楊瑞梅

摘要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)決策的核心問題，煤炭行業(yè)是我國重要的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會發(fā)展起著重要作用，文章選取2012年我國滬深兩地A股市場的39家煤炭上市公司作為研究對象，運用因子分析和多元線性回歸分析，對我國煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實證研究，以期為煤炭企業(yè)降低融資成本與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供實證依據(jù)和經(jīng)驗參考。

關(guān)鍵詞：煤炭上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

一、問題的提出

煤炭工業(yè)是我國重要的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會發(fā)展起著重要作用。煤炭行業(yè)長期以來受到國家產(chǎn)業(yè)政策的扶持和各級政府的高度重視，構(gòu)成了我國證券市場上最重要的行業(yè)板塊之一。自2012年以來，隨著整個國家經(jīng)濟(jì)增速放緩，煤炭生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和能力的提高，煤炭行業(yè)突顯出煤炭需求增長乏力、煤炭產(chǎn)能過剩、煤炭價格下跌，生產(chǎn)成本上升、利潤下滑等一系列問題，造成了當(dāng)前我國煤炭企業(yè)所面臨的困境。統(tǒng)計顯示，2012年我國39家煤炭類上市公司股東凈利潤為939.7億元，低于5年平均水平12.8%，超八成煤炭上市公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。面對煤炭企業(yè)目前所面臨的困局，如何通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、健全法人治理、進(jìn)行科學(xué)合理的財務(wù)決策以降低煤炭企業(yè)融資成本、提高市場價值，這對煤炭企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定高效的經(jīng)營有著重大而直接的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起源于 20 世紀(jì) 50 年代美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛朗科·穆迪格萊尼（ Franc Modigliani）和默頓·米勒（ Morton·H·Miller） 提出的“MM 定理”，在此基礎(chǔ)上，國外眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實證研究。其中以Titman 和Wesse1s（ 1988）的研究最具有代表性， 研究結(jié)果表明影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、非負(fù)債稅盾、變異性、獨特性、工業(yè)分類。國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究雖然起步較晚但也比較全面，對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究成果也是層出不窮。其中具有代表性的研究有李遠(yuǎn)慧、郝宇欣（1996）對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行的較為全面的研究，結(jié)果表明影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有企業(yè)規(guī)模、非稅務(wù)稅盾、流動性、盈利能力、成長性、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)擔(dān)保價值比例等。但就目前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究來看，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的確定及影響程度都還沒有定論，因此，本文擬在煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和相關(guān)實證檢驗方面作出探討。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

國內(nèi)外研究大都表明，公司資本結(jié)構(gòu)受公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、營運能力等內(nèi)部因素的影響。本文在國內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論和煤炭上市公司自身發(fā)展特點，做出如下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)實力的反映，大企業(yè)一般有較好的穩(wěn)定性，其抗擊風(fēng)險的能力較小企業(yè)強，因而可承受較高的負(fù)債水平。

H2：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負(fù)相關(guān)

根據(jù)信號傳遞理論和強弱順序理論，企業(yè)融資會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，當(dāng)一個公司獲利能力越強，則意味著公司就越有可能保留較多的內(nèi)部盈余來滿足公司融資需要，對公司外部的債務(wù)融資依賴程度就越低。

H3：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與成長性成正相關(guān)

高成長性意味著企業(yè)在一定時期內(nèi)所需投入的融通資本較多，同時也說明企業(yè)具有良好的市場發(fā)展前景，通常不愿意發(fā)行新股以避免老股東控股權(quán)的分散和每股收益的稀釋，因此高成長性企業(yè)一般會傾向選擇較多債務(wù)融資。

H4：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與營運能力正相關(guān)

公司的營運能力越強，表明資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)管理效率越高，抵抗風(fēng)險的能力越強，到期償債越有保障，故企業(yè)也越傾向于采用財務(wù)杠桿來提高企業(yè)價值。

H5：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)擔(dān)保價值正相關(guān)

煤炭企業(yè)建設(shè)固定資產(chǎn)投資比例大，而且擁有大量的煤炭儲量和存貨能夠為債務(wù)資金提供擔(dān)保。企業(yè)資產(chǎn)抵押價值越大，表明資產(chǎn)的償債能力越強，就越容易獲得債權(quán)人的信任，因而能夠得到較多的債務(wù)資金。

H6： 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與非流通股比例正相關(guān)

我國煤炭上市公司呈現(xiàn)出由國家股和法人股構(gòu)成的非流通股比例大這一特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，加上煤炭行業(yè)作為基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，受到政府在信貸方面的特殊優(yōu)惠和“照顧”，其債務(wù)融資成本較低，使得煤炭企業(yè)有較高資產(chǎn)負(fù)債率。

H7：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān)

實證表明，非債務(wù)稅盾可以取代債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模大，提取折舊多，能夠減少其對外部資金的依賴。因此，有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)預(yù)期會有較低的負(fù)債水平。

H8：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與償債能力正相關(guān)

企業(yè)償債能力越強，表明公司經(jīng)營能力越好，債權(quán)人的利益就越有保障，公司也越有實力舉外債經(jīng)營，同時也可更好地利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)價值和股東收益。

（二）樣本來源及數(shù)據(jù)選擇

按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取2012年我國滬深兩地A股市場的39家煤炭上市公司作為研究對象，研究數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、和訊網(wǎng)公布的煤炭上市公司2012年度財務(wù)報表。

在樣本選取時作了如下考慮：（1）由于A、B股市場影響因素的差異性及編制財務(wù)報表時遵循不同的會計準(zhǔn)則，所以本文只涉及A股市場的煤炭類上市公司。（2）為消除異常數(shù)值的影響，剔除ST及數(shù)據(jù)不全的煤炭上市公司，最終選取39個樣本數(shù)據(jù)。

（三）變量設(shè)定

資本結(jié)構(gòu)通常是指公司資本中債務(wù)資本所占的比例，即杠桿比率。本文對被解釋變量資本結(jié)構(gòu)的度量采用使用最為廣泛的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。同時，選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、營運能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、非流通股比例、非債務(wù)稅盾和償債能力八個對公司資本結(jié)構(gòu)影響較為明顯的因素作為解釋變量。各變量名稱、符號、計量指標(biāo)及期望符號如表1所示。

表1 變量定義表

（四）統(tǒng)計方法與模型構(gòu)建

本文就我國煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實證分析，并對各因素對資本結(jié)構(gòu)的影響在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上加以檢驗，首先對各因素進(jìn)行統(tǒng)計性描述分析，然后采用因子分析方法消除多變量的共線性，最后采用多元回歸分析建立多元線性回歸方程以觀察不同影響因素對資本結(jié)構(gòu)的影響方向和影響程度。研究采用專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPASS12.0。研究模型為：

■

其中■為常數(shù)項，■為各自變量系數(shù)，■為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

從2012年39家煤炭上市公司樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，我國煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的整體均值為52.40%，最低值僅為16.32%，最高值達(dá)到88.68%，可見煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的整體差異較大。盈利能力均值為8.21%，最高達(dá)27.92%，也有部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，經(jīng)營狀況層次不一。企業(yè)成長性均值為40.33%，這與我國煤炭行業(yè)目前高投資、大擴(kuò)建的產(chǎn)業(yè)政策相應(yīng)。煤炭行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.91，代表償債能力的平均速動比率為0.94，總體差異較小，而資產(chǎn)擔(dān)保價值、非流通股比例及非債務(wù)稅盾的總體差異較大。

（二）因子分析

1.相關(guān)性檢驗

因子分析是為了避免多個解釋變量之間由于信息重疊對實證結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響而提取互不相關(guān)的綜合指標(biāo)來代替原來的變量，其前期條件是觀測變量之間有較強的相關(guān)關(guān)系。本文變量的KMO值為0.516，Bartlett球形檢驗的卡方值為59.937，相應(yīng)的顯著性概率（Sig）為0.000，小于0.001為高度顯著，因此適合使用因子分析方法。

2.因子提取和辨識

在因子分析中，從影響煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的8個解釋變量中提取4個公因子，其累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到75.886%，經(jīng)因子旋轉(zhuǎn)后，第一個因子在X1（企業(yè)規(guī)模）、X2（盈利能力）、X6（非流通股比例）上的載荷很高，相應(yīng)的載荷值分別為0.850、0.717、0.808，盈利能力和非流通股比例在一定程度上都受到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響，故將因子1命名為規(guī)模性因子。X5（資產(chǎn)擔(dān)保價值）、X8（償債能力）在因子2上具有較高載荷，相的因子載荷值分別為0.784、0.894，這些指標(biāo)主要反映企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力，所以將因子2命名為債務(wù)擔(dān)保性因子。因子3在X3（成長性）、X4（營運能力）上具有較高載荷，分別為0.878、0.699，將因子3命名為成長性因子。因子4在非債務(wù)稅盾上的載荷為0.910，在其他變量上的載荷非常小，可忽略不計，將因子4命名為非債務(wù)稅盾因子。 可以初步認(rèn)為影響我國煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素有：企業(yè)規(guī)模、債務(wù)擔(dān)保、成長性、非債務(wù)稅盾。

（三）回歸分析

本文以因子辨識得出的4個公因子作為自變量做單變量多元線性回歸，得到模型的測定系數(shù)R2 =0.585，可見回歸方程對原始數(shù)據(jù)的擬合程度較好，模型線性關(guān)系檢驗的F值為8.009，顯著性水平Sig=0.000，模型通過了F檢驗，回歸模型顯著，由回歸系數(shù)估計及顯著性檢驗結(jié)果表明，因子2和因子4在0.05的水平上顯著，說明債務(wù)擔(dān)保性因素和非債務(wù)稅盾對煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，得到如下線性回歸方程：

Y=52.403-0.266×F1+10.28×F2+2.665×F3-5.69×F4+ε

其中F1、F2、F3、F4分別為因子分析中提出的4個公因子，Y為資本結(jié)構(gòu)，將公因子的表達(dá)式帶入上式得出：

Y=52.403-0.107X1-0.431X2+2.822X3+1.457X4+7.252X5-1.132X6+6.226X7+4.845X8+ε

將實證分析結(jié)果與假設(shè)期望關(guān)系進(jìn)行對比可得表2。

表2資本結(jié)構(gòu)影響因素假設(shè)期望關(guān)系與實證分析結(jié)果對比表

其中“+”代表正相關(guān)，“—”代表負(fù)相關(guān)

五、結(jié)論及建議

從以上實證分析可見，首先，影響我國煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素有企業(yè)規(guī)模、債務(wù)擔(dān)保、成長性和非債務(wù)稅盾，其中債務(wù)擔(dān)保因素和非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響比較顯著，企業(yè)規(guī)模性因素和成長性因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，對此的解釋是我國煤炭行業(yè)持續(xù)十年的快速增長和資產(chǎn)投資與重組使得大部分煤炭企業(yè)目前已具備一定規(guī)模，處于發(fā)展水平、盈利能力和融資政策相對平穩(wěn)的成熟階段，對資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資影響較小。其次，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率與企業(yè)成長性、營運能力、資產(chǎn)擔(dān)保和償債能力成正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非流通股比例和非債務(wù)稅盾成負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中企業(yè)規(guī)模、非流通股比例兩個因素與假設(shè)期望不一致。

煤炭行業(yè)是一個特殊的能源行業(yè)，在我國市場制度日益完善、企業(yè)發(fā)展日漸成熟的經(jīng)營環(huán)境下，煤炭企業(yè)雖然受到國家政策的扶持，但對自身資本結(jié)構(gòu)的決策不再受國家和法人的單一影響，一方面當(dāng)煤炭企業(yè)經(jīng)過持續(xù)黃金增長已具備一定規(guī)模時，會將利潤的來源和增長點轉(zhuǎn)向?qū)Τ杀镜目刂坪蛢?nèi)部精細(xì)的管理運作，另一方面由于負(fù)債融資成本以及股權(quán)融資偏好，使得煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、盈利能力和非流通股成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這在一定程度上說明我國煤炭企業(yè)在經(jīng)營過程中過于保守，不利于企業(yè)通過財務(wù)杠桿來提高自身資本收益率。企業(yè)的營運能力、償債能力和資產(chǎn)擔(dān)保是企業(yè)向外部債權(quán)人傳達(dá)出的關(guān)于自身經(jīng)營能力和償債風(fēng)險的證明，檢驗結(jié)果與假設(shè)相一致，這說明企業(yè)經(jīng)營狀況越好，資產(chǎn)償債能力越強，擔(dān)保實力越雄厚，產(chǎn)生的內(nèi)部資源越多，就越容易獲得債權(quán)人的信任，公司債務(wù)融資的代理成本就越低，如果煤炭企業(yè)能夠很好地利用財務(wù)杠桿降低成本、擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)行多元化經(jīng)營和長期規(guī)劃，這將有利于煤炭企業(yè)的長久持續(xù)發(fā)展。此外，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投入大，而折舊能夠起到債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠作用，因此，煤炭上市公司在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的過程中應(yīng)該考慮非債務(wù)稅盾的作用，通過折舊最大限度地降低企業(yè)實際稅負(fù)水平。

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