邱兆祥+++許坤

摘 要：金融創(chuàng)新既可以服務(wù)經(jīng)濟(jì)，又可能破壞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是什么原因?qū)е铝私鹑趧?chuàng)新走向了負(fù)面，是金融創(chuàng)新本身之過(guò)，還是金融監(jiān)管之過(guò)，亦或是金融創(chuàng)新者和和投資者之過(guò)，其實(shí)都不是，經(jīng)過(guò)分析和論證，本文創(chuàng)新性提出了是因?yàn)榧s束缺失或不足導(dǎo)致的，建議要強(qiáng)化對(duì)金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管、金融創(chuàng)新者和投資者的約束。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融監(jiān)管

20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融創(chuàng)新，所取得的規(guī)模是驚人的，對(duì)金融市場(chǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響已經(jīng)超越了人們的想象。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)使得金融創(chuàng)新受到了人們的質(zhì)疑。以次級(jí)抵押貸款為典型代表的金融衍生產(chǎn)品引發(fā)了美國(guó)金融危機(jī)，并蔓延至全球，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期萎靡。危機(jī)告訴我們，華爾街的資本并不總是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速前進(jìn)，有時(shí)候也會(huì)將其推向崩潰的邊緣。如何利用金融創(chuàng)新，發(fā)揮其服務(wù)經(jīng)濟(jì)的積極作用，已是當(dāng)期擺在我國(guó)甚至世界面前的難題。

金融資源和其他資源一樣，也具有稀缺性。一方面金融創(chuàng)新“擠占”了更多的金融資源他用。擠占是指相對(duì)于金融總量資源來(lái)說(shuō)，更多的金融資源被用于金融創(chuàng)新活動(dòng)，其占比在增長(zhǎng)；另一方面也“捆綁”了更多其他金融資源。捆綁是指金融創(chuàng)新活動(dòng)所引發(fā)的外部性問(wèn)題，大量的金融資源被金融創(chuàng)新這個(gè)“黑洞”大量吸入，無(wú)法脫離。是什么原因?qū)е铝私┠陙?lái)金融創(chuàng)新活動(dòng)如此瘋狂？

一、金融創(chuàng)新的負(fù)面性是誰(shuí)之過(guò)

金融創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，亦或會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，是什么因素導(dǎo)致了這兩種截然相反的結(jié)果，是金融創(chuàng)新，還是另有其他原因呢？

（一）金融創(chuàng)新之過(guò)？金融創(chuàng)新就像萬(wàn)千大眾手中的撲克，本身也沒(méi)有對(duì)與錯(cuò)，它只是金融資產(chǎn)中的一種或一類(lèi)，通過(guò)金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和投資者實(shí)現(xiàn)資金融通，跨期配置，把資金從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資或投機(jī)，但至于這個(gè)配置和轉(zhuǎn)化是否有效，金融創(chuàng)新并不能給出確定的答案，這完全掌握在金融市場(chǎng)、投資者和金融機(jī)構(gòu)手中。因此，金融創(chuàng)新本身并不存在好或者壞的價(jià)值評(píng)判。如果說(shuō)金融創(chuàng)新存在積極或消極影響，那也是相對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)的，而且這種影響關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的改變而改變，即對(duì)于同一經(jīng)濟(jì)體，同樣內(nèi)容的金融創(chuàng)新，創(chuàng)新的時(shí)期不同，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不經(jīng)相同；或同一經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)期的金融創(chuàng)新，不同內(nèi)容的金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)影響也會(huì)不同；或同樣內(nèi)容的金融創(chuàng)新，不同的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也是千差萬(wàn)別的。總之，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相伴相生，并發(fā)揮作用。

資源本身并沒(méi)有對(duì)與錯(cuò)，資源是稟賦，越多應(yīng)該越是好事，因?yàn)橐磺薪?jīng)濟(jì)活動(dòng)中稟賦是最根本的約束條件，稟賦越多也就意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者面臨的約束越寬松，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目的可能性更大。但是稟賦是一個(gè)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)人的概念，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人活動(dòng)的條件和約束，除了稟賦約束外，經(jīng)濟(jì)人活動(dòng)還要受到認(rèn)知和信息約束，這些多重約束往往導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)人活動(dòng)結(jié)果的不經(jīng)濟(jì)，存在稟賦資源浪費(fèi)現(xiàn)象。正如金融創(chuàng)新活動(dòng)一樣，金融創(chuàng)新不管是出于對(duì)監(jiān)管逃避，還是對(duì)于利潤(rùn)最大化追求等動(dòng)機(jī)，它確實(shí)提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，增加了經(jīng)濟(jì)人活動(dòng)可選擇性，弱化了其約束條件，但金融創(chuàng)新只是影響經(jīng)濟(jì)人活動(dòng)的手段之一、要素之一，并不能決定經(jīng)濟(jì)人的行為，而且這種約束的放松并不總是好事，有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，這完全取決于金融創(chuàng)新活動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)人。

所以，金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題不是一個(gè)獨(dú)立的概念，不是概念上的邏輯，它是一個(gè)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)中的人而言的。當(dāng)我們具體談到金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題之時(shí)，一定是指在某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，在什么時(shí)間段內(nèi)，金融創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。

（二）監(jiān)管者之過(guò)？既然金融創(chuàng)新已不是罪魁禍?zhǔn)?，難道是監(jiān)管者之過(guò)，是監(jiān)管者不作為或作為過(guò)度。說(shuō)監(jiān)管者不作為，是指監(jiān)管者放任金融創(chuàng)新活動(dòng)，不干預(yù)或干預(yù)不力，導(dǎo)致金融創(chuàng)新活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而引發(fā)泡沫，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。說(shuō)監(jiān)管過(guò)度，是指監(jiān)管者對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，表現(xiàn)為不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)間差別監(jiān)管，這種監(jiān)管制度和要求上的不同，導(dǎo)致了業(yè)務(wù)開(kāi)展相對(duì)劣勢(shì)的金融機(jī)構(gòu)往往采取金融創(chuàng)新來(lái)規(guī)避劣勢(shì)，從而引發(fā)一系列諸如表內(nèi)轉(zhuǎn)表外等的金融創(chuàng)新。

金融危機(jī)前，大多數(shù)學(xué)者們認(rèn)為金融創(chuàng)新源于金融的嚴(yán)格監(jiān)管（M. H. Miller，1986），其結(jié)果是，金融創(chuàng)新往往領(lǐng)先于金融監(jiān)管之前，這種觀點(diǎn)在上世紀(jì)的學(xué)術(shù)著作中比較普遍，總結(jié)為金融創(chuàng)新的動(dòng)力之一；以次貸這個(gè)金融衍生品創(chuàng)新為源頭的金融危機(jī)爆發(fā)后，大量的斥責(zé)聲卻圍繞著監(jiān)管過(guò)松展開(kāi)，認(rèn)為美國(guó)政府對(duì)金融創(chuàng)新監(jiān)管不力或不作為是導(dǎo)致此次危機(jī)的原因之一，縱觀次貸危機(jī)爆發(fā)過(guò)程，很顯然的一個(gè)因素是美國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期對(duì)衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)和影子銀行的忽視。Panagiotis Delimatsis（2011）援引G.A.Akerlof（1970）“檸檬市場(chǎng)”中的觀點(diǎn)認(rèn)為，部分原因是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新工具未能主動(dòng)地采取行動(dòng)和提供合適的監(jiān)管?？梢?jiàn)，監(jiān)管過(guò)嚴(yán)，創(chuàng)新不斷；監(jiān)管過(guò)松，創(chuàng)新失控，那只能是恰當(dāng)監(jiān)管，何謂恰當(dāng)監(jiān)管，沒(méi)有明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。有些看似常規(guī)的監(jiān)管也可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新不斷或失控的問(wèn)題。例如，Gary and Gorton（2010）批判了監(jiān)管者過(guò)分看重對(duì)銀行資本充足率的要求，而沒(méi)有考慮到影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的替代現(xiàn)象。他認(rèn)為資本充足率要求將導(dǎo)致更多的資金逃離被監(jiān)管銀行，大量的資金將充裕于替代性的金融市場(chǎng)（例如影子銀行），最終導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行的衰退。D. Marques（2010）則認(rèn)為金融創(chuàng)新，例如與信用風(fēng)險(xiǎn)模型相關(guān)的創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)上無(wú)形中得到了巴塞爾協(xié)議Ⅱ的支持。他們的監(jiān)管框架使得信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加突出，具體體現(xiàn)在金融創(chuàng)新的復(fù)雜性使得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理變得更加困難。

事實(shí)上，金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新之間一直以來(lái)存在悖論問(wèn)題。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間并非簡(jiǎn)單的正向或反向關(guān)系，嚴(yán)格的金融監(jiān)管在壓制既有金融部門(mén)創(chuàng)新活動(dòng)同時(shí)，卻也催生了另一些新的金融活動(dòng)；寬松的金融監(jiān)管雖可以減少突破監(jiān)管的金融創(chuàng)新活動(dòng)，但卻很可能會(huì)導(dǎo)致金融創(chuàng)新過(guò)度。所以，從金融監(jiān)管方面著手探究金融創(chuàng)新負(fù)面原因也并不是一個(gè)好的思路與選擇。金融監(jiān)管只是金融創(chuàng)新活動(dòng)“游戲規(guī)則”的制定者和裁判者，具體如何運(yùn)作與游戲，并不是其應(yīng)該干預(yù)的。

（三）投資者和創(chuàng)新者之過(guò)？金融創(chuàng)新引發(fā)了金融危機(jī)，破壞了經(jīng)濟(jì)，有人提出這是因?yàn)橥顿Y者、創(chuàng)新者或者兩者兼有過(guò)之。對(duì)于投資者，部分學(xué)者認(rèn)為是其非理性，盲目地跟從投資導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)膨脹；對(duì)于創(chuàng)新者，部分學(xué)者認(rèn)為是其對(duì)利潤(rùn)最大化追求引發(fā)了創(chuàng)新過(guò)度。事實(shí)果真如此嗎？實(shí)則不然，如若這樣的命題成立，那為何在其他金融產(chǎn)品和市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)這種大規(guī)模的投資者和創(chuàng)新者錯(cuò)誤呢？對(duì)于該類(lèi)問(wèn)題原因的探究，若僅停留在這些認(rèn)知上，還是很不夠的。

當(dāng)有人提出金融創(chuàng)新是因投資者或創(chuàng)新者之過(guò)時(shí)，實(shí)際上，他已經(jīng)忘記了經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基本假定，即經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。首先，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的經(jīng)濟(jì)人假定，投資者非理性是不科學(xué)的。經(jīng)濟(jì)人根據(jù)效用最大化來(lái)配置資產(chǎn)，可惜現(xiàn)實(shí)世界，實(shí)際配置結(jié)果往往與預(yù)期的并不一致，或變好或變壞，結(jié)果的產(chǎn)生不僅取決于投資者當(dāng)期自身認(rèn)知和信息處理，還取決于未來(lái)外部環(huán)境的變化，這些影響因素是經(jīng)濟(jì)人無(wú)法回避的，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)人在配置資源時(shí)，肯定是基于綜合考慮各方因素后的最優(yōu)選擇，是在所能夠獲取最全信息和最大認(rèn)知下的判斷，是理性行為。其次，經(jīng)濟(jì)人假定同樣也適合于創(chuàng)新者分析。無(wú)論是投資者還是創(chuàng)新者都是追求自身利益最大化的，前者是效用，后者是利潤(rùn)。從這樣一個(gè)思路出發(fā)，我們就不會(huì)責(zé)怪金融創(chuàng)新者處于對(duì)利潤(rùn)最大化追求而導(dǎo)致金融創(chuàng)新過(guò)度了，在缺乏外部約束且環(huán)境允許情況下，其創(chuàng)新必然是過(guò)度。

投資者或創(chuàng)新者或兩者雖說(shuō)存在不當(dāng)行為，但這些都是經(jīng)濟(jì)人的基本理性行為。投資者為何會(huì)過(guò)度投資，推動(dòng)金融創(chuàng)新邁向更加復(fù)雜方向；金融創(chuàng)新者為何會(huì)過(guò)度創(chuàng)新，使得金融創(chuàng)新引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成為可能，主要是這些經(jīng)濟(jì)人的行為生存于不同的約束環(huán)境，而約束的缺失往往會(huì)導(dǎo)致行為的災(zāi)難性后果。

（四）約束缺失之過(guò)？約束是經(jīng)濟(jì)學(xué)中不得不提的一個(gè)概念，如何理解經(jīng)濟(jì)學(xué)中“約束”一詞？《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》雖沒(méi)有給出正式釋義，但通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)中與約束相關(guān)詞條的理解和解讀，認(rèn)為：約束是指經(jīng)濟(jì)人最優(yōu)化決策過(guò)程中面臨的不能突破的外界環(huán)境條件，是約束經(jīng)濟(jì)人為一定行為或不為一定行為的臨界點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)人決策的前提條件或制約條件，是外生的。這種約束有資源性的、稟賦性的、制度性的等。

金融創(chuàng)新面臨著市場(chǎng)環(huán)境約束，投資者面臨稟賦約束，創(chuàng)新者面臨法律約束和制度約束，監(jiān)管者面臨職能約束。隨著全球資本集中，大量的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者突破資源稟賦約束，聚集了豐富的流動(dòng)性，同時(shí)金融創(chuàng)新恰恰也是在制造流動(dòng)性，這種雙重流動(dòng)相疊加，波動(dòng)性必然加大，宏觀表現(xiàn)為系統(tǒng)性流動(dòng)性過(guò)剩，風(fēng)險(xiǎn)增加。金融創(chuàng)新者在法律約束、制度約束和市場(chǎng)約束缺失情況下，大量仿制、復(fù)制金融衍生產(chǎn)品和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，導(dǎo)致金融創(chuàng)新活動(dòng)在量上過(guò)度，在流程上也過(guò)度，金融創(chuàng)新活動(dòng)復(fù)雜化和超額供給，粘稠了市場(chǎng)信息，透明度下降，當(dāng)市場(chǎng)利空消息來(lái)臨之時(shí)，泡沫轟然破滅。對(duì)于市場(chǎng)的這些變化，監(jiān)管者受人才約束處于對(duì)金融創(chuàng)新認(rèn)知滯后，往往存在監(jiān)管過(guò)嚴(yán)或過(guò)松狀態(tài)，其實(shí)這些并不是監(jiān)管者所意愿的，主要是受監(jiān)管資源約束，這樣的約束導(dǎo)致了監(jiān)管悖論問(wèn)題。

因此，金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題并不是監(jiān)管者、投資者和創(chuàng)新者某一方面問(wèn)題，而是這些不同參與主體追求不同利益，在各約束因素缺失條件下，而導(dǎo)致的結(jié)果。

二、化解金融創(chuàng)新負(fù)面性的建議

金融創(chuàng)新的負(fù)面性并不是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新活動(dòng)本身，也不是投資者和創(chuàng)新者，也不是監(jiān)管者，而是抽象出來(lái)的一般性因素，即約束因素，是因?yàn)榧s束條件的缺失才導(dǎo)致了金融創(chuàng)新活動(dòng)超過(guò)了一定的度，并引發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于如何化解或緩解金融創(chuàng)新負(fù)面性，還需要從如何強(qiáng)化約束條件入手。

對(duì)于投資者或投機(jī)者，強(qiáng)化其借貸資金約束，強(qiáng)化其流動(dòng)性約束，強(qiáng)化其信息約束；對(duì)于創(chuàng)新者，強(qiáng)化其創(chuàng)新約束機(jī)制；對(duì)于監(jiān)管者，強(qiáng)化其監(jiān)管資源約束。這有這樣做了，才能夠達(dá)到控制金融創(chuàng)新活動(dòng)的過(guò)度行為，弱化其金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題。

（一）投資者約束。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，首先是要強(qiáng)化其對(duì)于借貸資金約束，提高其融資成本，降低投資者在資產(chǎn)配置時(shí)可選擇的空間，從而減少其對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的投資或投機(jī)活動(dòng)，可采用的方法主要有利率調(diào)控和融資擔(dān)保等。

若投資者面臨的借貸約束是缺失的，那么投資者在金融創(chuàng)新這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能推動(dòng)下，會(huì)大量借入和拆出資產(chǎn)，用于各種不同期限、不同品種、不同風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品投資，試圖通過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)不同轉(zhuǎn)移獲得較好的收益，這往往導(dǎo)致了市場(chǎng)中投資者大量參與衍生品交易，資金量大，市場(chǎng)流動(dòng)性極高，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了避免波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中金融創(chuàng)新活動(dòng)頻繁，規(guī)模不斷膨脹情況下，可適當(dāng)提高利率，這樣就可以約束金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者從事金融衍生品的資金使用量，而且較高利率，一般會(huì)導(dǎo)致金融衍生品價(jià)格下降，在需求下降和價(jià)格下降雙重壓力下，金融創(chuàng)新的總需求下降，金融創(chuàng)新活動(dòng)能夠得到有效抑制。而且，在經(jīng)濟(jì)日常運(yùn)行過(guò)程中，要強(qiáng)化資金借貸的硬約束，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借、回購(gòu)等資金借貸的擔(dān)保機(jī)制，提高抵押物和質(zhì)押物的價(jià)格評(píng)估和資產(chǎn)質(zhì)量要求，控制貨幣市場(chǎng)同業(yè)間流動(dòng)性，重視資金流向監(jiān)測(cè)，減少其對(duì)金融衍生品交易。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，規(guī)范資金借貸行為，打擊非法集資活動(dòng)，把握非金融系統(tǒng)外資金流動(dòng)，提高個(gè)人借貸利率成本。

同時(shí)，要加強(qiáng)市場(chǎng)信息建設(shè)，提高市場(chǎng)信息的透明度和時(shí)效性。我們知道，金融創(chuàng)新并不能解決市場(chǎng)信息滯后和不透明等問(wèn)題，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新只是讓投資者和投機(jī)者有了在信息不對(duì)稱(chēng)情況下更大的選擇空間，轉(zhuǎn)移其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和配置，但并沒(méi)有就解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題提供途徑。而且金融創(chuàng)新的這種處理風(fēng)險(xiǎn)方法，也往往推動(dòng)了金融市場(chǎng)越來(lái)越復(fù)雜，透明度越來(lái)越不高。因此，要加強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度建設(shè)，減少那些曲折復(fù)雜的金融產(chǎn)品，強(qiáng)化投資者所面臨的信息約束。如果信息是有效和及時(shí)的，那么投資者或投機(jī)者在效用或收益最大化原則下，必然會(huì)做出正確的投資決策。

（二）創(chuàng)新者約束。在金融創(chuàng)新活動(dòng)中，創(chuàng)新者往往是金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、投資銀行等，而近現(xiàn)代以來(lái)，金融創(chuàng)新活動(dòng)主要是投資銀行從事的，投資銀行往往通過(guò)企業(yè)發(fā)行的債券或股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)建新的資產(chǎn)池或投資組合，再通過(guò)保險(xiǎn)公司等的加入，最終打造成了一個(gè)新的產(chǎn)品，即金融創(chuàng)新產(chǎn)品。這些創(chuàng)新活動(dòng)往往具有杠桿率高、復(fù)制性強(qiáng)等特點(diǎn)。這也是金融創(chuàng)新往往會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)的原因。因此，對(duì)于如何約束創(chuàng)新者，應(yīng)從這些方面入手。

首先，加強(qiáng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的杠桿率約束。金融創(chuàng)新活動(dòng)往往具有高杠桿率特點(diǎn)，這使得金融衍生品合約價(jià)值和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格差距懸殊，當(dāng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)之時(shí)，投資者可通過(guò)追加保證金或平倉(cāng)操作化解風(fēng)險(xiǎn)，但若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)甚至危機(jī)之時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，保證金損失殆盡，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。加強(qiáng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品杠桿化率約束，可以有效控制合約價(jià)值和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格間的差距，也可以降低市場(chǎng)信息的不透明性和黏稠性，也可以降低投資者的投機(jī)性動(dòng)機(jī)。

其次，加強(qiáng)金融創(chuàng)新活動(dòng)成果的法律保護(hù)，即專(zhuān)利權(quán)保護(hù)，加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管的立法約束。自金融創(chuàng)新以來(lái)，有關(guān)金融創(chuàng)新活動(dòng)的立法工作幾乎是空白，有關(guān)金融創(chuàng)新活動(dòng)的創(chuàng)新成果沒(méi)有得到很好的保護(hù)，當(dāng)一家金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出一金融產(chǎn)品時(shí)，其他機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)很快仿制，不同的是僅僅名稱(chēng)不同而已，這種肆無(wú)忌憚的抄襲和偽制，使得各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，金融創(chuàng)新產(chǎn)品供給泛濫。金融創(chuàng)新活動(dòng)法律保護(hù)缺失也是導(dǎo)致金融創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)度的原因之一，加大金融創(chuàng)新產(chǎn)品的專(zhuān)利保護(hù)已勢(shì)在必行，對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品初期創(chuàng)新成果設(shè)置一個(gè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)期，當(dāng)保護(hù)期結(jié)束時(shí)，其他金融機(jī)構(gòu)才可以申請(qǐng)仿制。這種做法一方面可以保護(hù)短期內(nèi)市場(chǎng)免受新金融創(chuàng)新成果的沖擊，提供了一個(gè)緩沖期，另一方面也留存了一定的時(shí)間，讓市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)該創(chuàng)新活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值，這是兩全其美的辦法。金融創(chuàng)新的專(zhuān)利保護(hù)是時(shí)應(yīng)該推出了。

（三）監(jiān)管者約束。相對(duì)于龐大的金融體系和金融創(chuàng)新活動(dòng)，金融監(jiān)管資源是有限的，在監(jiān)管過(guò)程中往往會(huì)表現(xiàn)為力不從心。

金融監(jiān)管當(dāng)局在人事監(jiān)管安排上往往來(lái)自于系統(tǒng)內(nèi)，對(duì)于商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展和革新并不十分了解，更多的了解還是從有關(guān)研究報(bào)告或金融機(jī)構(gòu)報(bào)送材料中獲得。沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)實(shí)際的工作經(jīng)驗(yàn)及累積，很難發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)所從事的具體業(yè)務(wù)及其問(wèn)題，而且在金融機(jī)構(gòu)提交的材料中，大多會(huì)隱去所從事的金融創(chuàng)新活動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)很含糊，一般的監(jiān)管者根本無(wú)法察覺(jué)，這是監(jiān)管資源的人力資源約束。如何打破這種被動(dòng)局面，擴(kuò)大金融監(jiān)管當(dāng)局的主動(dòng)性，這是作為監(jiān)管當(dāng)局所要思考的。監(jiān)管當(dāng)局可調(diào)整監(jiān)管隊(duì)伍的人事結(jié)構(gòu)，適當(dāng)引入金融機(jī)構(gòu)中具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)、業(yè)績(jī)突出的工作人員。同時(shí)考慮到金融創(chuàng)新活動(dòng)的與時(shí)俱進(jìn)性，在具體監(jiān)管個(gè)案中，可適當(dāng)引入會(huì)計(jì)律師事務(wù)所或其他非相關(guān)金融機(jī)構(gòu)協(xié)助監(jiān)管，這必將大大提高監(jiān)管的時(shí)效性和準(zhǔn)確性。

金融機(jī)構(gòu)是多種多樣的，金融創(chuàng)新活動(dòng)更是復(fù)雜多變的，金融監(jiān)管資源非常有限，在有限資源情況下，提高監(jiān)管效率需要方法。在監(jiān)管過(guò)程中要強(qiáng)調(diào)金融法律法規(guī)的約束作用，因?yàn)榉墒瞧毡檫m用的，不具有個(gè)別特殊性，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)將有限的資源投入金融創(chuàng)新活動(dòng)的法律法規(guī)建設(shè)中，通過(guò)法律約束來(lái)控制金融創(chuàng)新活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的可控，而不是頻繁忙于金融創(chuàng)新的某一具體產(chǎn)品或業(yè)務(wù)監(jiān)管中，這會(huì)消耗大量的監(jiān)管資源，效果卻十分不理想。監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)法律約束，就是要給金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)創(chuàng)新發(fā)展平臺(tái)，既包括金融創(chuàng)新活動(dòng)的指導(dǎo)性規(guī)范約束，也包括金融創(chuàng)新活動(dòng)的界定和保護(hù)；既有金融創(chuàng)新活動(dòng)主體的權(quán)利行為，也有金融創(chuàng)新活動(dòng)主體必須承擔(dān)的義務(wù)。金融創(chuàng)新活動(dòng)的法律法規(guī)也應(yīng)具有這樣的思想，設(shè)立一個(gè)監(jiān)管法律法規(guī)框架，金融機(jī)構(gòu)按照這樣的準(zhǔn)則和要求，具體從事金融活動(dòng)，對(duì)違背的要懲罰，對(duì)有金融創(chuàng)新的要進(jìn)行立法保護(hù)，這樣不僅克服了監(jiān)管資源有限約束問(wèn)題，也緩解了金融創(chuàng)新與監(jiān)管悖論問(wèn)題，監(jiān)管資源得到了充分的利用和發(fā)揮。

總之，金融創(chuàng)新的負(fù)面性問(wèn)題，不是投資者（或投機(jī)者），也不是金融創(chuàng)新者，也不是監(jiān)管者的過(guò)失，而是金融體系對(duì)于金融創(chuàng)新活動(dòng)約束的缺失或不足。若要想緩解金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題，充分發(fā)揮其服務(wù)經(jīng)濟(jì)的積極一面，還得要從加強(qiáng)約束條件著手。

三、小結(jié)

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，大量的斥責(zé)聲圍繞著金融創(chuàng)新展開(kāi)，有人說(shuō)引發(fā)這場(chǎng)金融風(fēng)暴的是金融衍生品，有人說(shuō)是投資者、投機(jī)者和金融機(jī)構(gòu)的貪婪，有人說(shuō)是監(jiān)管者的過(guò)失，不論是誰(shuí)之過(guò)，都是圍繞著金融創(chuàng)新這個(gè)話題，金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題已顯現(xiàn)，金融創(chuàng)新既可以服務(wù)經(jīng)濟(jì)，有可能會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)。

實(shí)際上，引發(fā)金融創(chuàng)新負(fù)面性問(wèn)題的最大因素是約束，正是因?yàn)榧s束的缺失或不足，才導(dǎo)致了金融創(chuàng)新活動(dòng)的過(guò)度，進(jìn)而導(dǎo)致了對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。若想能夠積極發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)正面影響，還需要從投資者、創(chuàng)新者和監(jiān)管者等方面強(qiáng)化各自所面臨的約束，只有這些約束因素加強(qiáng)了，才有可能緩解金融創(chuàng)新活動(dòng)在宏觀方面所表現(xiàn)出來(lái)的外部不經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

金融創(chuàng)新在我們這個(gè)世界仍將扮演極其重要角色，但任何金融創(chuàng)新的作用都有不確定性，在其化解或轉(zhuǎn)移既定風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，卻開(kāi)啟了新的風(fēng)險(xiǎn)之門(mén)。對(duì)于金融創(chuàng)新的價(jià)值，我們應(yīng)做理性的思考和判斷，對(duì)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，我們需要?dú)v史地、辯證地分析。如“中庸”所說(shuō)“萬(wàn)物并育而不相害，道并行而不相悖，小德川流，大德敦化”。

參考文獻(xiàn)

[1]Garyb and Gorton： Slapped by the Invisible Hand： The Panic of 2007[A].168， 2010。

[2]陳雨露，馬勇，李濛.金融危機(jī)中的信息機(jī)制：一個(gè)新的視角[J].金融研究，2010，（3）：1-15。

[3]皮天雷，羅怡.金融創(chuàng)新真的被金融異化了嗎—金融風(fēng)暴背景下深入解讀金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2009，（2）：1-8。

[4]許坤.軟預(yù)算約束下的金融創(chuàng)新悖論研究[J].西南金融，2013，（6）：15-18。

[5]曾志耕.加強(qiáng)金融監(jiān)管，規(guī)范金融創(chuàng)新—“金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理”研討會(huì)綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（2）：159-160。

The Improvement of the Financial Innovation Constraint Mechanism

——The Reflection of the Post-crisis Era

QIU Zhaoxiang XU Kun

（University of International Business and Economics， Beijing 100029）

Abstract：The financial innovation can both serve for the economy and undermine the economy. What causes the negative effect of the financial innovation？ It is the fault of the financial innovation itself， the financial regulation， the financial innovators or investors. In fact， neither is. After the analysis and argumentation， the paper innovatively puts forward that it is lack of or insufficient constraints that causes the negative effect of the financial innovation. Therefore， the paper suggests strengthening the constraints on the financial innovation， financial regulation， financial innovators and investors.

Keywords： financial innovation； financial regulation

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮