[摘要]并購(gòu)一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究主要采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法兩種，但這兩種方法都存在著一些問(wèn)題和不足，為此本文提出了一些改進(jìn)的新視角和新方法，以促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效相關(guān)實(shí)證研究的發(fā)展完善。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu)績(jī)效；事件研究法；會(huì)計(jì)研究法

[中圖分類號(hào)]F274[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）12-0021-02

2005年股權(quán)分制改革以后，資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新紀(jì)元，并購(gòu)交易成為上市公司尋求發(fā)展的新途徑，并掀起了一股上市公司的并購(gòu)浪潮。同時(shí)，隨著近年來(lái)VC/PE退出機(jī)制的多元化發(fā)展，并購(gòu)已成為VC/PE的主流退出方式。截至2013年11月底，中國(guó)企業(yè)共完成1015起并購(gòu)交易，涉及金額達(dá)7266億美元。伴隨著并購(gòu)交易數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購(gòu)交易以及并購(gòu)交易對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響，一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。本文從實(shí)證研究的視角，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，指出了相關(guān)研究存在的一些問(wèn)題，并提出了一些新視角和新方法。

1文獻(xiàn)綜述

所謂并購(gòu)，即兼并與收購(gòu)（M&A）。兼并（Merger）是指兩家或兩家以上公司合并產(chǎn)生一家新公司，具體操作分為吸收合并和新設(shè)合并兩類；收購(gòu)（Acquisition）則是一家公司以現(xiàn)金、股票等任何方式換取另一家公司的特定財(cái)產(chǎn)（股票或資產(chǎn)），進(jìn)而獲得該公司的實(shí)際控制權(quán)，這里既可以是股權(quán)收購(gòu)，也可以是資產(chǎn)收購(gòu)。理論上講，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)不僅能夠合理優(yōu)化配置資源、降低交易成本，而且有助于改善治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，最終將有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)大多采用兩種實(shí)證研究方法，其一是基于市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法，其二則是基于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的會(huì)計(jì)研究法。

11事件研究法

Kelly于1967年最早提出事件研究法，并由Fama、Fisher等人發(fā)展完善，事件研究法主要通過(guò)運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值的影響。運(yùn)用事件研究法對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，主要是將上市公司的并購(gòu)交易看作單個(gè)經(jīng)濟(jì)事件，確定一個(gè)以并購(gòu)公告日為中心的“事件期”（如前后5～10天），然后采用累計(jì)超常收益方法來(lái)檢驗(yàn)該并購(gòu)事件公告對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。國(guó)內(nèi)外關(guān)于應(yīng)用事件研究法的文獻(xiàn)較多，主要通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司與收購(gòu)公司通過(guò)并購(gòu)交易能否使股東獲得正的超額收益。Jensen等（1983）通過(guò)總結(jié)1977—1983年間13篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)20%～30%的超常收益，而收購(gòu)公司股東卻不能從中獲得正的超額收益。Bruner（2002）通過(guò)總結(jié)1971—2001年間130篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司股東獲得20%～30%的短期超額收益，甚至更多。李善民、朱滔（2005）以1999—2002年間發(fā)生于滬深兩市的56起并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)對(duì)收購(gòu)公司股東產(chǎn)生顯著的財(cái)富損失，而對(duì)目標(biāo)公司股東影響不顯著。賴步連、楊繼東等（2006）運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，以股價(jià)反映的收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效（1～3年）呈明顯下降趨勢(shì)。宋希亮、張秋生等（2008）以1998—2007年間滬深兩市發(fā)生換股并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，采用事件研究法，通過(guò)連續(xù)持有超常收益、累積超常收益兩個(gè)指標(biāo)分別考察并購(gòu)的長(zhǎng)短期績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)主并公司股東能夠獲得正的累積超常收益，而長(zhǎng)期內(nèi)則多遭受了顯著的財(cái)富損失。劉軍、余鵬翼（2008）通過(guò)以2006年證券市場(chǎng)上發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)并購(gòu)會(huì)為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，給股東帶來(lái)較高的超額收益，但是長(zhǎng)期看公司價(jià)值有受損的可能。

12會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)研究法主要是指通過(guò)公司的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，采用財(cái)務(wù)報(bào)表中衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)前后發(fā)生的變化，借以評(píng)判公司并購(gòu)對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，這里常選擇資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財(cái)務(wù)指標(biāo)反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效。國(guó)內(nèi)外采用會(huì)計(jì)研究法的并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究主要是通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化考察績(jī)效，但究竟并購(gòu)活動(dòng)是否會(huì)提升績(jī)效，國(guó)內(nèi)外并未達(dá)成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。Mueller（1980）運(yùn)用權(quán)益利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率三項(xiàng)指標(biāo)對(duì)發(fā)生在歐美七國(guó)的企業(yè)并購(gòu)事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)企業(yè)較之其同類但未進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)以及發(fā)生并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)要成長(zhǎng)得更快。Martynova（2006）采用會(huì)計(jì)研究法對(duì)1997—2001年發(fā)生在歐洲的并購(gòu)重組事件進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購(gòu)重組后顯著下降。馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為以股價(jià)變動(dòng)衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的方法并不符合實(shí)際，并運(yùn)用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)研究法對(duì)1994—1998年間我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從整體上看，上市公司并購(gòu)績(jī)效是一個(gè)先升后降的過(guò)程。宋建波、沈皓（2007）以2002年滬深兩市發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)的138家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)采用會(huì)計(jì)研究法構(gòu)建多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，發(fā)生擴(kuò)展式并購(gòu)的上市公司在并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。邢天才、賀銦璇（2011）以2004—2007年證券市場(chǎng)上發(fā)生的319起并購(gòu)事件為樣本，采用會(huì)計(jì)研究法及分組頻數(shù)檢驗(yàn)法對(duì)收購(gòu)公司的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效及其影響因素進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)活動(dòng)并不能提高收購(gòu)公司的長(zhǎng)期績(jī)效。

2對(duì)國(guó)內(nèi)外研究的評(píng)價(jià)及建議

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究較多，但并沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)和評(píng)價(jià)。究竟并購(gòu)發(fā)生后目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)發(fā)生怎樣的變化，一直以來(lái)并沒(méi)有定論、結(jié)果各異，究其原因主要在于：第一，并購(gòu)事件本身具有復(fù)雜性，發(fā)生并購(gòu)交易的公司的不同質(zhì)、交易的動(dòng)機(jī)不同、交易的類型不同等都增加了并購(gòu)事件的復(fù)雜性，最終導(dǎo)致結(jié)果各異。第二，也是最重要的一點(diǎn)，上述實(shí)證研究方法并不能有效去除模型中存在的內(nèi)生性問(wèn)題。譬如，在事件研究法中，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期（“事件期”）內(nèi)如何保證事件的清潔性，即該事件不受其他因素的干擾，就是一個(gè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決的問(wèn)題。又如，在會(huì)計(jì)研究法中，如何消除并購(gòu)總體績(jī)效中其他并非并購(gòu)活動(dòng)本身帶來(lái)的影響，即一個(gè)本身經(jīng)營(yíng)績(jī)效就很好并且呈上升趨勢(shì)的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易后產(chǎn)生的績(jī)效提升，到底是歸因于并購(gòu)交易的影響還是其他因素的影響？這些內(nèi)生性的問(wèn)題都是單純依靠上述研究方法進(jìn)行傳統(tǒng)回歸估計(jì)所不能解決的問(wèn)題。

考慮到公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究存在的上述問(wèn)題，建議后續(xù)關(guān)于公司并購(gòu)績(jī)效的研究可以考慮從以下兩個(gè)視角進(jìn)行：首先，可以采用基于反事實(shí)框架下的傾向值分析法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，有助于去除傳統(tǒng)模型中存在的內(nèi)生性問(wèn)題。其次，對(duì)于并購(gòu)事件本身而言，要考慮到不同影響因素導(dǎo)致的結(jié)果不同進(jìn)行細(xì)化研究，比如著重研究并購(gòu)交易類型、交易規(guī)模等不同會(huì)造成怎樣的并購(gòu)績(jī)效，具體考察不同影響因素產(chǎn)生不同效果的方法也可以采用反事實(shí)推斷分析。

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[作者簡(jiǎn)介]高嵩（1990—），女，安徽省滁州市人，碩士。研究方向：金融學(xué)（投資學(xué)）。