摘要：本文觀察了2010年1月8日至2013年5月31日的股票周線數據，對A股H股的價格差異進行了觀察，發(fā)現(xiàn)AH股仍普遍存在價差，且AH股的價差呈先上升后下降整體的走勢，整體呈縮小趨勢。同時對造成AH股價差的原因進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在新的投資環(huán)境下，AH股存在價差的主要原因是A股H股市場波動差異，而流動性假說和需求差異假說也在一定程度上解釋了AH股存在價差的現(xiàn)象。

關鍵詞：AH股價差 流動性假說 信息不對稱假說 需求差異假說 資本資產定價模型

一、引言

在過去的近二十年間，中國公司在通過上市融資獲得更大發(fā)展的趨勢中選擇了在多個證券交易所交叉上市募集資金。除了中國的上海證券交易所和深圳證券交易所，香港聯(lián)合交易所也是其中重要的選擇之一。從理論上講，同一家公司的股票即使在不同的交易市場交易，但它們的價值受其公司基本面等基本因素影響，在經過匯率的調整后，股票的價格應大致相同，不應該有大的偏離。然而，根據以往的實際數據可以發(fā)現(xiàn)，在不同股票交易市場交叉上市的中國公司股票的價格長期存在較大的差異。

不僅僅在中國，世界上有很多國家也存在著股票市場的分割，由于投資環(huán)境、投資理念和投資主體的不同，也普遍存在著同股不同價的情況，但基本上都是外資股的價格高于內資股，即外資股溢價，中國卻是一個特例，中國上市公司的股票在A股市場相較于H股市場存在較大的溢價。而在近十年間，中國不斷開放資本市場，股權分置改革、QDⅡ發(fā)行、QFⅡ擴容、港股直通車等政策的實施，也進一步使中國A股市場的流動性增強。在2008年之前，A股H股普遍存在的溢價問題引發(fā)了廣大學者的研究，同時也對股權分置改革、港股直通車等的效果進行了實證檢驗。觀察2008年后股票數據，可以發(fā)現(xiàn)A股H股雖然仍普遍存在著溢價，但溢價程度呈普遍縮小態(tài)勢，還出現(xiàn)了個別交叉上市的股票A股H股兩市股價倒掛的現(xiàn)象。本文對2010年至2013年中國上市公司在A股市場和H股市場的表現(xiàn)進行觀察，采用2010年1月至2013年5月的最新數據，基于已有的理論，對新的市場投資環(huán)境下造成A股H股溢價的原因進行實證分析。

二、文獻綜述

AH股價差問題，從根源上講是由中國內地股票市場與香港股票市場的市場分割以及資本流動限制造成的。股票市場分割以及因其引發(fā)的交叉上市公司價差問題，在其他國家也普遍存在，并得到國內外學者廣泛深入的研究。為更好的理解中國交叉上市公司A股H股存在同股不同價現(xiàn)象的本質，本文根據國內外學者比較有影響力的主要理論和假說，結合中國股票市場進行理論上的分析。

1、國外學者的觀點

Chakravarty ， Sarkar 和Wu （1998） 的信息不對稱假說認為：語言障礙、地理環(huán)境限制、使用的會計準則差異等造成了境外投資者缺乏可靠的信息，與境內投資者相比在獲取并評價中國上市公司信息方面更加困難。Amihud和Mendelson（1986） 提出的流動性假說認為，流動性較差的股票必須具有較高的期望收益來補償投資者增加的交易成本，根據該假說，雙重上市公司的股票價格差異現(xiàn)象可以解釋為相對于內資股，外資股股票具有較低的交易和較差的流動性。Stulz和Wasserfallen（1995） 的差別需求假說認為外國投資者與國內投資者對股票的需求函數是不同的，外國投資者由于具有眾多的投資機會，由此導致的需求彈性不同是導致市場分割下存在價差的原因。

2、國內學者觀點

劉昕（2004） 利用Stulz 和Wasserfallen （1995） 的價格歧視模型和紅利折現(xiàn)模型對中國AH股市場分割進行了分析，但沒有進行實證研究。李大偉、朱志軍和陳金賢（2004）實證研究認為H股流動性增加會導致折價率的降低對于境外投資者H股分散化收益會降低折價率，信息不對稱程度與折價率正相關。韓德宗（2006） 以H 股折價率為標準對該問題進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)A 股和H 股市場的軟分割的主要因素有股份流動性、公司規(guī)模以及A股流通股股東的被補償預期等，但樣本過小。巴曙松（2007） 對完成股權分置改革的AH股溢價率的面板數據進行了聚類分析，討論了信息不對稱差異、需求差異、流動性差異和投資理念差異對溢價率產生的影響。胡章宏、王曉坤（2008）對Chen，Lee和Rui的模型進行了改進，對2007年8月之前的數據進行了實證分析，結果表明流動性假說和信息不對稱假說對溢價問題有較強的解釋力，兩地的市場波動及利率變化對AH 股價差具有顯著的影響，而投資者結構和公司治理結構對AH 股價差的作用不顯著。

三、AH股價差描述

1、A股-H股價差定義

本文采用胡章宏、王曉坤（2008）對價格差異的定義，將AH 股價差定義為同一時點A股價格對H股價格的比值，同時利用當期匯率對價差比值進行調整。該比值越大，反映A 股和H 股的價格差異越大。當大于1，則A-H股存在溢價，若小于1，則H股對A股存在溢價。具體的計算公式為

其中代表公司i在t時點A股H股的價差，為公司i在t時點A股的價格，代表公司i在t時點H股的價格，為t時點人民幣對港幣的匯率，單位為人民幣/港幣。本文隨機選取了15家2010年之前在A股和H股市場交叉上市的股票，通過同花順股票操作系統(tǒng)收集了2010年1月1日至2013年5月31日的周線數據。同時，通過中國人民銀行網站收集了2010年1月8日至2013年5月31日每周收盤時的港元匯率中間價作為基準匯率。

2、AH股差趨勢

計算選取的15只在A股市場和H股市場雙重上市的股票的平均溢價周線，通過excel作圖，可以看出其大致的趨勢。如下圖：

可以看出，在研究區(qū)間2010年1月至2013年5月，AH股依然普遍存在溢價但溢價總體趨向變小。下面，將對在研究區(qū)間內，A股H股存在溢價的原因進行實證分析。

四、模型設計及實證分析

1、變量選擇與模型設計

考慮到2010年至2013年期間，A股市場與H股市場的投資環(huán)境有所改變，結合上述對市場分割情況下同股不同價的多種理論解釋，本文將主要對信息不對稱假說、差別需求假說與流動性假說進行檢驗。同時，如上圖平均價差趨勢所示，期間存在一個價差的波峰，即A股H股的價差存在一個先上升后下降的逆轉，有胡章宏、王曉坤（2008）提出2007年AH股價差趨勢的逆轉是受市場總體收益影響造成的，因此加入市場收益率，檢驗市場收益率的差異能否解釋AH股價差現(xiàn)象。

信息不對稱假說認為，境外投資者與境內投資者之前存在著信息不對稱。將理論映射到中國A股和H股市場中，投資者在獲取評價中國上市公司信息的過程中，境外投資者往往處于劣勢，所以導致造成H股對A股的折價。通常我們認為公司規(guī)模越大，境內投資者相較于境外投資者獲取信息的優(yōu)勢越不明顯，AH股的價差越小，因此這里用公司規(guī)模表示信息不對稱程度。

根據差別需求假說，當外國投資者對H股的需求增加時，H股價格會上升，AH股的價差會縮小，也就是說AH股價差與外國投資者的需求之間存在著負相關的關系。這里，我們用H股占總流通股本的比例表示外國投資者對H股相對需求。然而，在均衡狀態(tài)下，對需求和供給的衡量并不能清楚地區(qū)分。如果相應的股份主要是由公司供給來決定，而不是由投資者需求來決定，AH 股價差與H 股占總流通股本之間可能存在正相關關系。

根據流動性假說，流動性越高的股票價格越高，所以，如果H股相對于A股的流動性越高，H股的價格就越高，AH股的價格差異就越小。本文中，我們將采用H股對A股的相對換手率來表示H股對A股的相對流動性。相對換手率越高，H股較A股的流動性越好，H股的價格越高，A股與H股的價格差異越小，反之亦然。

根據資本資產定價模型：

其中為公司i的預期收益率，為無風險利率，為市場收益率，可進一步化簡為：

即可以看做收益率與通過來聯(lián)系。在系統(tǒng)性風險一般情況為正的情況下，A股市場的相對走強會造成A股H股價格差異的進一步加大。這里分別用上證指數和深證成指來表示A股市場的市場收益率，用恒生指數表示H股的市場收益率。

根據以上分析，設計回歸模型如下：

其中，Premium代表AH股價差；為H股占總流通股本的比例，用來驗證差別需求假說；為H股對A股的相對換手率，用來驗證流動性假說；為公司A股加H股的總流通市值，用來驗證信息不對稱假說；和分別表示A股和H股市場在t時刻的市場收益率，用來驗證市場走勢對AH股價差的影響；表示公司的固定效應，用以控制所有不可觀測的、不隨時間變化的變量對AH 股價差的影響。同時，在模型中加入前一時點的AH 股價差，用以控制AH 股價差的自相關特征。

2、實證檢驗結果

任意選取其中5只股票，其OLS回歸結果如下（保留4位小數）：

綜合各股的回歸結果可以看出，b2的回歸結果均不顯著，b3顯著為負，與預期相同，但值較?。籦4大多正負不定，不能有效說明公司規(guī)模對AH股差價的影響；b5的結果顯著為正，同預期相同，而b7的結果顯著為負，且絕對值較大。因此，綜上所述，需求差異假說不能夠有效解釋AH股價差的原因，可能是因為數據來源不全面，在2010年至2013年間大多數的雙重上市公司的流通股股本結構比較穩(wěn)定，沒有大的變化，所以并不能解釋AH股之間存在價差的原因。流動性假說在一定程度上解釋了AH股之間的價差問題，即H股的相對流動性越大，H股的股價越高，AH股間的價差越小。信息不對稱假說也不能有效解釋AH股之間的溢價問，同對需求差異假說的檢驗相同，在2010年至2013年間，交叉上市的中國公司的總股本結構比較穩(wěn)定，所以限制了其對AH股價差的解釋。市場走勢較大程度的解釋了AH股間的價差問題，A股市場相對走強將帶來AH股價差的擴大，相反，H股市場的走強將縮小AH股間的價格差異，也是就說在2010年至2013年間，AH股間價格差異的存在是由于AH股市場的表現(xiàn)存在差異造成的。

將15只股票的所有數據一起進行OLS回歸檢驗，得到如下結果：

從上述結果也可以得到類似的結論，流動性假說和市場走勢差異可以解釋AH股之間存在價格差異的原因，而對信息不對稱假說的檢驗不顯著。不同的是，對需求差異假說的檢驗，由于加入了多家交叉上市公司，其股本結構變化也較大，因此的到了b3的系數在95%的置信水平下顯著的結果，且為負與預期相同，即外國投資者對H股的投資需求越大，H股的價格越高，AH 股間價格差異越小。

五、結論

本文以隨機抽取的15家在A股和H股市場雙重上市的中國公司作為樣本，利用2010年1月8日至2013年5月31日的周線數據觀察了AH股價差異的變化情況，并實證檢驗了信息不對稱假說、差別需求假說、流動性假說三種假說對AH價差的影響，同時也檢驗了AH兩股市場波動表現(xiàn)對AH股價差的影響。通過實證結果得到以下結論：在觀察期2010年1月至2013年5月之間，同一上市公司A股股價對H股股價普遍存在著溢價，并且AH股價格差異在觀察區(qū)間呈先上升后下降的趨勢，整體呈縮小趨勢；而對溢價存在的原因，能最有效解釋AH股價差異的原因是AH兩股市場的走勢差異，即AH股價差主要是由于AH股大盤波動差異造成的，同時流動性假說、需求差異假說也在一定程度上解釋了AH股股價存在差異的原因。

對中國A股市場近十幾年的發(fā)展后，對AH股價差存在的原因是由于市場分割兩市的市場波動表現(xiàn)差異造成的。而流動性假說能夠解釋AH股價差主要是由于A股市場具有較高的投機性質，股票換手率較高，一個重要的原因在于內地投資渠道過于狹窄，資本不能自由流動，投資者不能在全球范圍內配置資產。而境外投資者和境內投資者之間的信息不對稱，也是由于兩地股票市場分割等因素使得境外投資者不能充分獲得中國上市公司的信息。因此，縮小乃至消除AH 股價差，必須從解決兩地股票市場分割和內地資本流動限制問題入手。隨著中國股票市場的不斷完善以及資本市場的逐步開放，有關改革政策和措施不斷出臺，AH股價差并將進一步走向所小的趨勢，甚至有學者認為長期來看有兩地股票市場合并的可能，到時AH股價差問題將不復存在。

參考文獻：

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[9]Stulz，R.M.and W.Wasserfallen，1995，“Foreign Equity Investment Restrictions and Shareholder Wealth Maximization：Theory and Evidence”， Review of Financial Studies 8，1019—1057

作者簡介：孫敏，女，1991年9月23日生，蒙古族，內蒙古呼和浩特人?，F(xiàn)為四川大學經濟學院2010級金融工程專業(yè)本科生。