董俊華

(北京大學人口研究所，北京 110871)

虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟
——基于中國股票與房地產(chǎn)市場的實證研究

董俊華

(北京大學人口研究所，北京 110871)

促進虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展是后危機時代我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的重大現(xiàn)實問題。以中國股票和房地產(chǎn)市場為研究對象，對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟在短期中會出現(xiàn)偏離的情況，但從長期來看，這種偏離狀況會逐漸消失，兩者會向長期的均衡狀態(tài)收斂。

虛擬經(jīng)濟；實體經(jīng)濟；股票市場；房地產(chǎn)市場

總之，隨著市場經(jīng)濟的日益深化和信息技術(shù)的突飛猛進發(fā)展，世界各國的經(jīng)濟運行方式產(chǎn)生了根本性的變化。為實體經(jīng)濟發(fā)展的需要而產(chǎn)生的，以股票、債券、金融衍生品等有價證券的發(fā)行和交易為主要內(nèi)容的虛擬經(jīng)濟在逐步發(fā)展、壯大，并且對原有實體經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越大。因此，研究虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系顯得非常有必要。

對于我國而言，研究虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系不僅具有重要理論的意義，更有著巨大的現(xiàn)實意義。黨的十六大報告首次提出了“正確處理虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的關(guān)系”的科學論斷。這是在黨的代表大會的歷史文獻中，第一次提出有關(guān)虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的理論觀點。隨著我國經(jīng)濟融入世界經(jīng)濟的步伐也加快，國際金融資本將不可避免的進入我國股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等市場，虛擬經(jīng)濟占我國經(jīng)濟生活的比重將會越來越大。面對這種經(jīng)濟發(fā)展趨勢，如何使虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，如何防范虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)，是我國當前及今后相當長的時期內(nèi)面臨的一項重要而艱巨的任務(wù)。

本文在對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān)系的理論分析基礎(chǔ)上，發(fā)以我國的股市和房地產(chǎn)為研究對象，對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系進行實證檢驗，為正確處理虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān)系，為進一步推動我國經(jīng)濟發(fā)展提供建議，促進虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的和諧發(fā)展。

二、文獻綜述

國外學者對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān)系的研究主要集中于金融與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，但關(guān)于二者關(guān)系研究的結(jié)論還存在一定的分歧。Rajan和zingales認為，金融發(fā)展因降低外部融資成本，對社會經(jīng)濟增長具有促進作用。許多學者利用計量分析工具，從實證角度檢驗了股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系。［1］Barro、Schwert、Fama 及 Lee 等研究了美國經(jīng)濟股票市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟能夠預(yù)測股市收益，即股市收益能通過實體經(jīng)濟情況反映出來。Krippner提出，金融化是通過金融渠道而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)渠道的一種積累模式，美國經(jīng)濟正逐漸進入金融化發(fā)展模式。［2］Crochane通過建立股票溢價和消費為基礎(chǔ)的一般均衡模型，研究認為金融市場回報率與實體經(jīng)濟密切相關(guān)。［3］分別從宏觀和微觀角度，Jacobson等研究了金融市場與實體經(jīng)濟的相互作用，認為金融市場與實體經(jīng)濟之間具有聯(lián)動效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟政策變動會對金融市場造成直接影響，而金融市場的深入發(fā)展對實體經(jīng)濟在不同時期有不同的沖擊效應(yīng)。［4］運用ARCH模型，并利用美國股市的閱讀數(shù)據(jù)，Gregoriou等研究發(fā)現(xiàn)，股市波動情況能較直觀地反饋實體經(jīng)濟的變動狀況，并對金融部門決策產(chǎn)生影響，進而影響消費及短期內(nèi)的實際貨幣供應(yīng)量，故消費在短期和長期內(nèi)都是比股市回報更為敏感的經(jīng)濟變量。［5］

然而，其他學者的研究表明，金融資產(chǎn)價格、股票市場都與實體經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的背離。Minsky提出金融脆弱性假說，認為資產(chǎn)價格長期收益的預(yù)期與實體經(jīng)濟發(fā)展的背離是導(dǎo)致資產(chǎn)價格脫離實體經(jīng)濟的主要原因。Bingswanger關(guān)于七國集團的實證分析表明，20世紀80年代后投機泡沫是弱化股票收益與經(jīng)濟產(chǎn)出之間關(guān)系的重要因素之一。Sachs也研究認為，金融市場與實體經(jīng)濟的發(fā)展逐漸背離，并沒有實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，因此，在整個國民經(jīng)濟中，實體經(jīng)濟應(yīng)該比以金融為代表的虛擬經(jīng)濟更加重要。［6］

自1997年的亞洲金融危機以來，國內(nèi)學者也對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系作了大量的理論與經(jīng)驗分析。在理論研究方面，劉霞輝利用一個資源轉(zhuǎn)移的概率模型分析實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關(guān)系，研究認為，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟是相輔相成的，從長期的經(jīng)濟增長看，任何一個方面的偏廢都對增長無益；從短期看，任何投資的不均衡也會引起宏觀經(jīng)濟的大幅波動。［7］劉駿民、伍超明通過構(gòu)建貨幣、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間關(guān)系的模型，研究發(fā)現(xiàn)，虛擬資產(chǎn)收益率和實物資產(chǎn)收益率的差異是股實背離的主要原因，而收益率差異又根源于股市結(jié)構(gòu)和實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的非對稱性，這種非對稱性背后的根本原因在于資本市場體制改革的滯后。［8］何問陶、王成進則從需求和供給兩個方面分析了虛擬經(jīng)濟對通脹水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，股市的變動對價格水平產(chǎn)生較弱的正向影響。［9］

與理論研究類似，學者們關(guān)于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān)系的實證研究結(jié)論也存在一定的分歧。談儒勇研究認為，我國金融中介體的發(fā)展有可能促進經(jīng)濟增長，但我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用是極其有限的，即使有那么一點點，也是不利的。［10］伍超明在對我國1993-2003年虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關(guān)系進行量化分析后發(fā)現(xiàn)，2000年以來兩者協(xié)調(diào)性較差，原因在于進出虛擬經(jīng)濟的資金出現(xiàn)大幅波動。［11］曹源芳也認為，我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟是彼此背離的，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，實體經(jīng)濟并非虛擬經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟也未成為我國實體經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。［12］劉珺等則從股票市場指數(shù)高波動性觀察虛擬經(jīng)濟對新經(jīng)濟周期理論的背離，通過對美國兩大股指數(shù)據(jù)的比較分析，研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的波動率并沒有顯著的“熨平性”特征，資本市場指數(shù)的高波動性與新經(jīng)濟條件下經(jīng)濟周期減幅論出現(xiàn)背離。［13］然而，劉金全在對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟在規(guī)模和活性上的相互作用和相互影響進行定量考察后，研究認為，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟具有顯著的“溢出效應(yīng)”，無論是貨幣供給規(guī)模還是價格水平的波動，都對實體經(jīng)濟規(guī)模和增長有著明顯的正向影響；同時，實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟也具有顯著的反饋影響，并且反饋過程具有一定的規(guī)則性和靈敏性。［14］周瑩瑩、劉傳哲的研究也表明，長期內(nèi)我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間存在聯(lián)動效應(yīng)，盡管短期內(nèi)虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的發(fā)展存在負向沖擊，但長期內(nèi)虛擬經(jīng)濟發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響顯著，且對實體經(jīng)濟發(fā)展變化的解釋程度不斷提高。［15］陸靜則利用中國省際面板數(shù)據(jù)，研究證實，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有明顯的正向推動作用。［16］

綜上所述，國內(nèi)外學者對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系進行了較為豐富的理論與實證分析，但研究結(jié)論還存在較大分歧。基于此，本文以我國股市和房地產(chǎn)作為研究對象，對二者的關(guān)系進行實證分析。

三、理論模型

為了從理論上闡述虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系，本文借鑒Frenkel et al.和王愛儉、林楠等相關(guān)研究［17］［18］，對二者的關(guān)系進行理論模型分析。假設(shè)經(jīng)濟中存在兩個部門，即虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟部門，虛擬資本和實體資本是經(jīng)濟中兩種重要的投入。假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)滿足新古典模型的假定，并且資本是同質(zhì)的，則經(jīng)濟中的總產(chǎn)出取決于全要素生產(chǎn)率水平和要素的投入，因此生產(chǎn)函數(shù)可表示為：

其中：Y代表總產(chǎn)出，Kr為實體資本存量，Kf為虛擬資本存量，A為全要素生產(chǎn)率，因此生產(chǎn)函數(shù)可變換為：

圖1 k與生產(chǎn)函數(shù)y的關(guān)系

在圖1中，上面的函數(shù)是生產(chǎn)函數(shù)y=f(k)，mf(k)和生產(chǎn)函數(shù)較為類似。從圖1可以看出，曲線f(k)和mf(k)有正的斜率，而且隨著k的增加變得越來越平坦(因為f″(k)＜0)。稻田條件意味著，曲線f(k)和mf(k)在k=0處是垂直的，隨著k趨向于無窮大，它們變得越來越平坦。f(k)－nk式中的另一項nk顯示在圖中是一條從原點開始的有正的斜率n的直線。

需要注意的是，曲線f(k)和mf(k)并不經(jīng)過原點，而是有一個正的截距，也就是說，當k=0時，y=y0=f(0)＞0，由于Y=AKry，此時Y＞0，這說明當虛擬資產(chǎn)存量與實體資產(chǎn)存量的比率0即虛擬資產(chǎn)存量為0時，產(chǎn)出不等于0。這里的原因是，在沒有虛擬資產(chǎn)的情況下，同樣能夠創(chuàng)造出一定量的產(chǎn)出，盡管此時的產(chǎn)出水平比較低。

四、實證分析

(一)數(shù)據(jù)的選擇和說明

選擇股票市場和房地產(chǎn)市場來對我國虛擬經(jīng)濟的描述，股票市場選擇每月末的股票收盤市值(stock)，而房地產(chǎn)市場以商品房的銷售價格指數(shù)(home)來表示，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)期間是2005年6月—2010年12月。對于實體經(jīng)濟，由于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)沒有月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，以消費者價格指數(shù)(CPI)代表實體經(jīng)濟的衡量，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)的期間也是2005年6月—2010年12月。所有的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

由于大部分的時間序列都是不平穩(wěn)的，為了保證分析的有效性要進行平穩(wěn)性檢驗。最常用的平穩(wěn)性檢驗方法是ADF檢驗法。我們下面就采用ADF檢驗法對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，其檢驗結(jié)果見表1和表2：

表1 變量水平值的單位根檢驗

從檢驗結(jié)果可以看出，各個變量在水平值的時間序列下接受原假設(shè)，即序列不平穩(wěn)。但數(shù)據(jù)一階差分序列的ADF值在1%、5%和10%的水平上均是顯著的，因此數(shù)據(jù)的一階差分是平穩(wěn)的，從而可以進行協(xié)整檢驗。

表2 變量取一階差分后的單位根檢驗

(三)變量之間的協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗主要用于考察解釋變量之間是否具有長期穩(wěn)定關(guān)系。我們在進行協(xié)整檢驗時，首先進行滯后階數(shù)的檢驗。對于滯后階數(shù)的確定，最主要的方法就是AIC信息準則和SC準則。判定方法就是它們的值越小越好(見表3)。

由表3可以看出，通過對三列不同滯后階數(shù)建立向量自回歸模型進行分析，并根據(jù)滯后階數(shù)的判斷標準，即AIC和SC值越小越好的原則我們可以判定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

協(xié)整檢驗是用來判斷變量之間是否存在長期均衡關(guān)系，如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么變量之間就存在長期均衡的變化趨勢。下面我們采取Johansen協(xié)整檢驗中的特征根跡檢驗和最大特征值檢驗來判斷向量之間的協(xié)整關(guān)系。

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

表4 Johansen協(xié)整檢驗中的特征根跡檢驗

表5 Johansen協(xié)整檢驗中的最大特征值檢驗

從表4、5可以看出，不管是Johansen協(xié)整檢驗中的特征根跡檢驗，還是最大特征值檢驗均反應(yīng)至少兩個向量是協(xié)整的，因此存在協(xié)整關(guān)系。

(四)模型的穩(wěn)定性檢驗

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗是判斷所有檢驗有效性的基礎(chǔ)。如果模型所有根模的倒數(shù)都小于1，即都在單位圓之內(nèi)，則模型是穩(wěn)定的，即模型中進行的因果關(guān)系檢驗和方差分解檢驗都是有效的；反之，如果有根模的倒數(shù)大于1，則模型是不穩(wěn)定的，其進行的檢驗都是無效的。從圖2可以看出，在被估計模型中，所有根模的倒數(shù)都小于1，則認為模型是穩(wěn)定的，該模型進行的方差分解檢驗和脈沖檢驗都是有效的。

圖2 AR的根表(AR Roots Graph)

(五)變量的方差分解分析

方差分解(Variance Decomposition)是由Sims于1980年提出的，主要是分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度。通過方差分解，可以進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要性信息。［19］

表6 消費者物價指數(shù)的方差分解

表6反應(yīng)了消費者物價指數(shù)的方差分解。從表中可以看出，對消費者物價指數(shù)影響最大的還是其本身。而房地產(chǎn)市場價格波動對消費者物價指數(shù)的影響要大于股票市場，其最大的貢獻率達到了61.144%，而股票市場的最大貢獻度僅有13.992%。

表7 房地產(chǎn)市場的方差分解

表7反映了房地產(chǎn)市場的方差分解。從表中可以看出，對房地產(chǎn)市場影響最大的還是其本身。股票市場的價格波動對房地產(chǎn)市場的影響也比較大，最大的貢獻度達到了7.99%，而代表實體經(jīng)濟的消費者物價指數(shù)對房地產(chǎn)市場的影響較小，最大才達到4.137%。

表8反映了股票市場的的方差分解狀況。從表中可以看出，對于股票市場而言，對其影響最大的還是其本身。房地產(chǎn)市場對股票市場也存在一定的影響，最高的貢獻率為3.329%，但沒有上表中反應(yīng)的股票市場對房地產(chǎn)市場的影響程度高。從表8中還可以看出，代表實體經(jīng)濟的消費者物價指數(shù)對股票市場的影響是非常小的。

表8 股票市場的方差分解

(六)脈沖響應(yīng)分析

脈沖(Impulse Response)響應(yīng)是分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。通過對脈沖響應(yīng)的檢驗我們可以判斷一個變量對另外一個變量的沖擊效應(yīng)。

圖3反應(yīng)了代表虛擬經(jīng)濟的股票市場和房地產(chǎn)市場對代表實體經(jīng)濟的消費者物價指數(shù)的脈沖響應(yīng)圖。從圖中可以看出，股票市場和房地產(chǎn)市場對消費者物價指數(shù)在初期的沖擊都是正向的，也就是說引起消費物價指數(shù)的上漲，但對物價指數(shù)的沖擊和影響有個最高點，在達到最高點以后，股票市場和房地產(chǎn)市場對消費者物價指數(shù)的影響和沖擊程度會逐漸下降，這也反映了實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的逐漸收斂情況。

圖3 脈沖相應(yīng)圖

(七)基于誤差修正模型的實證分析

誤差修正模型(ECM)的基本思想是：實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)之間存在一定的“非均衡”狀態(tài)，也就是說經(jīng)濟變量之間在短期可能會發(fā)生波動，偏離長期均衡，但從長期來講這種短期的波動是短暫的，在長期中經(jīng)濟變量會逐漸逼近長期均衡過程。我們在這部分內(nèi)容中用ECM來判斷我國實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟在長期中是否存在均衡或收斂狀態(tài)。在這部分中，我們還是選擇股票市場每月末的股票收盤市值(stock)，而房地產(chǎn)市場以商品房的銷售價格指數(shù)(home)來表示虛擬經(jīng)濟，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)期間是2005年6月—2010年12月。對于實體經(jīng)濟，由于國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)沒有月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，我們以消費者價格指數(shù)(CPI)代表實體經(jīng)濟的衡量，并對數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)的期間也使2005年6月—2010年12月。所有的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

首先，我們以消費者物價指數(shù)的對數(shù)為被解釋變量，以股票市場和房地產(chǎn)市場為解釋變量進行多元回歸檢驗，可得：

從以上這個方程來看，總體的擬合程度較好，股票市場和房地產(chǎn)市場價格的波動均會對代表實體經(jīng)濟的消費者物價指數(shù)帶來正向的影響，股票市場和房地產(chǎn)市場價格沒上漲一個百分點，消費者物價指數(shù)將上漲0.009%和0.425%。說明虛擬市場對實體經(jīng)濟市場的正向沖擊作用。我們下面對殘差的平穩(wěn)性進行檢驗，從而檢驗整個方程的平穩(wěn)性。表9反應(yīng)了殘差項的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果：

表9 殘差項的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

由檢驗結(jié)果可知，殘差序列在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)(表8)，即接受不存在單位根的結(jié)論，也就是說殘差序列是平穩(wěn)的，這說明數(shù)據(jù)之間均存在協(xié)整關(guān)系，變量之間存在著長期均衡關(guān)系。下面我們用誤差修正模型(ECM)來檢驗虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟是否存在長期的均衡關(guān)系。我們令上面估計出的殘差項代表誤差修正項，由此建立方程：

從這一回歸結(jié)果可以看出，方程所顯示的誤差修正項系數(shù)為0.098127，因此，當虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟發(fā)生偏離時，系統(tǒng)將以-0.098127的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)，從以上的協(xié)整檢驗也可以看出，變量之間存在一定的長期均衡狀態(tài)，但短期中會發(fā)生偏離，從長期來講，變量之間會從“非均衡”狀態(tài)向“均衡狀態(tài)”回歸，這一檢驗結(jié)果也說明，我國的虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟在短期中會出現(xiàn)偏離的情況，但從長期來看，這種偏離狀況會逐漸消失，兩者會向長期的均衡狀態(tài)收斂。

五、結(jié)論與政策建議

本文以我國房地產(chǎn)和股票市場為例，對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果顯示，我國的虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟在短期中會出現(xiàn)偏離的情況，但從長期來看，這種偏離狀況會逐漸消失，兩者會向長期的均衡狀態(tài)收斂?；诖?，本文提出如下政策建議：

首先，要科學發(fā)展虛擬經(jīng)濟。加大虛擬經(jīng)濟發(fā)展力度，就要堅持科學發(fā)展觀。虛擬經(jīng)濟是市場經(jīng)濟與科學技術(shù)高度發(fā)展的必然結(jié)果，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，它意味著經(jīng)濟形態(tài)的高級化，其適度發(fā)展是以正常的社會需求和投資關(guān)系為基礎(chǔ)的，對國民經(jīng)濟的增長起著相當程度的促進作用。在發(fā)展虛擬經(jīng)濟的過程中，要避免泡沫經(jīng)濟的出現(xiàn)，協(xié)調(diào)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展的步調(diào)。泡沫經(jīng)濟對一國經(jīng)濟運行的破壞力非常大，它在一定程度上是由虛假的高盈利預(yù)期和過度的投機行為帶動起來的，在這個過程中，表面化的交易活動相當活躍，而內(nèi)在化的物質(zhì)生產(chǎn)卻呈現(xiàn)停滯之勢。所以，對虛擬經(jīng)濟的發(fā)展決不能采取視而不見或全盤否定的態(tài)度，應(yīng)當避免以傳統(tǒng)實體經(jīng)濟的觀念，把金融活動的虛擬性純粹看作泡沫經(jīng)濟，把虛擬經(jīng)濟等同于泡沫經(jīng)濟，而是要認真研究虛擬經(jīng)濟的運動形式和發(fā)展規(guī)律，最大限度地發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的積極作用。

其次，要積極支持并鼓勵適合我國經(jīng)濟環(huán)境的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。虛擬經(jīng)濟的發(fā)展過程，是一個突破既有制度約束、追求效率的金融創(chuàng)新過程，推進金融創(chuàng)新是發(fā)展虛擬經(jīng)濟的一項重要任務(wù)。金融創(chuàng)新是金融業(yè)為適應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展的要求在制度安排、金融工具等方面所進行的創(chuàng)新活動，它可以提高金融體系的運作效率，增強虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的促進作用。我國作為資本項目未對外開放、金融深化(自由化)程度較低的新型市場國家，相對近年來以高速發(fā)展的國民經(jīng)濟，金融工具品種顯得匱乏，導(dǎo)致許多資金因找不到恰當?shù)耐顿Y工具，只能積聚在銀行或被擠壓在一些狹小的領(lǐng)域，難以找到合適的投資渠道，沒有充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的促進作用。尤其是在后金融危機時代，許多行業(yè)都面臨異常嚴峻的激烈競爭，增加股票指數(shù)期貨、金融期權(quán)等金融交易和服務(wù)品種，為企業(yè)提供多種防范和轉(zhuǎn)移風險的工具，無疑會提高企業(yè)乃至整個經(jīng)濟的運行效率。

最后，優(yōu)化虛擬市場參與者結(jié)構(gòu)。在我國證券市場的投資者中，機構(gòu)投資者約占5%，相對于美國這樣的發(fā)到國家來說，這一比例非常低，美國證券市場的投資者80%左右的是機構(gòu)投資者，小投資者通過購買機構(gòu)投資者的基金或其他理財產(chǎn)品來實現(xiàn)投資。機構(gòu)投資者擁有大批專業(yè)人才，擁有雄厚的資金實力，他們有能力分散投資降低投資風險，承受風險能力強。從我國投資者結(jié)構(gòu)情況看，我國應(yīng)該進一步加強機構(gòu)投資者的建設(shè)，促進證券市場投資者類型的多元化發(fā)展，逐漸改善我國現(xiàn)階段投資者結(jié)構(gòu)不成熟的問題，需要擴大機構(gòu)投資者的數(shù)量和積極發(fā)展現(xiàn)有機構(gòu)投資者規(guī)模。機構(gòu)投資者能夠運用各種投資組合形成品種齊全的投資對象，滿足各種風險收益偏好不同的投資者，從而改變投資者的資金結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者的理性投資，可以更大程度上發(fā)揮債券市場的投資功能，減少投機行為。在機構(gòu)投資者擴大規(guī)模的同時，促使注意投資品種的多元化。

注釋：

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［責任編輯：黃艷林］

F830

A

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一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟有兩個輪子，一個是實體經(jīng)濟，另一個是虛擬經(jīng)濟。虛擬經(jīng)濟是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物，它擴展了人類經(jīng)濟活動的空間，改變了人類經(jīng)濟活動的價值觀和運作方式，對經(jīng)濟社會的發(fā)展將產(chǎn)生重要的影響。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，一旦實體經(jīng)濟自身出現(xiàn)問題，過度膨脹的虛擬經(jīng)濟催生出的泡沫經(jīng)濟就會破滅，最終演變成為一場給整個經(jīng)濟造成巨大傷害的金融危機、經(jīng)濟危機。20世紀90年代，全球或局部地區(qū)的金融危機的頻繁發(fā)生，例如1992年至1993年的歐洲貨幣危機，1994年至1995年的墨西哥金融危機，1997年至1998年的亞洲金融危機，1999年的巴西貨幣貶值的風潮，及至近期的美國“次貸”危機引發(fā)的全球性的金融危機，無不是虛擬經(jīng)濟過度膨脹的惡果。尤其是，2007年美國爆發(fā)的“次貸”危機不僅給美國金融業(yè)和虛擬經(jīng)濟帶來巨大損失，而且還重創(chuàng)了美國的實體經(jīng)濟，造成美國諸如通用汽車在內(nèi)的眾多知名企業(yè)紛紛破產(chǎn)倒閉。這次的危機在給美國造成了巨大的經(jīng)濟損失同時，還波及和傳染到了世界上眾多國家，例如，冰島發(fā)生的全國性破產(chǎn)危機，迪拜出現(xiàn)的債務(wù)危機，歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機等等，這一系列的連鎖反應(yīng)，把美國的“次貸”危機迅速演變成為全球性的金融危機和經(jīng)濟危機，造成世界經(jīng)濟嚴重衰退、失業(yè)率大幅上升。

從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀看，隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，市場化進程的逐步加快，我國的虛擬經(jīng)濟在實體經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上也逐漸發(fā)展起來，并呈現(xiàn)出勃勃生機。從國內(nèi)金融市場觀察，以股票、債券等為代表的虛擬資產(chǎn)在社會總資產(chǎn)中占有的比重越來越大。例如，截至2009年底，滬深A(yù)股市場總市值已經(jīng)達到24.27萬億元(3.57萬億美元)，較2008年增長了100.88%，成功超越日本(3.53萬億美元)，成為列美國(15.08萬億美元)之后的全球第二大市值市場。這標志著我國虛擬經(jīng)濟已有相當程度的發(fā)展。虛擬經(jīng)濟的產(chǎn)生和發(fā)展給生產(chǎn)者、投資者、投機者提供了眾多機會，有利于將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資、從而促進經(jīng)濟的發(fā)展；但同時也在局部范圍內(nèi)出現(xiàn)了泡沫，產(chǎn)生了一定的負面影響。我國的市場經(jīng)濟起步較晚，還有很多地方存在不完善的情況，我們應(yīng)該多學習和借鑒國外經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，正確處理虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，避免我國發(fā)生虛擬經(jīng)濟的過度膨脹、脫離了實體經(jīng)濟的發(fā)展階段和水準，從而避免發(fā)展大規(guī)模的金融危機或經(jīng)濟危機，以加快我國的經(jīng)濟發(fā)展。

2012-12-06

董俊華，男，江西樂安人，北京大學人口研究所研究人員，經(jīng)濟學博士。