吳國云 翟博

摘要：美國是資產(chǎn)證券化的起源和興起國，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球非常重要的金融工具。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也由最初的住房抵押貸款一種演變?yōu)楹芏喾N，其過程也變得越來越復(fù)雜。本文主要介紹了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及交易流程，并且從宏觀層面和微觀層面對資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險進(jìn)了簡單的分析。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；微觀風(fēng)險；宏觀風(fēng)險

一、資產(chǎn)證券化的概念及交易流程分析

目前，學(xué)術(shù)界對于資產(chǎn)證券化并沒有一個公認(rèn)的概念，簡而言之為：將具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的缺乏流動性的資產(chǎn)集中起來，重新組合成可以在市場上自由買賣流通的證券的行為。資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求至少應(yīng)符合兩個條件：一是資產(chǎn)必須為缺乏流動性或者流動性較差，二是資產(chǎn)必須能帶來可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。

一次完整的資產(chǎn)證券化過程應(yīng)包含以下十個步驟：（1）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；（2）設(shè)立特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）；（3）發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）出售資產(chǎn)；（4）信用增級；（5）信用評級；（6）發(fā)行評級；（7）發(fā)行證券；（8）資產(chǎn)支持證券的上市交易；（9）管理資產(chǎn)池；（10）清償證券。

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

1.資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險

資產(chǎn)證券化微觀風(fēng)險有很多表現(xiàn)形式，比如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信用風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險、提前償付風(fēng)險等。本文主要介紹微觀風(fēng)險中的隔離風(fēng)險、提前償付風(fēng)險和法律風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化的實質(zhì)就是風(fēng)險隔離，風(fēng)險隔離在資產(chǎn)證券化風(fēng)險研究中占有重要地位。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人或SPV的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，那么發(fā)起人或SPV一旦破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)將可能成為發(fā)起人或SPV的資產(chǎn)參加破產(chǎn)清算，從而損害投資者的利益。提前償付風(fēng)險是指借款人因種種原因在貸款到期之前，償還其部分或全部借款；或借款人破產(chǎn)后其資產(chǎn)被拍賣償債，從而造成貸款者的現(xiàn)金流量出現(xiàn)非預(yù)期性變化，導(dǎo)致其信貸計劃遭到破壞的風(fēng)險。法律風(fēng)險包括欺詐風(fēng)險、相關(guān)文件或證券失效風(fēng)險、法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險等，屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.宏觀風(fēng)險

（1）金融危機(jī)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初始目的是風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險分散，然而，受到利益的驅(qū)使以及在法律制度的漏洞下，資產(chǎn)證券化逐漸被過度利用和濫用，由此產(chǎn)生的風(fēng)險也逐漸被放大，最終會對金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

（2）通貨膨脹。資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)化重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾献杂少I賣和流通的證券的行為，但可被證券化的資產(chǎn)的前提條件是必須具有可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。正因為如此，資產(chǎn)證券化市場規(guī)模近年來迅速膨脹，達(dá)到了驚人規(guī)模。這些資產(chǎn)證券化的債券可以作為抵押向銀行貸款，一旦貸款成功，大規(guī)模的貨幣就會流向市場，最終，如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)通貨膨脹。

（3）逆向選擇。以美國的次級抵押貸款證券化為例，貸款金融機(jī)構(gòu)為獲得高利潤，會降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，這樣大量不合格的貸款者獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款，產(chǎn)生了逆向選擇。證券化機(jī)構(gòu)又將這些信貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化，通過獨特的風(fēng)險隔離，再加上信用？級，使得資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)變得很復(fù)雜，進(jìn)而透明度降低，導(dǎo)致投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值、風(fēng)險等信息了解甚少，市場的信用評級機(jī)構(gòu)便成為獲息的唯一渠道。于是投資者通過選擇那些高收益的證券，使得高風(fēng)險的次級抵押貸款盛行，再通過市場上反復(fù)的交易和買賣證券，風(fēng)險得到不斷的放大和傳遞，最終可能釀成不可控制的風(fēng)險。

（4）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險。資產(chǎn)證券化監(jiān)管風(fēng)險，是指政府或監(jiān)管部門在監(jiān)管資產(chǎn)證券化運作過程中，由于自身原因或其它不確定原因而造成的各參與方損失的可能性。包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體經(jīng)濟(jì)損失和社會福利損失等。

（5）資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險。由于在資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人可能隱藏資產(chǎn)的負(fù)面信息和債券的交易風(fēng)險，比如抵押貸款的款項可能是貸給了還貸能力很差的貸款者。另外，信用評級機(jī)構(gòu)在“發(fā)行人付費”模式的激勵下給予超出債券本身信用的評級，之后證券發(fā)行機(jī)構(gòu)在沒有盡職調(diào)查的情況下就直接進(jìn)行了產(chǎn)品的承銷，放松了相關(guān)風(fēng)險管理的要求導(dǎo)致資產(chǎn)的高風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了沒有充分信息的投資者。

三、總結(jié)

對于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理，既要從源頭上對其進(jìn)行控制，也要在其實施過程加強(qiáng)管理，比如在住房抵押貸款發(fā)放中，貸款機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格要求借款人的貸款標(biāo)準(zhǔn)，提高資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品質(zhì)量，從而從源頭上降低風(fēng)險；在信用評級過程中要加強(qiáng)監(jiān)管評級機(jī)構(gòu)公正合理的執(zhí)業(yè)；在資產(chǎn)支持證券的承銷過程中承銷商要充分揭示證券的風(fēng)險等等。在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理上政府應(yīng)該扮演重要的角色，政府在加強(qiáng)和完善監(jiān)管體制、構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律環(huán)境、規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)等方面的措施，對于資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展有著重要意義。

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