吳煒惠

摘 要：2013年是我國債券ETF的發(fā)展元年，盡管債券ETF在海外已經(jīng)得到了廣泛地應(yīng)用，但我國債券ETF的需求與應(yīng)用既具備債券ETF一般特征，又具備特殊國情和市場環(huán)境下的特殊特征，本文從債券ETF的基本定義和特點(diǎn)出發(fā)，在借鑒海外債券ETF的需求于應(yīng)用的基礎(chǔ)上，分析我國債券ETF的發(fā)展與應(yīng)用，為債券ETF這一創(chuàng)新品種的研究與推廣提供支持。

關(guān)鍵詞：債券ETF；國債ETF；需求；應(yīng)用

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章編號：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我國第一只ETF誕生以來，ETF基金份額持續(xù)增長，截至2013年6月30日，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1400億元，占指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模的38%，占基金行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的5.8%，進(jìn)一步豐富ETF產(chǎn)品類型，滿足不同市場需求，既存在合理性又存在必要性，而債券ETF的產(chǎn)生和發(fā)展，正是國內(nèi)外ETF產(chǎn)品資產(chǎn)類型豐富的必經(jīng)之路。伴隨著我國第一只債券ETF——上證5年期國債ETF的成立和上市，我國債券ETF的需求與應(yīng)用分析擁有了實(shí)際案例，值得深入研究。

一、債券ETF簡介

（一）債券ETF的定義

ETF中文全稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，簡稱“交易型開放式指數(shù)基金”，又稱“交易所交易基金”。ETF是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”變化、且在證券交易所上市交易的基金。投資者可以如買賣股票那樣簡單地去買賣“標(biāo)的指數(shù)”的ETF，并獲得與該指數(shù)基本相同的收益率。ETF是一種特殊的開放式基金，既吸收了封閉式基金可以當(dāng)日實(shí)時交易的優(yōu)點(diǎn)；同時，也具備了開放式基金可自由申購贖回的優(yōu)點(diǎn)。ETF通常由基金管理公司管理，基金資產(chǎn)為一籃子股票、債券或其他資產(chǎn)組合。

債券ETF屬于ETF的子類別，與股票ETF不同的是，債券ETF指將絕大部分資產(chǎn)投資于某一標(biāo)的債券指數(shù)的成份券，通過指數(shù)復(fù)制法緊密跟蹤標(biāo)的債券指數(shù)走勢，采用實(shí)物、現(xiàn)金替代及基金合同和招募說明書約定的其他方式進(jìn)行申購贖回，并上市交易的開放式基金。

（二）債券ETF的特點(diǎn)

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一貫優(yōu)勢，國內(nèi)外債券ETF都充分發(fā)揮了這一優(yōu)勢，海外機(jī)構(gòu)的研究報告表明，美國債券ETF較主動公募債券型基金一般有0.4%的成本優(yōu)勢，我國首只債券ETF的管理費(fèi)費(fèi)率為0.3%，不僅低于所有主動公募債券型基金的平均費(fèi)率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的費(fèi)率水平，甚至低于一般貨幣市場基金0.33%的費(fèi)率水平。

2.分散投資。ETF往往采用指數(shù)復(fù)制法實(shí)現(xiàn)對標(biāo)指數(shù)的有效跟蹤，而標(biāo)的指數(shù)的成分券少則十幾只，多則上千只，與投資單一債券相比，債券ETF的分散投資帶來的風(fēng)險收益優(yōu)化不言而喻。

3.透明度好。作為被動投資工具，債券ETF相對于主動公募債券基金投資透明度非常高，投資者可以通過某只債券ETF的標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險收益特征和成分券組成了解跟蹤該標(biāo)的指數(shù)的債券ETF的風(fēng)險收益特征和資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。另一方面，債券ETF上市交易的特征，使得投資者能夠快速地了解該產(chǎn)品的日內(nèi)價格和波動情況，便于進(jìn)行投資決策。

4.流動性高。債券市場的流動性問題，曾經(jīng)是國內(nèi)外債券ETF發(fā)展的難題，但出人意料的是，伴隨著債券ETF的產(chǎn)生和發(fā)展，債券ETF為市場帶來了驚喜，一方面，國內(nèi)外數(shù)據(jù)表明，債券ETF創(chuàng)造了一個新的流動性層次，即二級市場交易的流動性，這一流動性相對獨(dú)立于債券基礎(chǔ)市場的流動性，并且顯著優(yōu)于債券基礎(chǔ)市場的流動性；另一方面，債券ETF的發(fā)展，增加了債券市場的參與主體、豐富了債券市場的層次，因而對債券市場流動性的改善，也起到了積極作用。

二、海外債券ETF的需求與應(yīng)用分析

海外債券ETF的發(fā)展歷程是債券ETF與債券市場相得益彰、相輔相成的歷史過程。作為共同基金的一份子，最早的債券ETF是由iShares 于2000年11月份發(fā)行的跟蹤加拿大全債指數(shù)和5年國債指數(shù)的兩只ETF。早期債券ETF因資產(chǎn)規(guī)模小、占比低而不引人注目，而進(jìn)入2008年以后，債券ETF以平均44%的年增長率，成為持續(xù)吸金黑馬。目前，全球債券ETF數(shù)量超過550只，基本覆蓋所有債券級別和品種，并已在美國、歐洲、加拿大、拉丁美洲、亞太、中非和澳大利亞等多個國家和地區(qū)落地開花。海外債券ETF的發(fā)展史，同時也是債券ETF需求與應(yīng)用的演變史。總的來看，海外債券ETF需求與應(yīng)用的演變經(jīng)歷了以下三個階段：

第一階段：需求萌芽階段（2000-2006年）

債券ETF主要是作為投資債券市場的可選工具的形象出現(xiàn)的，基金管理人和投資顧問仍然延續(xù)了股票ETF的營銷方式來進(jìn)行債券ETF的營銷宣傳和投資者教育，分散投資、成本低廉、日內(nèi)交易、透明度高、流動性好等一般ETF的優(yōu)勢被當(dāng)作債券ETF區(qū)別于其他主動債基和指數(shù)債基的基本優(yōu)勢反復(fù)宣傳。其中，成本低廉的分散投資工具是投資顧問推薦債券ETF重要原因，債券ETF對于債券市場透明度的影響并譽(yù)為“債券市場的民主化”。在債券ETF出現(xiàn)以前，普通投資者無法知曉大多數(shù)債券投資（美國國債除外）的日內(nèi)價格曲線，債券ETF不僅為投資者勾勒了各類債券的價格曲線，而且為所有投資者提供了跟蹤這一價格曲線的便捷投資工具，債券市場不再僅僅是大型投資者的盛宴。在此階段，少部分零售客戶逐步接受了債券ETF這種新興產(chǎn)品，并作為自己為數(shù)不多的投資債券市場的工具之一買入并持有，雖然債券ETF也曾向機(jī)構(gòu)投資者拋出橄欖枝，在如何利用債券ETF實(shí)現(xiàn)多空策略、行業(yè)輪動，以及作為債券期貨等衍生品的替代品等方面進(jìn)行了廣泛宣傳，但是當(dāng)這些橄欖枝撒向已經(jīng)習(xí)慣進(jìn)行場外債券交易的廣大機(jī)構(gòu)客戶時，無異于石沉大海。

第二階段：持續(xù)增長階段（2007-2008年）

此階段，監(jiān)管層對于債券ETF產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和上市交易規(guī)則的明確，促使債券ETF更加規(guī)范化發(fā)展。與第一階段僅有兩家公司提供債券ETF不同，越來越多的基金管理人開始關(guān)注債券ETF這塊新興市場，債券ETF產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模和客戶數(shù)量都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長，債券ETF二級市場交易的流動性得到持續(xù)優(yōu)化，雖然在此階段，基金管理人、投資者、投資顧問對于債券ETF的認(rèn)知落后于債券ETF本身的發(fā)展，仍然僅僅局限于把其當(dāng)作投資公募債基的替代品，并基于此只開發(fā)了跟蹤指數(shù)的被動投資債券ETF，但是零售客戶的持續(xù)增長，已經(jīng)為債券ETF迎來發(fā)展的新契機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

第三階段：迅速發(fā)展階段（2008-2013年）

2008年金融危機(jī)給整個金融體系帶來了災(zāi)難性的影響，場外債券交易市場未能在這場危機(jī)中幸免于難，但債券ETF卻由此迎來了發(fā)展歷程中的分水嶺，而促使債券ETF在金融危機(jī)背景下逆市發(fā)展的主要因素在于其前期建立的相對獨(dú)立的流動性。在場外債券市場哀鴻遍野的形勢下，債券ETF良好的流動性不僅吸引了更多的零售客戶，而且也解決了機(jī)構(gòu)客戶所面臨的因流動性問題無法配置債券類資產(chǎn)和債券衍生品品種單一的問題，部分債券ETF此階段成交量增加了800%-1000%，特別是2012年至2013年上半年，在全球股市震蕩的背景下，海外債券ETF持續(xù)迅猛的凈流入，已成異軍突起之勢。研究報告表明，流動性是機(jī)構(gòu)客戶挑選ETF的首要考慮指標(biāo)，而越來越多的保險機(jī)構(gòu)在考慮資產(chǎn)組合中持有的單一債券轉(zhuǎn)換為債券ETF。

三、我國債券ETF的發(fā)展與應(yīng)用

海外債券ETF的需求與應(yīng)用演變的歷程，為我國債券ETF的發(fā)展提供了借鑒與信心，實(shí)際上，盡管我國目前僅有兩只債券ETF誕生，但從交易所和各基金管理人的產(chǎn)品開發(fā)思路來看，我國債券ETF與海外債券ETF的發(fā)展歷程異曲同工：一是先發(fā)展流動性良好的單市場國債ETF，再過渡到流動性相對良好的單市場企業(yè)債ETF，然后才考慮發(fā)展技術(shù)難度較大的跨市場債券ETF；二是，我國債券ETF同樣表現(xiàn)出了良好的流動性，成為吸引客戶的重要因素，自上證5年期國債ETF上市交易以來，其日成交量長期位于國內(nèi)所有ETF日成交量的前兩名。我國債券ETF的成功發(fā)展證明了投資債券ETF的需求確實(shí)存在，成本低廉、分散投資、透明度好、流動性高等這些債券ETF一般特點(diǎn)部分支撐了債券ETF龐大的投資和交易需求，但是我國債券ETF仍具備其因地制宜的特殊需求與應(yīng)用。

（一）場內(nèi)低風(fēng)險產(chǎn)品的稀缺代表

債券類資產(chǎn)與股票類資產(chǎn)相比，收益相對穩(wěn)定，波動相對較小，滬深交易所市場交易品種風(fēng)險收益特征單一、波動大，缺少收益穩(wěn)定且流動性良好的資產(chǎn)配置工具，是阻礙以資金安全增值為投資目標(biāo)的養(yǎng)老金等長期資金入市的主要原因，在場內(nèi)市場發(fā)展債券ETF，一方面對于繼續(xù)擴(kuò)大保險資金、企業(yè)年金和社保基金投資資本市場的資產(chǎn)比例和規(guī)模，鼓勵和引導(dǎo)以養(yǎng)老金和保險資金為代表的長期投資者進(jìn)入資本市場有積極作用；另一方面也對個人投資者優(yōu)化投資組合風(fēng)險收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式進(jìn)一步吸引流動性

債券ETF的核心資產(chǎn)為債券，交易所與基金管理人在開發(fā)債券ETF的時候，最大限度地保留了債券ETF作為債券類資產(chǎn)的特性，特別地，對于債券ETF的交易規(guī)則采取了不同于我國現(xiàn)有ETF的交易規(guī)則：允許T+0回轉(zhuǎn)交易，允許當(dāng)日申購、當(dāng)日贖回，允許債券ETF份額納入質(zhì)押回購庫，這些規(guī)則為債券ETF吸引更多流動性提供了良好條件，使得投資者能夠快速地在股票類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)之間進(jìn)行切換，為風(fēng)險資產(chǎn)提供快速便捷的避風(fēng)港灣，也為收益率相對較低的債券ETF提供了杠桿以放大收益率的可能。

（三）不同類別債券ETF具備獨(dú)特的應(yīng)用功能

比如國債ETF，其跟蹤指數(shù)能較好覆蓋國債期貨的樣本券，可利用其作為國債期貨現(xiàn)貨替代品種，參與國債期貨投資策略中。其中較常見的為國債期貨套利策略——期現(xiàn)套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和國債期貨之間的價差進(jìn)行的套利，而國債ETF則是獲得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行業(yè)債券ETF，則可幫助投資經(jīng)理實(shí)現(xiàn)在特定行業(yè)間低成本的快速切換等作用。再比如固定久期的債券ETF，則是投資者實(shí)行久期免疫策略等組合久期管理的良好工具。

參考文獻(xiàn)：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

[3]BNY Mellon Asset Servicing， ETFs 2.0： The Next Wave of Growth and Opportunity in the U.S. ETF Market， June 2011.

[4]Greenwich Associate， Institutional Investors Relationship with ETFs Deepens， Q2 2013.