歐陽劉琳　蘇誠

HS模型，又稱為統(tǒng)一理論模型，是Hong和Stein于1999年提出的關(guān)于投資者行為偏差的模型。其與BSV模型和DHS模型最大的區(qū)別在于：后二者是以投資者的心理認知偏差為模型假設(shè)前提，而前者是以投資者的行為偏差為前提因素，通過對不同市場參與者相互作用機制的闡述來解釋證券市場反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象的投資行為模型。

HS模型將市場參與者分為消息交易者和動量交易者兩類，并分別賦予這兩類投資者不同的有界理性特性。

一、消息交易者參與模型

假設(shè)市場中存在某種風險資產(chǎn)，每個時期t，消息交易者都會對該風險資產(chǎn)進行交易，并且在未來的T期，該資產(chǎn)會向投資者一次性支付股利。假定所有的消息交易者都有相同的風險規(guī)避效用和風險厭惡參數(shù)，而且他們都能活到終期T期，則該資產(chǎn)的最終價值為：

假設(shè)消息交易者被分為了Z個規(guī)模相同的組。因此，股利的變化εj=εj1+εj2+...+εjz，并且，其中i=1，2...，Z。在t期，關(guān)于εt+z-1的消息開始出現(xiàn)，并在Z個組的消息交易者中逐漸傳播。為了便于理解，本文同樣將消息εt+z-1分為Z個更小的信息包，即εt+z-1=εt1+z-1+...+εtz+z-1。假定在t期，第一組的消息交易者觀察到消息εt1+z-1，第二組消息交易者觀察到消息εt2+z-1，以此類推，第Z組交易者觀察到消息εtz+z-1，所以每組交易者均觀察到消息εt+z-1的部分。當時間推移到t+1期時，信息開始循環(huán)交換，即第一組的消息交易者觀察到消息εt2+z-1，第二組消息交易者觀察到消息εt3+z-1。以此類推，第Z組交易者觀察到消息εt1+z-1，所以直至t+z-1期時，每組都會知道消息εt+z-1，也就是說消息εt+z-1將成為公開信息。

所以由此可見，Z的大小與信息的傳播時間是成正比的，即Z越大，消息的傳播時間也就越長。

假定市場只存在消息交易者，則t期的風險資產(chǎn)價格為：

其中是消息交易者風險規(guī)避和方差的函數(shù)，為了簡化，假定標準化風險規(guī)避為，Q為固定的資產(chǎn)供給。

上式表明關(guān)于股利變化的信息在z期中線性地反映到價格中，這說明在短期，價格存在正序列相關(guān)且其不會超過長期價值，即任何時間范圍都不存在負的收益序列相關(guān)。

二、動量交易者參與模型

在理性預(yù)期下，僅有消息交易者參與的模型并不能解釋價格的過度反應(yīng)現(xiàn)象，只有加入了動量交易者才能對其進行合理解釋。假定在每t期都有新的動量交易者參與交易，每個交易者都買入，并持有j期，直到t+j期，同時假設(shè)j是外生參數(shù)。動量交易者和消息交易者是通過市場指令來進行交易的。

動量交易者在t期決定交易規(guī)模時，需根據(jù)資產(chǎn)過去價格變化來預(yù)測，并以此決定指令的大小。為了簡化，假定唯一的條件變量是過去k期累計價格變化，且k=1，則t期的預(yù)測變量為：，第t代的動量交易者指令流為：

其中常數(shù)和彈性參數(shù)均由動量交易者的最優(yōu)化形式所決定，并且指令流會被消息交易者所吸收，由于消息交易者不以證券的過去價格為判斷基礎(chǔ)，所以其會將此指令流視為不知情的供給沖擊，消息交易者的指令流是供給變化的唯一來源。因此，設(shè)市場上任何時點均存在j代動量交易者，則市場對消息交易者的供給為：

用代替Q，則價格也表示為：

上式包含了價格是由消息交易者和動量交易者共同決定的。其中常數(shù)和不起作用，可忽略。因此由動量交易者的目的最大化可知：

其中是動量交易者所能忍受的總風險，和表示給定信息下的條件均值和方差。所以（1.19）式可寫為：

因此，上面公式將共同決定均衡。只要動量交易者的足夠小，保證充分小，則均衡就存在。在協(xié)方差—穩(wěn)態(tài)均衡中，，即理性動量交易者必定追逐趨勢，采取行動。

三、結(jié)語

綜上所述，HS模型認為證券市場之所以出現(xiàn)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足現(xiàn)象的根本原因在于：證券內(nèi)在價值信息的擴散是一個循序漸進的過程，并且這一過程也是造成證券市場波動的唯一外部沖擊，這也正好符合了模型構(gòu)造的“簡單原則由于包含證券未來價值的私人信息擴散是緩慢的，因此消息交易者的投資交易會導(dǎo)致證券價格變化的動量效應(yīng)，而這一信息會極易被動量交易者捕捉并利用到，從而其開始進行動量的投資交易，并期望能在私人信息的逐漸擴散中獲利。而另一方面，由于動量交易者無法觀察到私人信息的實際擴散速度和傳播情況，因此他們的交易行為也勢必會將證券價格推向遠離其基本價值的極端，從而產(chǎn)生過度反應(yīng)，并最終造成證券價格的反轉(zhuǎn)。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）