丁蓉菁

[摘 要] 近年來(lái)，眾多“走出去”的中國(guó)公司赴美上市融資，取得了良好的效果。但是在2010年下半年以來(lái)，中國(guó)赴美上市公司卻遭受了一系列的信任危機(jī)，本文試從提高公司治理水平的角度來(lái)談如何應(yīng)對(duì)這一信任危機(jī)。

[關(guān)鍵詞] 赴美上市；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 06. 005

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）06- 0006- 02

1 美國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)介

美國(guó)證券市場(chǎng)是全球最發(fā)達(dá)、最開(kāi)放的國(guó)際資本市場(chǎng)，其資金充裕，交易活躍，流動(dòng)性強(qiáng)。美國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)多層次、全方位的市場(chǎng)體系，不同類(lèi)型的企業(yè)和投資者，都可以根據(jù)自身?xiàng)l件，在美國(guó)資本市場(chǎng)找到符合特定需求的交易平臺(tái)。它大致分為5個(gè)層級(jí)：第一層級(jí)為紐約證券交易所（NYSE）、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（NASDAQ），是面向大型企業(yè)的全國(guó)性市場(chǎng)；第二層級(jí)為美國(guó)證券交易所（AMEX）、納斯達(dá)克（NASDAQ）小型資本市場(chǎng)，是面向中小企業(yè)提供服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)；第三層級(jí)為波士頓股票交易所、太平洋股票交易所等，是區(qū)域性地方交易所市場(chǎng)；第四層級(jí)為OTCBB（美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）、供不能滿(mǎn)足前3層條件的場(chǎng)外交易股票進(jìn)行交易；第五層級(jí)為粉單市場(chǎng)（American Pink Sheet Market），是美國(guó)柜臺(tái)交易的初級(jí)報(bào)價(jià)形式，它為那些選擇不在交易所掛牌上市或者不滿(mǎn)足掛牌上市條件的股票提供流通交易的報(bào)價(jià)服務(wù)。通常，在粉單市場(chǎng)交易的公司是比OTCBB上規(guī)模更小的公司。一家企業(yè)如果同時(shí)滿(mǎn)足不同層級(jí)市場(chǎng)的上市要求，可以自由選擇在不同的交易所掛牌；在某一個(gè)交易所掛牌上市一段時(shí)間之后，也可以轉(zhuǎn)板到另外一家交易所掛牌上市。

2 中國(guó)企業(yè)赴美上市情況概述

中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去近20年發(fā)展也較為迅速，但是由于經(jīng)濟(jì)體制和歷史沿革的原因，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)仍然處于低效率運(yùn)行的階段。和在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市相比，赴美上市具有的上市快（最快一年內(nèi)即可掛牌）、成功率高（成功率99%）、要求低（只需財(cái)務(wù)狀況真實(shí)，不一定須盈利）、資金充裕等的優(yōu)勢(shì)。于是，眾多中國(guó)企業(yè)在赴美上市榮譽(yù)的感召下，不斷登陸華爾街，形成了一波波赴美上市的浪潮。但從2010年下半年起，中國(guó)概念股成為了渾水、香櫞等公司獵殺的主要目標(biāo)，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列中國(guó)概念股的退市浪潮，并且這種情況在2011年愈演愈烈。兩年間，40余家公司遭到退市，與此同時(shí)，赴美IPO也幾乎降至冰點(diǎn)。至此，赴美上市的中國(guó)公司遭遇了前所未有的信任危機(jī)。

3 赴美上市公司信任危機(jī)的反思

上市地嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境要求有意向前來(lái)上市融資的企業(yè)提升治理水平，否則無(wú)法達(dá)到上市準(zhǔn)入條件，這也被稱(chēng)作海外上市的門(mén)檻效應(yīng)。由于門(mén)檻效應(yīng)的客觀存在，這些企業(yè)必須提高公司治理水平以適應(yīng)上市地更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。造成赴美上市的中國(guó)公司遭遇信任危機(jī)這一事件的原因是多方面的，外部原因有美國(guó)市場(chǎng)屬于寬進(jìn)嚴(yán)管的市場(chǎng)，對(duì)上市后的企業(yè)市場(chǎng)監(jiān)管的力度很大；在美國(guó)市場(chǎng)的做空機(jī)制下，一些企業(yè)遭到某些做空機(jī)構(gòu)獵殺等等。內(nèi)部原因有對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不了解，信息披露不規(guī)范而遭訴訟；沒(méi)有選擇好中介機(jī)構(gòu)而陷入陷阱，也有涉嫌財(cái)務(wù)造假等等。但是，外因是通過(guò)內(nèi)因起作用的，一家真正優(yōu)質(zhì)的公司，在遭到做空機(jī)構(gòu)獵殺時(shí)也可以反擊，闖出一條生路的，比如新東方。因此歸根到底，企業(yè)遭受信任危機(jī)最主要的原因還是企業(yè)自身治理問(wèn)題的暴露造成的。這些面臨危機(jī)的公司大多因?yàn)槲催_(dá)到市場(chǎng)的要求，存在各種公司治理方面的問(wèn)題，因此在上市后建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)趨于完善是擺在上市企業(yè)面前的一道必答題。

4 提高公司治理水平，拒絕信任危機(jī)

結(jié)合中國(guó)赴美上市公司的情況來(lái)看，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

4.1 優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)與公司治理二者關(guān)系密切，互為影響因素。良好的資本結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)公司治理水平，反過(guò)來(lái)公司治理水平較高的公司也往往會(huì)配置較好的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)降低經(jīng)營(yíng)成本、提升經(jīng)營(yíng)效率。對(duì)于中國(guó)國(guó)有企業(yè)而言，一個(gè)最顯著的特點(diǎn)就是股本分為流通股和非流通股。而對(duì)于一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有股權(quán)集中度過(guò)高的現(xiàn)象，在美國(guó)，公司創(chuàng)始人一般持股20%～30%，而中國(guó)企業(yè)創(chuàng)始人持股大多達(dá)到50%以上。通常認(rèn)為，股權(quán)過(guò)于集中和過(guò)于分散，都不利于公司治理。中國(guó)企業(yè)在赴海外上市時(shí)，需要對(duì)股本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通常需要引入戰(zhàn)略投資者。上市以后，流通股中的境外上市外資股占比提高，公司流通股比例也隨之上升，形成更為合理的資本結(jié)構(gòu)。

4.2 增強(qiáng)董事會(huì)的功能，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用

董事會(huì)在公司管理中處于核心地位，其運(yùn)行得好壞直接決定了公司經(jīng)營(yíng)得好壞。①公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分設(shè)，有利于分清管理權(quán)責(zé)，發(fā)揮董事會(huì)應(yīng)有的作用。②增加外部董事比例，增加外部董事獨(dú)立性。外部董事的引入將成為制約經(jīng)營(yíng)權(quán)，擺脫大股東操縱的重要力量。③完善獨(dú)立董事制度。應(yīng)充分利用獨(dú)立董事獨(dú)立于股東、不在公司內(nèi)部任職等獨(dú)立性，公平地對(duì)待全體股東、董事和經(jīng)理人員，維護(hù)全體股東的權(quán)益。

充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用也對(duì)提高公司治理水平有重要意義。首先，制度上加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，設(shè)立獨(dú)立監(jiān)事。為了監(jiān)事會(huì)能夠?qū)嵭杏行У谋O(jiān)督，獨(dú)立監(jiān)事人數(shù)在監(jiān)事會(huì)的比例應(yīng)占50%以上，并且獨(dú)立監(jiān)事不能與董事、經(jīng)理有任何“關(guān)系”。其次，提升監(jiān)事會(huì)成員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，強(qiáng)化其獨(dú)立的監(jiān)管能力，以提高上市公司的管理水平。

4.3 提髙信息披露程度

美國(guó)1933年《證券法》的別名叫“充分披露法”，上市公司必須遵守該法，實(shí)時(shí)披露保證所有市場(chǎng)參與者在最新時(shí)間獲得影響股票價(jià)格的信息，發(fā)行公司應(yīng)立即發(fā)布影響股票價(jià)格的公司信息?！蹲C券法》還規(guī)定，凡在公幵場(chǎng)合或者口頭談話(huà)中披露不屬實(shí)信息，都將被視作欺詐行為，公司將面臨被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為其不當(dāng)言行支付巨額罰款。

在內(nèi)地市場(chǎng)，由于歷史和制度的原因，上市公司隱瞞經(jīng)營(yíng)情況之事很普遍，政府和市場(chǎng)主體監(jiān)督的能力也有限。一些企業(yè)在美國(guó)上市后，由于不熟悉美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則，以及對(duì)信息披露問(wèn)題造成的后果估計(jì)不足，常常有意無(wú)意出現(xiàn)遺漏或不適當(dāng)進(jìn)行信息披露，以至于遭到市場(chǎng)管理者、中介機(jī)構(gòu)或投資者處罰或訴訟。赴美上市企業(yè)必須摒棄在內(nèi)地經(jīng)營(yíng)和管理中的傳統(tǒng)觀念，必須盡快熟悉美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則，嚴(yán)格按照當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)對(duì)于信息披露的要求來(lái)發(fā)布業(yè)績(jī)消息。另外，上市公司最好是選擇上市地的口碑較好的咨詢(xún)顧問(wèn)公司，他們能幫助企業(yè)更好地了解當(dāng)?shù)氐馁Y本市場(chǎng)、監(jiān)管法規(guī)，能夠確保企業(yè)在合規(guī)的同時(shí)，與投資者更好地、更順暢地進(jìn)行溝通，提升信息透明度。

4.4 保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

中國(guó)公司赴海外上市，需要出具按照上市所在地監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)編制的財(cái)務(wù)報(bào)告，所以中國(guó)公司雖然在境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，但是遞交給監(jiān)管者和投資者的財(cái)務(wù)報(bào)告卻需要根據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)編制。盡管中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（CAS）的效力正在逐步得到國(guó)際認(rèn)可，但是在海外上市時(shí)通常仍以國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)編制會(huì)計(jì)信息。CAS和GAAP在基本理念、法律規(guī)范的定位到會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告的格式，會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的披露等方面都有不同。因此，赴美上市公司，必須吃透GAAP的要求，在更高的標(biāo)準(zhǔn)上處理財(cái)務(wù)信息，保證信息質(zhì)量，進(jìn)而提升公司治理水平。

5 結(jié) 語(yǔ)

總而言之，赴美上市公司應(yīng)熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則，充分認(rèn)識(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)自身嚴(yán)格要求，通過(guò)提高公司治理水平，達(dá)到美國(guó)市場(chǎng)的具體要求。赴美上市公司應(yīng)當(dāng)拒絕簡(jiǎn)單的上市圈錢(qián)行為，對(duì)上市有明確的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，制訂長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃。只有在明確的發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，企業(yè)才能在資本市場(chǎng)上有更好的發(fā)展，避免信任危機(jī)，從資本市場(chǎng)上獲得更多的投資者的支持。

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