董 理，茅 寧

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引 言

財務(wù)彈性（financial flexibility）一般是指企業(yè)以低成本獲得融資的能力（Gamba和Triantis，2008）。大量事實表明，保持良好的財務(wù)彈性對于企業(yè)的生存和健康發(fā)展具有重要意義。例如，當(dāng)盈利下降和（或）出現(xiàn)投資機會時，財務(wù)彈性較強的企業(yè)更容易滿足其融資需求（DeAngelo和DeAngelo，2007）。因此，財務(wù)彈性成為公司管理者特別是CFO關(guān)注的焦點，被視為財務(wù)決策的首要因素（Graham和 Harvey，2001）。

財務(wù)彈性的概念最早屬于資本結(jié)構(gòu)的范疇。在很長一段時間內(nèi)，公司財務(wù)理論研究并沒有給予財務(wù)彈性足夠的關(guān)注，這是因為：根據(jù)MM定理（Miller和 Modigliani，1961），由于在完備的資本市場中不存在摩擦，公司能夠無成本地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以滿足其未預(yù)期到的資本需求，即具有完全的財務(wù)彈性。因此，在公司財務(wù)教科書中，財務(wù)彈性并不是財務(wù)決策中重點考慮的問題（Denis，2011）。

近年來，特別是2008年全球金融危機爆發(fā)之后，越來越多的學(xué)者認識到財務(wù)彈性問題研究的重要性。在不確定的市場環(huán)境中，保持良好的財務(wù)彈性不僅可以幫助企業(yè)抵御風(fēng)險，避免陷入財務(wù)困境，最重要的是能夠使其抓住未來投資機會，促進企業(yè)發(fā)展。例如，Arslan等（2013）研究了金融危機背景下財務(wù)彈性的作用，指出財務(wù)彈性較強的公司不僅能更好地應(yīng)對外部沖擊，同時也能利用危機時較低的資本價格來把握投資機會。

DeAngelo和DeAngelo（2007）指出，財務(wù)彈性問題是資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)實際財務(wù)行為忽略的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這個觀點也得到了Daniel等（2010）、Bonaimé等（2012）以及 Denis和 Mckeon（2012）等學(xué)者的支持。因此，財務(wù)彈性逐漸成為公司財務(wù)研究中的一個熱點問題。本文從財務(wù)彈性來源、財務(wù)彈性價值以及財務(wù)彈性對財務(wù)決策的影響效應(yīng)三個方面對財務(wù)彈性問題前沿研究進行系統(tǒng)梳理，在此基礎(chǔ)上分析現(xiàn)有研究不足，并指出未來的研究方向。

二、財務(wù)彈性來源

對于財務(wù)彈性，不同的學(xué)者提出了不同的定義。例如，DeAngelo和DeAngelo（2007）認為，財務(wù)彈性是公司為NPV為正的項目融資和避免陷入財務(wù)困境的能力。Daniel等（2010）認為，財務(wù)彈性是公司對現(xiàn)金流和投資機會的變化做出及時反應(yīng)的能力。Byoun（2011）則認為，財務(wù)彈性是公司調(diào)動財務(wù)資源來應(yīng)對未來不確定事項的能力。雖然不同的學(xué)者對財務(wù)彈性的定義不同，但是都將其看作一種戰(zhàn)略能力，主要表現(xiàn)為企業(yè)在不完備的資本市場中獲取資金的能力，它可以幫助企業(yè)應(yīng)對未來不確定性，滿足未預(yù)期到的融資需求。另外，財務(wù)彈性反映的是企業(yè)的全局性財務(wù)結(jié)構(gòu)，它有別于財務(wù)流動性，流動性強只是財務(wù)彈性良好的表現(xiàn)之一。

既然財務(wù)彈性是一種戰(zhàn)略能力，其來源就成為相關(guān)研究中的一個重要問題。現(xiàn)有研究指出，財務(wù)彈性主要來自現(xiàn)金持有和債務(wù)兩個方面。

1.現(xiàn)金持有彈性。早期的研究指出，財務(wù)彈性的主要來源是現(xiàn)金持有。根據(jù)Myers和Majluf（1984）的“融資優(yōu)序理論”，由于外部融資是有成本的，公司可以通過持有足夠的現(xiàn)金來進行最優(yōu)投資，并避免未來不確定性帶來的不利影響。Opler等（1999）也指出，現(xiàn)金持有具有預(yù)防作用，考慮到信息不對稱對融資能力的影響，公司可能在證券價格被低估時選擇持有較多現(xiàn)金，以避免支付過高的融資成本。此外，Baskin（1987）提出了現(xiàn)金戰(zhàn)略價值理論，認為在資本市場不完備的情況下，現(xiàn)金是一種重要的戰(zhàn)略工具，可以幫助公司確立獨特的戰(zhàn)略地位。持有現(xiàn)金越多，公司抓住投資機會的能力越強，陷入重大財務(wù)困境的可能性越小。

2.債務(wù)彈性。債務(wù)彈性包括剩余舉債能力和信用額度兩部分。

第一，剩余舉債能力。近期的大量研究表明，剩余舉債能力（下文簡稱舉債能力）是財務(wù)彈性的另一主要來源。Graham（2000）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大、流動性強、財務(wù)困境成本低的盈利公司非常保守地使用債務(wù)，而且這種保守的借貸行為具有持久性。Bancel和 Mittoo（2004）、Brounen等（2006）等的實證文獻也都發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象。Graham和Harvey（2001）的調(diào)查表明，保持良好的財務(wù)彈性是公司CFO選擇低杠桿率的主要原因，CFO普遍認為當(dāng)面對信息不對稱和合同約束問題時，采取保守的杠桿政策來保持舉債能力，能夠使公司在未來抓住有利的投資機會。此外，Marchica和Mura（2010）發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司的借貸資本比資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)測要少得多，并指出通過保持舉債能力來創(chuàng)造財務(wù)彈性是解釋這一實證規(guī)律的重要依據(jù)。DeAngelo和DeAngelo（2007）、DeAngelo等（2011）也都支持這一觀點。

第二，信用額度。最近的一些文獻特別強調(diào)，信用額度也是財務(wù)彈性的重要來源之一。Sufi（2009）發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)公司的未償還債務(wù)中，限額循環(huán)周轉(zhuǎn)信貸合同的占比很高，而且平均未利用信用額度是已利用信用額度的兩倍。Lins等（2010）對29個不同國家CFO的調(diào)查表明，CFO普遍認為信用額度是財務(wù)彈性的主要來源。

3.兩種來源組合。近年來，不少學(xué)者開始從戰(zhàn)略角度思考財務(wù)彈性來源問題。Gamba和Triantis（2008）認為，財務(wù)彈性與公司的資本結(jié)構(gòu)、投資等戰(zhàn)略決策相關(guān)，因此，財務(wù)彈性既來自現(xiàn)金持有也源于舉債能力。Byoun（2008）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的成長型企業(yè)通過持有較多現(xiàn)金、保持較低杠桿率來增強財務(wù)彈性。Bates等（2009）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境不確定性增大時，公司會采取高現(xiàn)金持有率和低杠桿率的政策組合，以防范財務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)風(fēng)險。

針對財務(wù)彈性的不同來源，學(xué)者們提出了財務(wù)彈性的不同測量方法。Opler等（1999）提出使用超額現(xiàn)金即實際現(xiàn)金與正?，F(xiàn)金持有之差來測量現(xiàn)金持有彈性。Dittmar和 Mahrt-Smith（2007）及Harford等（2008）等也都采用了這種方法。而舉債能力的測量方法未達成共識。Marchica和Mura（2010）使用回歸方程估算債務(wù)水平的目標值，以回歸的殘差值代表舉債能力；Hess和Immenkotter（2012）則使用實際負債率與保持公司目標評級的負債率臨界值之差來測量舉債能力。對于信用額度，由于財務(wù)報表中沒有相關(guān)數(shù)據(jù)，唯一的辦法是直接詢問公司（Lins等，2010）。另外，現(xiàn)有文獻還沒有給出對不同來源組合的財務(wù)彈性大小進行綜合測量的恰當(dāng)方法。

三、財務(wù)彈性價值

Byoun（2011）指出，保持財務(wù)彈性不是因為它提供了安全的價值儲藏手段，而是因為創(chuàng)造了處理未來不可預(yù)見事件的選擇權(quán)，這個選擇權(quán)就是財務(wù)彈性的價值所在。

（一）財務(wù)彈性價值的衡量

Marchica和 Mura（2010）認為，財務(wù)彈性價值主要體現(xiàn)在公司投資能力和長期績效兩方面。一方面，財務(wù)彈性有利于提高公司投資能力。實證結(jié)果顯示，公司資本支出水平與托賓Q和現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與投資對現(xiàn)金流的敏感性顯著負相關(guān)，表明保持財務(wù)彈性使公司較少受到不完備資本市場的影響，從而能夠抓住成長機會，顯著提高投資能力。另一方面，財務(wù)彈性有利于公司實現(xiàn)長期績效。運用CAPM模型以及Fama和French（1993）的三因素模型對投資組合超額回報進行回歸，控制管理防御之后的alpha值（Jen-sen，1986）顯著大于零，表明財務(wù)彈性使公司的長期績效顯著優(yōu)于其市場表現(xiàn)。但他們沒有給出財務(wù)彈性價值的具體測算方法。

Killi等（2011）指出，財務(wù)彈性價值無法直接觀測到且不是恒定的，其大小取決于相關(guān)影響因素。Rapp等（2012）據(jù)此提出了一種間接測量財務(wù)彈性價值的方法。其思路是：根據(jù)Gamba和Triantis（2008）提出的五個影響因素，即外部融資成本（下文稱外部融資約束）、利息稅、凈利潤（與經(jīng)營現(xiàn)金流密切相關(guān)）、成熟度以及資本可逆性，并結(jié)合Fama和French（1993）的三因素模型以及Faulkender和 Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價值模型，建立測量財務(wù)彈性價值的回歸方程。

目前，測量財務(wù)彈性價值的方法尚不多見。但學(xué)者們普遍認為，受不同因素影響，財務(wù)彈性價值不同。大量文獻對財務(wù)彈性價值的影響因素進行了探討，本文將其歸納為公司外部因素和內(nèi)部因素兩類（參見表1）。

表1 財務(wù)彈性價值影響因素

（二）財務(wù)彈性價值的外部影響因素

影響財務(wù)彈性價值的外部因素主要有外部融資約束、利息稅、未來投資機會、外部競爭和經(jīng)濟環(huán)境等。

1.外部融資約束。由于資本市場摩擦提高了外部融資成本，受外部融資約束的公司只能進行次優(yōu)投資，從而其成長放緩、績效和價值下降。Gamba和Triantis（2008）認為，公司應(yīng)持有較多現(xiàn)金以減輕外部融資約束的不利影響。Faulkender和 Wang（2006）以及 Pinkowitz和 Williamson（2006）發(fā)現(xiàn)，受融資約束的公司現(xiàn)金持有價值比不受融資約束的公司要高，這是因為：現(xiàn)金持有能夠促使受融資約束的公司增加投資，而且邊際投資更有價值（Denis和Sibilkov，2010）。

2.利息稅。利息稅對現(xiàn)金持有價值具有重要影響，與個人投資者相比，公司持有現(xiàn)金的利息稅率更高（Faulkender和 Wang，2006）。Gamba和Triantis（2008）指出，高出的稅率實際上反映了現(xiàn)金持有的隱含成本，隨著現(xiàn)金持有的增加，其邊際價值遞減。因此，利息稅率越高，現(xiàn)金持有價值越低。

3.未來投資機會。在存在財務(wù)摩擦的情況下，如果預(yù)期未來有較多好的投資機會，那么公司就會通過建立債務(wù)彈性來滿足其資金需求。Marchica和 Mura（2010）發(fā)現(xiàn)，公司往往通過減少當(dāng)前借貸來增強其抓住未來更好投資機會的能力，在低杠桿率財務(wù)決策持續(xù)一段時間之后，公司投資能力可以提高37%。Arslan等（2013）認為，舉債能力與預(yù)期的投資機會正相關(guān)，是投資行為的主要驅(qū)動因素，而持有現(xiàn)金主要是為了避免陷入財務(wù)困境。根據(jù)Lins等（2010）對CFO的調(diào)查研究，如果預(yù)期到未來需要更多資金進行投資，那么CFO會持有更高的信用額度以確保順利融資，而持有現(xiàn)金僅是一種維持日常運營的保險策略。

4.外部競爭。競爭對手的策略選擇和產(chǎn)品市場的威脅都會影響財務(wù)彈性價值。Frésard（2010）認為，現(xiàn)金持有是一種重要的競爭手段，公司可以通過侵略性定價、加大廣告和研發(fā)投入等來影響競爭對手的策略選擇，從而提高市場份額。市場競爭越激烈，現(xiàn)金持有價值越大。Pettit（2009）和Lins等（2010）也都認為，財務(wù)彈性可以提高公司抵抗競爭對手威脅的能力，進而提高其市場地位。Hoberget等（2012）指出，先前的文獻都忽視了產(chǎn)品市場波動對現(xiàn)金持有價值的影響，事實上，產(chǎn)品市場波動對公司威脅越大，現(xiàn)金持有價值越大。

5.經(jīng)濟環(huán)境。在穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中，公司比較容易獲得充足的經(jīng)營現(xiàn)金流，對財務(wù)彈性的需求較小；而在不穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中，公司遭受強烈財務(wù)沖擊的可能性較大，對財務(wù)彈性的需求較大。因此，經(jīng)濟環(huán)境越不穩(wěn)定，財務(wù)彈性價值越大（Killi等，2011）。Arslan等（2013）研究了經(jīng)濟危機對財務(wù)彈性價值的影響，結(jié)果顯示危機前財務(wù)彈性越大的公司在危機中績效下降越少。他們特別強調(diào)，在沒有爆發(fā)經(jīng)濟危機時，公司是否保持財務(wù)彈性對其投資和績效的影響不存在顯著差別，說明財務(wù)彈性價值在經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定時更大。

（三）財務(wù)彈性價值的內(nèi)部影響因素

影響財務(wù)彈性價值的內(nèi)部因素主要有代理成本、經(jīng)營現(xiàn)金流、公司結(jié)構(gòu)、公司成熟度和資本可逆性等。

1.代理成本。代理成本是影響現(xiàn)金持有價值的一個主要因素，代理問題越嚴重的公司現(xiàn)金持有價值越低。Jensen（1986）的研究表明，管理者有通過投資NPV為負的項目來浪費現(xiàn)金的傾向，因而現(xiàn)金持有水平較高可能導(dǎo)致公司價值下降。Harford（1999）、Dittmar和 Mahrt-Smith（2007）以及Harford等（2008）等也都持相同的觀點。Dittmar等（2003）以45個國家的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，代理問題較嚴重的公司持有的現(xiàn)金較多。因此，考慮到代理成本，最佳財務(wù)決策是持有較少現(xiàn)金（DeAngelo和 DeAngelo，2007）；此外，信用額度是對現(xiàn)金持有的一種良好替代，因為銀行可以通過契約來監(jiān)管公司，減少管理者的自主權(quán)（Sufi，2009；Yun，2009）。

2.經(jīng)營現(xiàn)金流。經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)部資金的來源，其波動性和充足性會影響財務(wù)彈性價值。一方面，經(jīng)營現(xiàn)金流的波動性反映了內(nèi)部資金來源的穩(wěn)定性。Gamba和Triantis（2008）指出，凈利潤（與經(jīng)營現(xiàn)金流密切相關(guān)，Rapp等，2012）的波動性越強，財務(wù)彈性價值越大。另一方面，經(jīng)營現(xiàn)金流的充足性反映了內(nèi)部資金能夠在多大程度上滿足投資需要。Gamba和 Triantis（2008）、Campello等（2010）以及 Rapp等（2012）指出，經(jīng)營現(xiàn)金流短缺的公司財務(wù)彈性價值較大，反之則較小。但學(xué)者們對于何種來源的財務(wù)彈性更有價值未達成一致意見。Sufi（2009）和 Lins等（2010）認為，現(xiàn)金流短缺的公司主要依賴現(xiàn)金持有；而Daniel等（2010）則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流短缺時，舉債能力具有顯著價值，現(xiàn)金持有的價值則微不足道。

3.公司結(jié)構(gòu)。公司結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在集團化和業(yè)務(wù)多元化兩方面。首先，由于存在內(nèi)部資本市場，隸屬于企業(yè)集團的公司通常被認為較少受到融資約束。而Arslan等（2008）則發(fā)現(xiàn)，是否隸屬于企業(yè)集團對公司財務(wù)彈性價值的影響不大。其次，Tong（2011）分析了公司業(yè)務(wù)多元化程度對現(xiàn)金持有價值的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)務(wù)多元化程度越高，現(xiàn)金持有價值越小。

4.公司成熟度。公司成熟度不同（即處于生命周期的不同階段），財務(wù)彈性價值也不同。Gamba和Triantis（2008）認為，對成長潛力較大的年輕公司而言，債務(wù)彈性十分重要，在內(nèi)部資金不足的情況下，它可以幫助企業(yè)抓住投資機會，促進其快速成長；而對成長潛力較小的成熟公司而言，財務(wù)彈性價值則相對較小。Byoun（2011）把企業(yè)分為發(fā)展期企業(yè)、成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)三類，并指出：發(fā)展期企業(yè)的內(nèi)部資金不足以滿足其持續(xù)投資需求，而且未來具有較大不確定性，因而需要保持充足的舉債能力；成長期企業(yè)的現(xiàn)金流充足，受到的融資約束少，從而可以利用發(fā)展期積攢的財務(wù)彈性進行舉債投資；成熟期企業(yè)則主要通過持有現(xiàn)金來滿足投資需求，并重新積攢舉債能力。

5.資本可逆性。由于融資和投資的彈性在某種程度上能夠互相替代，財務(wù)彈性價值與資本可逆性呈負相關(guān)關(guān)系。Gamba和Triantis（2008）指出，資本可逆性可以部分補償債務(wù)的融資成本，當(dāng)生產(chǎn)率較低時，公司可以比較容易地把投資轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。Almeida等（2011）也認為，在不完備的資本市場中，公司在彈性資本上的投資可以使其未來受到的融資約束最小，來自當(dāng)前投資的現(xiàn)金流可以為未來更有價值的投資機會提供資金支持。因此，當(dāng)前投資的彈性越大，即資本可逆性越強，公司就越不擔(dān)心未來因不能及時融資而錯失機會，財務(wù)彈性價值也就越小。

四、財務(wù)彈性對財務(wù)決策的影響效應(yīng)

（一）財務(wù)彈性對資本結(jié)構(gòu)決策的影響效應(yīng)

根據(jù)傳統(tǒng)的權(quán)衡理論，公司可以通過平衡債務(wù)融資的稅盾收益和困境成本來確定目標資本結(jié)構(gòu)。然而，權(quán)衡理論只著眼于一個時期的靜態(tài)融資決策，由這個理論得到的杠桿率預(yù)測值顯著高于企業(yè)的實際負債率，從而不能解釋真實的資本結(jié)構(gòu)決策（Clark，2010）。

Graham和 Harvey（2001）、Bancel和 Mittoo（2004）以及Brounen等（2006）對CFO的調(diào)研表明，財務(wù)彈性是影響CFO資本結(jié)構(gòu)決策的首要因素。CFO會從戰(zhàn)略角度出發(fā)，有意放棄當(dāng)前的稅收利益，選擇比權(quán)衡理論預(yù)測值要低的杠桿率，以滿足公司未來的融資需求。DeAngelo和DeAngelo（2007）以及 DeAngelo等（2011）基于上述調(diào)研結(jié)果指出，債務(wù)發(fā)行成本應(yīng)包含未來可能無法發(fā)行債務(wù)的機會成本，這個額外成本在權(quán)衡理論中被忽視了。選擇杠桿率時不僅要權(quán)衡公司債務(wù)融資的稅盾收益和困境成本，還要考慮上述機會成本。為了滿足公司未來的融資需求，低杠桿率是事前的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇。

Killi等（2011）詳細解釋了公司保持低杠桿率與財務(wù)彈性之間的關(guān)系。當(dāng)營業(yè)收入受到外部沖擊或出現(xiàn)新的投資機會時，公司會產(chǎn)生額外的資金需求。為了滿足這個需求，公司需選擇股票或債務(wù)融資。由于代理成本和發(fā)行成本較高且耗時較長，股票融資相對低效，債務(wù)融資成為一種更好的選擇。如果公司完全用盡舉債能力，那么就可能無法應(yīng)對未來不確定性產(chǎn)生的融資需求，所以公司最好在事前維持低杠桿率，保留一定的舉債能力。

Clark（2010）和Killi等（2011）的實證研究表明，在財務(wù)彈性價值較高的公司中，財務(wù)彈性是資本結(jié)構(gòu)決策的首要決定因素，而其他因素都微不足道。也就是說，財務(wù)彈性價值越大，公司杠桿率越低。Byoun（2011）的研究則表明，杠桿率會因公司成熟度不同而發(fā)生變化，其與財務(wù)彈性之間呈倒U形關(guān)系。發(fā)展期企業(yè)最需要財務(wù)彈性，傾向于發(fā)行股票，保持較低的杠桿率；成長期企業(yè)傾向于發(fā)行債券，保持較高的杠桿率；成熟期企業(yè)則主要依賴內(nèi)部資金，保持適中的杠桿率。

（二）財務(wù)彈性對投資決策的影響效應(yīng)

財務(wù)彈性對投資決策的影響效應(yīng)主要體現(xiàn)在投資對現(xiàn)金流的敏感性上。當(dāng)未來經(jīng)營現(xiàn)金流減少導(dǎo)致內(nèi)部融資受限時，保持良好的財務(wù)彈性可以滿足新的資金需求，因此，較高的財務(wù)彈性與較低的敏感性相對應(yīng)（Arslan等，2008）。

現(xiàn)有文獻主要從兩個角度闡釋了財務(wù)彈性對投資決策的影響機理。一個是實物期權(quán)角度（Xie，2009）。根據(jù)經(jīng)典的財務(wù)理論，公司基于對投資項目NPV的估計做出投資決策，如果NPV為正，公司就應(yīng)進行投資。這一規(guī)則隱含的假設(shè)是投資項目價值固定不變。但事實并非如此，市場環(huán)境的變化會影響投資項目的NPV。面對未來的不確定性，管理者可以通過保持財務(wù)彈性來構(gòu)造一個實物期權(quán)，其價值體現(xiàn)在為管理者提供了把握未來投資機會的能力，以做出最優(yōu)投資決策。顯然，未來的不確定性越大，財務(wù)彈性構(gòu)造的實物期權(quán)價值越大。

另一個是投資扭曲角度（Almeida等，2011；de Jong 等，2012）。 根 據(jù) Jensen 和 Meckling（1976）的“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”理論，當(dāng)杠桿率很高且瀕臨財務(wù)困境時，公司有投資于高風(fēng)險高盈利項目的動機。但出于保持財務(wù)彈性的考慮，公司的這一動機會受到抑制而出現(xiàn)投資扭曲，即投資于安全性和流動性較好但盈利性較差的項目。顯然，提高財務(wù)彈性可以減少投資扭曲。

（三）財務(wù)彈性對股利決策的影響

公司股利決策包括股利支付的水平和形式（現(xiàn)金或股票回購）。股利支付會導(dǎo)致公司持有的現(xiàn)金減少而使財務(wù)彈性降低，選擇支付較少的現(xiàn)金股利或者采取較多的回購則能夠提高財務(wù)彈性（Guay和 Harford，2000；Jagannathan等，2000）。

Blau和Fuller（2008）基于信號理論和自由現(xiàn)金流理論分析了財務(wù)彈性與股利支付之間的關(guān)系。由于存在信息不對稱和代理問題，投資者有理由懷疑管理者所提出投資項目的獲利能力，而這種懷疑會影響管理者未來的融資活動，因此，減少股利支付、持有足夠的現(xiàn)金成為管理者的必然選擇。但根據(jù)信號理論，股利支付向股東傳遞了公司盈利能力和價值的可靠信號；根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，較多的股利支付可以保證把較少的自由現(xiàn)金流浪費在NPV為負的項目和管理特權(quán)上。而且，公司股價越低，股利對于投資者的價值越大。因此，在決定股利支付水平時，管理者必須在保持財務(wù)彈性與穩(wěn)定當(dāng)前股價之間進行權(quán)衡。Bulan和Subramanian（2008）發(fā)現(xiàn)，為了提高財務(wù)彈性，公司會暫時中止發(fā)放股利。在中止發(fā)放股利的年份內(nèi)，公司會從事更多有價值的投資活動，迅速改善經(jīng)營績效。而Daniel等（2010）卻指出，管理者寧可減少投資，也不愿減少現(xiàn)金股利。盡管從法律上講公司沒有義務(wù)必須維持之前的股利支付水平，但現(xiàn)金股利的減少通常被市場視作負面信號（Denis等，1994）。

與現(xiàn)金股利相比，股票回購很少涉及固定的支付承諾（Pettit，2009），而且公司有相當(dāng)大的自由裁量權(quán)，沒有法律上的責(zé)任去全數(shù)購買所宣布的回購數(shù)量（Grullon和 Michaely，2004），所以股票回購較容易減少或者被省略（Guay和Harford，2000）。事實上，公司通常僅購入平均四分之三的宣布回購股份（Bonaimé，2011）。Brav等（2005）對股利決策的一項調(diào)查顯示，與支付現(xiàn)金股利相比，公司更愿意回購股票。因此，從保持財務(wù)彈性的角度出發(fā)，管理者更傾向于選擇股票回購而不是現(xiàn)金股利（Bonaimé等，2012）。Rapp等（2012）同樣指出，由于采取股票回購方式支付股利可以使公司面臨較少的融資限制，因此，財務(wù)彈性價值較大的公司更愿意選擇股票回購，而較少甚至不選擇支付現(xiàn)金股利，財務(wù)彈性價值較小的公司則更多地選擇支付現(xiàn)金股利。

（四）財務(wù)彈性對風(fēng)險管理決策的影響

Denis（2011）指出，只有在公司風(fēng)險管理決策中才能充分理解財務(wù)彈性與公司財務(wù)決策之間的聯(lián)系。有效的風(fēng)險管理手段能夠增強公司對未來的預(yù)見性，降低現(xiàn)金流的波動性，避免延誤或縮減戰(zhàn)略投資，從而提高管理者的戰(zhàn)略執(zhí)行能力。因此，風(fēng)險管理是避免投資不足和陷入財務(wù)困境的基礎(chǔ)（Nance等，1993）。

Almeida等（2011）的研究表明，財務(wù)彈性較大的公司傾向于采用金融避險（financial hedging）手段，而財務(wù)彈性較小或沒有財務(wù)彈性的公司則傾向于選擇運營避險（operational hedging）手段，即把保守的投資作為防范未來風(fēng)險的措施。究其原因，金融避險手段會受到現(xiàn)金流證券化的限制，而這一限制對于財務(wù)彈性較小的公司尤為嚴格，因此，財務(wù)彈性較小的公司只能選擇運營避險手段。此外，Bonaimé（2012）指出，股利決策這種運營避險手段可以和金融避險手段相互替代?，F(xiàn)金股利支付與金融避險正相關(guān)，股票回購與金融避險負相關(guān)，而后者能為公司提供更大的財務(wù)彈性。公司選擇一項靈活的股利支付政策既可以提高財務(wù)彈性，又能發(fā)揮一定的運營避險作用（John和 Knyazeva，2009）。

五、現(xiàn)有研究不足與未來展望

面對金融危機后不確定性日益增大的經(jīng)濟環(huán)境，只有在不可預(yù)見的財務(wù)沖擊發(fā)生之前采取行動，公司才能具備事后應(yīng)對沖擊的戰(zhàn)略能力。因此，公司財務(wù)彈性問題近年來得到了管理者和公司財務(wù)研究者的關(guān)注和重視。本文從財務(wù)彈性來源、財務(wù)彈性價值以及財務(wù)彈性對財務(wù)決策的影響效應(yīng)三個方面系統(tǒng)梳理了關(guān)于財務(wù)彈性問題的國外最新研究成果。這些研究成果對實踐的指導(dǎo)意義在于：管理者應(yīng)把財務(wù)彈性作為公司一種重要的戰(zhàn)略能力，分析各種內(nèi)外部影響因素，充分衡量公司財務(wù)彈性價值，評估現(xiàn)有財務(wù)彈性大小能否滿足未來發(fā)展的需要，在此基礎(chǔ)上做出正確的財務(wù)決策。

作為一個相對不成熟的前沿研究問題，有關(guān)財務(wù)彈性的現(xiàn)有研究仍存在一些不足：

第一，對財務(wù)彈性大小的測量未能取得新的進展?，F(xiàn)有研究大多分別測量現(xiàn)金持有、舉債能力和信用額度的大小，而缺乏對財務(wù)彈性大小的綜合測量，從而企業(yè)無法準確把握未來所需資金來源。只有對財務(wù)彈性大小進行綜合測量，才能使企業(yè)正確判斷現(xiàn)有財務(wù)彈性大小，進而決定是否繼續(xù)積累以及積累多少財務(wù)彈性。

第二，對財務(wù)彈性價值大小的衡量還不夠全面?，F(xiàn)有研究都充分肯定了財務(wù)彈性的價值，特別關(guān)注了外部融資約束、未來投資機會、代理成本、經(jīng)營現(xiàn)金流等影響因素，而缺少對外部競爭、經(jīng)濟環(huán)境、公司成熟度、資本可逆性等其他因素的深入探討，而且沒有找到全面估計財務(wù)彈性價值的恰當(dāng)方法。財務(wù)彈性價值是企業(yè)積累財務(wù)彈性、制定相關(guān)財務(wù)決策的重要依據(jù)，未來需要在深入研究其影響因素的基礎(chǔ)上開發(fā)有效的衡量方法。

第三，有關(guān)財務(wù)彈性與財務(wù)決策關(guān)系的研究還沒有形成整體框架?，F(xiàn)有研究大多關(guān)注財務(wù)彈性對某種財務(wù)決策的單獨影響效應(yīng)，而缺乏對它與財務(wù)決策組合關(guān)系的系統(tǒng)分析?，F(xiàn)實中，財務(wù)彈性與財務(wù)決策之間應(yīng)當(dāng)是互為因果關(guān)系，財務(wù)彈性大小和財務(wù)彈性價值既是影響公司各項財務(wù)決策的重要因素，也是公司各項財務(wù)決策的結(jié)果。而且，各項財務(wù)決策之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)前的財務(wù)決策還會影響未來決策。因此，只關(guān)注財務(wù)彈性對各項財務(wù)決策的影響效應(yīng)，不能全面揭示財務(wù)彈性與財務(wù)決策之間的關(guān)系。

第四，沒有對所需財務(wù)彈性進行“事前”預(yù)測。根據(jù)DeAngelo和DeAngelo（2007）的研究，企業(yè)需要在財務(wù)沖擊“事前”判斷財務(wù)彈性價值，制定相關(guān)財務(wù)決策，積累相應(yīng)的財務(wù)彈性，以便在“事后”利用儲備的財務(wù)彈性應(yīng)對財務(wù)沖擊?，F(xiàn)有研究都從財務(wù)沖擊“事后”著手來明確沖擊“事前”企業(yè)財務(wù)彈性的來源，而較少關(guān)注企業(yè)如何在“事前”預(yù)測所需財務(wù)彈性的來源和大小。

第五，有關(guān)財務(wù)彈性問題的現(xiàn)有研究局限在企業(yè)管理者層面。財務(wù)彈性既是企業(yè)在不完備的資本市場中應(yīng)對未來不確定性的一種不可或缺的重要手段，也應(yīng)當(dāng)被其他利益相關(guān)者如投資者、債權(quán)人、監(jiān)管機構(gòu)等所適度了解。了解企業(yè)的財務(wù)彈性信息有助于利益相關(guān)者監(jiān)控企業(yè)運行狀況，促使企業(yè)做出正確決策以保證其長遠發(fā)展。而現(xiàn)有研究忽略了利益相關(guān)者對財務(wù)彈性信息的需求。

基于上述分析，本文構(gòu)建了一個財務(wù)彈性問題的研究框架（參見圖1），未來研究可以圍繞以下幾個方面展開：

第一，完善研究內(nèi)容。首先，加強對財務(wù)彈性大小的綜合測量，即把現(xiàn)金持有彈性和債務(wù)彈性綜合在一起考慮，從而對企業(yè)財務(wù)彈性大小做出總體判斷（參見圖1中①）。這涉及兩個方面的相關(guān)研究：一是三種來源的財務(wù)彈性大小能否簡單疊加，即現(xiàn)金持有、舉債能力和信用額度之間是否可以完全相互替代；二是如果三者不能完全相互替代，那么企業(yè)應(yīng)如何選擇不同的財務(wù)彈性來源并確定其總體大小。其次，改進財務(wù)彈性價值的測量方法。財務(wù)彈性價值不能直接觀測到（Killi等，2011），而且必須在全面分析其各類影響因素的基礎(chǔ)上進行估計，因此，要準確測量財務(wù)彈性價值，必須深入研究已發(fā)現(xiàn)的影響因素，并繼續(xù)探尋其他可能的影響因素，進而選擇各影響因素恰當(dāng)?shù)臏y度指標并改進間接測量方法（參見圖1中②和③）。最后，考察財務(wù)彈性與財務(wù)決策組合之間的關(guān)系。財務(wù)彈性既是制定財務(wù)決策的出發(fā)點，也反映了財務(wù)決策制定的效果（參見圖1中④）。因此，系統(tǒng)分析財務(wù)彈性與財務(wù)決策組合之間的關(guān)系是未來的一個重要研究方向。

第二，轉(zhuǎn)變研究視角。未來應(yīng)從財務(wù)沖擊的“事后”分析轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆虑啊鳖A(yù)測（參見圖1中⑤）。在財務(wù)沖擊事前如何正確把握沖擊事后的財務(wù)彈性需求是關(guān)乎企業(yè)未來能否及時獲取資金并得以長遠發(fā)展的首要問題。這個問題可分解為兩部分：一是企業(yè)應(yīng)持有多少財務(wù)彈性才能滿足其未來融資需要，二是企業(yè)應(yīng)分別持有多少不同來源的財務(wù)彈性。研究這個問題應(yīng)當(dāng)從財務(wù)彈性價值與財務(wù)彈性大小的關(guān)聯(lián)機制入手，即如何依據(jù)財務(wù)彈性價值來匹配財務(wù)彈性大?。▍⒁妶D1中⑥）。

第三，擴展研究層面。未來需要從利益相關(guān)者層面來研究財務(wù)彈性，主要包括兩個基本問題：一是如何建立衡量企業(yè)財務(wù)彈性大小的一系列指標，二是如何依據(jù)財務(wù)彈性價值確定各指標的評判標準（參見圖1中⑦）。這樣，利益相關(guān)者就可以通過財務(wù)彈性指標和財務(wù)彈性標準來判斷企業(yè)財務(wù)狀況并做出相應(yīng)決策（參見圖1中⑧）。同時，利益相關(guān)者的決策也會影響企業(yè)的財務(wù)決策（參見圖1中⑨）。因此，企業(yè)財務(wù)彈性指標和標準的設(shè)定是未來在利益相關(guān)者層面研究財務(wù)彈性的重要問題。

圖1 財務(wù)彈性問題研究框架

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