卓 敏，姚 清

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233000）

0 引言

以董事會為核心的公司治理結構是影響中小上市公司成長的一個重要的因素。近年來，有關董事會的研究主要集中在董事會規(guī)模、董事會結構、董事薪酬等董事會各項特征與公司績效的關系上，具體關系還沒有統(tǒng)一的定論。在董事會規(guī)模方面，主要三種觀點：一是董事會規(guī)模應受到限制，董事會人數(shù)的增加會損害公司利益；二是董事會規(guī)模相對更大的公司績效往往較好；三是董事會規(guī)模與績效呈倒U型關系。在董事會結構方面，觀點主要有：獨立董事比例與公司業(yè)績負相關；獨立董事比例與公司業(yè)績正相關；獨立董事比例對公司業(yè)績沒有顯著影響。

有關董事會治理的研究較多，但基于成長性的角度，對于中小上市公司制造業(yè)這一特殊的研究對象，關于董事會治理結構與公司成長性關系的研究還較少。在我國現(xiàn)行的資本市場上中小上市公司制造業(yè)的董事會究竟呈現(xiàn)出何種特征？中小上市公司制造業(yè)的董事會治理對其成長性有何影響？本文主要針對金融危機發(fā)生以后，以2009～2011年間我國上市公司中小企業(yè)制造業(yè)為樣本，對中小企業(yè)的董事會特征進行研究，尋找董事會特征與公司成長性之間的關系。

1 研究假設

(1)董事會規(guī)模與公司成長性關系的分析及研究假設。

一般來說，董事會規(guī)模大小對公司成長性存在兩種不同作用的影響。較大規(guī)模的董事會能夠吸引更多具備各種專業(yè)技能、專業(yè)知識及特長的人才，能夠形成知識互補，有利于做出更高質量的決策，能夠更好地履行董事會的各項職能，從而能夠降低公司的決策風險；董事會成員較多能夠容納更多各方利益的代表，有利于均衡利益相關者的利益，緩解矛盾；但是，董事會規(guī)模較大對公司成長性也有不利的一面。董事會成員較多會造成成員之間溝通與協(xié)調的不便，延長會議時間，降低會議決策效率；董事人數(shù)較多還容易出現(xiàn)董事搭便車現(xiàn)象，當部分董事所持公司股份較低或不持有公司股份時，公司經營決策失敗對他們來說影響不大，他們就更加不會切實履行自己的職責與義務，容易丟失好的經營機會。

較小規(guī)模的董事會對公司成長也存在著有利和不利兩方面影響。一方面，董事會成員較少，有利于董事成員之間的溝通與協(xié)調，降低協(xié)調成本，能夠快速有效地做出決策，對外界環(huán)境的變化反應較為敏捷，有利于公司抓住好的經營機會，從而促進公司發(fā)展；但是，規(guī)模較小的董事會，由于成員數(shù)量不多，不利于采納更多的意見，可能會導致會議決策的質量不高，不利于公司的經營發(fā)展；同時，規(guī)模較小的董事會對公司經理層的監(jiān)督、評價和控制力度較低，容易被經理層操縱。綜上所述，提出本文的第一個研究假設：

H1：上市公司董事會規(guī)模與公司成長性存在倒U型關系。

(2)獨立董事比例與公司成長性關系的分析及研究假設。

在當前公司制度下，董事會成為緩解委托代理矛盾的一個重要治理機構?；谖写砝碚?，我們認為董事會發(fā)揮作用的前提和基礎是保證董事會的獨立性。在我國上市公司中，國有大股東虛置的現(xiàn)象普遍存在，將投票權委托給經營管理者，造成經營管理者主導的內部人控制問題。公司其他大股東的控股地位又形成大股東主導的內部人控制問題。這些都成為了侵害廣大中小股東利益的威脅因素。在缺乏獨立性的情況下，董事會容易被經理人操縱，無法緩解內部人控制問題，從而不利于我國市場穩(wěn)定和健康的發(fā)展。獨立董事制度引入可以提高董事會的獨立性，加強對經營管理者的監(jiān)督作用，不易于形成內部人控制問題，從而保護中小股東以及其他利益相關者的利益。此外，公司引入的獨立董事一般都是某個領域或某個方面的專家，在一定程度上能夠提高董事會決議質量。在我國，許多上市公司引進的獨立董事都是銀行或政府部門人員，可以為公司在融資和政策等方面帶來一定資源優(yōu)勢。當然，獨立董事對公司日常經營管理不夠熟悉，與公司內部董事相比，存在信息不對稱的問題，不利于獨立董事職能的有效履行。但從總體上來說，獨立董事制度引入，能夠加強董事會獨立性，改善內部治理問題，提高公司的經營績效，推動公司健康成長。綜上所述，提出本文的第二個研究假設：

H2：上市公司獨立董事比例與公司成長性存在正相關關系。

(3)董事薪酬與公司成長性關系的分析及研究假設。

代理理論認為，需要建立多種市場和制約機制來激勵和監(jiān)督董事，從而更好地使董事和股東的利益保持一致，降低代理成本。目前董事會支付薪酬主要采用現(xiàn)金和權益資產相結合的方式。由于治理層與管理層人員結構的高度重合，董事在公司普遍存在領取高管薪酬的情況。所以董事薪酬與公司成長密切相關。綜上所述,提出本文的第三個研究假設：

H3：董事薪酬與公司成長存在正相關關系。

2 變量選擇及樣本數(shù)據(jù)說明

2.1 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

公司成長性是反映一種長期的發(fā)展趨勢，具有連續(xù)性。為了避免橫截面數(shù)據(jù)的局限性，本文從國泰安研究數(shù)據(jù)庫選取面板數(shù)據(jù)進行了實證研究。在篩選數(shù)據(jù)方面，我們遵循以下標準：

(1)所選公司是在我國滬深上市的全部A股中小上市公司的制造業(yè)。

(2)所選公司必須在2009～2011年均存在并且上市，并且剔除部分數(shù)據(jù)缺失的公司以及無法獲取2009～2011年三年董事會特征數(shù)據(jù)的公司，經過這些處理，在一定程度上可以保證研究的連續(xù)性。

(3)由于ST、PT以及*ST公司的會計數(shù)據(jù)可能存在異常，對研究結果有不利影響，所以本文對這類公司進行剔除。

在經過上述篩選得到的樣本基礎上，計算出樣本公司2009～2011年每年托賓Q值的平均值，將2009～2011年托賓Q值都大于當年平均值的公司定義為高成長性公司，這些公司的成長能力在比較長的時間內都表現(xiàn)出了較高的水平，具有較好的持續(xù)成長能力；將托賓Q值都低于當年平均值的公司定義為低成長性公司。然后選取2009～2011年的高成長性公司和低成長性公司的托賓Q值作為本文的被解釋變量。

2.2 變量的選取與說明

(1)被解釋變量：托賓Q值，托賓Q值=(股東權益市場價值+負債賬面價值)/總資產賬面價值。

(2)解釋變量：上市公司董事會特征。

①董事會規(guī)模變量NUM：即董事會成員數(shù)量。

②董事會結構變量IND：即獨立董事比例，取上市公司中所有獨立董事人數(shù)與全部董事會成員的比值。

③董事激勵水平LNPAY：即董事薪酬，取董事前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

（3）控制變量。

①公司規(guī)模變量LNSIZE：公司規(guī)模大小對公司的成長能力具有一定的影響作用，本文選取上市公司資產負債表中總資產的自然對數(shù)來代表公司規(guī)模。

②股權集中度變量LS：股東的持股比例影響公司成長性，本文用第一大股東持股比例來衡量公司成長性。

本文所選被解釋變量、解釋變量以及控制變量具體見表1。

表1 變量定義表

3 計量模型與實證

3.1 描述性統(tǒng)計分析

(1)公司的成長性。

本文將選取的樣本公司按照每年托賓Q值都大于當年托賓Q均值的劃分為高成長性公司，每年托賓Q值都低于當年托賓Q均值的劃分為低成長性公司，最終劃分結果見表2。

表2 高成長性公司與低成長性公司樣本數(shù)

從上表中，我們可以很直觀地看到每年高成長組公司占當年總樣本的比例分別為33.92%、34.80%、31.28%，比值占到了總樣本的三分之一左右，說明在2008年金融危機之后，中小企業(yè)的形勢有所好轉，中小上市公司總體的成長性有了較大的改善。

(2)董事會特征。

根據(jù)上文篩選得到的數(shù)據(jù)，我們通過Excel對董事會特征進行描述性統(tǒng)計分析，具體見表3。

從表3可知，2009～2011年三年高成長性公司家數(shù)分別為77家、79家和71家，低成長性公司家數(shù)分別為150家、148家和156家，說明所選樣本公司在2009～2011三年的成長性狀況較好。分析其原因，一方面可能是因為我國大的資本市場體系不夠完善，一些中小企業(yè)制造業(yè)公司過于追求短期利益而缺乏長遠眼光，從而導致成長性比還不是很高；另一方面可能是因為2009后，大部分上市公司逐步擺脫金融危機的影響，經營狀況已經開始逐步改善。

表3 董事會特征變量描述性統(tǒng)計

從董事會人數(shù)看，所有樣本公司的董事人數(shù)都在5～15人之間。但是樣本極差較大，這可能是因為樣本公司規(guī)模以及各企業(yè)治理文化不同等原因導致的。2009年總樣本的平均值為8.7269，2010年為8.7974，2011年為8.6211，基本上維持在9人左右。從獨立董事比例看，總樣本三年的獨立董事比例均在0.36左右，符合我國證監(jiān)會發(fā)布的《關于在上市公司設立獨立董事制度的指導意見》中1/3以上的獨董比例的要求。從董事薪酬看，2008年總樣本的董事薪酬均值為1055765元，2010年為1278753元，2009年為1341055元，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

2009、2010、2011年高成長組公司中，高成長組公司的董事會平均規(guī)模略小于低成長組公司。在規(guī)模設置上，高成長組公司的董事會規(guī)模一般在5～12人，而低成長組公司的董事會規(guī)模一般在5～15人，高成長組公司2009、2010、2011年的標準差分別為1.3847、1.1987、1.3976，高成長組公司2009、2010、2011年的標準差分別為1.5744、1.5204、1.4956，高成長組公司董事會人數(shù)的變異程度要低于低成長組公司。在獨立董事方面，高成長組公司的獨立董事比例與低成長組公司沒有明顯的規(guī)律，但是從兩者標準差來看，高成長組公司獨立董事比例的變異程度要低于低成長組公司。從董事前三名薪酬總額來看，高成長組公司的平均薪酬要高于低成長組公司。

3.2 相關性分析

本文將因變量成長性指標Tobin Q、解釋變量和控制變量進行相關性分析，比較變量兩兩之間的相關程度，避免自變量兩兩之間的相關性給實證模型帶來多重相關性的不利影響，具體見表4。

表4 董事會特征和公司成長性的相關性

通過表4可以看出，用托賓Q值代表的公司成長性與董事人數(shù)在5%的水平上呈負相關關系，說明董事人數(shù)對公司成長性存在一定影響。托賓Q與獨立董事在5%的水平上也呈負相關。托賓Q與獨立董事在5%的水平上呈正相關，說明激勵措施對公司的成長有一定的促進作用。綜上所述，托賓Q值與所選的董事會特征變量及控制變量呈顯著的相關關系，在一定程度上可以表明所選變量能夠較好的解釋公司成長性。

通過上表還可以看出董事會特征各變量和控制變量之間的相關系數(shù)都沒有超過0.5，說明自變量之間，控制變量之間以及自變量與控制變量之間不存在較強的相關性。

3.3 回歸分析

為了檢驗董事會特征與公司成長性之間的關系，建立如下模型：

該模型包含四個自變量和兩個控制變量，運用軟件Eviews6.0對模型進行回歸，結果見表5、表6。

表5 回歸分析表

表6 回歸系數(shù)表

由表5可知，模型的調整后R2為0.2336，說明模型的擬合優(yōu)度比較好，選取的變量在一定程度上可以解釋公司成長性。杜賓-瓦特森統(tǒng)計量為1.8235，非常接近2，說明殘差是呈正態(tài)分布的，模型基本上是無偏的，不存在一階自相關問題，具有解釋能力。F值為35.54，說明模型通過了F檢驗。這一系列指標說明本文構建的模型比較合理，所選取的董事會特征變量對托賓Q值具有一定的解釋力度。

回歸分析結果，如表6所示。具體分析如下：

(1)董事會規(guī)模NUM：董事會規(guī)模變量的回歸系數(shù)為-0.36767，表明董事會規(guī)模與公司成長呈負相關關系，即董事會規(guī)模擴大不利于公司成長。顯著性水平為0.0774,接近0.05，在統(tǒng)計上較為顯著。董事會規(guī)模的平方的系數(shù)為正，但數(shù)值很小，且不具備顯著性，說明董事會規(guī)模與公司成長未表現(xiàn)出二次曲線相關關系，即H1不成立。

(2)獨立董事比例：獨立董事比例變量的回歸系數(shù)為-2.2463，表明獨立董事比例與公司成長呈負相關關系，即獨立董事比例的增加不利于公司成長。顯著性水平為0.04(＜0.05)，在統(tǒng)計上較為顯著。說明獨立董事比例與公司成長存在負相關，即H2不成立。

(3)董事薪酬：董事薪酬的回歸系數(shù)為0.27186，表明獨立董事比例與公司成長呈正相關關系，即董事薪酬的增加有利于公司的成長。顯著性水平為0.00（＜0.05），表明董事薪酬與公司成長呈正相關關系，即H3成立。

通過上表回歸分析的結果，我們發(fā)現(xiàn)所選的控制變量基本上都與被解釋變量存在顯著性相關關系，說明這些因素對公司成長性存在著比較重要的影響關系，對模型回歸結果具有一定的控制作用。

4 結論

現(xiàn)將本文的研究假設與實證結果歸納為一張表，見表7。

表7 研究假設與實證結果一覽表

董事人數(shù)與公司成長性之間呈負相關關系。雖然較大規(guī)模的董事會能夠集中利用更多人員的專業(yè)知識、實踐技能，可以集思廣益，但同時也帶來溝通協(xié)調困難，決策效率低下等問題。一些中小企業(yè)在原來董事會的基礎上擴大了規(guī)模，引入了外部董事、獨立董事等，但是實際運行效果并不理想。所以對于中小企業(yè)，規(guī)模較大的董事會并不利于促進公司的成長。

獨立董事比例與公司成長性之間呈現(xiàn)出負相關關系。對于大多數(shù)中小企業(yè)，獨立董事的任命權掌握在大股東手里，獨立董事的報酬也是來自于所任職的公司，因此獨立董事難以有效監(jiān)督公司的運作。獨立董事對公司的日常經營管理不夠熟悉，與公司內部董事相比，存在信息不對稱的問題，不利于獨立董事職能的有效履行，從而對中小企業(yè)的成長有一定的負向作用。

董事薪酬與公司成長性之間呈現(xiàn)出正相關關系。這與原假設是一致的。從結果中可以看出，在一定程度上增加董事的薪酬能夠對中小企業(yè)的成長性有促進作用。對董事薪酬的增加，能夠使得董事越傾向做出有利于公司成長的戰(zhàn)略決策。

[1]胡建.我國高科技上市公司董事會特征與績效的實證研究[D].蘇州:蘇州大學,2010.

[2]楊海霞.董事會特征與公司成長能力的實證研究[D].成都:西南財經大學,2007.

[3]曾江洪.中小上市公司治理與成長性的關系研究[D].長沙:中南大學,2007.