趙萌

摘要：從本質(zhì)上來說，風(fēng)險投資是一種權(quán)益性的投資，通過對高成長性企業(yè)的投入，以達(dá)到獲得較高收益的目的。而在風(fēng)險投資當(dāng)中，在購買企業(yè)股權(quán)的一段時間之后，都會進(jìn)行風(fēng)險投資的退出，在獲得收益的同時，為下一步的投資活動做準(zhǔn)備。雖然高風(fēng)險投資能夠獲得高收益，但是也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的風(fēng)險投資退出機(jī)制，才能提高投資的安全性。因此，退出機(jī)制的科學(xué)性與合理性，是風(fēng)險投資活動取得成功的關(guān)鍵性影響因素。優(yōu)化和完善風(fēng)險投資退出機(jī)制，能夠更好的促進(jìn)風(fēng)險投資事業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制；關(guān)鍵因素

前言

風(fēng)險投資這項經(jīng)濟(jì)活動最早于上個世紀(jì)中期在美國產(chǎn)生和興起，隨后傳入我國。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，風(fēng)險投資已經(jīng)成為十分流行的高收益經(jīng)濟(jì)活動。風(fēng)險投資的發(fā)展，能夠促進(jìn)我國科技和生產(chǎn)力之間的轉(zhuǎn)化，推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為我國經(jīng)濟(jì)增長起到了重要的作用。然而與發(fā)達(dá)國家相比，我國的風(fēng)險投資事業(yè)還十分滯后，很多方面都存在著一些問題，以至于效果十分一般。而退出機(jī)制的不完善更是一個重大的問題。只有完善了風(fēng)險投資退出機(jī)制，才能為我國的風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展提供更大的動力。

一、 風(fēng)險投資退出機(jī)制的概念

風(fēng)險投資退出機(jī)制，指的是資本在投資企業(yè)當(dāng)中發(fā)揮作用之后，將由投入資金轉(zhuǎn)化而成的企業(yè)股權(quán)，重新轉(zhuǎn)化為資金的形式，然后進(jìn)行退出的渠道，以及為其安全、順利的退出提供的相關(guān)保障制度。主要包括的內(nèi)容有退出的時機(jī)、退出的渠道、退出的保障、以及在資金退出之前所做的準(zhǔn)備和安排工作。簡單來說，風(fēng)險投資退出機(jī)制就是選擇在哪一個時段、以何種方式進(jìn)行資金退出，還有為了資金退出而做的準(zhǔn)備和保障工作。其最終目的是在確保資金安全的前提下，獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益[1]。

可以將風(fēng)險投資看作是將被投資企業(yè)作為某種意義上的商品，然后通過資本市場進(jìn)行交易，最后總形成多層次的市場組度綜合體。也可以將其看作是投資方和被投資企業(yè)在相關(guān)法律法規(guī)和政策方針的允許范圍內(nèi)，通過資本市場進(jìn)行企業(yè)股權(quán)的交易，從而形成有機(jī)的市場體系。投資方通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資，與其經(jīng)營項目進(jìn)行融合，而形成新的風(fēng)險企業(yè)。等到風(fēng)險企業(yè)逐漸發(fā)展成熟之后，通過資本市場將該企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行交易。在其他的投資者買入這些股權(quán)之后，原投資者就能夠?qū)⑵渫顿Y退出。由此可以看出，風(fēng)險投資方式的選擇，對于投資者能夠獲得高額的經(jīng)濟(jì)效益起著關(guān)鍵性的影響作用。風(fēng)險投資的退出機(jī)制在整個風(fēng)險投資經(jīng)濟(jì)活動中，都占有及其重要的位置。

二、 我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

風(fēng)險投資這項經(jīng)濟(jì)活動在我國的起步較晚，發(fā)展到今天也才有短短30多年時間[2]。在這段時間里，由于相關(guān)知識和經(jīng)驗等方面的不足，風(fēng)險投資的發(fā)展歷經(jīng)了很多的坎坷，走了很多彎路，也遭受了很多的挫折。不過，隨著創(chuàng)業(yè)板塊的開啟，我國相關(guān)的方針政策和法律體系也在不斷的完善和優(yōu)化。尤其是在風(fēng)險投資退出機(jī)制方面，更是取得了很大的進(jìn)展。目前我國已經(jīng)存在了一些基本的風(fēng)險投資退出機(jī)制，并且在應(yīng)用和發(fā)展過程中進(jìn)行著持續(xù)性的改善。

（一） 我國風(fēng)險投資退出渠道的現(xiàn)狀

在我國近年來的風(fēng)險投資發(fā)展當(dāng)中，2012年無疑是最具代表性的一年。通過相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在2012年的前11個月當(dāng)中，在創(chuàng)業(yè)板塊當(dāng)中，共有240筆風(fēng)險投資進(jìn)行了退出，較去年同比下降了44.8%，而VC的退出難度很有可能會繼續(xù)增大。從風(fēng)險投資的退出渠道上來分析，在這240筆資金退出當(dāng)中，通過IPO方式退出的共有144筆，在所有退出方式當(dāng)中占比60%，較去年同比下降5.7%。相比之下，并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式開始逐漸發(fā)展起來。通過并購方式進(jìn)行推出的共有27比，所占比例為11.3%。而通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行推出的則共有44筆，所占比例為18.3%。

在風(fēng)險投資退出的渠道選擇上，證監(jiān)會的股市政策會對其產(chǎn)生重要的影響。由于近年來二級市場的一些法律法規(guī)出臺較為頻繁，因此通過IPO方式進(jìn)行退出的資金正在逐漸衰落[3]。傳統(tǒng)的“以IPO方式為主要退出渠道”這一思想觀念已經(jīng)發(fā)生了改變?；诋?dāng)前市場中的具體情況，探索多元化的風(fēng)險投資退出渠道具有十分重要的意義。因此，以并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式為代表性的諸多退出渠道也正在被越來越多的應(yīng)用到風(fēng)險投資領(lǐng)域當(dāng)中。在當(dāng)前我國的資本市場當(dāng)中，對于IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)越來越高，審核期限也十分漫長。而持續(xù)疲軟的二級市場風(fēng)險投資的收益回報難以達(dá)到理想的標(biāo)準(zhǔn)。同時，很多海外投資者對于中概股的信息仍然不足。因此，通過IPO方式進(jìn)行資金退出的不便性越來越明顯。而多元化的風(fēng)險投資退出渠道以其便利性和高效性，正在逐漸的占領(lǐng)市場，并且逐漸成為今后風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展趨勢。

（二） 我國風(fēng)險投資退出機(jī)制相關(guān)制度的現(xiàn)狀

隨著風(fēng)險投資的不斷發(fā)展和完善，與其相關(guān)的配套和保障制度也在不斷的發(fā)展和完善當(dāng)中國。例如，我國在近年來推出的風(fēng)險投資免稅制度、對創(chuàng)業(yè)板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展和完善、以及相關(guān)法律條文的頒布和修改等。我國當(dāng)前應(yīng)用在風(fēng)險投資領(lǐng)域當(dāng)中法律法規(guī)主要有《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等。這些法律法規(guī)對于我國的風(fēng)險投資活動，以及其過程具有十分重要的價值和意義，對提高風(fēng)險投資的安全性做出了很大的幫助[4]。此外，在《民事訴訟法》當(dāng)中，重新確定了處理破產(chǎn)清算的流程，對于投資者在投資失敗破產(chǎn)時的權(quán)益保護(hù)提供了有力的保障。

此外，我國相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也逐漸隨著風(fēng)險投資的發(fā)展而產(chǎn)生。例如資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、投資銀行等。與發(fā)達(dá)國家相比，雖然我國風(fēng)險投資領(lǐng)域的相關(guān)聯(lián)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還有很多缺失。但是現(xiàn)有的這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也我國風(fēng)險投資的發(fā)展提供了強(qiáng)大的助力和支持。

另一方面，國家在2009年的時候推出了創(chuàng)業(yè)板市場，主要是為了支持和促進(jìn)一些中小型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展和壯大。這一舉措為中小企業(yè)的融資提供了有力的幫助，也促進(jìn)了我國資本市場的發(fā)展。隨后，在經(jīng)濟(jì)形式又回暖的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場中產(chǎn)生的巨大效益，對更多的風(fēng)險投資者造成了吸引力。投資者在確定投資項目的時候，更加注重其未來的發(fā)展前景。而我國出臺的風(fēng)險投資免稅政策，則很好的緩解了風(fēng)險投資企業(yè)的資金壓力。雖然一些政策還存在著很多的不足之處，不過其仍然為風(fēng)險投資活動的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

三、 我國風(fēng)險投資退出機(jī)制中存在的問題

近年來，雖然我國通過很多相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)、法律等手段采取了一系列措施，對風(fēng)險投資的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。但是，由于發(fā)展時間過短，仍然無法達(dá)到較為完善的程度[5]。我國風(fēng)險投資的退出仍然存在著很多的難題，對我國風(fēng)險投資的發(fā)展和增長起到了很大的阻礙作用。我國很多的風(fēng)險投資企業(yè)都是由于找不到適當(dāng)?shù)耐顺銮?，資金無法及時退出，最終導(dǎo)致被套牢，無法實現(xiàn)資金運轉(zhuǎn)，最終被迫宣布破產(chǎn)。

（一） 我國風(fēng)險投資退出渠道存在的問題

1. IPO退出方式的問題

通常情況下，IPO退出方式的收益率是最高的，因此，大多數(shù)的投資風(fēng)都愿意采取這種方式進(jìn)行資金退出。但是在我國風(fēng)險投資市場中，采用IPO方式進(jìn)行退出的投資者卻很少。究其原因，是由于我國市場的限制，證券市場的發(fā)展水平仍然較低，一些相關(guān)的規(guī)定和制度無法有效的對IPO退出方式進(jìn)行支持。這就導(dǎo)致了IPO退出方式的效率很低，實際效果也比較差。

2. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的問題

股權(quán)轉(zhuǎn)讓使利用出售或回購的方式，將自己持有的風(fēng)險投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，從而獲得收益，實現(xiàn)資金退出。雖然股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式相比于IPO退出方式更加的簡便、低價，但是在實際操作過程中，由于市場發(fā)展不成熟，一些相關(guān)的法律法規(guī)也不夠完善和健全，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式存在著很多的阻礙，往往難以達(dá)到預(yù)期的效果[6]。

3. 清算退出方式的問題

風(fēng)險投資的收益使和風(fēng)險性是呈正比的，想要獲得更高的收益，就要承擔(dān)更高的風(fēng)險。而一旦風(fēng)險超過了投資者所能承受的范圍，就可能會帶來十分嚴(yán)重的后果。因此，當(dāng)投資者認(rèn)為投資的企業(yè)無法為自己帶來預(yù)期的效益的時候，就會采取清算的方式來進(jìn)行退出，這樣才能將風(fēng)險和損失降到最低。然而在我國投資失敗率較高的情況下，清算退出卻仍然很低。由此可以看出，很多投資者在投資項目已然出現(xiàn)問題的時候，無法及時的進(jìn)行清算退出。其主要原因一是由于投資者對于這種退出方式的了解不足，二是因為我國相關(guān)的法律規(guī)定不夠完善和健全，無法為清算退出提高有效的幫助[7]。

（二） 我國風(fēng)險投資退出機(jī)制相關(guān)制度中存在的問題

1.相關(guān)法律不健全

在我國創(chuàng)業(yè)板推出之后，中小企業(yè)無法通過主板上市進(jìn)行融資的問題雖然得到了很大的解決。但是我國在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)清算等方面的相關(guān)法律法規(guī)仍然不夠健全和完善，存在著很大的法律障礙，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)清算也起到了很大的限制作用。這就使得我國的投資者在進(jìn)行風(fēng)險投資或風(fēng)險投資退出的時候，無法得到充足的法律保障和維護(hù)，危險性大大增加，風(fēng)險也隨之提高。這對投資者的積極性會造成很大的影響，從而也阻礙了我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。

2. 相關(guān)中介服務(wù)結(jié)構(gòu)不完善

在風(fēng)險投資領(lǐng)域當(dāng)中，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是為投資者提供傳統(tǒng)研究和評估服務(wù)、談判服務(wù)等相關(guān)服務(wù)[8]。這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)除了平常的咨詢機(jī)構(gòu)和事務(wù)所之外，還有一些諸如產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等特殊性的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。雖然和前些年相比，這些中介機(jī)構(gòu)的種類和完善程度有了很大的提高，但是仍然存在著很多的不足之處。例如，我國沒有全國統(tǒng)一性的，為整個風(fēng)險投資領(lǐng)域提供服務(wù)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。而且相關(guān)方面的專家和學(xué)者數(shù)量也比較稀少。這些中介機(jī)構(gòu)在為企業(yè)的技術(shù)進(jìn)行定級的時候，也缺乏一定的標(biāo)準(zhǔn)和方法。此外，很多中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)不到位，缺乏職業(yè)道德規(guī)范等現(xiàn)象，也阻礙了風(fēng)險投資的發(fā)展。

3. 產(chǎn)權(quán)交易率低下的問題

在風(fēng)險投資退出當(dāng)中，一定要確保產(chǎn)權(quán)的清晰和產(chǎn)權(quán)的可流動性。從性質(zhì)上看，風(fēng)險權(quán)益的交易，是屬于產(chǎn)權(quán)交易的范疇的。因此，產(chǎn)權(quán)交易的成功與否，直接影響到風(fēng)險投資的退出。但是，在我國風(fēng)險投資市場中，實際的產(chǎn)權(quán)交易率卻十分低下。這主要是由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在很大的缺陷，無法順利進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，從而對風(fēng)險投資退出造成了阻礙。此外，產(chǎn)權(quán)交易市場的不完善，也為產(chǎn)權(quán)交易活動的進(jìn)行造成了很大的制約。

四、 我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的完善措施

（一） 拓展風(fēng)險投資退出的渠道

1.發(fā)展OTC市場

我國在2008年的時候，于天津建立了全國性的OTC市場。這種市場形式具有柜臺交易、全國統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)、以及嚴(yán)格的交易程序和上市條件等特點。OTC市場的出現(xiàn)能夠增加企業(yè)在交易過程中的選擇，從而推動產(chǎn)權(quán)交易的進(jìn)行。國家應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的措施，對OTC市場進(jìn)行不斷的優(yōu)化和完善，逐漸規(guī)范整個市場的秩序和模式，確立OTC市場在風(fēng)險投資市場當(dāng)中的位置。這樣能夠促進(jìn)股權(quán)交易的進(jìn)行，從而帶來更多的風(fēng)險投資退出渠道。

2. 發(fā)展海外市場的退出

在風(fēng)險投資的退出機(jī)制當(dāng)中，不僅可以通過國內(nèi)市場，也可以從國外市場進(jìn)行退出。雖然創(chuàng)業(yè)板和OTC市場的出現(xiàn)為風(fēng)險投資退出提供了新的渠道，但其仍然無法容納不斷增加的信息技術(shù)企業(yè)。因此，從海外市場進(jìn)行退出也是我國風(fēng)險投資退出的新渠道之一[9]。為此，可以在海外設(shè)立相應(yīng)的投資基金，通過吸引和利用外資，來增加風(fēng)險投資。這樣就可以有效的推動風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展。

3. 發(fā)展并購?fù)顺龇绞?/p>

雖然IPO是最為理想的風(fēng)險投資退出方式，但是我國相關(guān)的市場環(huán)境、法律制度等一系列相關(guān)因素都不是十分完善。因此，就目前來看，并購?fù)顺龇绞饺匀痪哂泻艽蟮膬?yōu)勢。它比IPO退出方式具有更快的退出速度和更低的退出費用，同時對于資本市場的要求也比較低。同時，并購?fù)顺龇绞綄τ谑袌龅挠绊懕容^小，而且在風(fēng)險投資過程中的大多數(shù)階段，都可以采用這種退出方式。

（二） 完善風(fēng)險投資退出機(jī)制的相關(guān)制度

1.完善相關(guān)的法律法規(guī)和方針政策

由于相關(guān)法律法規(guī)和方針政策的不完善，使得風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展始終受到了嚴(yán)重的阻礙，因此，應(yīng)對這些方面進(jìn)行完善，以確保風(fēng)險投資退出機(jī)制能夠擁有一個良好的發(fā)展環(huán)境。對此，我國政府機(jī)關(guān)和相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，使其更加具有針對性，對投資者的合法權(quán)益進(jìn)行有力的保護(hù)，以確保風(fēng)險投資退出機(jī)制能夠健康發(fā)展，從而使風(fēng)險投資事業(yè)得到進(jìn)一步的完善。

2. 健全破產(chǎn)清算制度

破產(chǎn)清算是保障投資者利益的最后保障，由于風(fēng)險投資市場面臨著很高的風(fēng)險，給投資者的利益帶來了嚴(yán)重的威脅。因此，必須加強(qiáng)對破產(chǎn)清算制度建設(shè)的重視。這樣，投資者一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資無法帶來預(yù)期的效益，甚至存在著虧損的可能性，就能夠及時的進(jìn)行退出，以避免出現(xiàn)更大的損失。同時，將破產(chǎn)清算所得的資金進(jìn)行其他項目的風(fēng)險投資，以達(dá)到資金的良性循環(huán)。這就需要國家相關(guān)的法律法規(guī)對其進(jìn)行規(guī)范和約束，以保證破產(chǎn)清算工作能夠正常、有序的進(jìn)行。

3. 培養(yǎng)風(fēng)險投資專業(yè)人才

人是一切活動的主體，在風(fēng)險投資當(dāng)中也不例外。風(fēng)險投資知識全面、經(jīng)驗豐富、技巧高超的專業(yè)人才，能夠通過專業(yè)的分析、理性的判斷，將風(fēng)險降到最低。利用他們的知識、經(jīng)驗和技巧，可以最大限度的保障風(fēng)險投資退出機(jī)制的正常進(jìn)行。同時根據(jù)市場的實際情況，這些人才能夠選擇最為恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r機(jī)和退出方式，使風(fēng)險投資退出機(jī)制得以發(fā)揮出更佳的效果，從而達(dá)到保護(hù)資金安全的目的，維持資金運轉(zhuǎn)的目的。對此，國家可以借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的風(fēng)險投資退出機(jī)制經(jīng)驗，引進(jìn)海外人才，加強(qiáng)對我國相關(guān)人才的培養(yǎng)，增強(qiáng)其理論知識和實踐能力，最終為風(fēng)險投資退出機(jī)制提供充足的人才保障。

總結(jié)

風(fēng)險投資是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域當(dāng)中一個十分重要的組成部分，對于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場水平的提高具有很大的作用。而風(fēng)險投資的高收益通常伴隨著高風(fēng)險，能否在風(fēng)險來臨之前及時退出，是保障其風(fēng)險投資持續(xù)發(fā)展的重要保障。因此，風(fēng)險投資退出機(jī)制的重要性可想而知。為了保證風(fēng)險投資退出機(jī)制的良好發(fā)展和應(yīng)用，就應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對風(fēng)險投資退出渠道及其相關(guān)的制度的健全和完善。只有這樣，才能真正確保風(fēng)險投資退出機(jī)制作用的發(fā)揮。（作者單位：遼寧師范大學(xué)海華學(xué)院）

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