王曼姿

利用自2009年10月至2012年10月于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的353家公司作為樣本，對(duì)新股首日上市之溢價(jià)問(wèn)題及影響溢價(jià)的因素進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。

引言

我國(guó)自2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，為暫時(shí)無(wú)法于市場(chǎng)上市的公司提供融資平臺(tái)，以支持正處于高成長(zhǎng)期的新興企業(yè)。這些公司由2009年至2012年的平均發(fā)行市盈率高達(dá)55倍,並在上市首日創(chuàng)出了34%的平均溢價(jià)水平?，F(xiàn)就這個(gè)現(xiàn)象進(jìn)行分析。

文獻(xiàn)綜述

對(duì)全球IPO溢價(jià)現(xiàn)象，Kevin Rock於1986年提出了以“羸家的詛咒”去解釋首日溢價(jià)現(xiàn)象，指出中簽率與溢價(jià)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Anthony Saunders於1990年也提出了承銷商的壟斷能力、投資者對(duì)新股所附帶的潛在法律問(wèn)題以及承銷商以抑價(jià)確保發(fā)行成功均為新股抑價(jià)的主因。

對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)的首日溢價(jià)現(xiàn)象，Ka Lok Chan, K.C. John Wei與Junbo Wang對(duì)1993年至1998年間上市的股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行股數(shù)、招股期與上市公司所在地的富裕程度對(duì)溢價(jià)水平有顯著的影響。

對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的首日溢價(jià)現(xiàn)象,趙進(jìn)文與李計(jì)花對(duì)2009年至2010年上市的58家創(chuàng)業(yè)板IPO公司進(jìn)行研究，得出平均溢價(jià)為78%，并指出首日換手率、首日漲跌幅及市場(chǎng)收益率對(duì)溢價(jià)的影響顯著。李善民與陳旭則發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、發(fā)行市盈率、中簽率等顯著影響溢價(jià)水平。

創(chuàng)業(yè)板與主板上市的新股首日溢價(jià)現(xiàn)象比較

是次研究的樣本來(lái)自2009年10月至2012年10月于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的353家公司和主板上市的96家公司。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。 新股上市首日的溢價(jià)率定義如下:

代表第i只股票的新股發(fā)行價(jià)，則代表第i只股票上市首日的收盤價(jià)。

為集中研究非市場(chǎng)因素所導(dǎo)到的價(jià)格變動(dòng)，對(duì)以上的變量作出調(diào)整:

代表第i只股票相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)于該股票上市首日的收益率

創(chuàng)業(yè)板與主板新股上市首日收益率比較為表一所示。從表一可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板的新股上市首日平均溢價(jià)水平明顯地高于主板的水平。

影響溢價(jià)因素的回歸分析

本研究選取有可能影響溢價(jià)的變量進(jìn)行多元回歸分析，從而得出對(duì)新股溢價(jià)有著顯著性影響的因素。本研究選取了發(fā)行市盈率(PE0)、上市首日市盈率(PE1)、中簽率(AN)、上市首日換手率(TO)、發(fā)行股數(shù)量(SH)與價(jià)格(PX)、招股期(OP)以及前十大股東持股數(shù)占總股本比例(DT)這八個(gè)變量作出分析，并利用第三部分所提及的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的溢價(jià)率，建立多元回歸模型:

AdjReturn=α+β1PE0+β2PE1+β3AN+β4TO+β5SH+β6PX+β7OP+β8DT+ε

其中α為常數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

本研究利用EVIEWS7.0軟件進(jìn)行分析。在5%的置信水平下，只有中簽率、 上市首日換手率以及前十大股東持股數(shù)占總股本比例這三個(gè)變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。表二為是次回歸分析的結(jié)果。

在以上的多元回歸分析中，和調(diào)整分別為0.4455和0.4407，表示首日的溢價(jià)水平有接近44%是由表三中的自變量所構(gòu)成的。Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為1.0966，表示數(shù)據(jù)序列并不存在一階自相關(guān)性。而F值與P值分別為93.4499和0，表示方程的顯著性檢驗(yàn)得到通過(guò)。

就以上的實(shí)證結(jié)果,可見(jiàn)與Kevin Rock所提出的理論相同，中簽率越高，首日溢價(jià)程度越低。前十大股東持股數(shù)越多，即表示股權(quán)較為集中，而這些股東往往會(huì)保留手上的股票，以保留對(duì)公司的控制權(quán)和滿足禁售期的條件。股票出現(xiàn)供不應(yīng)求,做成較高的溢價(jià)。股票的換手率能反映投資者對(duì)于買賣該股票的熱衷程度。兩者成正相關(guān)關(guān)係。

結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板首日高溢價(jià)的現(xiàn)象，原因是我國(guó)對(duì)投資者教育的欠缺，產(chǎn)生盲目炒作行為.很多公司包裝業(yè)績(jī)以確保能成功上市，也令投資者誤以為該公司過(guò)往業(yè)績(jī)亮麗，未來(lái)定能維持高增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)的投資選擇缺乏,也是另一個(gè)重要原因。

就以上的分析，在此建議加強(qiáng)對(duì)本地投資者的教育,多對(duì)公司的基本因素作出分析，以中長(zhǎng)期投資為目標(biāo)。多加引入外來(lái)投資者,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成熟程度。嚴(yán)謹(jǐn)處理上市審批工作,保障投資者的利益，並提高本地和外地投資者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的信心。提高訊息披露的透明度,令投資能更準(zhǔn)確掌握公司的訊息。

（作者簡(jiǎn)介：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士）