的性質(zhì),這與“收入論”不符,反映出在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面,地方政府可能并不存在增加財(cái)政收入的動(dòng)機(jī)。市場化程度也不顯著,表明盡管市場化進(jìn)程會(huì)影響政府的股權(quán)持有[14]及控制權(quán)轉(zhuǎn)移[15],但卻不會(huì)影響國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。以上結(jié)果反映出在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題上,其主要影響因素為企業(yè)本身,外部環(huán)境的作用并不明顯。

(二)國有股權(quán)是否被賤賣?

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,只有42%的國有股權(quán)是在國企內(nèi)部流轉(zhuǎn),其余都轉(zhuǎn)讓給了非國有經(jīng)濟(jì)體。那么一個(gè)很重要的問題就是,相比轉(zhuǎn)讓給國企,其他經(jīng)濟(jì)體是否以較低的價(jià)格獲得了股權(quán)?國有資產(chǎn)是否被賤賣了呢?

1.模型設(shè)立及變量定義

為回答這一問題,需要檢驗(yàn)不同轉(zhuǎn)讓性質(zhì)間的價(jià)格差異。為此,設(shè)立以轉(zhuǎn)讓溢價(jià)為被解釋變量,轉(zhuǎn)讓類型為主要解釋變量的模型進(jìn)行考察。

其中,Price為股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià),對其的計(jì)算涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)基礎(chǔ)問題。正如前文所述,除了在2001年短暫地以市場價(jià)為基礎(chǔ)之外,中國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)在2007年7月1日之前都是以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)的;而研究樣本中轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日期在2007年7月1日以后的只有25個(gè)。因此,參考李廣子和劉力[5]的研究,以協(xié)議轉(zhuǎn)讓前每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)來計(jì)算轉(zhuǎn)讓溢價(jià),即Price=協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格/協(xié)議簽訂前最近一次季報(bào)公布的每股凈資產(chǎn)。例如若某轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日期為4月5日,則以該公司第一季度季報(bào)公布的每股凈資產(chǎn)為準(zhǔn);若是10月5日則以第三季度為準(zhǔn),以此類推。研究將2007年7月1日之后的樣本刪除以獲得穩(wěn)健性的結(jié)果。

對主要解釋變量轉(zhuǎn)讓類型Type,除了直接考察Distance和Nostate外,還以受讓者為國有企業(yè)為基礎(chǔ)類,設(shè)立三個(gè)虛擬變量:Private,若受讓者為私企為1,否則為0;Person,若受讓者為個(gè)人為1,否則為0;Foreign,若受讓者為外企為1,否則為0。

其他控制變量中,除了上一部分影響轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)的變量之外,還加入了交易是否為關(guān)聯(lián)交易(Relate,虛擬變量,若該轉(zhuǎn)讓為關(guān)聯(lián)交易為1,否則為0),因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易的存在可能會(huì)影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)。

表4 轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的分組統(tǒng)計(jì)

2.變量的分組統(tǒng)計(jì)

首先對不同類別的轉(zhuǎn)讓定價(jià)進(jìn)行了分組統(tǒng)計(jì);同時(shí)考慮到2007年7月1日之后的定價(jià)機(jī)制存在差異,也提供了剔除該日期之后樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表4的結(jié)果表明,轉(zhuǎn)讓給國企的價(jià)格平均為每股凈資產(chǎn)的1.573倍,而轉(zhuǎn)讓給非國企則為1.652倍,略高于國企,但差異不顯著,說明轉(zhuǎn)讓給非國有企業(yè)股權(quán)的定價(jià)不低于國企,國有股權(quán)并沒有被賤賣。同時(shí)為進(jìn)一步比較各類別公司Price的差異,還分別統(tǒng)計(jì)了四類轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)情況。

從結(jié)果來看,相比國有企業(yè),轉(zhuǎn)讓給私企的溢價(jià)略低,而轉(zhuǎn)讓給個(gè)人和外企的溢價(jià)相對較高,外資為2.269倍,而個(gè)人則達(dá)到了2.836倍;但由于轉(zhuǎn)讓給個(gè)人的樣本只有3個(gè),其與其他幾類之間的溢價(jià)差異并不顯著,而外企的溢價(jià)則顯著大于其他幾類。此外,為了避免定價(jià)機(jī)制差異造成的偏誤,剔除了2007年7月1日以后的樣本,結(jié)果依然一致。以上結(jié)果意味著轉(zhuǎn)讓給私企的國有股權(quán)溢價(jià)略低于國企,但轉(zhuǎn)讓給個(gè)人和外資的溢價(jià)較高。

3.計(jì)量結(jié)果及分析

將數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸分析。為了考察不同性質(zhì)及不同類別轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的差異,在模型中分別逐步加入Distance、Nostate以及三組分類變量。

從表5可知,首先,各變量的回歸結(jié)果在全樣本與剔除2007年7月1日以后樣本中都表現(xiàn)基本一致,證實(shí)了結(jié)論的穩(wěn)健性。其次,Distance為正,但并不顯著,這意味著總體而言,轉(zhuǎn)讓性質(zhì)的距離不會(huì)影響轉(zhuǎn)讓溢價(jià);另一個(gè)變量Nostate也不顯著,表明轉(zhuǎn)讓給國有和非國有經(jīng)濟(jì)體的國有股權(quán)在轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面并無顯著差異。以上結(jié)果說明了在中國國企改革過程中,國有股權(quán)事實(shí)上并未被“賤賣”。

進(jìn)一步以轉(zhuǎn)讓國有企業(yè)為基準(zhǔn)考察不同類別轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)差異,結(jié)果顯示Private和Person都不顯著,表明與轉(zhuǎn)讓給國企的股權(quán)相比,轉(zhuǎn)讓給私企和個(gè)人的溢價(jià)不存在顯著差異。值得注意的是,F(xiàn)oreign顯著為正,表明轉(zhuǎn)讓給外企國有股權(quán)的溢價(jià)要顯著高于轉(zhuǎn)讓給國企。盡管隨著改革開放的推進(jìn)和深化,外資企業(yè)逐步被允許持有國有股權(quán),但在通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得國有股權(quán)的過程中,外資企業(yè)還是付出了較高的成本。

其他變量只有Size和Time顯著,前者為負(fù),后者為正,表明規(guī)模越大的企業(yè),其轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)時(shí)的溢價(jià)反而相對較低。Time的結(jié)果說明上市時(shí)間越長的企業(yè),其轉(zhuǎn)讓溢價(jià)越高,這可能與上市時(shí)間較長的企業(yè),其市場聲譽(yù)和價(jià)值相對較高,從而轉(zhuǎn)讓者要求的價(jià)格補(bǔ)償也較高有關(guān)。需要關(guān)注的是,公司特征變量沒有表現(xiàn)出顯著性,這可能是由于股權(quán)的受讓者更看重持有股權(quán)之后的未來收益。外部環(huán)境變量也都不顯著,說明外部環(huán)境可能并非股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方協(xié)議定價(jià)的考慮因素。

綜上,可以認(rèn)為在中國的國企改革中,盡管大量的國有股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給私企、個(gè)人甚至外企,但從定價(jià)上來看,國有股權(quán)并未被賤賣,而是以較為合理的價(jià)格實(shí)施了協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

(三)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否提高了企業(yè)績效?

本部分考察國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果。盡管現(xiàn)有研究證實(shí)了國企民營化的確有助于提高企業(yè)績效水平[8,19],但對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果,仍知之甚少。為此,本部分建立模型。

1.模型設(shè)立及變量定義

參照楊記軍等[15]的研究,設(shè)立以轉(zhuǎn)讓前后業(yè)績變化量被解釋變量,轉(zhuǎn)讓類型為主要解釋變量的模型進(jìn)行考察。

其中,被解釋變量Droa為轉(zhuǎn)讓完成后一年與轉(zhuǎn)讓完成前一年公司的ROA之差。需要說明的是,前文在考察影響國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓及定價(jià)時(shí)采用協(xié)議簽訂的時(shí)間,而此處考察轉(zhuǎn)讓效果則需要采用交易實(shí)際完成的時(shí)間。這是由于中國上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓首先需要經(jīng)國務(wù)院國資委批準(zhǔn)方才生效,其后交易雙方在中國證券登記結(jié)算有限公司辦理股權(quán)過戶登記手續(xù)后,受讓方才能行使股東權(quán)利,因而檢驗(yàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效果應(yīng)以實(shí)際交易完成時(shí)間為基準(zhǔn)。這一定義不僅符合現(xiàn)實(shí),而且能夠避免模型中反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

表5 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)

表6 轉(zhuǎn)讓經(jīng)濟(jì)后果的分組統(tǒng)計(jì)

表7 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果

對于Type,與前文一致,除直接考察Distance和Nostate之外,還以受讓者為國有企業(yè)為基礎(chǔ)類,設(shè)立三個(gè)虛擬變量:Private、Person和Foreign。此外,為進(jìn)一步考察民營化的效果,還設(shè)立了民營化的虛擬變量Family,定義轉(zhuǎn)讓前終極控制人為國有而轉(zhuǎn)讓后為非國有的樣本為1,否則為0。

其他變量中,主要考慮了公司的規(guī)模(Size,轉(zhuǎn)讓完成年度總資產(chǎn)的自然對數(shù))、上市時(shí)間(Time,首次上市至轉(zhuǎn)讓完成當(dāng)年年數(shù)的自然對數(shù))及公司所在省區(qū)的市場化環(huán)境(Market,用交易完成當(dāng)年的樊綱指數(shù)表示,交易完成的時(shí)間間隔為2003—2010年,2010年指數(shù)以2009年指數(shù)代替)。同時(shí)還控制了企業(yè)所在行業(yè)(Ind,以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立虛擬變量,其中制造業(yè)按兩級(jí)分類)及年度(Year)。

2.變量的分組統(tǒng)計(jì)

從表6可知,首先,不論是將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給哪種類型,其引發(fā)的Droa都為負(fù),表明總體而言,國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面效果。這可能是由于盡管國有股權(quán)的存在有利于政府的干預(yù),但也能使企業(yè)易于獲得各種資源[25],而國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能使得這種優(yōu)勢的損失超過了干預(yù)減少帶來的好處,因此其凈效果為負(fù)。其次,就轉(zhuǎn)讓效果而言,轉(zhuǎn)讓給國企引發(fā)的Droa平均為-0.959%,而非國企為-1.178%,盡管小于前者,但差異并不顯著;從轉(zhuǎn)讓類別來看,轉(zhuǎn)讓至私企、個(gè)人和外企帶來的Droa與其他類別無顯著差異,但在數(shù)值上逐步增大,這是由于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致的資源優(yōu)勢損失基本相同,但隨著轉(zhuǎn)讓性質(zhì)距離的增加,政府干預(yù)的能力越弱,由于干預(yù)減少帶來的好處越多,其凈效果也越大。

研究還對民營化的效果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),結(jié)果表明對于民營化的公司,相比之前,民營化之后的ROA增加了2.265%,而非民營化公司的ROA減少了2.728%;且在5%的水平上前者要顯著大于后者。這意味著民營化能夠提高企業(yè)績效。

3.計(jì)量結(jié)果及分析

從表7結(jié)果來看,Distance和Nostate都不顯著,分組檢驗(yàn)也表明不同類別轉(zhuǎn)讓帶來的Droa并無顯著差異,意味著國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓性質(zhì)不會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。Family在1%的水平上顯著為正,表明相比非民營化的樣本,通過國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)民營化的公司,其績效會(huì)有顯著提升,二者相差約為4.4%。

以上結(jié)果反映出國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身并不能帶來公司績效的變化,但涉及國有企業(yè)控制權(quán)變更的民營化卻會(huì)提升其績效,這在邏輯上佐證了楊記軍等的結(jié)論[15]。其他變量中Time顯著為正,而Size和Market都并未表現(xiàn)出顯著性,說明國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的業(yè)績不受公司規(guī)模以及外部市場化環(huán)境的影響,而上市時(shí)間越長的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的業(yè)績提升越多。

五、結(jié)論

國企的民營化一直受到廣泛關(guān)注,大量的研究探討了國企民營化的問題,但對于更具廣泛意義的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻涉及較少。本文手工收集了中國上市公司2001—2009年國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)據(jù),試圖回答國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的幾個(gè)核心問題,即國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)機(jī)、定價(jià)機(jī)制及經(jīng)濟(jì)全果。

結(jié)果表明,中國上市公司國有股權(quán)大約以42∶50∶1∶7的比例分別轉(zhuǎn)讓給了國企、私企、個(gè)人和外企,轉(zhuǎn)讓動(dòng)機(jī)主要受企業(yè)規(guī)模、績效及行業(yè)因素的影響:績效越好、規(guī)模越小的企業(yè),國有股權(quán)被轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)距離越遠(yuǎn),而監(jiān)管行業(yè)中股權(quán)轉(zhuǎn)讓至非國企的可能性較小,表明在中國國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓中,經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)并存。在定價(jià)方面,轉(zhuǎn)讓給國有和非國有經(jīng)濟(jì)體的溢價(jià)并無顯著差異,但相比轉(zhuǎn)讓給國企,轉(zhuǎn)讓給外企股權(quán)的價(jià)格較高,表明在國企改革中,盡管大量的國有股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給非國有經(jīng)濟(jì)體,但并未被賤賣。在經(jīng)濟(jì)后果方面,國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)并不會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響,但通過國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)民營化的公司,其績效會(huì)有顯著的提升。

研究結(jié)論意味著在中國多年的國企改革過程中,多數(shù)的國有股權(quán)都因經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)機(jī)被轉(zhuǎn)讓給了非國有經(jīng)濟(jì)體,但在轉(zhuǎn)讓過程中這些國有資產(chǎn)并未流失,且盡管國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身并不能提高企業(yè)績效,但國企民營化在中國是有效的。這充分回應(yīng)了目前社會(huì)對中國國企改革進(jìn)程中核心問題的關(guān)注,也證實(shí)了民營化的有效性。可以認(rèn)為,中國實(shí)施的“國退民進(jìn)”和國企民營化的策略是可行和可持續(xù)的,進(jìn)一步深化和推動(dòng)這一進(jìn)程將是國有企業(yè)改革的方向。

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W ho Has Acquired the State Shares?

QIAN Xian-hang,CAO Ting-qiu
(School of Economics,Shandong University,Jinan 250100)

Based on the sample of listed companies with transferring state-owned shares(SOS),this paper explores several core issues in SOS transfer that are the motives,pricing mechanism and economic consequences of transfer.The results indicate that the SOSof listed companies is transferred to state-owned enterprises,private enterprises,individual and foreign enterprises as the proportion of 42∶50∶1∶7,and the motives of transfer show the coexistence of economic and politicalmotives.Moreover,in the pricingmechanism,there are no significant differences in price premium transferred to state-owned or non state-owned economy,but compared to state-owned enterprises,the price transferred to foreign enterprises is relatively high.Although the transfer of SOS has little impact on performance,privatization through SOS transferring can improve firm performance.

State-owned Shares;Transfer Motives;Pricing Mechanism;Economic Consequences

F276.1

A

1000-7636(2014)12-0023-11

責(zé)任編輯:宛恬伊

2014-07-21

“泰山學(xué)者”專項(xiàng)工程;國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“正式制度不完善條件下的法律、信用與銀行貸款行為研究”(71302088);山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“制度環(huán)境與銀行貸款決策:基于山東省的調(diào)查研究”(13DJJJ10);山東大學(xué)自主創(chuàng)新基金項(xiàng)目“法律、信用與銀行貸款:基于銀行和企業(yè)視角的實(shí)證研究”(2013GN006)

錢先航 山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師,濟(jì)南市,250100;曹廷求 山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。

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