李曉

摘要：本文基于公司治理的角度，從近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)上公司資產(chǎn)收益表現(xiàn)，檢驗(yàn)了公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益及資本結(jié)構(gòu)狀況之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司報(bào)告凈資產(chǎn)收益呈下降趨勢(shì)，并與負(fù)債相對(duì)額度表現(xiàn)出了負(fù)向關(guān)系，這與優(yōu)序融資理論有所悖離。新型轉(zhuǎn)軌尚不夠成熟的資本市場(chǎng)因素可能是導(dǎo)致上述結(jié)果的誘因。

關(guān)鍵詞：公司治理；資產(chǎn)收益；資本結(jié)構(gòu)

一、引論

企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)籌集資本來(lái)源不外乎債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種，而資金來(lái)源結(jié)構(gòu)直接影響到融資成本。不同的公司治理制度影響著資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)性安排，同樣，不同的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)即資本結(jié)構(gòu)又會(huì)影響到公司治理的制度安排。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正在擺脫2008年金融海嘯所帶來(lái)的陰霾，對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)而言，加強(qiáng)公司治理提升收益水平，切實(shí)保護(hù)投資人、債權(quán)人等利益相關(guān)群體的合法權(quán)益更加受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

基于當(dāng)前時(shí)代背景，本文擬從近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)上公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)所折映射出的經(jīng)營(yíng)效率與效果，研究分析公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收收益及資本結(jié)構(gòu)狀況，以求為公司治理理論與實(shí)務(wù)提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)回顧及理論假說(shuō)

對(duì)資本來(lái)源的研究可追溯至上世紀(jì)50年代國(guó)外學(xué)者的研究，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利埃和米勒曾在1958年發(fā)表論著《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》，文中闡述了如果資本市場(chǎng)是完美的，那么市場(chǎng)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)并不相關(guān)，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)奠定了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)與資本成本理論的基礎(chǔ)。此后相繼誕生權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論等。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化的路徑選擇可以通過(guò)權(quán)衡財(cái)務(wù)危機(jī)成本和負(fù)債稅盾效應(yīng)加以實(shí)現(xiàn)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為在信息不對(duì)稱環(huán)境下會(huì)產(chǎn)生外部融資代理成本，企業(yè)在籌措資金時(shí)首選內(nèi)源融資；其次對(duì)于外部融資而言，銀行作為機(jī)構(gòu)群體其信息不對(duì)稱程度遠(yuǎn)低于外部中小股民，債務(wù)融資的代理成本將小于股權(quán)融資，據(jù)此企業(yè)在融資時(shí)會(huì)按照先債務(wù)后股權(quán)的順序進(jìn)行。而代理成本理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其自身能力加利益動(dòng)機(jī)保護(hù)其投資，股權(quán)適度集中可以有效降代理成本，在代理成本的管理方面股權(quán)集中與企業(yè)承擔(dān)的負(fù)債規(guī)模有替代作用。

國(guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與資本成本的文獻(xiàn)近年來(lái)逐步呈現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者陳曉、單鑫研究發(fā)現(xiàn)，短期和總財(cái)務(wù)杠桿效用對(duì)加權(quán)平均資本成本及權(quán)益資本成本并無(wú)明顯影響，而長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿效用與加權(quán)平均資本成本及權(quán)益資金成本表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。陸正飛、葉康濤研究了影響中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本的成因，研究結(jié)果表明企業(yè)股權(quán)融資成本與負(fù)債水平高低也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司在籌資決策、投資決策、股利分配政策制評(píng)估、績(jī)效評(píng)價(jià)等重要業(yè)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中需考慮的因素離不開資本成本水平。企業(yè)的資本成本與資本結(jié)構(gòu)及融資方式密切相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)的不同，會(huì)影響到對(duì)公司價(jià)值判斷。

根據(jù)前述研究成果及當(dāng)前時(shí)代背景，本文提出如下假設(shè)：基于后金融危機(jī)時(shí)代加強(qiáng)公司治理的需要，我國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)益性投資收益率呈現(xiàn)穩(wěn)步遞增趨勢(shì)；并且出于降低籌資成本的考慮，企業(yè)的負(fù)債籌資比率亦表現(xiàn)為遞增趨勢(shì)，兩者有正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文企業(yè)樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)，并用 EViews5.0 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析與檢驗(yàn)。本文的樣本排除金融類上市公司，同時(shí)剔除信息披露不詳和財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的樣本。樣本先取包括2010～2012 年滬深股市A股類上市公司，共包括1657組觀察值。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了分析資本市場(chǎng)上企業(yè)的收益走勢(shì)及權(quán)益性資本的收益，本文選取衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”。該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高；凈資產(chǎn)收益率越低，說(shuō)明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。用產(chǎn)權(quán)比率來(lái)衡量企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成。變量名稱及定義如表1所示。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)特征

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2顯示，報(bào)告凈資產(chǎn)收益率的均值分別為 12.85 %，5.16%，4.56%，呈下降均勢(shì)，且中位數(shù)的變化方向與之相同；與此同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率的均值均為負(fù)值，且絕對(duì)數(shù)呈上升均勢(shì)。產(chǎn)權(quán)比率數(shù)值從2010年的1.90到2012年末的1.53，亦呈回落趨勢(shì)，與總資產(chǎn)規(guī)模變化均勢(shì)相反。審計(jì)師對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表較大比例出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見，對(duì)上市公司所公布的財(cái)務(wù)報(bào)表的合法與公允表達(dá)提供高水平保證，合理保證了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表較高水平的可靠性。

報(bào)告凈資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率的均值與資產(chǎn)規(guī)模變化均勢(shì)相反，表明我國(guó)上市公司近年來(lái)在后金融危機(jī)時(shí)代背景下，在規(guī)模擴(kuò)張、負(fù)債融資額度相對(duì)減少以及權(quán)益資本的報(bào)告平均收益水平呈下降均勢(shì)。與本文假設(shè)預(yù)期不符。以上這些特征表象意味著我國(guó)上市公司的融資偏好表現(xiàn)為傾向于股權(quán)融資，而導(dǎo)致缺乏負(fù)債籌資成本稅盾效應(yīng)所帶來(lái)的利益，與理論界廣泛認(rèn)可的優(yōu)序融資理論有所悖離。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表3列出了上市公司整體凈資產(chǎn)收益率與與資本結(jié)構(gòu)及審計(jì)意見的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，表 4列示了上市公司整體凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率與與資本結(jié)構(gòu)及審計(jì)意見的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，表3與表4所列示的各變量之間的變化關(guān)系基本趨同。

比較凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率與產(chǎn)權(quán)比率水平的數(shù)量變化關(guān)系，在2010年在1%的水平上顯著正相關(guān)，而在2011年和2012年卻顯著負(fù)相關(guān)， 意味著在2010年度負(fù)債水平較高的上市企業(yè)，權(quán)益資本投資回報(bào)水平亦較高，而在其后的2011年與2012年凈資產(chǎn)回報(bào)比率卻與負(fù)債水平反向變化。以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明在實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化這一理財(cái)目標(biāo)的路徑選擇過(guò)中，2010年上市公司在對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本與負(fù)債稅盾效應(yīng)的權(quán)衡中，較多享有負(fù)債稅盾效應(yīng)所帶來(lái)的益處，而其后來(lái)兩年，在對(duì)負(fù)債減稅效應(yīng)與財(cái)務(wù)危機(jī)本的考量中，負(fù)債相對(duì)額度下降，表明債權(quán)人在近期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境略呈通脹的背景下，加強(qiáng)了對(duì)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，使企業(yè)增加利息成本所致。

資產(chǎn)規(guī)模因素逐步呈現(xiàn)出了與凈資產(chǎn)收益在1%的水平上顯著正相關(guān)的變化方向，企業(yè)總規(guī)模越大，為企業(yè)帶來(lái)所來(lái)的平均收益水平呈增長(zhǎng)趨勢(shì)?？赡茉从谖覈?guó)財(cái)政部等五部委在2010年4月26日發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，提出了自2011 年起逐步在上市公司中開展內(nèi)部控制審計(jì)之要求后，由于政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，為向市場(chǎng)傳導(dǎo)積極信號(hào)，上市公司普遍加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)部控制設(shè)計(jì)和有效運(yùn)行以提升經(jīng)營(yíng)效率與效果的關(guān)注。

我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新型加轉(zhuǎn)軌、尚不夠完全成熟因素可能是導(dǎo)致上述結(jié)果的原因，隨著時(shí)間的延續(xù)與資本市場(chǎng)諸多特征的變遷，以上問(wèn)題可值得進(jìn)一步討論。

五、結(jié)語(yǔ)與進(jìn)一步研究取向

本文從近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)上公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)所反映出的經(jīng)營(yíng)效率與效果角度，研究分析了公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收收益及資本結(jié)構(gòu)狀況，目的是為公司治理理論與實(shí)務(wù)提供經(jīng)驗(yàn)支持。研究發(fā)現(xiàn)，公司報(bào)告凈資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率均呈下降均勢(shì)，隨著時(shí)間的延續(xù)，資產(chǎn)收益水平與負(fù)債相對(duì)額度表現(xiàn)出了負(fù)向關(guān)系。這些資本市場(chǎng)跡象特征暗示出在后金融危機(jī)時(shí)代背景下，在規(guī)模擴(kuò)張、負(fù)債融資額度相對(duì)減少的同時(shí)，我國(guó)上市公司的融資偏好表現(xiàn)為傾向于股權(quán)融資，導(dǎo)致了缺乏負(fù)債籌資成本稅盾效應(yīng)所帶來(lái)的利益，某種程度上悖離了理論界所認(rèn)可的優(yōu)序融資理論，產(chǎn)生上述結(jié)果的原因很可能在于我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新型加轉(zhuǎn)軌、尚不夠完全成熟所致。

眾所周知，融資結(jié)構(gòu)直接決定了企業(yè)資本成本的高低，資本結(jié)構(gòu)又是公司治理的重要基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)的選擇與安排取決于籌資管理中的各種主客觀因素。本文的研究?jī)H重點(diǎn)考察了資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)收益之間的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)又會(huì)受到公司終極控制權(quán)、不同衡量方法下的資本成本等因素的影響，因此深入探討資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)、終極控制權(quán)及其他因素的相互關(guān)系對(duì)公司治理、企業(yè)價(jià)值的廣泛影響，完善和優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，為促進(jìn)監(jiān)管部門推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展提供強(qiáng)有力的理論支撐將會(huì)成為未來(lái)研究課題的新方向。

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（作者單位：鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院管理學(xué)系）