魏穎娣

一、引言

可轉(zhuǎn)債，即可轉(zhuǎn)換債券，是企業(yè)融資的寵兒。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，通常是為了延遲當(dāng)期低價(jià)股權(quán)融資。而轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，提高了債券轉(zhuǎn)股的可能性，。轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，指的是這樣一種條款：當(dāng)股價(jià)表現(xiàn)不佳時(shí)，一般是股價(jià)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)一定水平，該條款允許發(fā)行公司在約定時(shí)間內(nèi)將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正為原轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%～80%。每次股東大會(huì)根據(jù)該條款縮小轉(zhuǎn)股價(jià)格與股票現(xiàn)價(jià)之間的差距，都使得投資者轉(zhuǎn)股更為可能。隨著投資者轉(zhuǎn)股行為的發(fā)生，也意味著企業(yè)流通股數(shù)將會(huì)增加，這對(duì)企業(yè)股價(jià)可能形成一定的沖擊。那么轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的舉動(dòng)，所釋放出的信號(hào)是否真的會(huì)影響企業(yè)對(duì)應(yīng)股票價(jià)格？又能否給企業(yè)的股權(quán)投資者帶來一定的啟示？這正是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外有不少學(xué)者都曾對(duì)可轉(zhuǎn)債融資相關(guān)事件的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，但絕大多數(shù)都是針對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的研究。還有部分學(xué)者關(guān)注可轉(zhuǎn)債融資行為中的一系列事件， 如擬發(fā)行公告、正式發(fā)行公告、發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)股、回購以及退市等等，探索起股價(jià)效應(yīng)。然而，針對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)這一事件對(duì)股價(jià)的影響的研究極為少見，因此本文的文獻(xiàn)回顧主要包括發(fā)行公告等其他事件的股價(jià)效應(yīng)研究報(bào)告。

1、國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（1） 在美國和英國等國家， 股票市場對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的反應(yīng)顯著為負(fù)。Eckbo 與Masulis（1995）對(duì)針對(duì)美國市場證券公告效應(yīng)的相關(guān)研究進(jìn)行了總結(jié)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對(duì)可轉(zhuǎn)債公告的反應(yīng)顯著為負(fù)， 約為- 2%。Abhyankar 與Dunning（ 1999） 對(duì)1982- 1995 年間英國市場發(fā)行的129 只可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 市場對(duì)可轉(zhuǎn)債公告產(chǎn)生了- 1.2%的效應(yīng)。

（2） 在日本和我國臺(tái)灣地區(qū)， 股票市場對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的反應(yīng)顯著為正。

Kang 與Stulz（ 1996）的研究揭示， 1985 年1 月- 1993 年5 月間在日本市場公開發(fā)行的561 只可轉(zhuǎn)債存在正的1.05%的公告效應(yīng)。Shao- Chi Chang 等人（ 2004） 的研究發(fā)現(xiàn)， 我國臺(tái)灣地區(qū)1990- 1999 年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存在正的0.25%的公告效應(yīng)。

（3） 在荷蘭， 股票市場對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的反應(yīng)不顯著。Roon 與Veld（ 1998） 的研究發(fā)現(xiàn)， 荷蘭數(shù)據(jù)與研究方法場可轉(zhuǎn)債公告日平均超常收益為0.16%， 但并不顯著。Roon 與Veld（ 1998） 認(rèn)為， 不能將這種現(xiàn)象歸因于公司治理結(jié)構(gòu)， 然而他們并沒解釋是什么原因?qū)е铝诉@種不顯著的股價(jià)效應(yīng)。

2、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

郭昕煒（2001）以2001 年8 月31 日前公告過可轉(zhuǎn)債融資議案的39 家上市公司作為研究樣本， 以大盤作為參照對(duì)象， 對(duì)公告日標(biāo)的公司股價(jià)相對(duì)于大盤超常跌幅進(jìn)行了簡單的計(jì)算。計(jì)算結(jié)果表明， 在轉(zhuǎn)債融資消息公布的當(dāng)天， 有六成公司股票出現(xiàn)不同程度下跌， 有近七成公司股價(jià)超跌大盤， 且超跌幅度相當(dāng)大， 約為大盤平均跌幅的4.6 倍。

隨后， 何佳、朱宏暉、曹敏（2004） 以2001 年所有可發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司作為樣本研究可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告對(duì)股價(jià)的影響， 研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債預(yù)案公布當(dāng)日的超額收益率是- 1. 08%。王慧煜與夏新平（2004） 、田柯與勞蘭（2004）也曾對(duì)我國可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，但共同的缺點(diǎn)是： 樣本量太少。

相對(duì)于上述研究而言， 劉娥平（ 2005） 有關(guān)可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的研究更為規(guī)范。劉娥平（ 2005） 以2001 年4 月28 日至2003 年12 月31 日期間董事會(huì)首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債議案的88 家上市公司作為樣本， 考察了市場對(duì)擬發(fā)行公告的反應(yīng)。該研究區(qū)別并比較了全樣本與清潔樣本， 已發(fā)行或獲批準(zhǔn)與尚未批準(zhǔn)或取消兩對(duì)樣本。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 在事件窗（ 即[0， 1]） 四個(gè)樣本都存在顯著為負(fù)的異常收益， 分別是-1.379%、-2.005%、- 1.427%與- 1.3%。

袁顯平與柯大鋼（2007）采用事件研究方法， 運(yùn)用市場模型來確定個(gè)股的異常收益率對(duì)我國可轉(zhuǎn)換債券融資相關(guān)事件的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明， 董事會(huì)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)股啟動(dòng)等事件均具有顯著非零的股價(jià)效應(yīng)， 而股東大會(huì)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、發(fā)行公告和可轉(zhuǎn)債上市等事件不存在顯著非零的異常收益。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究方法

1、樣本選取

本文選取了從2007年1月到2012年12月5年間發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債，共為33家公司發(fā)行的34支可轉(zhuǎn)債。其中有14支可轉(zhuǎn)債沒有進(jìn)行過轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整，予以剔除。另借鑒國外文獻(xiàn)的說法，因?yàn)榉职l(fā)股利、增發(fā)股票或配股而調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的8支為污染樣本，也予以剔除。所以，只選取12支可轉(zhuǎn)債的14次事件為清潔樣本，進(jìn)行研究。樣本所有數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

2、研究方法

為達(dá)到研究目的，本文采用國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)經(jīng)常使用的事件研究方法，運(yùn)用市場模型來確定個(gè)股的異常收益率。本文存在一個(gè)假設(shè)前提：市場是弱有效的，即股票價(jià)格反映所有已知的公共信息。只有在這個(gè)假設(shè)前提下，運(yùn)用事件研究法才是有效的。

四、實(shí)證分析與討論

本文將選取的樣本事件應(yīng)用于上述研究方法中，所有操作都將通過Eviews5.1軟件予以實(shí)現(xiàn)。

1、計(jì)算股票收益率預(yù)期值

首先建立市場模型

R_it=α+βR_mt+ε_(tái)it

其中R_it為可轉(zhuǎn)債i對(duì)應(yīng)的股票在時(shí)間t 的收益率， R_mt為市場指數(shù)在時(shí)間t 的收益率。本文采用滬深300指數(shù)作為市場指數(shù)反映上交所和深交所的走勢，從而得到R_mt。α與β為待估參數(shù)。

然后選取估計(jì)窗口，通過對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)R_it 與R_mt進(jìn)行回歸從而得到α與β的估計(jì)值。本文估計(jì)窗口選擇為[-200，- 61]。

接下來，收集估計(jì)窗口內(nèi)的P_it 與P_mt數(shù)據(jù)，計(jì)算得到R_it與R_mt，再進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下表所示。

最后，選擇事件窗口，通過回歸所得的α與β估計(jì)值，計(jì)算所有股票i（i=1，2，3，……，14）與市場指數(shù)在窗口內(nèi)的預(yù)期收益率。即再次利用市場模型R_it=α+βR_mt+ε_(tái)it

此時(shí)為事件窗口中的估計(jì)值，亦即假定轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件沒有發(fā)生，而估計(jì)出來的股票正常收益。而事件窗口的設(shè)定，按照前人的做法，將事件日即轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的公告日設(shè)為0 天， 事件窗口即用于檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)該事件有無異常反映的期間）選擇為[- 1， 1]（ 即事件前日至事件后一日） 。為了更全面地揭示事件效應(yīng)， 本文還對(duì)- 1、0、1 天， 以及[- 10， - 1]、[-1，0]、[0， 1]、[1， 10]、[- 10， 10] 等窗口進(jìn)行了考察。

2、計(jì)算異常收益率與顯著性檢驗(yàn)

首先，在各窗口內(nèi)利用以下公式，得到股票的超額收益率：

AR_it=R_it-E（R_it）

CAR_i=∑？〖AR_it〗

其中AR_it為異常收益率，CAR_i為累積異常收益率。如果異常報(bào)酬率為“正”，可以推論事件對(duì)股價(jià)有正的影響；如果異常報(bào)酬率為“負(fù)”， 可以推論事件對(duì)股價(jià)有負(fù)的影響。

然后，為了確定事件對(duì)股價(jià)的正或負(fù)影響是否顯著，本文利用t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。設(shè)累計(jì)異常收益率的總體為X～N（μ，σ^2），其中μ，σ^2未知。有

H_0：μ=0，H_（1：） μ≠0

當(dāng)|t|=|ˉx/（s/√n）|≥t_（a/2） （n-1）時(shí)，在a顯著性水平下拒絕異常收益率為0的原假設(shè)。其中，均值，s為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本數(shù)，a為顯著性水平。

事件窗口內(nèi)的超額收益與顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。

表2 累積異常收益率與顯著性檢驗(yàn)

注：**與*分別表示該異常收益率在0.05和0.1的水平上顯著非零。

通過上表我們可以看，事件發(fā)生前一天，平均異常收益率為正，發(fā)生后一天，平均異常收益率為負(fù)。事件前窗口[-1，0]，[-10，-1]的平均異常收益率明顯高于其對(duì)應(yīng)的事后窗口[1，0]，[1，10]，且前者累積異常收益率小于0的樣本數(shù)明顯少于后者。可以認(rèn)為轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件對(duì)股價(jià)的影響為負(fù)。其中事件后一天，樣本中累積異常收益率小于0的個(gè)數(shù)最多，可以認(rèn)為轉(zhuǎn)股價(jià)格的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)在事件后一天最為明顯。

此外，在所有窗口中，事件后一天的標(biāo)準(zhǔn)差為1.661，明顯低于其他窗口，說明事件后一天的異常收益率集中度最高。由于之前在計(jì)算股票收益率的正常值時(shí)，采用的是估計(jì)窗口[-200，-61]內(nèi)的線性回歸模型予以估計(jì)，而現(xiàn)實(shí)中股票收益率可能受到諸多意外因素的影響，線性預(yù)測本來容易出現(xiàn)偏差，同一長度的窗口內(nèi)（如[-10，-1]）各股票累積異常收益率序列的方差較大也是可以理解的。而事件后一天的方差最小，本文認(rèn)為在一定程度上說明該窗口內(nèi)轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)是影響異常收益率非常強(qiáng)的力量，才會(huì)使得各股異常收益率向下集中收斂。這再一次說明轉(zhuǎn)股價(jià)格的負(fù)的股價(jià)效應(yīng)在事件后一天最為明顯。

同時(shí)，值得注意的是，經(jīng)過顯著性檢驗(yàn)后本文發(fā)現(xiàn)，只有窗口[-10，-1]和[-10，10]的累積異常收益率顯著不為零，且兩者都為正。而本文重點(diǎn)關(guān)注的窗口[-1，1]，1，0，-1的累積異常收益率都不顯著非零。結(jié)合數(shù)列最大值和最小值我們發(fā)現(xiàn)，所有的累積異常收益率的最大值均來自本文08年的樣本事件?？紤]到08年的股市受到金融危機(jī)的影響，樣本股票受各種干擾因素影響，可能降低事件研究法的有效性。因此，本文嘗試剔除08年樣本事件后，再次計(jì)算事件窗口內(nèi)的超額收益與顯著性檢驗(yàn)。

3、異常收益率與年份

根據(jù)上述思路，在剔除掉08年樣本事件后，得到結(jié)果如下表。

表5 剔除08年樣本后的再次計(jì)算與檢驗(yàn)

注：**與*分別表示該異常收益率在0.05和0.1的水平上顯著非零。

根據(jù)表5我們可以看到，累積異常收益率顯著非零的窗口已經(jīng)由[-10，-1]和[-10，10]變至-1和[-10，-1]，窗口1和[1，10]的t值也有顯著提升。此外，窗口中累積異常收益率為負(fù)的樣本數(shù)與異常收益率為正的樣本數(shù)比例有所上升。同時(shí)，所有窗口的標(biāo)準(zhǔn)差均有所下降，降幅最大達(dá)到53%。這說明，在剔除08年樣本事件后，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)這一事件的對(duì)股價(jià)的影響作用更為明顯了，主要表現(xiàn)為事件后的股價(jià)收益率有所下降。因此本文認(rèn)為，在非金融危機(jī)期間，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的負(fù)股價(jià)效應(yīng)更為突出。

五、結(jié)論

本文基于構(gòu)建市場模型的事件研究法，以2007年至2012年間發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債為研究對(duì)象，最終得出以下結(jié)論：

第一，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件對(duì)股價(jià)具有負(fù)效應(yīng)，以事件后1日最為明顯。這說明轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)，使對(duì)應(yīng)股票數(shù)量增加的可能性提高，的確對(duì)股價(jià)有一定的沖擊，而且投資者在短時(shí)間內(nèi)對(duì)該事件反應(yīng)最為敏感。隨著事件的遠(yuǎn)去，股價(jià)負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象逐漸減弱。

第二，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件對(duì)股價(jià)的負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象，在非金融危機(jī)時(shí)期更為明顯。這說明股票收益率的異常現(xiàn)象，是受1985—2010年金融與經(jīng)濟(jì)有關(guān)年度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)為25，總量較小，可能影響回歸分析的效果到多種復(fù)雜突發(fā)因素的影響。當(dāng)股市處于金融危機(jī)的劇烈震蕩中，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的股價(jià)效應(yīng)容易受到其他因素的沖擊影響，變得難以辨別。

六、不足

本文由于條件所限，分析中仍存在許多不足之處。首先，本文樣本數(shù)較小，可能影響實(shí)證分析的效果。其次，轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)產(chǎn)生的股價(jià)效應(yīng)具體是如何形成以及對(duì)于不同行業(yè)不同規(guī)模的公司，該股價(jià)效應(yīng)的強(qiáng)弱是否有區(qū)別，這些問題尚需未來進(jìn)一步研究，才能得以解決。

參考文獻(xiàn)：

[1]Abhyankar， A. and Dunning， A. Wealth effects of convertible bond and onvertible preference share issues： An empirical analysisof the UK market. Journal of Banking and Finance， 1999

[2]Eckbo， B.E. and Masulis， R.W. Seasoned equity offerings. In： Jarrow， R.， Maksimoric， V.，Ziemba， W.T. （Eds.）， Finance. Elsevier，Amsterdam， 1995

[3]Kang， J.K and Stulz， R.M How different is Japanese corporate finance？ An investigation of the information content of new security issues. Review of Financial Studies， 1996

[4]Shao-Chi Chang， Sheng-Syan Chen and Yichen Liu， Why firms use convertibles： A further test of the sequential-financing hypothesis. Journal of Banking & Finance， 2004

[5]何佳，朱宏，暉曹敏.哪類上市公司偏好發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2004

[6]郭昕煒.可轉(zhuǎn)債融資對(duì)公司股價(jià)的影響及其實(shí)證分析2001

[7]劉娥平.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究. 金融研究，2005

[8]田柯， 勞蘭.我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的財(cái)富效應(yīng)研究. 上海管理科學(xué)，2004