文/劉海永，嚴(yán) 紅（四川行政學(xué)院，四川成都 610072）

股利貼現(xiàn)模型（DDM）是運(yùn)用股利貼現(xiàn)的定價(jià)方法來研究普通股票內(nèi)在價(jià)值的一種方法。投資者可以通過股利貼現(xiàn)模型發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，為投資決策做出科學(xué)的判斷，這對于投資者理性決策、科學(xué)投資具有重要的理論意義。2012年，五糧液股票（股票代碼：000858）在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的大背景下和國內(nèi)白酒行業(yè)面臨調(diào)整期的特殊發(fā)展階段仍然創(chuàng)下了蟬聯(lián)四川省上市公司凈利潤“賺錢榜”冠軍的輝煌業(yè)績，因此，運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型對五糧液股票進(jìn)行估值，并判斷其是否具有投資價(jià)值，對于投資者在選擇其他股票時(shí)如何進(jìn)行科學(xué)決策具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)來決定普通股票內(nèi)在價(jià)值的方法［1］。按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期所接受的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來時(shí)期的預(yù)測值，因而必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。也就是說，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

對于大多數(shù)股票投資者而言，股票投資主要是為了獲取未來支付的股利以及買賣差價(jià)，預(yù)期的現(xiàn)金流即為預(yù)期未來支付的股利及其未來賣出的價(jià)格。由于持有期期末的預(yù)期價(jià)格是由股票未來股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值。因而，股利貼現(xiàn)模型的一般公式如下：

其中，p0為每股股票價(jià)值，DPSt為第t年的每股預(yù)期股利，k為股票的必要收益率。上式表示每股的價(jià)格等于它未來所有預(yù)期股利之和的現(xiàn)值。

一般公司在其發(fā)展的過程中會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段：超常增長的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。兩階段股利貼現(xiàn)模型考慮了上述兩個(gè)增長階段，它認(rèn)為公司具有持續(xù)n年的超常增長時(shí)期和隨后的永續(xù)穩(wěn)定時(shí)期［2］。因此，股票的價(jià)格=超常增長階段股利的現(xiàn)值+期末股票價(jià)格的現(xiàn)值，用公式表示為：

結(jié)合市盈率公式 pn/EPSn=pn/［EPSo×（1+g）n］=P/E，得

其中，DPS0為每股股利，EPS0為每股收益，g為資本增長率，P/E為市盈率，k為股票的必要收益率（即貼現(xiàn)率），由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得到。

g可由下式計(jì)算g=（1-b）×［ROA+（D/E）×（ROA-RD）］：

其中，b為股息支付率，其計(jì)算方法為b=每股股利/每股收益；

ROA為資產(chǎn)收益率，其計(jì)算方法為ROA=凈利潤/資產(chǎn)總額；

D/E為權(quán)益負(fù)債率，其計(jì)算方法為D/E=負(fù)債總額/權(quán)益值；

RD為債務(wù)利息率。

根據(jù) CAPM 模型可知［3］：k=rf+β（rm-rf）

其中，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能得到的利息率；rm為市場預(yù)期收益率；（rm-rf）為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差；β為貝塔系數(shù)，一般依據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，可根據(jù)下式求得：。 其中， cov（rm，ki）=市場收益率與某支股票的收益率的協(xié)方差；σ2m=市場收益率的方差。

二、基于股利貼現(xiàn)模型的五糧液股票內(nèi)在價(jià)值分析

2012年四川上市公司盈利排行榜中，五糧液以99.35億元蟬聯(lián)“賺錢榜”冠軍。可見，五糧液在四川上市公司中占據(jù)領(lǐng)頭羊地位。因而對五糧液股票內(nèi)在價(jià)值的研究對投資者合理決策、科學(xué)投資具有重要的現(xiàn)實(shí)意義［4］。最近，為了滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要，緩解基酒陳釀庫容不足，增大陶壇方式存儲(chǔ)庫容，延長基酒存儲(chǔ)時(shí)間，不斷提升基酒品質(zhì)，滿足客戶個(gè)性化需求，五糧液擬建設(shè)九萬噸陶壇陳釀酒庫工程，這一舉措對五糧液公司的未來發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。但是，由于五糧液預(yù)收賬款由2011年的90.47億元下滑至2012年的64.67億元，同比下滑28.52%。這是自2005年以來，五糧液預(yù)收賬款首次出現(xiàn)較大幅度下降。此外，高端白酒的消費(fèi)群體會(huì)趨向多元化，白酒行業(yè)將進(jìn)入調(diào)整期成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。綜上所述，我們有理由相信五糧液公司未來五年可以按照自己的成長率發(fā)展，因而我們可以假設(shè)該公司自第6年至無限年公司可以按正常水平穩(wěn)定增長。因而計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”。根據(jù)以上假定，可得下列兩階段股利貼現(xiàn)模型：

1.資本增長率g

資本增長率 g=(1-b)×［ROA+(D/E)×(ROA-RD)］

其中，股息支付率b=每股股利/每股收益

為使股息支付率的值更貼近現(xiàn)實(shí)，我們將2001-2012年各年的股息支付率之均值作為b，根據(jù)表1，得b=23.45%。由于2012年每股收益EPSo=2.617（見表2），推出每股股利DPSo=2.6170.2345=0.6137。

資產(chǎn)收益率 ROA=凈利潤/資產(chǎn)總額=993487.28/4524764=0.2196

權(quán)益負(fù)債率D/E=負(fù)債總額/權(quán)益值=1372656.6/3152107.6=0.4355

債務(wù)利息率RD，由表2可以看出，該公司的負(fù)債主要是由流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，且無短、長期借款，負(fù)債主要由應(yīng)付款項(xiàng)（包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付稅率、應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款等）和預(yù)收賬款組成，因而rD接近于0。

所以， 資本增長率 g=（1-0.2345）×［0.2196+0.4355(0.2196-0)］=0.2413

2.五年后公司正常的市盈率P/E

該指標(biāo)是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，反應(yīng)投資者對每一元的凈利潤所愿意支付的價(jià)格，是市場對公司的共同期望指標(biāo)。一般來說，酒類屬于傳統(tǒng)行業(yè)，其市盈率水平普遍較低。因而五糧液市盈率處于較低水平。由于一般的期望報(bào)酬率為5%-10%，所以通常認(rèn)為正常的市盈率為5-20倍。從上表1可以看出，自2001年至2012年，五糧液的年市盈率水平在2012年處于相對最低水平約11.7倍，而在2012年食品、飲料行業(yè)的年市盈率為39倍，由此可見五糧液會(huì)在未來趨向與整個(gè)行業(yè)吻合?；谝陨显虮疚念A(yù)期五糧液穩(wěn)定時(shí)期的P/E應(yīng)為15倍。

表1 五糧液2001－2012年各年股息支付率、年市盈率

表2 2012年五糧液主要財(cái)務(wù)指標(biāo) （單位：萬元）

表3 2001－2012年各年 rm、ki、rf數(shù)據(jù)匯總

3.必要收益率k

必要收益率k=rf+β(rm-rf)

其中，β為貝塔系數(shù)，本文將深圳綜合指數(shù)作為衡量深圳市場收益率的基準(zhǔn)，我們采用2001-2012年深指的年收益率作為市場收益率，如表3所示，用SPSS軟件計(jì)算結(jié)果，得：cov(rm，ki)=0.5559，σ2m=0.4739，β=1.1730

目前對無風(fēng)險(xiǎn)利率rf的選取沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很多學(xué)者更傾向于選取短期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)［5］，這主要是因?yàn)閲鴤钠谙奚y以代表項(xiàng)目的期限升水、長期利率缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)、長期國債具有較大的利率風(fēng)險(xiǎn)等。因而本文選取2013年1月17日至2014年1月14日一年期的短期國債的票面利率作為rf，得：rf=0.0281。

為真實(shí)的反映的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，所以對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)的確定，是根據(jù)2001-2012年各年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平求和，再求均值所得。計(jì)算得：rm-rf=0.1163

因而，k=0.0281+1.17300.1163=0.1645

4.五糧液的內(nèi)在價(jià)值P0

綜上可得，五糧液的內(nèi)在價(jià)值P0為：

三、結(jié)論

通過運(yùn)用DDM對五糧液的股權(quán)資本價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，五糧液每股的內(nèi)在價(jià)值為57.64元，而現(xiàn)在市場價(jià)格在24元左右，遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值，表明五糧液的價(jià)值被低估了，五糧液具有投資價(jià)值。同時(shí)，五糧液在2012年的實(shí)際表現(xiàn)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。盡管2012年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不十分理想，再加上由塑化劑引起的白酒風(fēng)波對五糧液的發(fā)展環(huán)境造成很大影響，但是五糧液以超過99億元的凈利潤摘得四川上市企業(yè)2012年最賺錢“桂冠”，這進(jìn)一步說明了上市公司的市場價(jià)值是由其內(nèi)在價(jià)值決定的。從五糧液的生產(chǎn)優(yōu)勢的唯一性方面來說，五糧液也確實(shí)具有投資價(jià)值。比如，五糧液擁有600年明初古窖、糧液獨(dú)有的“包包曲”、“勾兌雙絕”生產(chǎn)技術(shù)、適應(yīng)參與發(fā)酵的150多種微生物生存的自然環(huán)境只有在萬里長江第一城的宜賓才能找到等。由此可見五糧液具有不斷發(fā)展的動(dòng)力及潛力，這為五糧液的內(nèi)在價(jià)值提供了難得的支撐條件。從對五糧液股票內(nèi)在價(jià)值的分析得到啟示，投資者在選股時(shí)，應(yīng)當(dāng)用貼現(xiàn)的方式進(jìn)行其內(nèi)在價(jià)值的評估，股票的市場價(jià)值最終會(huì)趨向于股票的內(nèi)在價(jià)值，而不是其他因素。若股票內(nèi)在價(jià)值高于市價(jià)，說明股票價(jià)值被低估，該股票具有投資價(jià)值；反之，股票價(jià)值被高估，不具有投資價(jià)值。因而，投資者只有在發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值后，才能避免盲目投資，實(shí)現(xiàn)理性投資，科學(xué)投資。

［1］中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資分析［M］.中國金融出版社，2012(06).

［2］馬青山，余靜.股利貼現(xiàn)模型及實(shí)證分析［J］.云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)(經(jīng)濟(jì)管理版)，2003(05).

［3］喬治.彭納齊.資產(chǎn)定價(jià)理論［M］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009:55-60.

［4］曹逸韻等.四川上市公司去年年報(bào)出爐:五糧液最賺錢，國金出”打工皇帝”［N］.成都商報(bào)，2013-5-21.

［5］王川.關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的探討［J］.工作研究，2013(03).