宗彪 李茜

摘 要：貨幣政策的信貸渠道理論從信息不完全和不對稱問題引發(fā)的信貸市場代理問題入手，強(qiáng)調(diào)銀行等金融中介在貨幣政策傳遞機(jī)制中的重要性作用。銀行信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制在我國表現(xiàn)搶眼，本文從信貸傳遞機(jī)制存在的前提條件入手，結(jié)合我國特定金融制度，重點(diǎn)從理論上闡述信貸傳遞機(jī)制在我國的重要作用。從而為我國深化商業(yè)銀行市場化改革，為貨幣政策當(dāng)局把握宏觀經(jīng)濟(jì)管理提供改革思路

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；信貸渠道

中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.21 文章編號(hào)：1672-3309（2013）06-45-03

一、前言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策的一個(gè)核心問題。由于各自觀察的角度和強(qiáng)調(diào)的因素不同，不同流派對貨幣政策傳遞機(jī)制的認(rèn)識(shí)迥異。目前學(xué)者按照貨幣與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為兩大類：貨幣渠道和信貸渠道。1988年，伯南克和布林德（Alan S. Blinder）在其“信貸、貨幣和總需求”（Credit，Money and Aggregate Demand）一文中，認(rèn)為在信息不對稱下，銀行在金融體系中發(fā)揮著重要作用，他們放棄了傳統(tǒng)的信貸是債券的完全替代品的假定，假定存在三類資產(chǎn)：貨幣、信貸和債券。將IS 曲線修正為加入信貸市場后的CC（Commodity Credit Curve）曲線，建立了包含信貸市場均衡的CC-LM曲線，利用CC-LM 曲線來分析央行貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，提出了貨幣政策的信貸傳遞渠道理論。進(jìn)入20世紀(jì)90年代中期，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對貨幣政策信貸傳遞機(jī)制在我國的存在性展開了大量研究。但是這些研究大多局限于實(shí)證研究，而缺乏較充分的理論研究。本文從信貸渠道理論的基礎(chǔ)入手，結(jié)合國情，重點(diǎn)從理論分析入手，闡述信貸渠道在我國的存在性。同時(shí)，對我國實(shí)證性研究進(jìn)行總結(jié)并評(píng)述。

二、貨幣政策信貸傳遞機(jī)制的基本假定

信貸渠道的兩個(gè)基本假定是：（1）在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，銀行貸款和證券必須是不完全替代的；銀行的貸款來源主要是其核心存款，只有這樣緊縮性貨幣政策才能夠引起銀行貸款的下降，否則銀行可以通過諸如發(fā)行、出售證券等方式為其貸款提供資金支持，因而抵消或緩解貨幣緊縮對銀行貸款供給的下調(diào)壓力。（2）在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，作為企業(yè)負(fù)債的貸款和其他資金來源必須是不完全替代的。由于企業(yè)的異質(zhì)性，對于一些企業(yè)來說其外部主要融資來源是銀行貸款，企業(yè)較難通過發(fā)行債券或上市融資等方式抵消它所能獲得的銀行貸款的下降，進(jìn)而由于可獲得貸款的下降而引起企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮。這樣的話，通過信貸渠道，央行的貨幣政策就會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響?？梢?，信貸渠道擯棄了貨幣觀所秉承的“莫迪利安尼-米勒理論”，即假定金融結(jié)構(gòu)不會(huì)影響真實(shí)產(chǎn)量。所謂的貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道/觀點(diǎn)（credit/lending channel/views）可概述為：貨幣政策→信貸可獲得性→信貸→真實(shí)經(jīng)濟(jì)。

信貸渠道主要包括兩種形式，即銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑。銀行貸款途徑的傳導(dǎo)過程可以表述為：M↑→L↑→I↑→Y↑，其中L為銀行貸款可供量。資產(chǎn)負(fù)債表途徑的傳導(dǎo)過程可以表述為：M↑→i↓→ Pe↑，NCF↑→資產(chǎn)狀況改善→I↑→Y↑，其中NCF代表現(xiàn)金流，L代表銀行貸款量。信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道都認(rèn)為央行的貨幣政策會(huì)通過資本市場的限制性進(jìn)入對銀行和企業(yè)這兩個(gè)借款者產(chǎn)生不均衡的沖擊。

三、我國銀行信貸傳遞機(jī)制存在的可能性進(jìn)行理論分析

從前文的理論介紹中，我們知道，信貸傳遞機(jī)制得以發(fā)揮作用，需要滿足2個(gè)前提條件。下文將結(jié)合這些條件從理論上闡述銀行信貸傳遞機(jī)制在我們貨幣政策傳導(dǎo)中的主導(dǎo)作用。

首先檢驗(yàn)條件1，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，銀行貸款和商業(yè)票據(jù)必須是不完全替代，一方面銀行較難通過有價(jià)證券持有額或銀行票據(jù)發(fā)行額的增減來沖銷可貸款量的減少。在我國，雖然近幾年資本市場不斷發(fā)展和完善，商業(yè)銀行的有價(jià)證券投資比重有所上升，但是其比重仍然較低。與發(fā)達(dá)國家已經(jīng)證券化的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相比，票證化工具所占比重很小。金融機(jī)構(gòu)在獲得資金以后主要用于發(fā)放貸款，各項(xiàng)貸款占金融機(jī)構(gòu)所用資金運(yùn)用的比重占絕對優(yōu)勢。有價(jià)證券及投資占資金運(yùn)用的比重一直在10%左右。這樣，當(dāng)央行采取緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行很難通過出售證券來滿足流動(dòng)性不足的需要，而且中長期貸款的增長幅度越來越大，由于有價(jià)證券投資的期限較短，這樣通過有價(jià)證券等投資方式就更加難以替代貸款的作用。另一方面，我國對發(fā)行不受存款準(zhǔn)備金限制的大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)實(shí)行嚴(yán)格的審批制，所以，以通過類似大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、發(fā)行股票來吸收資金抵消或緩解信貸資金的減少。因此，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制由此發(fā)揮作用。況且我國一直通過各種經(jīng)濟(jì)、行政的手段和措施，對金融機(jī)構(gòu)的貸款增量和投向進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)督，以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速發(fā)展。這些“窗口指導(dǎo)”或“道義勸告”的信貸政策，在一定程度上也強(qiáng)化了銀行信貸傳遞機(jī)制的作用。

最后看條件2，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，作為企業(yè)負(fù)債的貸款和其他方式的融資渠道必須是不完全替代的。目前，我國仍是以間接融資占主導(dǎo)地位的融資格局。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)資料來看，我國企業(yè)內(nèi)部融資占比27.7%，企業(yè)債券融資占比10.6%，通過上市發(fā)行股票融資占比3.4%，而人民幣貸款融資占比達(dá)到58.3%。如果單純考慮企業(yè)的各項(xiàng)外部融資情況占比，銀行貸款占比更高。

雖然隨著我國金融市場的不斷發(fā)展完善，企業(yè)可以通過上市、發(fā)行企業(yè)債券以及銀行貸款等方式融資滿足資金需求。但是我國企業(yè)數(shù)量龐大，而受制于資本市場發(fā)育不完善，上市、發(fā)行企業(yè)債券采用的嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，企業(yè)進(jìn)入股票市場和債券市場門檻過高、手續(xù)繁雜。例如，我國對于公司發(fā)行債券有嚴(yán)格要求，股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過公司最近期末凈資產(chǎn)額的40%；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的平均可分配利潤不少于公司債券1年的利息。截止到2010年底，我國有企業(yè)1000多萬家，但是我國包括A股和B股在內(nèi)的上市公司總數(shù)不足2000家。上市融資、發(fā)行債券融資的方式并不能解決我國大多數(shù)企業(yè)融資困難的問題。因而，企業(yè)資金來源仍然嚴(yán)重需求于銀行貸款，尤其是大量中小型企業(yè)。

有眾多調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)在發(fā)展過程中難以獲得銀行提供的貸款支持。Cull et al.（2006）通過對中國非上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)急需發(fā)展資金但是卻總是受到銀行的歧視而無法獲得正常經(jīng)營發(fā)展所需要的資金。目前，中小企業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過60%。但是，截止到2009年底，我國中小企業(yè)貸款余額為5.8萬億元，占企業(yè)貸款余額的比例為僅22.2%，近幾年南方眾多中、小民營企業(yè)由于不能從銀行獲得資金需求倒閉的事實(shí)也從另一個(gè)側(cè)面反映了對于很多借款人而言銀行信用中介是不可或缺的。

從以上的分析可見，很明顯，在我國，由于銀行和企業(yè)不可能通過其他渠道獲得資金來抵消或緩解銀行可貸資金和企業(yè)所需資金的減少?？梢?，在我國銀行信貸渠道產(chǎn)生作用的前提條件是滿足的。

四、貨幣政策信貸傳遞機(jī)制在我國實(shí)證研究綜述

隨著國家運(yùn)用貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段越來越多，這也促使了對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究。大多數(shù)實(shí)證研究多采用向量自回歸模型，分別采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法、協(xié)整檢驗(yàn)方法、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解等方法得出結(jié)論。

蔣瑛琨、劉艷武、趙振全（2005）利用協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、向量自回歸等方法，對我國1992年第一季度至2004年第二季度間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證研究，分別建立了由M1、通貨膨率、GDP、銀行貸款余額和M2、通貨膨脹率、GDP、銀行貸款余額構(gòu)成的兩個(gè)向量自回歸模型，并進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)從對物價(jià)和產(chǎn)出等最終目標(biāo)的影響來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著。貸款增長比貨幣增長更能解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。江群（2008）利用1993-2007年間數(shù)據(jù)，通過狀態(tài)空間模型分析了貸款增長率與實(shí)際GDP增長率之間的關(guān)系，表明雖然隨著信貸管理體制改革、商業(yè)銀行間競爭程度的增加以及利率的市場化改革加深導(dǎo)致我國信貸渠道弱化，但是從2006年起，這種態(tài)勢有所逆轉(zhuǎn)，信貸因素仍然是衡量我國宏觀經(jīng)濟(jì)冷熱程度的重要金融變量。周孟亮、李明賢（2006）以我國1998年以來進(jìn)入間接貨幣調(diào)控時(shí)期的貨幣政策的傳導(dǎo)途徑進(jìn)行了實(shí)證分析，以1998年1月到2005年8月的數(shù)據(jù)為樣本，通過建立向量自回歸，然后利用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)相對于貨幣渠道，信貸對我國實(shí)際產(chǎn)出的影響更大，得出貨幣政策的信貸渠道是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

饒品貴、姜國華（2010）認(rèn)為，企業(yè)與供應(yīng)商之間的商業(yè)信用可以作為銀行貸款的替代。他們從企業(yè)商業(yè)信用與銀行借款的互動(dòng)與貨幣政策波動(dòng)之間的關(guān)系出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)會(huì)從供應(yīng)商獲得更多的商業(yè)信用并減少提供給客戶的商業(yè)信用，以此作為替代的融資方式。同時(shí)，他們對企業(yè)商業(yè)信用賬齡進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在貨幣政策緊縮期會(huì)縮短應(yīng)收賬款賬齡的同時(shí)延長應(yīng)付賬款賬齡?；谏虡I(yè)信用的證據(jù)，實(shí)證表明了貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機(jī)制在我國是存在的。

五、結(jié)論及啟示

信貸渠道使得人們在傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)渠道之外，對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有了更深入的認(rèn)識(shí)。無論從理論上，還是從實(shí)證分析中可知，信貸渠道在我國是存在的而且是貨幣政策傳導(dǎo)渠道的主要途徑。但是受制于金融市場發(fā)育程度的制約，對我國信貸傳遞渠道產(chǎn)生了一定的阻滯，一定程度上影響了央行貨幣政策的效果。因此需要從微觀機(jī)制入手，系統(tǒng)研究影響貨幣政策信貸傳遞機(jī)制的微觀影響因素，疏導(dǎo)其傳導(dǎo)渠道，消除在傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)的若干限制條件。

■

參考文獻(xiàn)：

[1] Bernanke， B. S. and Blinder， A. S. （1988） “Credit ， Money， and Aggregate Demand” ， The American Economic Review， 78， 435-439.

[2] Bernanke， B. S. and Blinder， A. S. （1992） “ The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission” ，The American Economic Review ， 82（4） ， 901-921.

[3] Bernanke， B. S. and Gertler， M. （1995） “ Inside the Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission” ，The Journal of Economic Perspective， 9（4） ， 27-48.

[4] 蔣瑛琨、劉艷武、趙振全.貨幣渠道與信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析——兼論貨幣政策中介目標(biāo)的選擇[J].金融研究，2005，（05）.

[5] 孔貌.從商業(yè)銀行微觀行為考慮中國的信貸傳導(dǎo)渠道——基于信息不對稱下的博弈分析口].內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2006，（03）.

[6] 索彥峰、范從來.貨幣政策能夠影響貸款供給嗎？ ——來自銀行資產(chǎn)組合行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007，（06）.