劉春 王曉璐

[摘 要]中小企業(yè)融資是一個世界性的難題。本文在對中小企業(yè)融資體系進行界定的基礎上，主要就其中的直接融資方式進行了討論。首先分析了各直接融資方式在中國的發(fā)展狀況及其中存在的問題，并對完善中小企業(yè)直接融資提出了相應的建議。

[關鍵詞]中小企業(yè)；直接融資方式；建議

[中圖分類號]F832.1 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）4-0035-02

外源融資包括直接融資和間接融資兩個方面。其中，直接融資主要指不借助銀行等金融機構，直接與資本所有者協(xié)商融通資金的融資方式。根據(jù)各發(fā)達國家的經(jīng)驗，創(chuàng)業(yè)板市場、風險投資市場、私募股權基金和天使投資是中小企業(yè)在直接融資中最重要的幾種直接融資方式。但我國在這些領域的發(fā)展相對較為落后。因此，本文首先闡述各直接融資方式在我國的發(fā)展狀況并發(fā)現(xiàn)其中存在的問題，提出完善我國中小企業(yè)直接融資的建議。

1 我國直接融資方式中存在的問題

1.1 創(chuàng)業(yè)板市場尚未成熟

創(chuàng)業(yè)板市場是指專門協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場。創(chuàng)業(yè)板市場能夠為中小企業(yè)提供新的直接融資渠道，同時也為風險投資提供了退出渠道，促進風險投資的發(fā)展。從國際范圍來看，美國納斯達克市場屬于最成功的創(chuàng)業(yè)板市場之一。我國創(chuàng)業(yè)板市場起始于2009年10月30日，至2011年上市中小企業(yè)數(shù)量達到200家，募集資金總額超過10000億元。創(chuàng)業(yè)板一年多的發(fā)展為中小企業(yè)融資提供便利途徑，同時也帶動了風險投資、私募股權投資和民間資本的活躍。但是，由于發(fā)展歷史較短，我國創(chuàng)業(yè)板市場仍存在一些問題，這些問題一方面表現(xiàn)為制度設計方面；另一方面則表現(xiàn)為定位方面。

制度設計方面，我國的創(chuàng)業(yè)板市場存在的一個基礎性問題就在于入市和退市機制的不完善，以及由此導致的資金利用效率不高等問題。目前，我國企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市要得到監(jiān)管層的層層審批，這是人為選擇的結果，而不是由市場進行資源配置的結果。[1]與此同時，中小企業(yè)的退市制度卻遲遲未建立。兩方面因素的作用下，很多企業(yè)募集到的資金利用效率不高。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板募集資金的使用率僅為21.85%，大量閑置資金被存放在銀行或用于其他投資，真正有資金需求的企業(yè)卻因為資金缺乏而得不到發(fā)展。相較之下，美國納斯達克市場的經(jīng)驗值得我們學習，納斯達克之所以取得成功與其富有彈性的入市標準有關，這個入市標準包括可以選擇的三套標準，為各種類型企業(yè)上市提供可能。[2]而且，在納斯達克，創(chuàng)業(yè)板市場退市是十分普遍的，平均每年有8%退市率。

定位方面，創(chuàng)業(yè)板成立之初，中國對創(chuàng)業(yè)板市場抱有極高的期望，并認為它將在解決中小企業(yè)融資難問題上，起到基礎性作用。但創(chuàng)業(yè)板市場參與數(shù)量200多個，中小企業(yè)規(guī)模卻達到1000萬以上。因此，創(chuàng)業(yè)板市場不可能是我國大部分中小企業(yè)直接融資的主要形式。

1.2 風險投資市場發(fā)展極為落后

根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。[3]風險投資的期限一般是3～5年，投資方式為股權投資，目的是通過投資和提供增值服務把企業(yè)做大，再通過IPO等方式退出，在產(chǎn)權流動中實現(xiàn)資本回報。

我國的風險投資產(chǎn)業(yè)起始于1985年，至今仍處于初級孕育階段。從目前來看，我國風險投資產(chǎn)業(yè)中存在的一些特征特別值得我們留意。例如：在風險投資主體方面，目前我國風險投資的資金來源大部分是財政撥款，這種模式抑制了民間投資的積極性，不利于資金數(shù)量和規(guī)模的增長；在法律法規(guī)和配套措施方面，我國目前雖然對風險投資的高科技企業(yè)有一定的稅率優(yōu)惠，但相關的風險投資產(chǎn)業(yè)法一直未出臺，且風險投資在市場進入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面沒有成文的扶持性政策法規(guī)。

從國際范圍內(nèi)看，美國的風險投資成果有目共睹，研究其發(fā)展過程對我國有借鑒意義。美國政府于1958年推出“小型企業(yè)投資公司計劃”，允許私營投資公司向政府貸款相當于自身3倍的款項，并同時享受利率和稅率方面的優(yōu)惠來。1978年，美國將對風險投資企業(yè)的稅率從49%下調到28%，1981年將稅率調整到20%。在法律體系方面，美國通過立法加強風險投資的管理和監(jiān)督，如《小企業(yè)發(fā)展法》、《銀行法》等。在上述一系列財政、稅收和立法的優(yōu)惠政策下，越來越多的資金進入風險投資。同時，完善的證券市場提供了風險資本增值后的安全出口，解決了風險資本的退出問題。

如果說上述問題還可以在服務性政府的建設過程中不斷得以完善，風險資本退出機制的問題帶來的影響則可能是深遠而持久的。

1.3 私募股權基金亟待規(guī)范

私募股權基金（PE）是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

我國國內(nèi)私募股權基金每年的交易額現(xiàn)在僅占GDP滲透率的千分之三，但是在美國和印度這一比率高達百分之一，這其中的比率差額預示著我國私募股權基金仍然有很大的成長空間。但我們在觀察到成長空間巨大的同時，也應關注我國私募股權基金運作過程中存在的一些基礎性偏誤。

近年來，我國私募股權基金出現(xiàn)了火熱發(fā)展的趨勢，在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有超過65%的部分在上市前都獲得了PE融資，PE融資成為資本市場上的熱門詞匯。但這種繁榮背后，私募股權基金已經(jīng)從一種長期投資手段蛻變?yōu)槎唐谕稒C行為了。究其本質來說，私募股權基金應該是一種長期的投資，投資對象是基金公司看好的行業(yè)和企業(yè)，但在當前我國大量的基金公司并不是在充分了解被投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿髮ζ溥M行長期的投資，而只是在其即將上市前投入資本，通過資本市場的炒作賺取差價獲得短期利益。

1.4 天使投資幾乎處于空白狀態(tài)

天使投資是指富有的個人出資協(xié)助具有專門技術或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進行一次性的前期投資。在美國，天使投資是早期創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的主要支柱。2008年，美國共有26萬多個活躍的天使投資人，他們?yōu)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供了192億美元的投資。

目前，我國居民儲蓄總額高達30萬億人民幣，這表明我國存在大量潛在的天使投資人，天使投資的發(fā)展空間極為寬闊。但未來天使投資的發(fā)展可能會存在一定的不確定性。這些不確定性可能來自三個方面：一是天使投資文化氛圍的缺失，大量潛在的天使投資人不愿意投資“高風險，高收益”的中小企業(yè)，而且也很少有人熟悉天使投資的運作模式；二是創(chuàng)業(yè)者誠信的缺失，擅自調整資金用途、隱瞞公司利潤以及減少分紅等問題的客觀存在都將影響投資的積極性；三是投資市場政策法規(guī)的不完善，我國至今也沒有專門建立關于私人風險投資的法律法規(guī)。

2 完善我國中小企業(yè)直接融資的建議

未來我國的中小企業(yè)直接融資體系一定是多方位的，它不應僅僅包括成熟的中小板市場，還應包括多元的風險投資市場、規(guī)范的私募股權基金以及豐富的天使投資。在完善中小企業(yè)直接融資的過程中，我們提出以下建議。

2.1 擺脫過度關注創(chuàng)業(yè)板市場的思維定勢

創(chuàng)業(yè)板市場是指專門協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司，特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場?？梢哉f是中小企業(yè)直接融資體系中非常重要的環(huán)節(jié)。從國際范圍來看，作為最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，納斯達克市場培養(yǎng)了一大批像微軟、因特爾、思科一樣成功的高科技企業(yè)。

但即便是像納斯達克市場這樣的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市公司的數(shù)量也極為有限。我國創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模就更小。相較于我國的以千萬計的中小企業(yè)規(guī)模，創(chuàng)業(yè)板絕不可能是我國大部分中小企業(yè)直接融資的主要形式。

2.2 培育多元化的風險投資市場

從目前來看，我國風險投資產(chǎn)業(yè)中存在的一些實踐抑制了民間投資的積極性，不利于資金數(shù)量和規(guī)模的增長；對風險投資的高科技企業(yè)有一定的稅率優(yōu)惠，但相關的風險投資產(chǎn)業(yè)法一直未出臺，且風險投資在市場進入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面沒有成文的扶持性政策法規(guī)。

此外，風險資本退出機制也存在問題。風險投資的本質是資本流動，有效的退出機制涉及最終利潤的實現(xiàn)，具有關鍵性作用。一般來說，風險資本退出機制有公開上市、出售、場外市場退出、產(chǎn)權轉讓和破產(chǎn)清算，但在中國，退出機制以公開上市為主。但正如前文所述，上市不可能是規(guī)模眾多的中小企業(yè)的主要選擇，這種風險投資退出機制將極大限制我國風險投資的發(fā)展壯大。因此，我國應建立和完善多元化的退出機制。

2.3 加大對天使投資市場的培育力度

天使投資是指“富人”投資，對具有專門技術或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進行一次性的前期投資。從國際范圍來看，天使投資是一種較為成熟的融資方式。在美國，它甚至是創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期最主要支柱。

目前，我國居民儲蓄總額高達30萬億人民幣，這表明我國存在大量潛在的天使投資人。但未來天使投資的發(fā)展，可能會存在一定的不確定性。

直接融資的本質是企業(yè)與資金持有者直接協(xié)商的結果，因而融資的效率高，且融資風險較小。而我國目前的直接融資體系仍處于起步階段，創(chuàng)業(yè)板市場剛起步，風險投資等因缺少完善的政策、法律支持發(fā)展也很落后，天使投資的發(fā)展幾乎是一片空白。為提高直接融資效率，應該積極從創(chuàng)業(yè)板市場、風險投資市場和天使投資三個方面加強直接融資渠道的建設，為中小企業(yè)的直接融資提供更多選擇。

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