文/賀紅霞（西安郵電大學人文社科學院，陜西西安 710121）

進入21世紀，人口老齡化已成為全球最重要的人口趨勢之一。我國已邁入老齡化社會的行列，而且是世界上老年人口最多、增長速度極快的國家。未來我國老年人口規(guī)模巨大，老年撫養(yǎng)比相當高。據(jù)《2010年度中國老齡事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，2010年全國60歲及以上老年人口已達1.7765億，占總?cè)丝诘谋戎剡_13.26%，與2000年第五次全國人口普查相比，上升了2.93個百分點。全國65歲及以上老年人口達1.1883億，老年撫養(yǎng)比為11.9%，較上年末上升0.3個百分點。如表1所示。

我國日益加劇的老齡化趨勢，首先遇到的問題即養(yǎng)老保障問題，它至少要求一個制度合理、具備相當規(guī)模的養(yǎng)老保險制度與之相匹配。

表1 中國人口年齡結(jié)構(gòu)變化趨勢（1995～2050）［1］

一、我國養(yǎng)老保險制度的發(fā)展過程

我國的養(yǎng)老保險制度始建于上個世紀50年代初期，1951年國家頒布了《中華人民共和國勞動保險條例》，標志著我國企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度的建立。該《條例》對國營企業(yè)職工的養(yǎng)老保險等問題作出了比較系統(tǒng)的規(guī)定，可以看作是我國養(yǎng)老保險制度的開端。1983年勞動人事部提出退休費用社會統(tǒng)籌的意見，并進行了試點，從1984年起退休費用實行社會統(tǒng)籌，對于均衡企業(yè)負擔，防范養(yǎng)老金支付風險起到了積極的作用。1991年各地區(qū)為適應經(jīng)濟體制改革的需要，又進行了以退休費用社會統(tǒng)籌為主要內(nèi)容的改革，制定了《國務院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定》。1995年，國務院發(fā)布了《關(guān)于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的通知》，明確規(guī)定基本養(yǎng)老保險制度要實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的部分積累模式。1997年7月又制定了《國務院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》，提出1998年年底之前，在全國范圍內(nèi)實行統(tǒng)一的養(yǎng)老保險制度，即全國統(tǒng)一的個人賬戶、繳費基數(shù)、繳費比例、計發(fā)辦法和統(tǒng)一的過渡辦法［2］。

中國社會養(yǎng)老保險制度的改革經(jīng)過幾十年的探索和實踐，在資金的管理上逐步形成了“社會統(tǒng)籌與個人帳戶相結(jié)合”的籌資模式。2005年12月國務院《關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》，提出“做實個人賬戶，積累基本養(yǎng)老保險基金，是應對人口老齡化的重要舉措，也是實現(xiàn)企業(yè)職工可持續(xù)發(fā)展的重要保證”［3］。社會統(tǒng)籌與個人帳戶相結(jié)合在現(xiàn)階段究其實質(zhì)是現(xiàn)收現(xiàn)付的社會統(tǒng)籌模式與完全積累的規(guī)定繳費模式的綜合，這種真正意義上的部分積累制籌集模式能進一步提高養(yǎng)老保險制度的有效性。對于建立社會主義市場經(jīng)濟體制，促進改革、發(fā)展和社會穩(wěn)定都具有十分重要的意義。

二、我國養(yǎng)老保險基金的運營現(xiàn)狀

1．籌資渠道多元化，基金規(guī)模逐年增加。改革時期以來，我國的養(yǎng)老基金籌資模式出現(xiàn)了多元化的態(tài)勢，主要存在以下籌資途徑：現(xiàn)收現(xiàn)付社會統(tǒng)籌模式、個人賬戶儲存基金制、社會統(tǒng)籌部分基金積累制、社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合部分基金積累制等［4］。我國目前主要采用的是社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合部分基金積累制，這種籌資模式中主要包括社會統(tǒng)籌賬戶基金，全國社會保障基金、企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險體系中個人賬戶基金。

根據(jù)《2010年人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，截至2010年底，我國城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險基金總收入13420億元，全年基金總支出105550億元，年末基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存15365億元。目前我國養(yǎng)老保險基金的籌資渠道趨于多元，養(yǎng)老基金總量也在逐年增加。如圖1所示：

圖1 2001-2010年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險基金收支情況表（單位：億元）

2．分散化的運營管理。。養(yǎng)老保險實質(zhì)上是一種再分配行為，養(yǎng)老保險基金的籌集、使用和管理，涉及到國家生活的方方面面。目前，我國的養(yǎng)老保險基金實行多家管理，自成體系，造成政出多門，業(yè)務交叉，操作成本上升，使用效率下降。如中央機關(guān)事業(yè)單位由國家財政部掌握，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老金有的在民政部門，有的在保險公司，另外，鐵道、煤碳、銀行、郵電等11個行業(yè)的養(yǎng)老保險基金分散在各自行業(yè)中。管理機構(gòu)的多元化，使養(yǎng)老基金過于分散，難以進行統(tǒng)一的運營和有效的管理。這樣管理的養(yǎng)老基金雖然非常安全，但是卻帶來了較低的收益，不利于養(yǎng)老保險基金的保值增值。

3．代際拆借現(xiàn)象存在。新中國成立后我們在很短的時間內(nèi)便建立起了城市職工社會養(yǎng)老保障體系，這種體系是建立在現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)之上的，即以同一時期正在工作的一代人的繳費來支付已經(jīng)退休一代人的養(yǎng)老費用的一種養(yǎng)老保險制度，現(xiàn)收現(xiàn)付制的基金平衡方式為當期養(yǎng)老金的繳費收入等于當期養(yǎng)老金的發(fā)放支出。這種全部由在職職工供養(yǎng)城鎮(zhèn)退休工人的養(yǎng)老方法就是“代際拆借”，通俗理解就是這一代養(yǎng)上一代人，再由下一代養(yǎng)這一代人。這種養(yǎng)老方式對于人口壓力小，人口和經(jīng)濟持續(xù)增長的社會還能適應，［5］而事實上一個國家的經(jīng)濟發(fā)展不可能持續(xù)高速增長下去，一旦人口增長速度降下來、老年人口增加或是經(jīng)濟不景氣，下一代或下下一代的養(yǎng)老負擔就會越來越重。隨著我國養(yǎng)老保險制度改革的深入，改革的成本也越來越明顯，原先的現(xiàn)收現(xiàn)付制已造成近萬億的資金缺口，加之我國老年人口的急劇增長，在短期之內(nèi)政府只能靠拆借下代人社會統(tǒng)籌基金賬戶和全國社會保障基金賬戶的資金以作為調(diào)劑。下一代人在將要為自己養(yǎng)老的同時，還被強制為上一代人養(yǎng)老，他們負擔了養(yǎng)老保險制度改革的成本。

4．監(jiān)管制度不健全。近年來我國社?；鸨O(jiān)管制度一直在不斷完善，取得了重要成績，但是仍然存在監(jiān)管滯后的情況，比如由于缺乏統(tǒng)一規(guī)劃而導致重復浪費現(xiàn)象嚴重，由于信息化建設滯后而導致監(jiān)督效率不高，由于監(jiān)管立法不健全而難以保證監(jiān)管規(guī)范有序等。目前，我國的養(yǎng)老保險在滾存結(jié)余基金運營方面，也存在管理不善、使用不當?shù)膯栴}。因為監(jiān)管的有效性一直沒能很好的解決，也因此造成了養(yǎng)老基金運作中的透明度不高，容易導致養(yǎng)老基金被擠占、挪用、虛報、冒領(lǐng)等比較嚴重的情況。

三、我國養(yǎng)老保險基金保值增值的途徑與制度設計研究

從國內(nèi)外發(fā)展的經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金資本化，即養(yǎng)老保險基金進入證券資本市場，不失為一條可行的道路。

1．制度層面的分析。養(yǎng)老基金資本化運作是解決我國現(xiàn)階段養(yǎng)老制度問題的中心環(huán)節(jié)，只要這一步處理的好，所有問題都能迎刃而解，但是在此之前必須從制度上解決現(xiàn)收現(xiàn)付制的歷史遺留問題。在這方面我們可以借鑒美國的模式。1983年，美國社會保障改革委員會提出了改革現(xiàn)收現(xiàn)付制為以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主，半基金積累制為輔的一攬子計劃，以拯救社會保障體系資金危機［6］。事實證明美國的改革是很成功的。

針對我國當前養(yǎng)老保險基金區(qū)域分割和行政干預嚴重的現(xiàn)狀，我們應加強制度設計的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。就投資主體而言，我國當前努力建設的制度目標是養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)籌。據(jù)《2010人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，目前全國已有31個省份實現(xiàn)和基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)各地區(qū)繳費基數(shù)、繳費比例和享受待遇標準的統(tǒng)一，加大基金調(diào)整力度，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風險分擔和權(quán)利制約機制，實現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護基金安全。

2．技術(shù)層面的分析。選擇某種投資工具及投資工具的組合直接影響到養(yǎng)老基金的收益率和安全度。從目前養(yǎng)老保險基金運營較好的國家的經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金幾乎可以涉及資本市場的各個領(lǐng)域。

（1）銀行存款。銀行存款一直以來都是我國社?；鹱钪饕耐顿Y方式，它在所有投資工具中安全性是最好的，但同時也是收益率最低的，如果同期通貨膨脹率超過實際銀行存款利率，養(yǎng)老基金就會受到縮水的危險。因此，除了保障養(yǎng)老基金的流動性，應盡量減少投資銀行存款的資金比例。

（2）債券。首先，政府債券一直是養(yǎng)老保險基金最主要的投資工具，它以政府的信用為擔保，安全性和收益較銀行存款都高。尤其是長期和超長期國債作為養(yǎng)老基金投資選擇的理想工具，既保證了養(yǎng)老基金的正常收益，也能為國家經(jīng)濟建設提供大量的資金，從而對社會經(jīng)濟的發(fā)展起到多重的良性推動作用。其次是企業(yè)債券，我國企業(yè)債券占整個股市的比重不多，雖然它的安全性不及政府債券，但還是高于股票及某些投資基金，其收益率遠遠高于政府債券和銀行存款，國家應鼓勵企業(yè)債券市場的發(fā)展，同時規(guī)范發(fā)債企業(yè)和中介機構(gòu)的行為，允許養(yǎng)老基金投資業(yè)績好、信用高的企業(yè)債券。

（3）股票。股票具有高收益、高風險的特點。根據(jù)國外經(jīng)驗，謹慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)改制的深入，我國證券市場將會穩(wěn)定、健康、持續(xù)地發(fā)展。因此，允許養(yǎng)老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度的進入證券市場，可以使養(yǎng)老金更好地分享國民經(jīng)濟發(fā)展的成果，實現(xiàn)保值增值。

（4）投資基金。投資基金作為一種大眾化的信托投資工具，通俗地講，就是匯集眾多分散投資者的資金，委托投資專家按其投資策略，統(tǒng)一進行投資管理，為眾多投資者謀利的一種投資工具，也是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。它具有股票難以比擬的優(yōu)勢，就是利用資金的規(guī)模效應進行分散投資，通過科學的投資組合達到降低風險，保證較高回報率的投資目的。投資基金中的開放式基金由于其規(guī)模和存續(xù)時間不受限制、交易價格依據(jù)基金凈值計算、對投資管理人有更好的激勵、約束和監(jiān)督機制，更加適合養(yǎng)老基金投資。另外，養(yǎng)老基金也可以通過委托理財?shù)姆绞?，由基金管理公司等專業(yè)投資機構(gòu)量身定做不同的投資基金產(chǎn)品。

（5）金融衍生品。金融衍生工具包括遠期合約、互換、期權(quán)、期貨等，金融衍生工具主要用于規(guī)避風險、進行套期保值。它的交易只需支付少量保證金就可以進行，風險很大。我國目前的金融衍生產(chǎn)品種類很少，在證券市場上，還沒有衍生工具。目前證監(jiān)會正在研究統(tǒng)一指數(shù)期貨，所以，在一段時間內(nèi)還不適合養(yǎng)老金投資，但是從長期來看，金融衍生市場應是養(yǎng)老基金投資市場中不可缺少的一個市場，通過它可以更加靈活地實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的風險規(guī)避和套期保值。

3．投資組合比例分析。按照投資組合原理的基本要求，我國養(yǎng)老保險基金投資方式還應該將一定數(shù)量的資金在不同的資產(chǎn)之間進行合理配置，因此，應對養(yǎng)老保險基金的投資組合比例加以分析。對于各工具投資比例參考值的測定，可以借鑒安實教授（2006）的研究，他引入行為金融學的理論和方法，提出了養(yǎng)老保險基金投資比例的MNL 測定模型［7］。

根據(jù)行為金融學的行為資產(chǎn)組合理論，資產(chǎn)組合是在一定風險下尋求最大收益，在風險與收益平面內(nèi)構(gòu)造有效邊界，并根據(jù)效用函數(shù)判斷最優(yōu)組合。采用MNL模型來描述我國養(yǎng)老保險基金的投資組合比例，假設基金投資管理人可供選擇的投資工具有n個，則其對投資工具i的期望效用函數(shù)為Ui，即：

其中：Vi為投資工具i的效用，εi為投資工具i的誤差項，bk為投資工具i的第k種效用的貢獻率，Xik為選擇第i種投資工具的第k個說明要素，如收益率、投資風險、收益差值等。

由于各類投資工具的安全性、收益性、流動性各不相同，其收益—風險也在不斷變化，因此不同的時期對各工具的投資比例也應隨之改變，以做到規(guī)避風險，提高投資收益。

根據(jù)MNL(Mutinomial Logit)模型，養(yǎng)老保險基金投資管理人選擇投資工具i的概率為Pi，假設投資管理人按照選擇概率設定投資比例，則其對投資工具i的投資比例表達式為：

其中：Pi為選擇第i種投資工具的投資比例，0≤Pi≤1；a為與誤差項的方差σ2相關(guān)的參數(shù)，

經(jīng)過推導發(fā)現(xiàn)，該模型滿足了養(yǎng)老基金投資設計的基本要求，即各工具的投資比例將隨投資風險的增大而減少，隨投資收益率的提高而增加［8］。

4．投資的風險控制分析。在養(yǎng)老保險基金進入市場的過程中，最重要的是安全問題，包括所投資對象預期收益的不確定性和資產(chǎn)的流動性等因素。證券市場是一個存在著多種風險的市場，例如市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險以及法律風險等。從是否作用于全體證券來看，又可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，其中系統(tǒng)性風險不能避免，而非系統(tǒng)性風險是可以通過資產(chǎn)組合予以消除的，這是風險組合理論最基本的假設前提。如下圖所示：

圖2

在馬可維茨（H.M.Markowitz）的組合投資理論中分散原理是最重要的，其核心是通過證券組合使風險得到分散和降低。它通過單個證券預期收益率的加權(quán)平均值來衡量組合資產(chǎn)的預期收益率，通過資產(chǎn)組合的標準差來衡量組合資產(chǎn)的風險。當組合中證券數(shù)量足夠多時其風險會降低到接近系統(tǒng)風險，即非系統(tǒng)風險為零。

在馬可維茨的組合理論中另一重要原理就是有效邊界原理，它是建立在收益最大而風險最小的投資者行為假設基礎(chǔ)上的。即投資者的投資選擇在一個集合內(nèi)，其中最優(yōu)選擇就是在投資者效用曲線與有效邊界相切的點上(如圖3中A點)。

通過這些風險控制原理，可加強進入證券資本市場的養(yǎng)老基金的風險管理，從而在證券資本市場可承受的范圍內(nèi)增大我國養(yǎng)老保險基金的增長水平，控制養(yǎng)老基金進入證券資本市場的風險，實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值與增值。

圖3

四、結(jié)語

我國養(yǎng)老基金制度模式的改革，從根本上說，就是要盡量減少政府的行政性干預，讓其回歸市場，在保障安全的情況下提高養(yǎng)老保險基金的運行效率，發(fā)揮其在宏觀經(jīng)濟中應該發(fā)揮的作用，遏制我國養(yǎng)老保險基金的縮水局面，逐漸解決“代際拆借”問題，并逐漸縮小我國在養(yǎng)老基金支付方面所形成的累計資金缺口，消化掉我國養(yǎng)老保險制度改革的成本，從而實現(xiàn)養(yǎng)老保險制度的可持續(xù)發(fā)展。

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［2］杜智民，李文雄，雷曉康.我國養(yǎng)老保險基金投資問題探析［J］.甘肅社會科學.2010，(05).

［3］賈康，王瑞，楊良初.調(diào)整財政支持結(jié)構(gòu)是減少養(yǎng)老保險隱性債務的重要途徑［J］.財政研究，2000，(06).

［4］劉京生.中國農(nóng)村保險制度論綱［M］.北京:中國社會科學出版社，2000:299.

［5］劉子蘭，李欣玲.養(yǎng)老金計劃與經(jīng)濟增長關(guān)系研究評述［J］.經(jīng)濟學動態(tài)，2008，(04).

［6］段昆.當代美國保險［M］.上海:復旦大學出版社，2001:215.

［7］安實，蘇鈺.基于MNL的養(yǎng)老保險基金組合投資決策模型［J］.哈爾濱工業(yè)大學學報，2006(11).

［8］王法俊，張欣.我國養(yǎng)老保險基金保值增值的路徑規(guī)劃［J］.金融理論與實踐， 2009(09).