胡 進(jìn)

（長(zhǎng)江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 荊州 434023）

0 引言

一般而論，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了公司治理，公司治理影響了企業(yè)成長(zhǎng)。然而，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)解析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響時(shí)，基本上都是基于直接股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來(lái)剖析公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并沒有剖析上市公司終極控股股東通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)背離時(shí)的企業(yè)成長(zhǎng)性問(wèn)題。著名學(xué)術(shù)組合La Porta et al.（1999）開創(chuàng)的終極所有權(quán)理論，為公司成長(zhǎng)性研究開辟一個(gè)新的研究視角。

因此，本文試圖以La Porta et al.（1999）開創(chuàng)的終極所有權(quán)理論為分析框架，以在我國(guó)中小板上市的家族控股上市公司為樣本，來(lái)探析上市公司終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的影響。

1 終極所有權(quán)理論研究評(píng)析與研究假設(shè)

按照控制權(quán)理論，侵占別人利益的動(dòng)機(jī)隨現(xiàn)金流權(quán)的變化而變化。因此，對(duì)于任何終極控股股東而言，如果他們擁有上市公司的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，他們便有追求控制權(quán)私有收益的內(nèi)在動(dòng)力，從而侵占上市公司外部中小股東的利益。金字塔控制結(jié)構(gòu)天然具有的控制權(quán)放大機(jī)制，似乎為上市公司終極控股股東利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)背離侵占外部中小股東利益提供了條件。

事實(shí)上，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，國(guó)際學(xué)術(shù)界深受La Porta et al.（1999）研究范式的影響，并秉持這種邏輯和分析框架來(lái)探討上市公司終極控股股東如何利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離機(jī)制侵占目標(biāo)公司中小股東利益的問(wèn)題，以及不同制度環(huán)境下（如案例法系與成文法系）復(fù)雜控制權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景及其治理績(jī)效問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于公司治理研究范式也深受國(guó)際學(xué)術(shù)界這種研究范式演變的影響，并以我國(guó)上市公司為樣本研究了兩權(quán)分離背景下公司治理績(jī)效與投資者保護(hù)問(wèn)題。這些研究的基本結(jié)論大體上是，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離不利于中小股東利益保護(hù)，上市公司市場(chǎng)價(jià)值往往會(huì)走低。

然而，若是以成長(zhǎng)性為考量指標(biāo)，來(lái)檢驗(yàn)兩權(quán)分離程度對(duì)上市公司成長(zhǎng)性影響，其結(jié)論又如何呢？顯然，目前現(xiàn)有研究文獻(xiàn)并沒有給我們提供現(xiàn)存的答案。本文認(rèn)為，從終極控股股東理性角度上看，他們通過(guò)各種控制權(quán)機(jī)制（如金字塔控制結(jié)構(gòu)）控制上市公司的目的并非一味就是為了“隧道行為”去掏空上市公司資源，可能還有其他原因，如通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)形成企業(yè)集團(tuán)開展多元化經(jīng)營(yíng)或者融資便利。因此，即使通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，也并不一定就造成目標(biāo)公司績(jī)效或成長(zhǎng)性的下降，也許還有利于目標(biāo)公司的成長(zhǎng)。基于這種判斷，本文試圖以在我國(guó)中小板上市的家族控股上市公司成長(zhǎng)性為衡量指標(biāo)，來(lái)剖析金字塔控制結(jié)構(gòu)下形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的影響。

考慮到控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與上市公司成長(zhǎng)性之間關(guān)系的復(fù)雜性，本文假設(shè)上市公司成長(zhǎng)性與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)之間呈現(xiàn)二次曲線關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了避免企業(yè)剛上市頭兩年的“過(guò)山車”效應(yīng)的影響，因此，本文以2008年之前在中小板上市且滿三年的家族控股上市公司為研究對(duì)象，以2010年為研究觀察期，考察樣本公司在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離背景下的成長(zhǎng)性問(wèn)題?；诖?，本文按以下原則確定研究樣本：（1）終極控股股東可以追溯到自然人或家族；（2）刪除上市公司主業(yè)發(fā)生變更，或ST、SST、*ST類上市公司；（3）刪除金融類上市公司。經(jīng)過(guò)篩選后，共得到131個(gè)有效樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（RESEET）和上市公司年報(bào)。統(tǒng)計(jì)分析軟件為Eviews6.0。

2.2 研究變量定義

2.2.1 被解釋變量

廣義上的企業(yè)成長(zhǎng)是指企業(yè)多方面的成長(zhǎng)，包括資本規(guī)模的擴(kuò)大、組織結(jié)構(gòu)的擴(kuò)展和市場(chǎng)盈利能力的提高。但是，本文所指的企業(yè)成長(zhǎng)主要是狹義上的成長(zhǎng)性，即企業(yè)盈利能力成長(zhǎng)。因此，本文用上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)作為企業(yè)成長(zhǎng)性替代變量。

2.2.2 解釋變量

本文以上市公司終極控股股東對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)作為解釋變量，并遵循La Porta et al.（1999）原理計(jì)算上市公司終極控股股東對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離系數(shù)。

（1）現(xiàn)金流權(quán)含義及其計(jì)算方法。

終極控股股東擁有上市公司的現(xiàn)金流權(quán)代表他們對(duì)上市公司實(shí)際的資本投入，其大小等于各條控制鏈上持股比例的乘積之和，用數(shù)學(xué)公式表示就是，

公式（1）中，CASH為總現(xiàn)金流權(quán)。akt為第k條控制鏈上的第t層級(jí)的持股比例α是各條間kt接控制鏈所形成的間接現(xiàn)金流權(quán)。公式（1）表明，由于0＜akt＜1，所以，終極控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)隨著控制層級(jí)（m）的增大而逐漸減少，從而使終極控股股東的自有資本投資在底層目標(biāo)公司的數(shù)量變得越來(lái)越小。

(2)控制權(quán)含義及其計(jì)算方法。

終極控股股東對(duì)上市公司的控制權(quán)代表他們對(duì)上市公司的實(shí)際控制能力。在計(jì)算投票權(quán)時(shí)，遵循的是“弱投票權(quán)原則”（the Weakest-Link Principle，WLP），即投票權(quán)是終極控股股東控制的各條控制鏈中最小投票權(quán)之和，用數(shù)學(xué)公式表示就是：

(3)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)計(jì)算。

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離系數(shù)SQ等于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比，即SQ=CONT/CASH，若該比值等于1，則同股同權(quán)，說(shuō)明兩種權(quán)力沒有分離；反之，其比值越大，表明二者之間的偏離程度越大，說(shuō)明終極控股以較小的資本投入，獲得了對(duì)上市公司更大的實(shí)際控制權(quán)。

另外，控制變量選擇上市公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。各類變量具體含義與取值如表1所示。

表1 變量定義與計(jì)算方法

2.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

基于本文研究目的，本文提出如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，Growth代表公司成長(zhǎng)性——主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；SQ為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間分離系數(shù)；SQ2為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間分離系數(shù)的平方值，SIZE為控制變量。

3 實(shí)證分析及結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

收集整理131家在中小板上市的家族控股民營(yíng)上市公司2010年度財(cái)務(wù)報(bào)告及其相關(guān)數(shù)據(jù)，得到這些樣本公司主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)，以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離系統(tǒng)，如表2所示。

表2 家族控股上市公司參數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，中小板家族控股上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率為0.3743。終極控股股東對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)平均值為0.2661，而獲得的對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)為0.3570，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)平均值為1.6599。這說(shuō)明民營(yíng)上市公司終極控股股東擁有的對(duì)上市公司控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，即上市公司終極控股股東每投入一個(gè)單位資本，就獲得了影響上市公司經(jīng)營(yíng)決策的1.6倍以上的實(shí)際投票權(quán)或控制權(quán)，即擁有上市公司經(jīng)營(yíng)決策的絕對(duì)“話語(yǔ)權(quán)”。

3.2 回歸分析

基于前面提出的假設(shè)及其回歸模型，本文對(duì)樣本進(jìn)行OLS分析，發(fā)現(xiàn)被解釋變量與解釋變量之間存在較好的二次曲線關(guān)系，分析結(jié)果如表3所示。

表3 兩權(quán)分離系數(shù)與上市公司成長(zhǎng)性回歸結(jié)果

由表3可得，主要解釋變量都得到了顯著性檢驗(yàn)，由此，本文得到如下結(jié)論：

ZYG＝-1.517442+0.250406SQ-0.023562SQ2+0.074596SIZE

上市公司成長(zhǎng)性——主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與終極控股股東獲得的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離系數(shù)之間呈現(xiàn)一元二次關(guān)系，在幾何圖上表現(xiàn)為一個(gè)開口向下的拋物線形狀。這種二次曲線關(guān)系說(shuō)明，隨著兩權(quán)分離度的適度增長(zhǎng)，上市公司成長(zhǎng)性增加，但是，過(guò)度分離則開始導(dǎo)致上市公司成長(zhǎng)性下降。

4 結(jié)語(yǔ)

本文以La Porta et al.（1999）開創(chuàng)的終極所有權(quán)理論為分析框架，以在我國(guó)資本市場(chǎng)中小板上市三年以上的家族控股上市公司為樣本，并以2010年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為觀察窗口，剖析了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司終極控股股東通過(guò)各種控制結(jié)構(gòu)造成的對(duì)上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度并非必然導(dǎo)致上市公司績(jī)效下降，而是表現(xiàn)為比較復(fù)雜的二次曲線關(guān)系，即隨著兩權(quán)分離程度的適度增加，上市公司成長(zhǎng)性會(huì)得到提升，但是，兩權(quán)過(guò)度分離則又會(huì)導(dǎo)致上市公司成長(zhǎng)性的下降。對(duì)這種現(xiàn)象的一個(gè)可能解釋是，當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度適當(dāng)時(shí)，終極控股股東利益與上市公司整體利益一致性程度較高，即此時(shí)終極控股股東與中小股東之間利益協(xié)同的“激勵(lì)效應(yīng)”占主導(dǎo)，從而有利于上市公司成長(zhǎng)。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大時(shí)，此時(shí)終極控股股東和中小股東利益一致性程度開始下降，追逐超額控制權(quán)私人收益的“塹壕效應(yīng)”開始占主導(dǎo)，因此，不利于上市公司成長(zhǎng)。

本文研究結(jié)論的一個(gè)重要啟示是：對(duì)于金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離現(xiàn)象并不能簡(jiǎn)單地定性為好或不好，金字塔控制結(jié)構(gòu)形成是市場(chǎng)主體自發(fā)的選擇過(guò)程。加強(qiáng)公司治理、保護(hù)上市公司中小投資者利益不應(yīng)從簡(jiǎn)單地限制金字塔控制結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，合理的選擇應(yīng)該是加強(qiáng)信息披露的及時(shí)性與完整性，以讓社會(huì)公眾投資者真正了解誰(shuí)才是上市公司的實(shí)際控制人，加強(qiáng)對(duì)上市公司終極控股股東的監(jiān)督與制衡。

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