賀桂華，鄔艷鳳

（1.長安大學法學系，陜西西安 710064；2.內(nèi)蒙古蒙西建設(shè)投資集團有限公司，內(nèi)蒙古蒙西 010020）

嚴格來說，夾層融資并不是一個法律概念，僅是一種融資方式，也可認為是一種融資交易結(jié)構(gòu)，指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程?！皧A層”是指在劇院中一層樓和二層樓之間的中間層，后來“夾層”概念在華爾街得到廣泛使用，被用于指投資級債券和垃圾債券之間的債券等級。在傳統(tǒng)風險投資市場中，由于夾層融資較強的實用性備受人們關(guān)注，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，逐漸演變成一種介于優(yōu)先債務和股權(quán)之間的一種融資方式。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，夾層投資通常提供期限較長的且形式非常靈活的融資，這種融資對股權(quán)的稀釋程度要小于股市，且能夠根據(jù)企業(yè)的特殊需求作出調(diào)整。

在我國目前的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策下，拓寬房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道是一個急需解決的問題，夾層融資在房地產(chǎn)融資市場的出現(xiàn)有其必然性。單純的債權(quán)融資和單純的股權(quán)融資已遠不能滿足我國房地產(chǎn)融資市場的現(xiàn)實需要，為了加快房地產(chǎn)融資方式多元化的步伐，有必要進一步完善與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范。

一、完善《公司法》中對一人公司的規(guī)定

在采用夾層借款模式時，房地產(chǎn)夾層融資中的借款人是一個有特定目的的主體，它是為進行夾層融資而專門設(shè)立的控股企業(yè)。除了持有房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，夾層融資的借款人再無其他資產(chǎn)，而且也沒有其他營業(yè)活動。它存在的唯一目的就是將其所持有的房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)向夾層貸款人抵押并得到借款，而且將其收益作為還款的保證。我國法律并沒有對特定目的主體的設(shè)立作出明確的規(guī)定。該特定目的主體（即控股企業(yè)）的設(shè)立，也可以是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股東以其對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)出資成立該控股企業(yè)?？梢?，控股企業(yè)則成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的唯一股東。這樣，夾層借款人變成了一人有限公司。根據(jù)我國《公司法》第58條的規(guī)定，一人有限責任公司，是指只有一個自然人股東或者一個法人股東的有限責任公司。我國的《公司法》對一人有限責任公司進行了特殊規(guī)定，如一人有限責任公司不設(shè)股東會，應當在每一個會計年度終了時編制財務會計報告，并報會計師事務所審計等，設(shè)立的夾層借款人只要符合相關(guān)的法律規(guī)定即可。

需要注意的問題是，《公司法》第64條規(guī)定：“一人有限責任公司的股東不能證明公司財產(chǎn)獨立于股東自己的財產(chǎn)的，應當對公司債務承擔連帶責任”，這就是通常所說的揭開公司的面紗。如果夾層借款人不能證明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財產(chǎn)獨立于夾層借款人的話，則抵押權(quán)人可以依此條款向夾層借款人主張清償。這時，可以由抵押人的法律顧問向抵押權(quán)人出具法律意見，保證夾層借款人獨立于抵押人及其任何上層實體。還有一個關(guān)鍵性的問題就是股權(quán)出資的問題，我國《公司法》第27條規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，但是法律、法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產(chǎn)除外。依照此規(guī)定，除了貨幣出資外，股東如果用非貨幣財產(chǎn)出資，需要滿足兩個條件，即可用貨幣估計且可依法轉(zhuǎn)讓，而股權(quán)出資剛好符合非貨幣出資的條件。但還存在一個第27條第三款規(guī)定的貨幣出資問題，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的30%，如果僅僅為了符合這一條而將一部分股權(quán)變現(xiàn)似乎又不合理，故筆者認為，以股權(quán)出資設(shè)立公司的目的只是為了進行夾層融資，此處可以突破對貨幣出資不得低于有限責任公司注冊資本30%的規(guī)定。

二、從法律上承認優(yōu)先股的地位

1.優(yōu)先股的內(nèi)涵和特征

優(yōu)先股是國際通行的一種基本股份種類，是指股份有限公司發(fā)行的，與普通股相對稱的，在公司利潤分配和破產(chǎn)清償時享有優(yōu)先權(quán)的一種特殊類型股份，其特點主要在于：（1）在公司利潤分配時，優(yōu)先股股東可以優(yōu)先獲得股息，公司破產(chǎn)清償時優(yōu)先股股東可以優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)；（2）優(yōu)先股的股息率是確定的，在發(fā)行優(yōu)先股時，就事先約定好了股息的比例；（3）一般情況下優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，對股份公司的重大經(jīng)營無投票權(quán)；（4）在長期的發(fā)展過程中，優(yōu)先股演化出了不同的種類，具有很大的適用性；（5）一般規(guī)定優(yōu)先股只能占到公司總股本或者有表決權(quán)股的一定比例；（6）優(yōu)先股可以在公司設(shè)立時發(fā)行，也可以在公司增資擴股時發(fā)行。優(yōu)先股通常分為四類：按照累積和非累積優(yōu)先股、參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可收回優(yōu)先股與不可收回優(yōu)先股。

2.構(gòu)建優(yōu)先股制度

第一，優(yōu)先股權(quán)利。要想在房地產(chǎn)夾層融資中采用優(yōu)先股的模式，須引入優(yōu)先股制度，要盡快修改《公司法》，在法律上承認優(yōu)先股的地位，首先應明確優(yōu)先股股東的權(quán)利，賦予股東權(quán)利以維護其合法地位，主要有以下幾項權(quán)利：（1）優(yōu)先分配固定股息的權(quán)利。（2）剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)。（3）有限表決權(quán)。（4）請求回購權(quán)。

第二，設(shè)置優(yōu)先股比例限制。優(yōu)先股涉及到公司的表決權(quán)，并直接影響普通股股東的利益。因此，優(yōu)先股的設(shè)置有一個量的限制問題。各國立法對公司發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股的比例都設(shè)置了上限，這些國家從兩個方面來規(guī)定對優(yōu)先股的數(shù)量限制：一是以公司發(fā)行普通股股票的股本總額為參照，規(guī)定優(yōu)先股只能占股本總額的一定比例，二是以有表決權(quán)股的優(yōu)先股為參照規(guī)定一個比例。我國優(yōu)先股試行階段也應該借鑒這些經(jīng)驗，將優(yōu)先股的比例限制在公司股本總額的1／2以內(nèi)。

第三，對優(yōu)先股股東的保護。當公司經(jīng)營情況不佳，一定時期內(nèi)不能完全支付優(yōu)先股股東規(guī)定的股利時，應允許優(yōu)先股股東行使表決權(quán)對公司日常經(jīng)營進行干預，即表決權(quán)復活。此外，對于涉及到影響優(yōu)先股股東利益問題的事項時，需要召開優(yōu)先股股東大會，獲多數(shù)同意后方可實施。

第四，優(yōu)先股的退出機制。（1）溢價回購方式。公司可以在章程中或發(fā)行優(yōu)先股的招股說明書中說明，在發(fā)行優(yōu)先股后的一段時間，可以在優(yōu)先股面值的基礎(chǔ)上再按一定比例回購，并可以規(guī)定溢價回購的比例值。（2）轉(zhuǎn)換方式?？砂匆?guī)定將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。

綜上，在《公司法》中系統(tǒng)、全面地構(gòu)建優(yōu)先股制度，會大幅度減少房地產(chǎn)夾層融資交易中的成本，并且可以縮短融資的時間，提高融資的效率。

三、完善《公司法》中權(quán)利擔保的規(guī)定

筆者認為，在房地產(chǎn)夾層融資貸款模式中，債務人抵押的股東權(quán)利應該包括非財產(chǎn)性權(quán)利。原因在于，與普通的股權(quán)質(zhì)押貸款不同的是，夾層借款人所提供的擔保物上的權(quán)利是夾層借款人在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的房地產(chǎn)本身已被抵押給抵押權(quán)人，夾層貸款人的清償順序略后于抵押權(quán)人，而在夾層借款人違約的情況下，夾層貸款人必須通過行使取消回贖權(quán)來獲得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的控制權(quán)，如果債務人抵押的股東權(quán)利中不包括這些非財產(chǎn)性權(quán)利，那么夾層貸款人便無法通過行使取消回贖權(quán)的救濟權(quán)利來實現(xiàn)控制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的目的。同時，在簽訂夾層貸款合同之后，為了防止房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的價值不合理下跌導致?lián)Ｎ锏膬r值貶損，夾層貸款人往往會要求對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營行為有一定的監(jiān)督權(quán)利。

房地產(chǎn)夾層融資中的權(quán)利抵押與我國《擔保法》和《物權(quán)法》中所規(guī)定的股權(quán)質(zhì)押是有所不同的。首先，在夾層融資中，夾層借款人用于設(shè)定抵押的權(quán)利是其對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)即抵押借款人的全部權(quán)利，而一般的股權(quán)質(zhì)押可以是一部分股東的股權(quán)。其次，在行使抵押權(quán)的情況下，在夾層融資中可以規(guī)定由夾層貸款人直接獲得該權(quán)利，從而控制企業(yè)。而在股權(quán)質(zhì)押中，不能直接規(guī)定在債務人違約時，由債權(quán)人直接取得股權(quán)，只能由債權(quán)人將股權(quán)以拍賣、變賣的方式處理。第三，債務人主體不同，夾層融資中的債務人是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的100%權(quán)利擁有者，是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的完全控股企業(yè)。而在股權(quán)質(zhì)押中，債務人僅僅是擁有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股份的股東，并不要求完全控股。夾層融資中的權(quán)利抵押與我國《物權(quán)法》第181條中規(guī)定的浮動抵押也有很大的不同。［1］兩者最大的區(qū)別在于擔保物的性質(zhì)不同，前者是權(quán)利性質(zhì)的擔保，后者是財產(chǎn)性質(zhì)的擔保。

另一個值得關(guān)注的問題是抵押權(quán)的公示問題。《擔保法》第78條第3款規(guī)定，以有限責任公司股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效。在房地產(chǎn)夾層融資中，夾層借款人以其對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擁有的股東權(quán)利作為抵押可以視作夾層借款人以其全部股份質(zhì)押，準用擔保法規(guī)定的關(guān)于登記公示問題應該沒有問題。而真正存在問題的是，我國《擔保法》第66條規(guī)定，出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人在合同中不得約定在債務履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償時，質(zhì)物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移為質(zhì)權(quán)人所有，明確規(guī)定了流質(zhì)條款無效，而夾層貸款最關(guān)鍵的一點恰恰就是以債權(quán)人取得被夾層借款人設(shè)定抵押的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)而控制該企業(yè)作為債務人違約時的救濟措施。如果這一點無法解決，夾層貸款形式的夾層融資就無法操作。

在美國的衡平法中，原則上禁止阻礙抵押人（債務人）的回贖權(quán)。為了降低此法律風險，美國的夾層貸款人往往會要求產(chǎn)權(quán)保險人對其購買權(quán)進行承保。也可以在合同中約定在未來某個事件成就時，可以把對夾層借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對其股權(quán)的所有權(quán)。如果出現(xiàn)抵押人違約的情形，即使合同中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向抵押權(quán)人提供的和交易相關(guān)的購買權(quán)被法庭認定為實質(zhì)性地構(gòu)成了對借款人回贖權(quán)的阻礙，法庭也會允許抵押權(quán)人行使該購買權(quán)，法院只是不允許抵押權(quán)人行使可能構(gòu)成阻礙的額外權(quán)利而已。

由此可見，采用簽訂附購買權(quán)為生效條件的合同可解決獲得抵押股權(quán)的問題。我國的合同法也有附條件生效合同的相關(guān)規(guī)定，似乎也可以采用這個辦法。但是問題的關(guān)鍵在于，第一，如果采用這個方法，債權(quán)人所獲得的僅是基于合同的請求權(quán)，改變了權(quán)利的屬性，也就是說由“擔保物權(quán)”變成了“債權(quán)”。從此處可以看出，與以房地產(chǎn)本身作為抵押的優(yōu)先債權(quán)相比，夾層貸款人的債權(quán)的風險相對來說是比較高的，從這個層面上來說也可以把夾層貸款人的債權(quán)視作無擔保的次級債權(quán)。第二，因股權(quán)轉(zhuǎn)讓而牽涉到其他債權(quán)人的利益問題，可能需要諸如優(yōu)先抵押權(quán)人等其他相關(guān)債權(quán)人的同意，解決的辦法可以是簽訂債權(quán)人協(xié)議。

四、借鑒債權(quán)人制度解決貸款人之間的利益沖突

夾層借款人與夾層貸款人之間有兩重關(guān)系，一是債權(quán)債務關(guān)系，也就是通常所說的借貸關(guān)系，二是以股權(quán)作為擔保物的擔保關(guān)系。如果房產(chǎn)所有人是有限責任企業(yè)或有限合伙，那么該所有者權(quán)益就是成員權(quán)益或合伙權(quán)益。抵押擔保權(quán)益包括夾層借款人的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層貸款人可以優(yōu)先于夾層借款人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方式使夾層貸款人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。夾層借款人和抵押借款人之間的關(guān)系是控股關(guān)系，夾層借款人是一個為了進行夾層融資而專門設(shè)立的實體。抵押借款人直接擁有房地產(chǎn)，并以房地產(chǎn)作為抵押向抵押貸款人貸款，抵押借款人和抵押貸款人之間的關(guān)系也有兩重，一是借貸關(guān)系，二是抵押擔保關(guān)系。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在采用夾層貸款的方式進行融資時，夾層借款人并不直接運營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或擁有房地產(chǎn)，其僅僅作為持股企業(yè)而存在。夾層借款人以其對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的所有者權(quán)益作為擔保，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)直接是房地產(chǎn)的所有權(quán)人，其以該房地產(chǎn)作為抵押物向抵押貸款人提供擔保。這樣一旦房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)破產(chǎn)，夾層借款人在償還順序上略后于抵押貸款人。因此，從法律效力層面來講，夾層借款人的權(quán)利抵押不得對抗房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的抵押貸款人。

但如果夾層借款人未能按照夾層融資合同的約定，按時足額地向夾層貸款人歸還貸款，夾層貸款人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，這樣夾層貸款人有可能在抵押人未完全清償債務前控制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，這對抵押貸款人的利益會造成重大影響。因此，抵押貸款人一般不希望抵押人進行再融資，并且更多的債務肯定會支出更多的利息，用于清償夾層貸款人的資金同樣也是來源于房地產(chǎn)的收益，這勢必影響抵押權(quán)的抵押權(quán)。根據(jù)我國《物權(quán)法》第191條規(guī)定“抵押期間，抵押人經(jīng)抵押權(quán)人同意轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)的，應當將轉(zhuǎn)讓所得的價款向抵押權(quán)人提前清償債務或者提存。抵押期間，抵押人未經(jīng)抵押權(quán)人同意，不得轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)，但受讓人代為清償債務消滅抵押權(quán)的除外”，如果夾層貸款人在抵押人未完全清償債務前控制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，則其就成為抵押人，即抵押財產(chǎn)的所有權(quán)人發(fā)生變化，按照此規(guī)定，必須經(jīng)抵押權(quán)人同意或者代為清償債務，而夾層貸款人只是短期介入，并無意長期控制房地產(chǎn)企業(yè)，也不愿意代為清償債務。在美國，如果抵押人未經(jīng)允許再次融資或者進行夾層融資，抵押權(quán)人中一般會在抵押借款合同中要求立即清償全部債務，并且要求進行違約賠償，這會使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)很難承受。因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要想通過夾層融資的渠道借款，首先應該取得抵押權(quán)人的同意。由于抵押權(quán)人與夾層貸款人在進行夾層貸款上有共同的利益，因而在夾層融資協(xié)議中，抵押權(quán)人和夾層貸款人通常會協(xié)商起草一份債權(quán)人協(xié)議。

在美國的房地產(chǎn)夾層融資中，如果抵押權(quán)人和夾層貸款人來自于同一方，如為同一家銀行，債權(quán)人之間的條款仍具有重要意義，這是由于銀行可能會將抵押貸款或者夾層貸款的部分或全部轉(zhuǎn)讓給第三方。如果抵押權(quán)人和夾層貸款人不是來自同一方，夾層貸款人的權(quán)利范圍變化很大。如果抵押權(quán)人信任夾層貸款人，抵押權(quán)人可能會同意后者享有較多的權(quán)利和救濟措施。反之，如果夾層貸款人是類似于抵押權(quán)人的關(guān)聯(lián)方等讓抵押權(quán)人感到不太信任的主體，一般抵押權(quán)人會對夾層貸款人行使救濟和控制權(quán)的權(quán)利施加更多的限制條件。債權(quán)人協(xié)議通常約定，夾層貸款人會通過行使取消贖回權(quán)的救濟方式，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)擔保行使取消贖回，這將會使得夾層貸款人取得對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的控制權(quán)?！坝捎趭A層貸款人行使取消贖回權(quán)將破壞抵押貸款結(jié)構(gòu)中對抵押人控制權(quán)變化和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制，因此，大多數(shù)抵押權(quán)人會堅持要求對夾層貸款人享有預先批準權(quán)?！保?］89“抵押權(quán)人的這種審慎主要表現(xiàn)在以下兩種情況：首先，抵押權(quán)人在允許房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行夾層貸款融資之前往往對夾層貸款人進行盡職調(diào)查；其次抵押貸款人要求夾層貸款人在對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股權(quán)取消贖回、轉(zhuǎn)讓、擔保之前，須獲得抵押權(quán)人的同意。在債權(quán)人協(xié)議中，抵押權(quán)人同意在夾層貸款人行使取消回贖權(quán)而控制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)時不主張加速清償行為的規(guī)定被稱為保持緘默條款。”［2］89

抵押權(quán)人之所以同意抵押人以夾層融資方式再次融資，其重要的原因是現(xiàn)在夾層融資的貸款人通常來自實力強大的投資基金或者是大的投資銀行、保險公司。如果發(fā)生房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)違約或破產(chǎn)事件，夾層貸款人將控制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)并買斷抵押債權(quán)，成為抵押借款人的第二還款來源，從而在某種程度上反而增強了抵押債權(quán)的安全性和流動性。

債權(quán)人一般會對以下條款進行協(xié)商：

其一，通知和補救條款。當?shù)盅航杩钊顺霈F(xiàn)違約事件時，抵押權(quán)人可能會要求抵押人將抵押的房地產(chǎn)拍賣、變賣，用所得款項來優(yōu)先償還其貸款，這樣可能會導致夾層貸款人所持有權(quán)益終止。因此，夾層貸款人通常會要求抵押權(quán)人提供抵押貸款違約通知，并會要求抵押權(quán)人提供對抵押貸款違約行為的補救機會，以此來保護其在借款人那里所享有的擔保權(quán)益。通常夾層貸款人提出的補救措施期限會比抵押貸款合同中約定的借款人的補救期限更長，一般會比抵押貸款合同中借款人的補救期限長半年到一年。如果抵押權(quán)人沒有履行通知義務，夾層貸款人可以自知道拍賣、變賣事宜之日起一年內(nèi)，可向法院申請撤銷該行為。

其二，購買權(quán)條款。當出現(xiàn)抵押借款人違約或破產(chǎn)的情形，為了防止抵押權(quán)人將抵押的房地產(chǎn)拍賣、變賣，用所得款項來優(yōu)先償還其貸款，夾層貸款人也可能會要求購買抵押貸款，以保護其擔保權(quán)益。通常在債權(quán)人協(xié)議中會約定，當發(fā)生抵押借款人違約時，如果抵押權(quán)人要求拍賣、變賣房地產(chǎn)，夾層貸款人可以與抵押權(quán)人約定購買其抵押貸款，先支付一定數(shù)額的款項作為購買抵押貸款合同的預付金，一般約定支付抵押貸款合同的百分之四十作為預付金。

其三，貸款人對企業(yè)項目運作的參與控制條款。借款者破產(chǎn)是夾層投資人面臨的最大風險，為了保障投資人權(quán)益，夾層貸款人可以在公司章程中設(shè)計一票否決權(quán)，或者在借款者董事會中委任一個“獨立”董事，或設(shè)立擁有投票權(quán)的“特別股東”，來約束一些重大的事項，比如預決算、對外擔保、對外投資等，通過委派財務總監(jiān)，對公司帳務進行監(jiān)管，實現(xiàn)對公司的監(jiān)督管理?？赏瑫r與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)簽訂一些協(xié)議，明確借款者、抵押權(quán)人與夾層貸款人各自的權(quán)利和義務，尤其需要確定夾層貸款人和抵押權(quán)人分別對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的房地產(chǎn)項目運作所擁有的審批權(quán)。

因擴大了夾層貸款人的批準權(quán)范圍，在確定各方權(quán)利和交易結(jié)構(gòu)過程中引發(fā)的爭議也越來越多。與抵押權(quán)人相比，夾層貸款人較為優(yōu)先審批借款人提議的關(guān)于房地產(chǎn)項目的運作的特定事宜。同樣的問題也可能存在于租賃談判的過程中，由于抵押權(quán)人和夾層貸款人各自利益的差異，一些抵押權(quán)人可以接受的租賃安排，夾層貸款人卻并不一定認為是最佳的選擇。尤其是夾層貸款的趨利性本質(zhì)往往會使得夾層貸款人偏好于高風險的交易，而抵押權(quán)人往往偏好于較為保守、風險較低的交易。

作為一種填補優(yōu)先債權(quán)與普通股權(quán)之間的融資方式，房地產(chǎn)夾層貸款在債權(quán)和股權(quán)之間廣大的區(qū)域之間的任何一處移動，都會發(fā)生不同的法律問題，由不同的法律來規(guī)范。但筆者也發(fā)現(xiàn)，在夾層融資中有很多問題主要通過當事人之間的協(xié)議來解決，而協(xié)議約定的內(nèi)容主要取決于各自的談判力量和交易目的。在不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定的前提下，當事人有較大的自主選擇權(quán)來設(shè)計與自己要求相符合的交易結(jié)構(gòu)，在法律的許可和經(jīng)濟的效率之間尋找平衡。但無論如何設(shè)計交易結(jié)構(gòu)都必須遵循兩個基本原則：一是合法性原則，另一個是當事人意愿自由原則。

綜上所述，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求越來越迫切，特別在國家宏觀調(diào)控政策背景下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須探尋其它的融資渠道。房地產(chǎn)夾層融資作為一種填補優(yōu)先債權(quán)與普通股權(quán)之間的融資方式，成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)另一重要資金來源，在我國房地產(chǎn)資本市場中有著現(xiàn)實生長的土壤，帶有某種必然性。作為一種融資交易結(jié)構(gòu)安排，在市場經(jīng)濟環(huán)境下，美國等發(fā)達國家房地產(chǎn)夾層融資方面的經(jīng)驗可以為我們提供有益的借鑒。房地產(chǎn)夾層融資作為一種融資方式在國內(nèi)運行是有相關(guān)的法律規(guī)范可以提供法律支持的，盡管存在不少問題，但這些問題在現(xiàn)行的法律框架下，只要相關(guān)各方不違背法律強制性規(guī)定，對相關(guān)事項均可以協(xié)商解決。夾層融資作為一種融資方式的興起本身說明了股權(quán)與債權(quán)之間并沒有天然的鴻溝，而這恰恰是市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，也是人們對客觀事物認識深化的結(jié)果。因而有必要從立法的角度加以引導和規(guī)范，相關(guān)立法應當更加精細化、更加具有靈活性。

［1］江平.中華人民共和國物權(quán)法精解［M］.北京：中國政法大學出版社，2007：233.

［2］［美］約瑟夫·菲利普復.夾層融資：房地產(chǎn)商業(yè)抵押擔保證券的創(chuàng)新［M］.聶琴，譯.北京：北京大學出版社.2009.