鄧安澤

摘要：我們通過大量文獻(xiàn)，對已有經(jīng)濟(jì)理論和前人研究成果進(jìn)行了研究，最終創(chuàng)新地提出以融資規(guī)模、股票市場交易額、換手率和GDP實際增長率作為一級市場融資能力、二級市場規(guī)模、股票市場流動性和經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，選取最新的2003——2012季度數(shù)據(jù)，利用Eviews7.2，通過協(xié)整檢驗和Granger因果分析等計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，實證得出中國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：股票市場 經(jīng)濟(jì)增長 Granger檢驗

一、研究背景

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，股市規(guī)模應(yīng)相應(yīng)壯大。05年以前，受到股權(quán)分置的影響，我國股票市場的流動性問題一直是制約股票市場發(fā)展的一大瓶頸。但05年以后，股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，使股份制公司的上市和發(fā)展得到極大的促進(jìn)。股票不僅在國有企業(yè)、企業(yè)高管之間流動，更多的相關(guān)利益者能通過股份發(fā)揮自己對公司經(jīng)營和利益共享的權(quán)利，股東、經(jīng)營者等各方利益沖突的解決標(biāo)志著股權(quán)分置改革的成功。相應(yīng)地，股票市場的流動性和規(guī)模也快速的增加，實體經(jīng)濟(jì)與股票市場的聯(lián)系也呈現(xiàn)出互動現(xiàn)象。但截至2010年，我國大多數(shù)學(xué)者在研究股票市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性時，得出了經(jīng)濟(jì)增長單方面促進(jìn)股票市場發(fā)展的結(jié)論，顯然，這與我們?nèi)粘Ｕf的“股票市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票市場是實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)”明顯矛盾，股票市場對實體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測功能完全沒有得到體現(xiàn)。

本文探討了以前研究在指標(biāo)選擇和研究方法應(yīng)用等方面的做法，然后選取一級市場融資規(guī)模作為股票市場規(guī)模指標(biāo)，基于2003年第1季度至2012年第4季度的樣本數(shù)據(jù)，對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行Granger因果檢驗。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的理論研究

從19世紀(jì)末起，對金融體系與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究就已開始，但是，股票市場并沒有成為學(xué)者的研究重點，由于以前計劃經(jīng)濟(jì)下金融體系的最重要構(gòu)成部分就是銀行，銀行在國民經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面起著舉足輕重的作用，國內(nèi)學(xué)者更愿意探討銀行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性。但隨著改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，股票市場規(guī)模日益擴(kuò)大，股票市場在金融體系中扮演的角色愈發(fā)重要，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用也逐漸顯現(xiàn)，股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性開始得到重視，相關(guān)研究也不斷深入。例如談儒勇（1999）、李廣眾（2002）、梁莉（2005）、李凍菊（2006）、崔杰（2010）和李保林（2012）等都對此進(jìn)行了相關(guān)研究。

（二）國內(nèi)對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究的指標(biāo)選取

我國研究者一般以資本化率（即股票總市值與GDP之比）、交易率（即交易總額與GDP之比）和換手率（即交易總額與股票總市值之比）作為衡量股票市場發(fā)展水平的指標(biāo)，例如談儒勇、靳海龍。

但大多數(shù)研究表明經(jīng)濟(jì)增長對股票市場的發(fā)展是單向格蘭杰因果關(guān)系。例如

楊再斌、匡霞（2004）通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，資本化率和交易率對GDP增長率的影響比較顯著，但通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，存在從經(jīng)濟(jì)增長到資本化率的單向因果關(guān)系，也存在從交易率到經(jīng)濟(jì)增長的單向因果關(guān)系。除使用這些指標(biāo)進(jìn)行分析研究之外，國內(nèi)某些學(xué)者也使用股票指數(shù)、發(fā)行率等其他指標(biāo)作為股市發(fā)展水平的度量進(jìn)行實證研究。例如，梁琪、滕建州（2005）等。

三、分析方法、指標(biāo)與樣本

（一）分析方法

本文將使用Granger因果檢驗方法，來考察股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。Granger因檢驗的基本原理是，在時間序列情形下，兩個經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：比較只包含Y以前信息和同時包含X、Y以前信息情況下設(shè)定的模型對Y的預(yù)測效果，若后者顯然好于前者，則說明X是Y的格蘭杰原因。

進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗要求時間序列具有平穩(wěn)性，否則可能會出現(xiàn)虛假回歸問題。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗之前對指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗室必須的。從檢驗步驟上看，進(jìn)行Granger檢驗的關(guān)鍵在于選擇合理的滯后階數(shù)。

（二）分析指標(biāo)

如上所述，對我國股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系的現(xiàn)有研究，一般參照Demirguc-Kunt和Levine（1996）的做法，用資本化率來衡量股票市場的規(guī)模，用交易率和換手率來衡量股票市場的流動性，進(jìn)而從規(guī)模和流動性兩個方面來刻畫股票市場發(fā)展水平。然而從資本化率的計算公式資本化率=（當(dāng)期交易價格/上市首日交易價格）×（上市首日交易價格/發(fā)行價格）×（累計融資規(guī)模/GDP）可以得到：資本化率=二級市場價值波動率×二級市場價值膨脹率×（累計融資規(guī)模/GDP），所以說資本化率只能反應(yīng)股票二級市場規(guī)模。要反映一級市場規(guī)模得另選指標(biāo)，相比之下，一級市場融資規(guī)模則顯得更為科學(xué)。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本文將在上海和深圳股票交易所發(fā)行上市的所有股票（包括A股和B股）均看做是中國（大陸境內(nèi)）股票市場功能的體現(xiàn)。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文選取1992年第1季度至2012年4季度作為樣本期。其中，各期A、B股的（IPO、增發(fā)和配股）籌資額、成交總額、總市值、名義GDP等原始數(shù)據(jù)均來自CSM。

四、實證分析過程與結(jié)果

進(jìn)行Granger因果檢驗的一個前提條件是，進(jìn)入檢驗的各時間序列是平穩(wěn)的。以下將首先通過單位根檢驗方法驗證各指標(biāo)的平穩(wěn)性，最后分別針對“經(jīng)濟(jì)增長-融資規(guī)?！薄ⅰ敖?jīng)濟(jì)增長-資本化率”、“經(jīng)濟(jì)增長-換手率”等變量組合進(jìn)行Granger檢驗。

（一）分析指標(biāo)的平穩(wěn)性檢驗

利用ADF方法對GDP增長率、一級市場融資規(guī)模、股票市場交易額、換手率四個指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗，設(shè)定5%的顯著性水平。下面為檢驗結(jié)果及分析。

結(jié)合以前學(xué)者的研究結(jié)果和現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)意義，我給GDP實際增長率、融資規(guī)模、資本化率、換手率的滯后階數(shù)分別賦予了2階、0階、9階、0階，在Eviews7.2中不斷進(jìn)行嘗試檢驗，最終確定檢驗方程形式。發(fā)現(xiàn)GDP實際增長率是含截距項的，融資規(guī)模是含截距項的，資本化率是含截距項和趨勢項的，換手率是含截距項的。用上述方法對四個指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗得到如下結(jié)果匯總。

（二）經(jīng)濟(jì)增長與股市發(fā)展之間關(guān)系的Granger檢驗

不難發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)增長和股市發(fā)展呈現(xiàn)出的相關(guān)性已經(jīng)不是之前研究發(fā)現(xiàn)的單項相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)增長單向促進(jìn)股市發(fā)展。從結(jié)果中分析，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的Granger因果檢驗統(tǒng)計量為4.3，拒絕原假設(shè)，即融資規(guī)模是經(jīng)濟(jì)增長的Granger原因；資本化率與經(jīng)濟(jì)增長的Granger檢驗統(tǒng)計量為3.6，若放寬標(biāo)準(zhǔn)依舊可以拒絕原假設(shè)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋：隨著中國股權(quán)分置改革后股市的迅速發(fā)展，金融管制也相應(yīng)的放寬了約束，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下國民投資需求。股市與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也越發(fā)密切，當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長肯定是會促進(jìn)股市的發(fā)展的但通過我們研究檢驗，我們發(fā)現(xiàn)股市對實體經(jīng)濟(jì)的影響也嶄露頭角，如融資規(guī)模（IPO融資、增發(fā)債券、新配股）的大小就會直接對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響；換手率在一定水平下是經(jīng)濟(jì)增長的原因，說明人們不再采取傳統(tǒng)的“有錢多投資，沒錢多儲蓄”中國式投資理念，而是更看重經(jīng)濟(jì)預(yù)期與市場投資機(jī)會。

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