黃順武　昌望　胡貴平

摘要：基于A股市場上具有高校背景的上市公司和非高校背景上市公司的對比，實(shí)證研究了高校背景上市公司是否具有更好的IPO表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)：高校背景上市公司在技術(shù)創(chuàng)新因素方面存在形式上的明顯優(yōu)勢，并具有更高的發(fā)行定價(jià)，然而，高校背景上市公司IPO后的長期表現(xiàn)沒有超過對比組公司；“高校背景優(yōu)勢”未能有效地轉(zhuǎn)換為業(yè)績的高增長和股票的高收益。制度安排的缺陷是造成該結(jié)果的主要原因。

關(guān)鍵詞：IPO；高校背景；上市公司

文章編號(hào)：2095-5960（2014）01-0014-07

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

除了承擔(dān)傳統(tǒng)的教育和研究職能外，大學(xué)越來越成為科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步的重要平臺(tái)。加強(qiáng)“產(chǎn)、學(xué)、研”的結(jié)合，促進(jìn)知識(shí)、技術(shù)與資本市場的結(jié)合，已成為實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化發(fā)展戰(zhàn)略的重要支撐。大學(xué)及其研究人員借助多種途徑進(jìn)入資本市場、推動(dòng)科技成果產(chǎn)業(yè)化，由此產(chǎn)生了許多依托高校或與高校形成緊密關(guān)聯(lián)的上市公司。我們稱之為“高校背景上市公司”。 Damiano et al（2011）對其定義是：基于科研成果的資本化，或由高校教師基于自己的學(xué)術(shù)研究，創(chuàng)立并發(fā)展而成的上市公司[1]。基于中國的實(shí)際，本文將其定義為：主要股東為高?；蚩蒲性核纳鲜泄荆ㄍㄟ^改制直接上市或通過并購重組等方式上市的公司。1993年1月，“復(fù)華實(shí)業(yè)”在上海股票交易所掛牌，揭開了高校背景公司成功上市的序幕。由于依托高校的特殊背景，這些企業(yè)更易獲得來自政府和學(xué)術(shù)伙伴的各種有形和無形資源的支持，更易被市場寄予更高的發(fā)展預(yù)期，更易獲得投資者的關(guān)注和追捧。作為證券市場的重要組成部分，高校背景上市公司是否具有更好的IPO市場表現(xiàn)？顯然，對此問題的回答將有助于人們更好地了解高校背景上市公司的IPO定價(jià)效率，深化對資本市場的認(rèn)識(shí)，從而為投資者決策和資本市場制度建設(shè)提供有益的參考。

國外關(guān)于高校企業(yè)研究的一個(gè)重點(diǎn)是高校與企業(yè)“產(chǎn)、學(xué)、研”結(jié)合的模式。George et al（2002）實(shí)證研究了147個(gè)生物工藝學(xué)企業(yè)與高校的聯(lián)盟，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)與大學(xué)之間建立的合作能夠幫助公司減少研發(fā)費(fèi)用，并獲得更高的創(chuàng)新產(chǎn)出，但并未給公司帶來更高的財(cái)務(wù)業(yè)績和經(jīng)濟(jì)收益[2]。Hellmann and Puri（2002）基于手工收集在硅谷創(chuàng)立的企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對新公司發(fā)展的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與大量專業(yè)化措施相關(guān)，如人力資源政策和采用股票期權(quán)計(jì)劃，從而說明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展過程中扮演了重要角色[3]。Meyer（2003）針對“大學(xué)—企業(yè)—政府”這種三重螺旋的知識(shí)生產(chǎn)新模式，研究了在公眾支持和激勵(lì)機(jī)制下大學(xué)背景企業(yè)的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)該模式并未促進(jìn)大學(xué)背景企業(yè)的發(fā)展，但是促進(jìn)了與學(xué)術(shù)相關(guān)的行為模式的發(fā)展，并對高科技中小型企業(yè)的增長模式產(chǎn)生負(fù)面影響[4]。Ensley and Hmieleski（2005）通過對具有學(xué)術(shù)背景上市公司和獨(dú)立上市公司進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在凈現(xiàn)金流和收入增長方面，前者要低很多[5]。Allen et al（2008）認(rèn)為，大學(xué)創(chuàng)新能夠刺激經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)產(chǎn)品開發(fā)，并通過創(chuàng)建新的產(chǎn)業(yè)來增加就業(yè)和創(chuàng)造財(cái)富，并提供了一個(gè)分析學(xué)術(shù)背景企業(yè)績效的框架[6]。

有關(guān)高校背景公司IPO狀況的研究還比較零散，尚未形成比較一致的結(jié)論。Bruton（2009）認(rèn)為，具有學(xué)術(shù)背景的上市公司能夠向市場傳遞一些積極信號(hào)（如創(chuàng)立者威望、管理層特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資等），降低投資者對公司質(zhì)量和發(fā)展前景不確定性的擔(dān)憂，從而有利于其IPO表現(xiàn)[7]。Higgins and Gulati（2006）發(fā)現(xiàn)，與大學(xué)相關(guān)聯(lián)的制藥企業(yè)對于新投資者具有更大的吸引力[8]。Shane（2004）發(fā)現(xiàn)，基于大學(xué)背景的企業(yè)比一般企業(yè)通過IPO上市的概率要高108倍[9]。Zhang（2009）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的高校背景公司主要集中于生物和信息技術(shù)行業(yè)，具有更高的存活率，但是在完成IPO后在盈利能力和雇傭規(guī)模方面與其他公司并無顯著不同[10]。Damiano et al（2011）基于1995—2003年131家歐洲公司的實(shí)證研究認(rèn)為，公司的學(xué)術(shù)背景可能被視為一種不可替代的、有價(jià)值的資源，從而增強(qiáng)投資者預(yù)期。具有學(xué)術(shù)背景的上市公司獲得了更高的市場估值；若管理團(tuán)隊(duì)中包含高校職員，則IPO估值顯著提升；然而，這些公司的長期表現(xiàn)卻要差于一般上市公司，缺乏將“高校優(yōu)勢”轉(zhuǎn)換為企業(yè)長期收益的能力。

目前國內(nèi)相關(guān)研究很少，且僅限于考察高校背景上市公司是否具有更好的經(jīng)營業(yè)績。顧新等（2009）以2007年度滬深股市中20家高校上市公司為樣本，研究了高校上市公司與全國上市公司平均水平的業(yè)績差距，探析了高校上市公司業(yè)績不佳的原因[11]。官建成和江劍（2010）提出了高校上市公司“產(chǎn)—學(xué)”合作關(guān)系的模型，并發(fā)現(xiàn)高校上市公司的自主創(chuàng)新成果與相關(guān)大學(xué)的技術(shù)水平弱正相關(guān)，與經(jīng)營業(yè)績不相關(guān)[12]。

上述文獻(xiàn)表明，目前有關(guān)高校背景上市公司的研究還比較薄弱，特別地，國內(nèi)迄今尚未發(fā)現(xiàn)專門研究高校背景上市公司IPO表現(xiàn)的文獻(xiàn)。本文擬將基于中國資本市場的數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分析和比較分析法對高校背景上市公司IPO表現(xiàn)進(jìn)行綜合考察。這將有效地彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，也是本文主要的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)之所在。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

高等院校通常擁有數(shù)量眾多的實(shí)驗(yàn)室、科學(xué)家與其他研究人員，能夠獲得國家、社會(huì)、企業(yè)和個(gè)人等多種來源的科研經(jīng)費(fèi)資助，具有良好的科研平臺(tái)，主要從事高新技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。這使得高校背景上市公司在技術(shù)創(chuàng)新條件和潛力方面可能具有突出的競爭優(yōu)勢——本文稱之為“高校背景優(yōu)勢”。故本文提出：

假設(shè)1：相較對比組，高校背景上市公司在技術(shù)創(chuàng)新方面具有顯著的“高校背景優(yōu)勢”。

作為人才、科技與資本市場的結(jié)合，高校背景上市公司常常被視為證券市場的寵兒。由于依托高校，其往往被認(rèn)為是知識(shí)經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的代表，更易受到一級(jí)市場投資者的關(guān)注和追捧。故本文提出：

假設(shè)2：相較對比組，高校背景上市公司具有更高的發(fā)行定價(jià)。

從理論上來說，高校背景上市公司應(yīng)該具有更多的科研成果、更快的業(yè)績增長、更好的發(fā)展前景，應(yīng)該能夠給投資者帶來更高的長期投資回報(bào)，也應(yīng)該能夠得到二級(jí)市場投資者的追捧。故本文提出：

假設(shè)3：相較對比組，高校背景上市公司具有更高的首日抑價(jià)率和長期收益率。

賀小丹等（2012）指出企業(yè)創(chuàng)新能力能夠有效提高經(jīng)營績效[13]。如果假設(shè)1成立，并且“高校背景優(yōu)勢”能夠被充分轉(zhuǎn)化，那么高校背景上市公司應(yīng)該具有更持續(xù)的增長動(dòng)力和更好的股價(jià)表現(xiàn)。故本文提出：

假設(shè)4：創(chuàng)新因素對高校背景上市公司的股票長期收益率具有顯著的正向影響。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

目標(biāo)組樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是：上市公司中高?；蜓芯吭海ㄋ┪挥谇拔宕蠊蓶|，或者在前10大股東中高校或研究院（所）單獨(dú)或合計(jì)持股比例達(dá)到或超過5%。截至2012年12月31日，在深滬兩市滿足條件的股票總共有144支。由于需要研究三年后的長期收益率，要求樣本的上市時(shí)間為2009年12月31日之前，因此剔除了7支不符合條件的樣本股票。另外，還剔除了15支無法找到匹配對比樣本的股票，最終有效的目標(biāo)組樣本共122支股票。

對比組樣本的選取方法是：以122家高校背景上市公司作為目標(biāo)，按照上市時(shí)間、行業(yè)類型、公司規(guī)模、上市時(shí)公司年限、上市時(shí)的發(fā)行與定價(jià)制度等相同或比較相近的原則，綜合考察，最終選取了122支匹配的對比組樣本股票。

本文相關(guān)數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及東方財(cái)富網(wǎng)站所披露的上市公司招股說明書、年度報(bào)告及公司公告。其中，新股發(fā)行、上市首日、上市一年后和上市三年后的股票價(jià)格、上市時(shí)間、市場指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、超額認(rèn)購倍數(shù)、高管持股比例、股權(quán)稀釋率等數(shù)據(jù)直接來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫；有關(guān)公司上市時(shí)是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資、專利數(shù)量、R&D支出的信息主要來源于上市公司招股說明書。樣本選擇、公司上市年限的計(jì)算、股權(quán)集中度、虛擬變量的定義是由手工計(jì)算和統(tǒng)計(jì)完成。樣本數(shù)據(jù)均值、比例的計(jì)算由Excel整理而成，實(shí)證分析由SPSS19.0完成。