鄧學(xué)衷,楊杰英

(長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南長沙 410004)

環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值和融資成本的關(guān)系
——來自重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄧學(xué)衷,楊杰英

(長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南長沙 410004)

以2008-2010年我國重污染行業(yè)上市公司為研究樣本,通過構(gòu)造樣本公司環(huán)境業(yè)績指數(shù),研究了環(huán)境業(yè)績對(duì)企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)綜合資本成本,并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響,說明環(huán)保融資政策已發(fā)揮了作用,污染企業(yè)的環(huán)境業(yè)績表現(xiàn)已通過資本市場得到了債權(quán)人和投資者的響應(yīng),研究成果為企業(yè)減排的激勵(lì)政策提供了微觀層面的實(shí)證支持。

環(huán)境業(yè)績;企業(yè)價(jià)值;綜合資本成本

一、引言

企業(yè)所應(yīng)對(duì)的環(huán)境問題,不僅僅是認(rèn)同環(huán)境價(jià)值,更重要的是,它對(duì)保證持續(xù)的經(jīng)濟(jì)成功和企業(yè)持續(xù)發(fā)展有著直接的影響[1]。積極的環(huán)境戰(zhàn)略可以超越監(jiān)管合規(guī)而有利于提升企業(yè)業(yè)績[2],因?yàn)榉e極的環(huán)境戰(zhàn)略可以使企業(yè)在與其他資源或戰(zhàn)略的聯(lián)系中獲得額外收益,形成資源互補(bǔ)的杠桿效應(yīng)[3]。這就意味著,在低碳商業(yè)模式下,通過分析減排機(jī)會(huì)和有效的環(huán)境業(yè)績管理,企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)和能力的整合,形成持續(xù)開發(fā)新業(yè)務(wù)的增長機(jī)會(huì),從而創(chuàng)建低碳業(yè)務(wù)的整套價(jià)值鏈。然而,由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊制度環(huán)境,沒有統(tǒng)一的環(huán)境業(yè)績指標(biāo),環(huán)境業(yè)績與信息披露、經(jīng)濟(jì)業(yè)績關(guān)系的研究甚為缺乏[4]。因此,探討環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值、融資成本之間的關(guān)系,將企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策聯(lián)系起來并構(gòu)建驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的激勵(lì)機(jī)制是公司財(cái)務(wù)理論的新議題,也是完善企業(yè)環(huán)境業(yè)績管理的重要參考。

二、制度背景、文獻(xiàn)評(píng)論與研究假說

(一)制度背景

我國經(jīng)濟(jì)高速增長所衍生的環(huán)境污染和生態(tài)赤字已是不爭事實(shí)。從政策層面看,早在1995年中央政府就出臺(tái)了環(huán)保金融政策,要求各級(jí)金融機(jī)構(gòu)對(duì)“不符合環(huán)保規(guī)定的項(xiàng)目不貸款”,但鑒于當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,這項(xiàng)政策沒有產(chǎn)生應(yīng)有的影響力。為了加強(qiáng)上市公司的環(huán)境業(yè)績管理,中國證監(jiān)會(huì)在2001年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號(hào)——首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件》中明確要求,股票發(fā)行人對(duì)資金運(yùn)營項(xiàng)目是否符合環(huán)境保護(hù)要求進(jìn)行說明。2003年,為更好地避免上市公司因環(huán)境污染問題帶來投資風(fēng)險(xiǎn),國家環(huán)境保護(hù)總局制定了《關(guān)于對(duì)申請(qǐng)上市的公司和申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的上市公司進(jìn)行環(huán)境保護(hù)核查的規(guī)定》。2007年4月,國家環(huán)保總局出臺(tái)《環(huán)境信息公開辦法(試行)》,鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露環(huán)境信息。2008年2月,國家環(huán)境保護(hù)部發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)保監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》,要求開展上市公司環(huán)境績效評(píng)估試點(diǎn)與研究,探索建立上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制。2010年9月,環(huán)境保護(hù)部發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指南》,對(duì)企業(yè)環(huán)境信息公開的透明度和可操作性提出了更為規(guī)范的要求。從會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性看,這個(gè)制度漸進(jìn)的過程是企業(yè)環(huán)境業(yè)績不斷改進(jìn)的過程,也是環(huán)境業(yè)績作用于企業(yè)融資成本和價(jià)值創(chuàng)造的過程。

(二)文獻(xiàn)評(píng)論與假說發(fā)展

在新古典財(cái)務(wù)理論范式下,追求價(jià)值最大化的目標(biāo)使企業(yè)環(huán)境業(yè)績被認(rèn)為是增加成本的因素。對(duì)投資者而言,承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、提高環(huán)境業(yè)績的活動(dòng)必然以減少利潤為代價(jià)。弗里德曼早就指出,企業(yè)在遵守環(huán)保法規(guī)外的任何環(huán)境投資費(fèi)用都不是出于股東利益的考慮,可能導(dǎo)致公司業(yè)績和價(jià)值的降低。Gilley K.M.,et al.[5]以1983-1996年間華爾街日?qǐng)?bào)公告的71個(gè)樣本公司的公告開展事件研究,考察了改進(jìn)流程和產(chǎn)品環(huán)境活動(dòng)的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn),改進(jìn)流程的公告引起了平均-0.45%的顯著市場反應(yīng),但市場對(duì)產(chǎn)品的相關(guān)公告并沒有顯著的反應(yīng)。Scott Marsha,et al.[6]認(rèn)為,環(huán)境業(yè)績和企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)向關(guān)系,因?yàn)楦纳骗h(huán)境業(yè)績的活動(dòng)會(huì)使企業(yè)資源偏離經(jīng)營的核心領(lǐng)域,引起利潤下降。

王立彥、林小池[7]研究了上市公司通過ISO14000系列認(rèn)證后發(fā)現(xiàn),公司的所有者權(quán)益得到了增長,銷售業(yè)績也有了明顯的上升。邱英、鐘朝宏[8]運(yùn)用事件研究法分析了沱江特大污染事故后肇事公司川化股份在事故當(dāng)年的財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn),結(jié)果證實(shí)川化股份股價(jià)的變化呈現(xiàn)出明顯的下降。這從反面說明企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到資本市場的懲罰,使企業(yè)同時(shí)遭受經(jīng)濟(jì)和名譽(yù)損失。環(huán)境業(yè)績的度量是檢驗(yàn)環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的焦點(diǎn),Jacobs B. W.,et al.[9]以企業(yè)自愿性環(huán)境倡議公告與第三方環(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)和認(rèn)證公告作為環(huán)境業(yè)績指標(biāo),基于信息分類檢驗(yàn)了環(huán)境業(yè)績的股東價(jià)值效應(yīng)發(fā)現(xiàn):市場對(duì)不同類型的環(huán)境業(yè)績公告的反應(yīng)是選擇性的,減少環(huán)境影響的自愿性公告有顯著的負(fù)面市場反應(yīng),引起了平均-0.95%的收益變化;而環(huán)境認(rèn)證公告,尤其是環(huán)境方面的慈善捐贈(zèng)公告有顯著的市場正向反應(yīng),平均收益變化分別為0.77%和0.46%。

這些研究表明,企業(yè)環(huán)境業(yè)績與經(jīng)濟(jì)業(yè)績存在兩種不同的觀點(diǎn)。成本關(guān)注派往往將環(huán)境業(yè)績視為單純的成本支出,從而導(dǎo)致企業(yè)盈利減少和市場價(jià)值的降低;而價(jià)值創(chuàng)造派將環(huán)境業(yè)績視為提升競爭優(yōu)勢(shì)的有效途徑,從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)收益[10]。目前,我國處于快速工業(yè)化時(shí)期,地區(qū)間的產(chǎn)業(yè)及不同企業(yè)間的能力均有較大差異,減排與經(jīng)濟(jì)增長、環(huán)境質(zhì)量改善實(shí)際上是一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)過程,減排的責(zé)任、義務(wù)與能力和激勵(lì)必須統(tǒng)一[11]。在構(gòu)建生態(tài)文明的背景下,提高環(huán)境業(yè)績是企業(yè)環(huán)境能力和競爭優(yōu)勢(shì)的漸進(jìn)顯示,改進(jìn)環(huán)境業(yè)績對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是一個(gè)漸進(jìn)的正向過程,由此,本文提出假設(shè)一。

假設(shè)一:提高環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

隨著政府在環(huán)境方面日趨嚴(yán)厲的融資規(guī)制,環(huán)境業(yè)績對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響還直接通過融資成本發(fā)生作用。Heyes[12]指出,加重債權(quán)人的環(huán)境損害賠償責(zé)任可能影響貸款利率,提高了企業(yè)的債務(wù)成本。環(huán)境問題或潛在的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)可以導(dǎo)致借入資金利息率的上升,進(jìn)而導(dǎo)致計(jì)算股東價(jià)值的折現(xiàn)率上升[13]。改進(jìn)環(huán)境業(yè)績可以降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn),減少由環(huán)境罰款和治污費(fèi)引起的大量現(xiàn)金流出,企業(yè)被預(yù)期獲得了可持續(xù)發(fā)展的能力,市場對(duì)企業(yè)要求比較低的債務(wù)融資利率和股權(quán)回報(bào)率,從而降低了融資成本。Sharfman M.P.,et al.[14]的實(shí)證研究表明,環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān),且環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理較好的企業(yè)會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿以獲得潛在的抵稅效應(yīng);沈洪濤等[15]選取了我國A股市場2006-2009年重污染行業(yè)505家樣本公司的研究證實(shí),再融資環(huán)保審查政策及其執(zhí)行力度能顯著影響環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系。因而,隨著環(huán)境業(yè)績的改善,不僅降低了股權(quán)融資成本,而且企業(yè)可以有效利用財(cái)務(wù)杠桿,提高債務(wù)融資在企業(yè)融資總量中的比重,進(jìn)而降低綜合資本成本,提升企業(yè)價(jià)值。由此,本文提出假設(shè)二。

假設(shè)二:現(xiàn)階段因污染問題受融資限制的企業(yè),環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境業(yè)績對(duì)公司價(jià)值的影響更為敏感。本研究按照證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》,環(huán)保部2008年頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè),并參考陳小林等[16]的研究分類,將重污染行業(yè)合并為有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、煤炭采選業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、橡膠制造業(yè)等8個(gè)具體的行業(yè)。以2008年至2010年滬深交易所8個(gè)重污染行業(yè)的A股上市公司作為樣本,剔除連續(xù)虧損的企業(yè)(ST、PT公司)和資料不全的企業(yè),篩選后2008年158家、2009年128家、2010年141家,共427家樣本公司。樣本公司的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)均通過公司年報(bào)、網(wǎng)頁和媒體披露獲得,市場交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CSMAR和巨潮咨訊網(wǎng)。所有連續(xù)變量按照分布的1%和99%分位值進(jìn)行了縮尾,以控制異常值對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的可能影響。

(二)研究變量

1.環(huán)境業(yè)績及其度量

為了度量環(huán)境業(yè)績,Wiseman[17]基于年報(bào)內(nèi)容分項(xiàng)評(píng)分來度量環(huán)境業(yè)績,他將環(huán)境信息披露分為污染減輕、訴訟、經(jīng)濟(jì)因素和其他4個(gè)大類,包含18個(gè)細(xì)目。此后,年報(bào)內(nèi)容分項(xiàng)評(píng)分法在環(huán)境業(yè)績度量和環(huán)境信息質(zhì)量的研究中被廣泛地運(yùn)用。然而, Wiseman提出的環(huán)境業(yè)績指數(shù)主要強(qiáng)調(diào)企業(yè)環(huán)境行為的財(cái)務(wù)后果,定量信息的權(quán)重較高,可能導(dǎo)致環(huán)保執(zhí)行不力企業(yè)比環(huán)保執(zhí)行良好企業(yè)獲得更高的評(píng)分?？紤]到這一點(diǎn),Clarkson P.M.,et al.[18]以全球倡議組織(GRI)《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》為標(biāo)準(zhǔn),擴(kuò)展了年報(bào)內(nèi)容分析法,將環(huán)境披露劃分為客觀的硬披露項(xiàng)和不可證實(shí)的軟披露項(xiàng)來度量環(huán)境業(yè)績。C.de Villiers,et al.[19]以KLD數(shù)據(jù)庫指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn),通過企業(yè)在有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)、污染預(yù)防、循環(huán)利用、清潔能源以及其他5個(gè)方面的環(huán)境強(qiáng)度來度量環(huán)境業(yè)績。具體而言,有益于環(huán)保的產(chǎn)品或服務(wù)強(qiáng)度是企業(yè)可以從創(chuàng)新性的產(chǎn)品修復(fù)、環(huán)境服務(wù)或改進(jìn)產(chǎn)品能效、或開發(fā)環(huán)境效益顯著的創(chuàng)新產(chǎn)品中獲得較大的收入;污染預(yù)防強(qiáng)度顯示企業(yè)存在明確的污染預(yù)防項(xiàng)目,包括減排和減少有毒物質(zhì)的項(xiàng)目;循環(huán)利用反映企業(yè)生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)或在循環(huán)產(chǎn)業(yè)中起到關(guān)鍵作用;清潔能源反映企業(yè)采取重大措施使用可再生能源,減少氣候變化和空氣污染;其他環(huán)境強(qiáng)度主要是對(duì)管理系統(tǒng)的生態(tài)承諾、自愿性環(huán)境行為計(jì)劃、保護(hù)生物環(huán)境等。

從已有的研究中我們發(fā)現(xiàn):(1)盡管各國(地區(qū))對(duì)環(huán)境信息披露的要求和標(biāo)準(zhǔn)不同,不同企業(yè)的披露內(nèi)容差別較大,在分項(xiàng)評(píng)分中對(duì)環(huán)境信息的分類和計(jì)分不同,但參考的標(biāo)準(zhǔn)逐步向相關(guān)的國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏。(2)國內(nèi)外已普遍認(rèn)同和采用了一些分類項(xiàng)目,如排污排毒、綠化費(fèi)用、環(huán)保投入、生產(chǎn)流程的物質(zhì)循環(huán)利用等,盡管這些項(xiàng)目在內(nèi)容的表述上存在差異;而有的項(xiàng)目僅少數(shù)研究使用,如環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理項(xiàng)目,國內(nèi)研究幾乎還沒涉及,可能與國內(nèi)企業(yè)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的披露比較少有關(guān)。(3)環(huán)境信息披露計(jì)分一般分為非貨幣性的定性描述、物質(zhì)指標(biāo)與貨幣性指標(biāo)的比率(如,有毒物質(zhì)排放量占銷售收入的比)和貨幣性的定量描述等類別項(xiàng)分別賦予不同范圍分?jǐn)?shù)值,最后確定環(huán)境業(yè)績指數(shù)。

在借鑒已有環(huán)境業(yè)績度量指標(biāo)的基礎(chǔ)上,將獲得的樣本公司環(huán)境信息分為13個(gè)類別:環(huán)境保護(hù)理念、目標(biāo)和計(jì)劃,環(huán)保項(xiàng)目和設(shè)備投資,環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新,節(jié)能減排,廢舊回收和循環(huán)利用,環(huán)境治理費(fèi),排污費(fèi),綠化費(fèi),政府環(huán)保補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠,環(huán)境損害賠償和罰款,環(huán)境認(rèn)證,所獲環(huán)保榮譽(yù)和獎(jiǎng)勵(lì),其他有關(guān)環(huán)保事項(xiàng)。根據(jù)公司在上述13個(gè)類別信息披露的詳盡程度分別取2、1、0分值評(píng)分,構(gòu)造環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)來衡量企業(yè)的環(huán)境業(yè)績。

2.企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值的常用度量指標(biāo)是托賓Q值?？紤]到我國資本市場的特征,非流通股價(jià)值缺乏市場化的數(shù)據(jù),但市場上常常使用公司的凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn),確定非公開發(fā)行流通的非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格。這樣,具體計(jì)算托賓Q值的方法為:

Tobin’Q=(每股價(jià)格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+公司負(fù)債的賬面價(jià)值)/公司年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

3.綜合資本成本

根據(jù)資本成本理論,公司的融資包含了債務(wù)融資和權(quán)益融資,企業(yè)的綜合資本成本是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均數(shù)。企業(yè)的稅后加權(quán)平均資本成本可以表示為:

E=企業(yè)權(quán)益市場價(jià)值,權(quán)益資本的市場價(jià)值等于該企業(yè)股票價(jià)格乘以其總股本數(shù);D=企業(yè)債務(wù)市場價(jià)值,以賬面價(jià)值代入;rE=企業(yè)權(quán)益資本成本;rD=企業(yè)債務(wù)資本成本;T=企業(yè)所得稅率,為企業(yè)該年度平均所得稅率,系根據(jù)年度損益表中的利潤總額和凈利潤計(jì)算而出,即:T=(利潤總額-凈利潤)/利潤總額×100%。

關(guān)于債務(wù)資本成本的計(jì)算,國外學(xué)者主要是使用標(biāo)準(zhǔn)普爾的上市公司債務(wù)評(píng)級(jí)指標(biāo),通過分別賦值來計(jì)算得出的。根據(jù)國內(nèi)通用的測量方法和實(shí)證數(shù)據(jù)可獲得性,筆者用債務(wù)所支付的成本與年末計(jì)息負(fù)債的比值來計(jì)算債務(wù)資本成本。計(jì)算公式為:債務(wù)資本成本=(資本化利息+費(fèi)用化利息)/年末計(jì)息負(fù)債;計(jì)息負(fù)債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+短期借款+一年內(nèi)到期的長期債券+其他長期負(fù)債。

剩余收益折現(xiàn)模型估算權(quán)益資本成本被研究者廣泛采用,并已發(fā)展出4種變形的估算模型:CT模型、PEG模型、GLS模型、OJN模型之一的PEG模型。Plumlee and Botosan[20]研究發(fā)現(xiàn),在這些常用的股權(quán)資本成本估計(jì)模型中,rPEG和rDVI估計(jì)權(quán)益資本成本的效度最高。Easton[21]證實(shí),用盈余價(jià)格比(PE)和PEG方法來估計(jì)企業(yè)的權(quán)益資本成本,相對(duì)簡便。筆者采用PEG模型,即盈利增長和股票價(jià)格來計(jì)算權(quán)益資本成本,計(jì)算方法為:

式中:eps1為分析師預(yù)測的每股盈利1年后的預(yù)測平均值;eps2為分析師預(yù)測的每股盈利2年后的預(yù)測平均值;P0為企業(yè)當(dāng)年年末的股票價(jià)格。

4.控制變量

為了使檢驗(yàn)更加準(zhǔn)確,筆者對(duì)可能影響企業(yè)價(jià)值與綜合資本成本的其他因素加以控制。參考國內(nèi)外的相關(guān)研究成果,筆者選擇的控制變量包括市場波動(dòng)性(β)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利水平(ROA)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Oprisk)、成長性(B/M)。此外,由于控制權(quán)的價(jià)值,需引入直接控股股東性質(zhì)(Property)啞變量,如果樣本公司屬于國有直接控股上市公司,則取值為1,其他為0。各變量定義及度量方法見表1。

表1 變量定義及度量方法

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了驗(yàn)證假設(shè)一,本研究用多元線性回歸方法對(duì)環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),建立回歸模型(1):

為了驗(yàn)證假設(shè)二,將回歸模型(2)設(shè)定為:

在環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本之間的關(guān)系檢驗(yàn)中,考慮到企業(yè)環(huán)境行為決策中可能存在的內(nèi)生性問題,研究將在最小二乘法(OLS)估計(jì)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步采取兩階段最小二乘法(TSLS)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

樣本描述性統(tǒng)計(jì)表2說明,樣本公司Tobin’Q的平均值為2.253,最大值與最小值之間差距較大,說明企業(yè)價(jià)值的差異比較明顯;綜合資本成本平均為7.3%;環(huán)境業(yè)績指數(shù)(EPI)的均值為16.460,標(biāo)準(zhǔn)差為16.124,說明樣本公司的環(huán)境業(yè)績差異大,整體環(huán)境業(yè)績水平不高。在控制變量方面,資產(chǎn)收益率平均為5.5%,盈利水平不高,還有一些公司出現(xiàn)了虧損;反映公司財(cái)務(wù)杠桿的資產(chǎn)負(fù)債率平均為52.3%,中值是51.08%,說明樣本公司的負(fù)債比例偏高;非流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率的平均值為54.6%,中值為56.3%,說明樣本公司存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);總資產(chǎn)賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比率平均為0.681,說明樣本公司的成長性不理想;市場風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)平均為1.016,說明樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不大;Property的均值為47%,表明有接近半數(shù)的公司實(shí)際為國有控制人控制。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)特征

表3是變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯?Tobin’Q與EPI顯著正相關(guān),說明企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績顯示了積極效應(yīng)。Wk與EPI顯著負(fù)相關(guān),與Property顯著負(fù)相關(guān),說明國有控制人性質(zhì)具有降低綜合融資成本的作用。環(huán)境業(yè)績與B/M,即賬面市值比顯著負(fù)相關(guān),說明樣本公司環(huán)境業(yè)績受現(xiàn)有資產(chǎn)的顯著影響,有更好市值的公司具備較高的改進(jìn)環(huán)境業(yè)績的能力。其他控制變量間的相關(guān)系數(shù)較低,且各變量間的方差膨脹因子小于2,從而降低了回歸模型(2)存在多重共線性的可能性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和WACC的檢驗(yàn)結(jié)果。

回歸模型(1)以Tobin’Q作為因變量衡量企業(yè)價(jià)值以觀察環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),環(huán)境業(yè)績(EPI)的系數(shù)為0.016,并在5%的水平下顯著,說明環(huán)境業(yè)績初步顯示了正向的價(jià)值效應(yīng),回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)一。此外,控制變量資產(chǎn)凈收益率(ROA)與Tobin’Q顯著負(fù)相關(guān),國有控股性質(zhì)(Property)與Tobin’Q負(fù)相關(guān)但不穩(wěn)定;對(duì)此,一個(gè)可能的解釋是,國有直接控制的公司被迫執(zhí)行國家環(huán)保政策,而盈利能力較好的公司在減排指標(biāo)上存在“鞭打快牛”的現(xiàn)象,環(huán)境業(yè)績對(duì)利潤的正向作用也許要更長一點(diǎn)的時(shí)間才能顯示出來。

回歸模型(2)以綜合資本成本(Wk)為因變量來觀察環(huán)境業(yè)績與綜合資本成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與理論預(yù)期不一致。經(jīng)兩階段最小二乘法(TSLS)檢驗(yàn),模型(2)存在內(nèi)生性問題,即企業(yè)環(huán)境行為決策中存在內(nèi)生性問題。

表4 環(huán)境業(yè)績與Tobin’Q和Wk的回歸結(jié)果

為解決模型(2)中的內(nèi)生性問題,筆者首先基于國內(nèi)外已有的研究成果,將企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)綜合資本成本作為解釋變量對(duì)企業(yè)環(huán)境業(yè)績進(jìn)行回歸,根據(jù)主要影響變量的回歸方程估計(jì)企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù);之后再以企業(yè)環(huán)境業(yè)績指數(shù)的估計(jì)值作為解釋變量代入回歸模型(2)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的系數(shù)為-0.018,且達(dá)到了1%的顯著性水平,說明環(huán)境業(yè)績與企業(yè)的綜合資本成本顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)二得到了驗(yàn)證。同時(shí),控制變量中,由總資產(chǎn)衡量的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與綜合資本成本顯著負(fù)相關(guān),總資產(chǎn)賬面市值比反映的成長性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與綜合資本成本顯著正相關(guān),這與理論預(yù)期相一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)較多,用Tobin’Q衡量企業(yè)價(jià)值可能存在一定的偏差,因而筆者參考李增泉、孫錚[22]方法,在模型(1)中用會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率替換Tobin’Q值。在模型(2)中,鑒于多數(shù)研究者在計(jì)量債務(wù)資本成本時(shí)沒有考慮資本化利息,筆者沒有考慮資本化利息的債務(wù)資本成本,并依據(jù)Easton[21]的研究將PE比率作為權(quán)益資本的代理變量,重新計(jì)算綜合資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行替換。通過變量替換對(duì)模型(1)和模型(2)分別進(jìn)行回歸得到表5的穩(wěn)健性分析結(jié)果。表5的結(jié)果顯示:環(huán)境業(yè)績與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān),與綜合資本成本顯著負(fù)相關(guān),與表4的結(jié)論一致,說明本研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與政策啟示

本研究發(fā)現(xiàn):(1)環(huán)境業(yè)績對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了積極的影響,但盈利能力較好的公司可能迫于減排指標(biāo)的壓力,在短期內(nèi)直接影響到了利潤。(2)企業(yè)環(huán)境業(yè)績能顯著降低企業(yè)的綜合資本成本。研究表明,隨著我國節(jié)能減排政策的不斷完善,企業(yè)環(huán)境行為的融資政策規(guī)制已經(jīng)發(fā)揮了作用,債權(quán)人和股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境業(yè)績引起了重視。但是,由于節(jié)能減排涉及到企業(yè)流程、生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品的全面轉(zhuǎn)型,污染企業(yè)提高環(huán)境業(yè)績的長期價(jià)值增值效應(yīng)有賴于企業(yè)環(huán)境能力的全面提升。

本研究結(jié)果為我國企業(yè)減排的分類激勵(lì)機(jī)制、尤其是分類補(bǔ)貼提供了微觀層面的實(shí)證支持。需要說明的是,筆者僅以Tobin’Q度量企業(yè)價(jià)值存在一定的缺陷,環(huán)境業(yè)績指數(shù)的構(gòu)建雖然考慮了年報(bào)以外的信息,如公司網(wǎng)頁和媒體披露,但對(duì)分散的負(fù)面信息沒有計(jì)入。

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[責(zé)任編輯 陳浩凱]

The Relation between Environmental Performance and Cost of Capital and Firm Value——An Empirical Evidence from the Heavily Polluted Listed Companies

DENG Xue-zhong,YANG Jie-ying
(School of Economics and Management,Changsha University of Science and Technology,Changsha,Hunan 410004,China)

Based on the data of A-share listed companies from pollution industries from 2008 to 2010,this article investigates the influence of environmental performance on the firm value and weighed average cost of capital,through constructing the environmental performance index.The result shows that environmental performance can significantly reduce the weighed average cost of capital,and has a positive impact on the firm value.This finding implies environmental financing policy in China has played a role,and environmental performance of polluting firm has been the response of creditors and investors through the capital market.This provides micro-level empirical support for emission reduction incentive polices.

Environmental Performance;Firm Value;weighed average cost of capital

F275

A

1672-934X(2014)01-0089-07

2013-10-25

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“促進(jìn)節(jié)能減排的激勵(lì)政策研究”(10BGL065);湖南省社科基金(08YBB359)

鄧學(xué)衷(1966-),男,湖南武岡人,教授,博士,主要從事公司財(cái)務(wù)理論研究;楊杰英(1990-),女,碩士研究生,從事環(huán)境管理會(huì)計(jì)研究。