【摘 要】基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化突破了銀行間接融資的限制，為社會資本拓寬了投資領(lǐng)域，但基礎(chǔ)設(shè)施投資普遍具有資金規(guī)模大、回籠周期長和投資回報率低的特點，對財政的兜底能力形成了較大壓力。本文在分析現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，旨在通過模式創(chuàng)新，為成都市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化提供符合現(xiàn)實需要的路徑選擇。

【關(guān)鍵詞】基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；模式創(chuàng)新

隨著中國經(jīng)濟不斷下行，地方政府的穩(wěn)增長壓力越來越大，而穩(wěn)增長的主要措施之一便是基礎(chǔ)設(shè)施投資。當前，成都正搶抓歷史機遇，加快建設(shè)國家中心城市，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠有效聚合資源和提升城市經(jīng)濟運行效率，尚存在較大的增長空間，而且還可以起到穩(wěn)增長的特殊時期效果。成都市擁有龐大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，但其現(xiàn)金流回籠周期較長。對于具有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全可以通過靈活的制度設(shè)計，將其包裝成證券化產(chǎn)品，減輕地方政府的償債壓力和財政投資缺口。同時，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還可以將銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負債表，騰挪出更多的信貸額度來支持新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。對于廣大投資者來說，豐富了穩(wěn)健型的高收益產(chǎn)品。

一、國內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式

根據(jù)2015年財政部發(fā)布的《關(guān)于推進地方盤活財政存量資金有關(guān)事項的通知》，各地為更好發(fā)揮財政資金效益，加快對基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化進程，不斷出現(xiàn)融資模式的創(chuàng)新實踐。一是BT項目資產(chǎn)證券化，如浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃。二是產(chǎn)業(yè)基金資產(chǎn)證券化模式。PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般則是通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期。三是金融租賃的“雙SPV”模式。2013年，華融租賃開啟了資產(chǎn)證券化的雙“SPV”模式，先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計劃；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先級、劣后級的分級專項計劃，優(yōu)先級由恒進1號認購，劣后級由華融租賃持有。最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入華融租賃一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。項目發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，將信托計劃由資管公司加套一層SPV，實現(xiàn)了證券交易所的掛牌交易。

二、成都市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式設(shè)計

1.市政交通基礎(chǔ)設(shè)施證券化

項目公司與政府簽訂PPP合同后，根據(jù)項目可行性研究、項目總投資以及未來現(xiàn)金流的情況，公開或者非公開發(fā)行項目收益類債券，用于項目投資與建設(shè)，并依托項目建成后的運營收入來償付債券本息?，F(xiàn)金流為項目產(chǎn)生運營收入、政府購買服務(wù)支出和政府財政補貼。項目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項目收款專用賬戶中。若有剩余，則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶。若項目運營收入無法覆蓋應(yīng)支付債券本息，則安排作為政府出資方代表的國有企業(yè)履行外部增信機構(gòu)職責(zé)，就實際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進行補足。

2.電力通信項目資產(chǎn)證券化

電力通信項目以未來的收費權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)，為投資基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)拓寬了融資渠道?？蛇x擇將購售電協(xié)議電費收入證券化、購入網(wǎng)許可通訊收入證券化。實施資產(chǎn)證券化的電力企業(yè)為原始權(quán)益人，證券公司作為計劃管理人。為保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的良好狀態(tài)，及時、足額劃轉(zhuǎn)電費收入，計劃管理人應(yīng)委托計劃服務(wù)機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行管理，委托信用評級機構(gòu)對專項計劃進行信用評級和持續(xù)信用跟蹤。為保證專項計劃資金的安全，計劃管理人委托托管銀行保管專項計劃的資金。

3.舊城改造項目資產(chǎn)證券化

舊城改造項目可參考國外的房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），設(shè)立權(quán)益型REITs模式，即信托公司和委托人簽署相關(guān)協(xié)議，通過發(fā)行信托計劃來募集資金，以實質(zhì)性的權(quán)益性方式投資于房地產(chǎn)。以成都城建投平臺作為舊城改造投資信托發(fā)起人，與受托人訂立信托契約，將資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)。三是面向廣大投資者公開發(fā)行或者非公開發(fā)行的信托收益憑證，募集資金存入托管銀行賬戶作為項目資金。應(yīng)探索允公募方式，使信托收益憑證可以資本市場流通，舊城改造投資信托投資人可以在銀行或者證券市場對該證券進行買賣。

三、對于成都基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的政策建議

一是整合數(shù)據(jù)資源，防范財務(wù)風(fēng)險。成都市及各區(qū)縣的基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)較為零散和缺乏，這種信息不對稱也阻礙了資產(chǎn)證券化市場范圍的進一步擴張。因此，政府統(tǒng)計機構(gòu)應(yīng)該擴大經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計范圍和確定合理的統(tǒng)計頻率，同時鼓勵發(fā)展一些專業(yè)的數(shù)據(jù)服務(wù)商，加強信息共享，將數(shù)據(jù)整合為強有力的資源。

二是構(gòu)建成熟資本市場，盤活存量基礎(chǔ)資產(chǎn)。參考國外成熟市場供需兩端改革：一是投資者類型多元化，逐步引入社?；?、養(yǎng)老基金、私募基金、企業(yè)年金、銀行理財產(chǎn)品以及境內(nèi)外合格金融機構(gòu)等。二是產(chǎn)品類別多元化，積極鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，拓寬基礎(chǔ)標的資產(chǎn)類別。并且，須進一步健全資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機制，并且應(yīng)該探索融資融券、期權(quán)期貨等多種交易方式，形成多層次的資產(chǎn)證券化交易市場。

三是完善相關(guān)法律體系，提高投融資效率。法律法規(guī)決定了資產(chǎn)證券化的運作過程和相關(guān)風(fēng)險水平，也影響投融資的效率和成本。截至目前，我國還未形成一部對資產(chǎn)證券化投融資活動形成指導(dǎo)性意見的專門性法律，尤其是在資產(chǎn)發(fā)起、證券化結(jié)構(gòu)安排和特定目的機構(gòu)的設(shè)立3個重要環(huán)節(jié)，必須制定具體明確的法律法規(guī)，規(guī)范好相關(guān)各方的權(quán)利和義務(wù)，淡化政府的兜底角色和產(chǎn)品的剛性兌付屬性，以市場化的方式進行運作。

作者簡介：

王小松（1991—），男，漢族，重慶江津人，任職于中共成都市委政策研究室，碩士研究生。