韓國(guó)文 陸菊春

碳金融研究及其評(píng)價(jià)

韓國(guó)文 陸菊春

碳金融一般指溫室氣體排放權(quán)交易以及與之相關(guān)的各種金融活動(dòng)和交易的系統(tǒng)。碳排放權(quán)及其相關(guān)交易形成了不同的市場(chǎng)模式。碳排放權(quán)價(jià)格直接影響企業(yè)減排動(dòng)力和碳排放權(quán)市場(chǎng)能否有效運(yùn)行。碳金融定價(jià)研究主要集中在尋找影響排放權(quán)價(jià)格的關(guān)鍵因素，建立排放權(quán)及其衍生品的價(jià)格波動(dòng)行為和相關(guān)定價(jià)模型，分析各種價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系上。發(fā)達(dá)國(guó)家已開始爭(zhēng)奪在碳金融體系中的主導(dǎo)權(quán)，必須構(gòu)建符合中國(guó)特色的碳金融體系，爭(zhēng)取在全球碳金融體系中的話語(yǔ)權(quán)和主動(dòng)權(quán)。

排放權(quán); 碳金融; 交易機(jī)制; 碳貨幣; 氣候變化

中國(guó)作為近年來(lái)發(fā)展最快的國(guó)家之一，作為二氧化碳等溫室氣體排放最多的國(guó)家之一，不僅面臨著二氧化碳排放量過(guò)多、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待轉(zhuǎn)型等一系列壓力，同時(shí)也面臨著利用碳金融爭(zhēng)取國(guó)際貨幣地位、積極參與CDM項(xiàng)目并從中獲益等一系列機(jī)遇。深入研究碳金融相關(guān)理論，構(gòu)建碳金融市場(chǎng)平臺(tái)，爭(zhēng)取在國(guó)際碳市場(chǎng)上擁有更多話語(yǔ)權(quán)，意義重大。

一、 碳金融交易機(jī)制和市場(chǎng)

世界銀行作為碳金融的最早參與者和碳基金的發(fā)起者之一，將Carbon Finance嚴(yán)格定義為為購(gòu)買產(chǎn)生溫室氣體減排量的項(xiàng)目提供資源，事實(shí)上把碳金融等同于碳融資。但是，隨著京都議定書的實(shí)施和全球CO2排放權(quán)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，人們逐漸認(rèn)識(shí)到碳金融是運(yùn)用市場(chǎng)化的工具和手段,使碳減排成為一種符合國(guó)際認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的商品，并進(jìn)行交易。因此，碳排放權(quán)及其相關(guān)交易是碳金融中最為核心的部分，其實(shí)踐和理論發(fā)展都遠(yuǎn)發(fā)達(dá)于碳金融的其他部分。備受理論界關(guān)注的問(wèn)題集中在三個(gè)方面，分別為：排放權(quán)交易機(jī)制和市場(chǎng)模式、排放權(quán)的初始分配以及排放權(quán)的價(jià)格行為?！毒┒甲h定書》規(guī)定了三種針對(duì)不同交易方的市場(chǎng)交易機(jī)制：國(guó)際排放權(quán)交易機(jī)制(IET)、聯(lián)合履約機(jī)制(JI)和清潔發(fā)展機(jī)制(CDM)。正是由于這三種市場(chǎng)機(jī)制的出現(xiàn)，為碳金融市場(chǎng)的發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。此外，在碳排放權(quán)市場(chǎng)中，存在著另一種“交易機(jī)制”被稱為清除單位，即 “碳中和”。發(fā)達(dá)國(guó)家可以通過(guò)提高土地利用率或林業(yè)活動(dòng)，如植樹造林，吸收所排放的溫室氣體，以此來(lái)獲得清除單位，實(shí)現(xiàn)減排承諾。按照交易機(jī)制的原理不同，碳金融市場(chǎng)分為配額型交易和項(xiàng)目型交易。配額型交易的原理是總量交易(或限量交易)制度，《京都議定書》下的IET就是其典型代表；項(xiàng)目型交易的原理是基準(zhǔn)線交易制度，《京都議定書》項(xiàng)下的CDM機(jī)制所產(chǎn)生的CERs和JI機(jī)制下所產(chǎn)生的ERUs都屬于這一市場(chǎng)。按照減排義務(wù)是否具有強(qiáng)制性碳交易市場(chǎng)分為履約市場(chǎng)和自愿市場(chǎng)。如果交易主體進(jìn)行碳交易的目的是為了滿足某一法律法規(guī)的強(qiáng)制性要求，如《京都議定書》，則其屬于履約市場(chǎng)，這一市場(chǎng)最典型的代表是歐盟排放權(quán)交易體系(EU ETS)；另一類市場(chǎng)是自愿市場(chǎng)，是指那些沒(méi)有減排義務(wù)的國(guó)家或企業(yè)，出于某種特定的目的——這種目的通常是為了環(huán)境保護(hù)或樹立自身品牌形象——而進(jìn)行的碳排放權(quán)交易。該類市場(chǎng)本身又分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)CCX(如芝加哥氣候交易所)和場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)。我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)際碳金融市場(chǎng)也有自己的見(jiàn)解和認(rèn)識(shí)，熊靈、齊紹洲(2012)認(rèn)為盡管歐盟在減排和市場(chǎng)建設(shè)方面取得了不小的成就，但前兩個(gè)階段發(fā)展中所暴露的問(wèn)題也反映出歐洲碳排放交易體系內(nèi)在的結(jié)構(gòu)缺陷，并歸納了對(duì)中國(guó)建立碳排放交易市場(chǎng)的啟示(熊靈等，2012：51-54)。許多學(xué)者(如王雪磊，2012)就我國(guó)碳金融市場(chǎng)的建立進(jìn)行了研究，特別是全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，雖然國(guó)際碳金融市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢甚至停滯不前，但主流學(xué)者就建立全國(guó)統(tǒng)一的碳強(qiáng)制減排市場(chǎng)，完善交易市場(chǎng)體系，參與國(guó)際碳金融市場(chǎng)運(yùn)作，掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和兌現(xiàn)國(guó)際減排承諾提出了很好的建議，推動(dòng)了碳金融在中國(guó)的實(shí)踐。

對(duì)于不同市場(chǎng)模式的比較分析，大多集中在總量交易體系和基準(zhǔn)交易體系及各自的典型代表IET和JI、CDM之間。大多數(shù)的理論和實(shí)證研究均認(rèn)為總量交易機(jī)制優(yōu)于基準(zhǔn)交易機(jī)制。由于基準(zhǔn)交易者和每個(gè)參與方的單位排放率或耗能量有關(guān)，因此其總排放額是隨企業(yè)規(guī)模的變動(dòng)而不斷變動(dòng)的， Buckley(2005)指出如果企業(yè)生產(chǎn)能力不是固定不變的，碳市場(chǎng)也是不穩(wěn)定的，在實(shí)現(xiàn)既定環(huán)境目標(biāo)的要求下，總量交易有其天然優(yōu)勢(shì)。Muller(1999)、Fischer(2001)的研究則表明，在短期內(nèi)由于企業(yè)的生產(chǎn)能力固定，因此兩類方案的效果是一致的；當(dāng)管理當(dāng)局采用相同的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，基準(zhǔn)交易下的碳排放量將明顯高于總量交易，這也意味著更高的外部環(huán)境成本；如果要達(dá)到總量控制下的目標(biāo)，則基準(zhǔn)交易必須采用更加嚴(yán)格的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，而這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本的大幅增加。Pan(2005)的研究卻支持完全相反的結(jié)論，他認(rèn)為JI和CDM機(jī)制在成本和效率上均可以完全替代IET，JI和CDM在電力等能源消耗強(qiáng)度大的部門優(yōu)勢(shì)更為明顯(Pan H,2005:1401-1411)。

碳排放權(quán)的初始分配形成碳金融的一級(jí)市場(chǎng)。碳排放權(quán)的初始分配是理論界又一爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，由于初始分配的實(shí)質(zhì)就是賦予了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)使用環(huán)境容量資源的權(quán)利，因此其合理性將直接關(guān)系到各個(gè)國(guó)家和全世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)福利水平。對(duì)于初始排放權(quán)的國(guó)家間分配，不同學(xué)者提出了各自不同的見(jiàn)解，綜合來(lái)看主要有以下三種模型：(1)人均排放權(quán)模型。這一方法由Global Commons Institute(GCI，1990)提出，基于平等原則每個(gè)國(guó)家的人均碳排放量應(yīng)該是相等的。具體操作上，GCI則認(rèn)為可以選擇一個(gè)基準(zhǔn)年份(如1990年)，并且選擇一個(gè)目標(biāo)年份(如2050年)，從基準(zhǔn)年開始所有國(guó)家的人均排放都向目標(biāo)年份預(yù)定的人均排放量靠攏——意味著多的就減排，少的可以適當(dāng)增排；當(dāng)達(dá)到預(yù)定人均值后，所有國(guó)家則站在同一起點(diǎn)上同步行動(dòng)。這種方法的反對(duì)者認(rèn)為這可能導(dǎo)致有些國(guó)家為了獲得更多的碳排放權(quán)利而鼓勵(lì)人口增加。GCI對(duì)此的應(yīng)對(duì)是在模型中設(shè)定“基準(zhǔn)人數(shù)”，按此人數(shù)分配排放額，以后新增人口不再配給新的排放額。(2)支付能力模型。 Smith等(1993)認(rèn)為減排應(yīng)同時(shí)考慮一個(gè)國(guó)家的支付能力和支付義務(wù)。他們將模型分為兩大部分：綜合支付能力和累計(jì)人均排放責(zé)任指數(shù)。(3)基本需求模型。這類模型認(rèn)為由于所處自然環(huán)境、資源條件、社會(huì)習(xí)慣等不同，基本需求在各地區(qū)是不同的。Benestad(1994)認(rèn)為各國(guó)所處的地區(qū)自然和資源條件相差很大，如氣候、能源分布等，這將直接導(dǎo)致每個(gè)國(guó)家碳排放量基本需求的差異(Benestad,1994:725-734)。

碳排放權(quán)在國(guó)內(nèi)的分配方法主要有免費(fèi)發(fā)放和拍賣。免費(fèi)發(fā)放指管理當(dāng)局按照一定的標(biāo)準(zhǔn)向企業(yè)分配排放額，而企業(yè)無(wú)需為此付出任何成本，實(shí)質(zhì)上甚至是為企業(yè)增加了額外的資產(chǎn)——因?yàn)榕欧艡?quán)是可以在市場(chǎng)上交易并獲得收入的。拍賣方式則指企業(yè)通過(guò)在市場(chǎng)上的競(jìng)價(jià)來(lái)獲得碳排放額度。在兩種方法的優(yōu)劣問(wèn)題上，理論界和實(shí)踐界出現(xiàn)了明顯的背離。理論研究普遍批評(píng)免費(fèi)分配模式，認(rèn)為拍賣是更為有效率的市場(chǎng)方法,且通過(guò)拍賣可以產(chǎn)生一個(gè)確定的碳排放權(quán)市場(chǎng)出清價(jià)格，從而可以為二級(jí)市場(chǎng)提供一個(gè)價(jià)格的指導(dǎo)信號(hào)。然而，免費(fèi)方式會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成不少弊端：由于企業(yè)依然沒(méi)有對(duì)其造成的負(fù)外部性承擔(dān)任何成本，社會(huì)公眾沒(méi)有得到任何補(bǔ)償，造成了實(shí)質(zhì)上的不公平；而且由于免費(fèi)分配給企業(yè)增加了額外的資產(chǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)能力。其他學(xué)者對(duì)于拍賣的支持總結(jié)起來(lái)可以歸納為以下三點(diǎn)：一是拍賣所得可以提高管理當(dāng)局的財(cái)政收入，從而為環(huán)境部門或企業(yè)發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)提供更多的資金支持；二是免費(fèi)分配會(huì)降低企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，相反，拍賣則有利于企業(yè)積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，節(jié)能減排，從而提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；三是免費(fèi)很可能產(chǎn)生權(quán)利尋租等問(wèn)題，拍賣則更好的體現(xiàn)了分配上的公平性。但在實(shí)踐中，大部分的排放權(quán)分配都選擇了免費(fèi)分配的方法，或至少以免費(fèi)分配為絕對(duì)主導(dǎo)，例如歐盟碳排放權(quán)體系和我國(guó)正在試點(diǎn)中的北京、深圳、武漢等碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。這可能是由于免費(fèi)分配不會(huì)增加企業(yè)的任何成本，反而增加了其資產(chǎn)，因此在實(shí)踐初期可以提高企業(yè)參與碳排放計(jì)劃的積極性，很容易為企業(yè)所接受；而拍賣則會(huì)遇到來(lái)自企業(yè)的阻力并導(dǎo)致實(shí)施的可行性較差?；谶@種背離，理論界也提出可以實(shí)行二者兼而有之的混合機(jī)制，即部分排放權(quán)免費(fèi)發(fā)放給企業(yè)，剩余部分則實(shí)行拍賣。

二、 碳金融定價(jià)研究

碳排放權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格直接影響到企業(yè)的減排動(dòng)力和碳排放權(quán)市場(chǎng)能否有效運(yùn)行，其有效性對(duì)該市場(chǎng)的發(fā)展、其他相關(guān)市場(chǎng)的價(jià)格水平，甚至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和環(huán)境、氣候都有著重要影響，因此對(duì)排放權(quán)價(jià)格的研究也得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注。相關(guān)研究主要集中在三個(gè)方面：一是影響排放權(quán)價(jià)格的關(guān)鍵因素；二是排放權(quán)及其衍生品的價(jià)格波動(dòng)行為和相關(guān)定價(jià)模型；三是各種價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。尋找影響排放權(quán)價(jià)格的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)于理解其價(jià)格的波動(dòng)行為和選擇合適的模型為排放權(quán)定價(jià)都非常重要。綜合各國(guó)學(xué)者的研究來(lái)看，影響排放權(quán)價(jià)格的關(guān)鍵因素主要包括供求關(guān)系、政策及市場(chǎng)監(jiān)管、能源價(jià)格和天氣影響等。

Anger(2008)指出，排放權(quán)價(jià)格受到許可發(fā)放的影響，事實(shí)上許可發(fā)放既影響著排放權(quán)市場(chǎng)的供給，也影響著其需求(Anger,2008:12-22)。如果分配越嚴(yán)格，供給減少，而需求卻同時(shí)增加，這會(huì)抬高排放權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。Alberola(2008)發(fā)現(xiàn)在EUA的價(jià)格變動(dòng)上存在著兩次大幅波動(dòng)，并且很難用單純的市場(chǎng)因素來(lái)解釋，一次發(fā)生在歐盟碳排放計(jì)劃的第一階段，即2005-2007年之間，由于歐盟公布的2005年碳實(shí)際排放量要少于初始分配量，這使得EUA的價(jià)格一夜之間劇烈下跌；另一次則發(fā)生在排放權(quán)計(jì)劃的第二階段，歐盟宣布將減少碳排放的配額，從而導(dǎo)致了排放權(quán)價(jià)格的升高——這兩次價(jià)格大幅波動(dòng)都來(lái)源于歐盟的政策性舉動(dòng)(Alberola,2008:789-797)。Chevallier(2009)利用EU ETS的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，揭示了信息披露政策可能對(duì)排放權(quán)的交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響。Kanen(2006)研究表明天然氣價(jià)格的變化可能會(huì)影響到碳排放權(quán)價(jià)格，進(jìn)一步地，前者價(jià)格受到原油價(jià)格的影響十分顯著。Convery和Redmond(2007)也證實(shí)，如果電力企業(yè)可以選擇不同的發(fā)電燃料并在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行替換，則能源價(jià)格將極大地影響排放權(quán)價(jià)格(Convery,Redmond,2007:88-111)。

不少學(xué)者認(rèn)為，由于天氣的變化會(huì)影響能源的需求，進(jìn)而其能對(duì)排放權(quán)價(jià)格產(chǎn)生影響。隨著碳金融的不斷發(fā)展，以排放權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類衍生品市場(chǎng)的發(fā)展也如火如荼，對(duì)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的研究遵循了兩條不同的道路：首先，排放權(quán)從本質(zhì)上說(shuō)是一種基礎(chǔ)商品，因此其定價(jià)遵循一般均衡模型，可以用傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)格框架對(duì)其進(jìn)行分析。排放權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格理應(yīng)等同于企業(yè)的邊際減排成本。Rubin(1996)將均衡條件細(xì)化，探討了在一個(gè)連續(xù)時(shí)期內(nèi)，在排放權(quán)可以自由借貸的條件下，公司綜合成本最小化時(shí)碳排放權(quán)的價(jià)格問(wèn)題，研究表明由于均衡時(shí)排放權(quán)價(jià)格等于邊際減排成本，而邊際貼現(xiàn)成本不隨時(shí)間變動(dòng)，因此排放權(quán)價(jià)格應(yīng)該以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增長(zhǎng)(Rubin,1996:269-286)。

另一種研究思路則是從計(jì)量的角度探索現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)行為及其特征，為排放權(quán)及其相關(guān)衍生品定價(jià)。但是，這種方法存在著明顯的困難：不同于均衡理論， Carraro和Favero(2009)認(rèn)為，一方面碳排放權(quán)不存在自然的價(jià)格下限因此從長(zhǎng)期來(lái)看不存在對(duì)于均值的回歸，這不同于大多數(shù)普通商品；另一方面，由于碳市場(chǎng)的新興性，使得長(zhǎng)期的價(jià)格數(shù)據(jù)缺乏，且市場(chǎng)建立初期數(shù)據(jù)的偶然性和不穩(wěn)定性進(jìn)一步降低了僅有數(shù)據(jù)的可信度，這意味著在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)未來(lái)幾乎成為不可能。

Benz和Truck(2009)通過(guò)對(duì)EU ETS中短期現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析，指出現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列中出現(xiàn)了明顯的異方差性和波動(dòng)聚集性，并主張用馬爾科夫轉(zhuǎn)換來(lái)捕捉這一異方差性(Benz,Truck,2009:4-15)。相比之下， Paolella和Taschini(2008)則更傾向于用帕累托分布來(lái)對(duì)無(wú)條件厚尾現(xiàn)象進(jìn)行描述，用GARCH 族模型對(duì)動(dòng)態(tài)的條件尾部現(xiàn)象進(jìn)行描述(Paolella,Taschini,2008:2022-2032)。Isenegger和Von-Wyss(2009)對(duì)歐洲氣候交易所的碳期貨進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)了同樣的尖峰和異方差特征。同樣地，兩人認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)中性框架下，GARCH模型可以較好估計(jì)碳衍生品的收益，其價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化則可以采用蒙特卡洛模擬方法來(lái)復(fù)制。Daskalakis等(2008)對(duì)EU ETS下三個(gè)主要市場(chǎng)：法國(guó)電力交易所(Powernext)、北歐電力庫(kù)(Nord Pool) 和歐洲氣候交易所(ECX)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)碳金融市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的；同時(shí)其結(jié)果表明排放權(quán)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格具有跳躍性和非平穩(wěn)性，可以用擴(kuò)展的帶有跳躍性的幾何布朗運(yùn)動(dòng)來(lái)估計(jì)。

在各種價(jià)格關(guān)系的研究中，最為學(xué)者熱衷的就是碳排放權(quán)現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的關(guān)系。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格都存在著非連續(xù)性，并且較為一致，兩個(gè)市場(chǎng)之間存在著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。洪涓、陳靜(2010)的研究也發(fā)現(xiàn)，碳金融資產(chǎn)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系。而對(duì)于二者之間究竟誰(shuí)是主導(dǎo)誰(shuí)是被影響者，學(xué)術(shù)界存在著不同的看法， Joyeux和Milunovich(2010)的研究指出，排放權(quán)的期貨價(jià)格主要由其現(xiàn)貨價(jià)格決定，并在長(zhǎng)期上與利率的關(guān)系十分穩(wěn)定(Joyeux,Milunovich,2010:803-809)。戚婷婷、魯煒(2009)的研究表明，CERs的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期均衡，而且進(jìn)一步用Granger因果檢驗(yàn)檢測(cè)出期貨價(jià)格是二者中的Granger原因；由于CERs期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)，因此在價(jià)格關(guān)系中占據(jù)著明顯的主導(dǎo)作用。

Bunn和Fezzi(2007)對(duì)排放權(quán)現(xiàn)貨與其他行業(yè)的價(jià)格水平之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，得出的結(jié)論證明排放權(quán)現(xiàn)貨價(jià)格不僅會(huì)對(duì)石油、天然氣產(chǎn)生影響，并且前者的跳躍性也會(huì)對(duì)后者產(chǎn)生沖擊。張秋莉等人(2012)的研究表明CERs期貨價(jià)格與國(guó)際能源期貨價(jià)格之間呈正相關(guān)關(guān)系(張秋莉，2012:112-122)。但上述研究都承認(rèn)，最主要的價(jià)格相關(guān)性仍存在于排放權(quán)價(jià)格和電力價(jià)格之中，這是由電力行業(yè)的高碳屬性所決定的。Oberndorfer(2009)專注于電力行業(yè)進(jìn)行研究，他選擇了EUAs現(xiàn)貨價(jià)格和電力企業(yè)的股票價(jià)格兩個(gè)指標(biāo)作為研究對(duì)象，實(shí)證表明二者之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)(Oberndorfer，2009:1116-1129)。沿著這一思路， Zachmann和Hirschhausen(2009)進(jìn)一步指出EUAs的價(jià)格上升比價(jià)格下跌對(duì)電力企業(yè)股票價(jià)格的影響更大(Zachmann,Hirschhausen,2009:465-469)。

三、 廣義碳金融研究

廣義碳金融，涉及范圍不僅包括碳排放權(quán)及其衍生品，而且包括與低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)的投融資業(yè)務(wù)、咨詢擔(dān)保等中介服務(wù)，甚至整個(gè)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)內(nèi)容。碳金融市場(chǎng)上的金融工具種類之多，絲毫不亞于任何已經(jīng)完全成熟的金融市場(chǎng)，從交易市場(chǎng)的碳現(xiàn)貨、碳期貨、碳期權(quán)等，到投融資領(lǐng)域的碳信貸、碳基金、碳保險(xiǎn)等，碳金融工具幾乎滲透到了金融業(yè)的方方面面。

碳貨幣，即“碳本位”的貨幣體系，無(wú)疑是碳金融的核心內(nèi)容，也是碳金融中政治經(jīng)濟(jì)意義最為顯著的內(nèi)容。碳貨幣體系的構(gòu)建可能重塑整個(gè)世界的貨幣體系，從而重塑世界政治經(jīng)濟(jì)格局。各國(guó)主權(quán)貨幣正圍繞碳金融上演著新的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。如果“碳幣體系”得以確立，那么除了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、黃金、外匯儲(chǔ)備等等之外，碳排放額度的多少將成為影響幣值的重要因素，而在這一過(guò)程中，最初參與碳交易的國(guó)家——也就是碳金融最初規(guī)則的制定者，則毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)有著更多的話語(yǔ)權(quán)，自碳金融這一概念被確立之日起，它的使命已突破原來(lái)的邊際，而被賦予了國(guó)際貨幣法律制度創(chuàng)新的使命。作為國(guó)家外匯儲(chǔ)備，并使其擁有與石油、黃金價(jià)格同等重要的地位(劉思躍，2011)。徐文舸(2012)提出了基于以碳排放權(quán)作為固定的一般等價(jià)物和以碳排放權(quán)作為各國(guó)發(fā)行貨幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)的碳貨幣體系，通過(guò)一系列趨同標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定與過(guò)渡，最終導(dǎo)向一種全球統(tǒng)一的碳貨幣(徐文舸，2012:74-78)。

碳金融為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了機(jī)遇與挑戰(zhàn)。楊波等(2010)認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，積極參與中國(guó)碳金融市場(chǎng)構(gòu)建，有計(jì)劃有步驟地推出適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)需求的碳金融衍生產(chǎn)品(楊波 等，2010：43-52)。孫力軍(2010) 提出建立以碳權(quán)作為抵押的融資方式，以及商業(yè)銀行發(fā)展基于碳權(quán)的保理業(yè)務(wù)等。

碳基金，通常用來(lái)指CDM項(xiàng)下用于投融資的專門資金集合，它的出現(xiàn)有利于各國(guó)CDM項(xiàng)目的開展和發(fā)展中國(guó)家在低碳經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中獲得更多的資金和專業(yè)技術(shù)指導(dǎo)。王增武、袁增霆(2009)根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家堅(jiān)持的“資金來(lái)源的多方籌措、資金使用的非盈利性與盈利性并舉、資金管理的政府、組織與私人并存”的原則，按照不同的投資主體，對(duì)碳基金進(jìn)行分類，依次為：世界銀行基金(例如原型碳基金、生物碳基金、社區(qū)開發(fā)碳基金等)、國(guó)家間多邊或雙邊合作型基金、主權(quán)基金(如英國(guó)、荷蘭、日本等主權(quán)國(guó)家擁有自己的碳基金)、NGO管理的碳基金、專業(yè)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的基金(這類基金大多以營(yíng)利為目的)和私募碳基金。

CDM機(jī)制是唯一能在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間進(jìn)行合作的機(jī)制，該機(jī)制不僅有效降低了發(fā)達(dá)國(guó)家的減排成本，而且為發(fā)展中國(guó)家提供了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需的資金和技術(shù)，是一個(gè)多贏的減排機(jī)制。Weiss等(2008)以泰國(guó)為例，分析了CDM項(xiàng)目對(duì)于當(dāng)?shù)仉娏π袠I(yè)的影響，研究表明CDM能夠很好的為清潔能源項(xiàng)目提供激勵(lì)，從而有力的促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Chaurey和Kandpal(2009)則選取了與中國(guó)更為接近的印度，分析CDM項(xiàng)下印度的家庭太陽(yáng)能計(jì)劃，指出該計(jì)劃給印度農(nóng)場(chǎng)家庭帶來(lái)的收入遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)換能源所付出的成本(Chaurey，Kandpal，2009:115-125)。Lewis(2010)從理論的角度分析了CDM機(jī)制對(duì)于促進(jìn)中國(guó)可再生能源發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所起的重要作用，并呼吁國(guó)際社會(huì)應(yīng)給予發(fā)展中國(guó)家更多的資金支持以發(fā)展低碳產(chǎn)業(yè)。

由于碳金融的新興性、復(fù)雜性，涉及范圍之廣、行業(yè)之多，決定了碳金融的高風(fēng)險(xiǎn)性。伴隨著近年來(lái)碳金融業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，碳金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)也得到了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。針對(duì)碳排放權(quán)的交易價(jià)格，典型的有Blyth(2009)對(duì)價(jià)格的隨機(jī)動(dòng)態(tài)分析的結(jié)果表明，政策是影響碳金融價(jià)格水平的重要因素，同時(shí)也顯著影響價(jià)格的市場(chǎng)波動(dòng)，政策走向和各國(guó)政府的態(tài)度直接決定了交易權(quán)市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。針對(duì)CDM項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)學(xué)者普遍將其分為政策風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Raizada等(2011)則在此基礎(chǔ)上增加了基準(zhǔn)線風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、 結(jié)論與展望

溫室氣體排放隨著氣候問(wèn)題的日益嚴(yán)重逐漸得到了各國(guó)的關(guān)注，自1997年《京都議定書》正式生效以來(lái)，以節(jié)能減排為核心的碳金融市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，低碳經(jīng)濟(jì)和碳金融紛紛被各國(guó)提上議程。碳金融通過(guò)市場(chǎng)化的金融手段和工具來(lái)解決低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所遇到的一系列問(wèn)題，成為時(shí)代發(fā)展之必然選擇。

碳減排權(quán)已成為一種在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間進(jìn)行責(zé)任轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)。為了讓碳減排獲得持續(xù)不斷的融資和資金流，更為了從碳減排權(quán)中獲得能源效率和可持續(xù)發(fā)展的收益，全球開始建立碳金融與碳資本體系。碳金融作為金融體系創(chuàng)新的載體，也有利于我國(guó)優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，提高我國(guó)與其他國(guó)家金融機(jī)構(gòu)之間的合作水平。碳金融作為一項(xiàng)全新的金融創(chuàng)新，需要金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新運(yùn)作模式，客觀上可以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力。

隨著碳交易市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，碳排放權(quán)的金融屬性日益突顯，并成為繼石油等大宗商品之后又一新的價(jià)值符號(hào)，發(fā)達(dá)國(guó)家圍繞碳排放權(quán)衍生出一系列碳金融產(chǎn)品，構(gòu)建起包括直接投資融資、銀行貸款、碳指標(biāo)交易、碳期貨期權(quán)等一系列金融工具為支撐的碳金融體系。我國(guó)目前是世界第二大碳排放經(jīng)濟(jì)體，提供的碳減排量已占到全球市場(chǎng)的1/3左右，龐大的碳排放資源是建立碳金融市場(chǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，我國(guó)CDM項(xiàng)目金融業(yè)介入不深，碳資本利用效率不高，不僅缺乏完善的碳交易制度、交易法規(guī)以及碳交易場(chǎng)所和碳交易平臺(tái)，更缺乏相應(yīng)的碳互換交易、碳證券、碳期貨、碳基金等各種碳金融衍生品和金融服務(wù)支持。

我國(guó)是未來(lái)低碳產(chǎn)業(yè)鏈上最有潛力的供給方，但由于碳交易權(quán)的計(jì)價(jià)結(jié)算與貨幣的綁定機(jī)制使發(fā)達(dá)國(guó)家擁有強(qiáng)大的定價(jià)能力，而人民幣尚未成為國(guó)際碳交易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，這使我國(guó)面臨著全球碳金融及其定價(jià)權(quán)缺失帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家已開始爭(zhēng)奪在碳金融體系中的主導(dǎo)權(quán)，而我國(guó)在新的碳貨幣和碳資本角逐中仍然處于弱勢(shì)，必須進(jìn)行全方位的戰(zhàn)略謀劃，構(gòu)建符合中國(guó)特色的碳金融體系，爭(zhēng)取在全球碳金融體系中擁有更大的話語(yǔ)權(quán)和主動(dòng)權(quán)，這是我國(guó)爭(zhēng)取低碳經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)的關(guān)鍵一步。

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ResearchandReviewonCarbonFinance

HanGuowen(Professor,Wuhan University)

LuJuchun(Associate Professor,Wuhan University)

Carbon finance generally refers to the greenhouse gas emissions trading system in connection with the various financial activities and transactions.Carbon emission rights trading formed different market models.The initial allocation of carbon emission allowance set up the primary carbon finance markets.The distribution of carbon emission allowance free or by auction methods in one country has their pros and cons.The market price of carbon emission rights directly affect the emission reduction motivation and carbon emission market’s ability to effectively run,the validity of the development of the market even has an important impact on the overall macroeconomic environment and climate.The research of carbon pricing focused on finding the key factors which affect the price of emission rights,its derivatives price volatility behavior and pricing model,and on the linkage between the various prices.Generalized carbon finance includes low-carbon economy,carbon investment and financing business,consulting and intermediary service guarantees,even entire climate risk management.Developed countries have begun to compete for dominance in the carbon financial system.The carbon financial system must be constructed to comply with Chinese characteristics and strive to have a greater voice in the global carbon financial system and the initiative,which is the key strides which we must take for the commanding heights of the low-carbon economy.

emissions rights; carbon finance; trading mechanism; carbon currency; climate change

■責(zé)任編輯：劉金波

■作者簡(jiǎn)介：韓國(guó)文，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授；湖北 武漢 430072。Email:gwhan@whu.edu.cn。

陸菊春，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，工學(xué)博士。

■基金項(xiàng)目：教育部人文社科研究一般項(xiàng)目(10YJA2H024)；國(guó)家社科基金項(xiàng)目(11BJY051)