韓維芳

公司披露的信息包括自愿性信息和強(qiáng)制性信息。強(qiáng)制性信息披露是監(jiān)管部門管制的結(jié)果，而自愿性信息披露是公司自愿性向資本市場傳遞信息的結(jié)果，比如公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境信息報(bào)告、產(chǎn)品信息、重大合同信息、盈余預(yù)測報(bào)告等。實(shí)際中，公司在強(qiáng)制性信息披露中也面臨一些選擇空間。比如，上市公司年度報(bào)告要求披露管理層討論與分析的相關(guān)內(nèi)容，但是不同公司在披露的內(nèi)容上存在較大差異。本文的綜述中將同時(shí)考慮強(qiáng)制性信息和自愿性信息。Healy and Palepu （2001） 指出公司進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)包括：降低信息不對(duì)稱，傳遞信號(hào)，緩解代理沖突。公司自愿性信息披露或者信息披露質(zhì)量的高低，在降低信息不對(duì)稱上存在差異，最終所帶來的影響也不同。本文將簡要回顧信息披露的短期效應(yīng)（市場反應(yīng)、價(jià)值相關(guān)性、預(yù)測價(jià)值）和長期效應(yīng)（資本成本和資源配置效率）。

一、信息披露的市場反應(yīng)

短期來看，信息披露能夠引起股票價(jià)格的變化，市場對(duì)于不同類型信息披露的反應(yīng)存在差異。朱曉婷，楊世忠（2006）采用2002-2004年的上市公司為對(duì)象，以上市公司年報(bào)時(shí)滯來衡量信息披露的及時(shí)性，研究發(fā)現(xiàn)早披露年報(bào)公司的市場反應(yīng)要顯著強(qiáng)于晚披露公司的市場反應(yīng)。孫亮，劉春（2010）以三鹿事件引發(fā)的乳業(yè)危機(jī)為背景，驗(yàn)證了我國證券市場信息傳染效應(yīng)的存在性。研究發(fā)現(xiàn)，在[-1，1] 事件窗口中，食品行業(yè)的非乳業(yè)上市公司的平均非正常損失為-2.369%，股權(quán)集中度較高能夠減弱負(fù)面信息傳染給公司帶來的非正常損失，而董事會(huì)的特征沒有顯著影響信息傳染效應(yīng)的程度。邱冬陽等（2010）選取2006-2008年深圳中小板市場223家IPO 公司，得出：IPO 公司上市首日開盤價(jià)對(duì)于有明確內(nèi)控信息披露有顯著的正向反應(yīng)。

二、信息披露的預(yù)測價(jià)值、價(jià)值相關(guān)性

陳玉清，馬麗麗（2005）和宋獻(xiàn)中，龔明曉（2007）研究了社會(huì)責(zé)任信息披露的決策價(jià)值。陳玉清，馬麗麗（2005）建立了上市公司對(duì)利益相關(guān)者承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的指標(biāo)體系，揭示了上市公司的真實(shí)社會(huì)貢獻(xiàn)，并實(shí)證分析市場對(duì)該信息的反應(yīng)。研究結(jié)果表明社會(huì)責(zé)任信息與上市公司價(jià)值之間的相關(guān)性較弱。宋獻(xiàn)中，龔明曉（2007）采用內(nèi)容分析方法，對(duì)我國上市公司年報(bào)中披露的社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量和決策價(jià)值進(jìn)行了整體的評(píng)價(jià)。總體發(fā)現(xiàn)，我國上市公司年報(bào)中的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量水平較低，決策價(jià)值也較低。

上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告不僅包括合并財(cái)務(wù)報(bào)告，還包括母公司財(cái)務(wù)報(bào)告，實(shí)務(wù)和研究中較多采用合并報(bào)告數(shù)據(jù)，下面的研究表明兩者之間的差異亦具有信息含量，而且在不同的準(zhǔn)則下信息含量的大小存在差異。陸正飛，張會(huì)麗（2009）實(shí)證分析合并報(bào)表與母公司報(bào)表凈利潤之間的差異是否具有增量信息含量。研究發(fā)現(xiàn)：兩者增量信息含量的差異在新舊準(zhǔn)則下不同。在舊準(zhǔn)則下，該差異對(duì)母公司投資者的股票定價(jià)決策沒有增量信息。而在新準(zhǔn)則下，該差異能夠顯著提高股票定價(jià)的信息含量。王鵬，陳武朝（2009）采用2001-2007年的上市公司為對(duì)象，對(duì)下面兩個(gè)問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：一是合并報(bào)表是否比母公司報(bào)表更具價(jià)值相關(guān)性，二是基于主體理論編制的合并報(bào)表與基于母公司理論編制的合并報(bào)表在價(jià)值相關(guān)性上是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，合并報(bào)表的價(jià)值相關(guān)性僅在部分樣本區(qū)間高于母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，但合并報(bào)表能夠揭示公司的風(fēng)險(xiǎn)，比如在償債能力、盈利能力等方面。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，基于主體理論編制的合并報(bào)表更加具有價(jià)值相關(guān)性。

三、信息披露與資本成本

公司自愿性披露信息：一方面向資本市場提供了更多決策有用的信息，能夠降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低了資本成本；但同時(shí)，公司披露信息也會(huì)增加成本，比如向競爭對(duì)手泄露一些私有信息，帶來更多資本市場的關(guān)注和質(zhì)疑等，從而可能進(jìn)一步提高了公司的融資成本。汪煒，蔣高峰（2004）采用2002年前在上交所上市的516家公司樣本，檢驗(yàn)其自愿披露水平與上市公司權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露水平越高，權(quán)益資本成本越低。曾穎，陸正飛（2006）發(fā)現(xiàn)公司的信息披露質(zhì)量越高，邊際股權(quán)融資成本越低。張純，呂偉（2007）發(fā)現(xiàn)主動(dòng)信息披露是解決信息不對(duì)稱的有效方式，發(fā)現(xiàn)信息披露能夠降低公司的融資約束。

四、信息披露與資源的優(yōu)化配置

資源配置效率是衡量證券市場發(fā)展程度的重要標(biāo)志，監(jiān)管部門采取多項(xiàng)措施來降低信息不對(duì)稱，而通過增加公司披露信息的數(shù)量和質(zhì)量是改善資源配置效率的重要方式之一。2003年12月8日，中國股市信息披露規(guī)則發(fā)生變化，買賣盤揭示范圍由3個(gè)最優(yōu)報(bào)價(jià)擴(kuò)大為5個(gè)。董鋒，韓立巖（2006）以此作為事件，研究披露規(guī)則的變化對(duì)于市場行為的變化。研究發(fā)現(xiàn)：透明度提高之后，市場的流動(dòng)性明顯上升，交易成本和市場波動(dòng)性顯著下降，市場的信息傳遞效率也有所提高。張程睿，王華（2007）研究了公司的信息披露透明度對(duì)投資者行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)透明度較低和信息不對(duì)稱程度較嚴(yán)重，扭曲了資本市場的股票定價(jià)功能。周中勝，陳漢文（2008）首先構(gòu)建了證券市場資源配置效率模型，探討了會(huì)計(jì)信息透明度與證券市場資源配置效率之間的關(guān)系。以1999年-2004年的上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)內(nèi)的會(huì)計(jì)信息披露透明度越高，證券市場資源配置的效率越好。張純，呂偉（2009）發(fā)現(xiàn)信息披露水平提高，減弱了信息不對(duì)稱度，提高了公司的投資效率，抑制了公司的過度投資行為。