摘要：本文以近年發(fā)生的國美控制權商戰(zhàn)為案例，來分析較為突出的民營企業(yè)上市公司治理問題，如家族企業(yè)公眾化與家族控制權如何引發(fā)沖突、資本結構調整帶來的機構投資者與家族所有者如何制衡、大股東控制權削弱給公司業(yè)績帶來怎樣的影響、股權激勵給公司凝聚力帶來的翻天覆地變化、獨立股評人怎樣促進了公司治理結構的改善，通過對上述問題的梳理、分析、總結，提出改善上市公司治理機制的建議。

關鍵詞：國美 控制權 公司治理 制衡 大股東 機構投資者 職業(yè)經(jīng)理人

一、國美控制權之爭

國美電器（0493.HK）2010年、2011年發(fā)生一場激烈的公司控制權之爭，公司控制權更迭三次。

自創(chuàng)立以來公司一直為大股東黃光裕控制，但隨著黃光裕股權不斷稀釋下降到33%和其于2008年突然被捕入獄，公司轉而由持有2%股權的職業(yè)經(jīng)理人陳曉及管理層控制，經(jīng)過9月28日股東特別大會投票，公司的控制權轉由持股10%的美國私募基金貝恩資本主導，大股東、職業(yè)經(jīng)理人互相制衡，三方共同治理公司。

曾經(jīng)的“中國首富”，現(xiàn)在的“階下囚”黃光裕創(chuàng)辦了這家中國著名民營企業(yè)，走過了二十五年，公司治理問題較為突出，以下分四階段列出并簡析。

國美電器自創(chuàng)立到上市初期由黃光裕絕對控股（1985-2004年）。黃光裕1985年創(chuàng)立一家民營家電企業(yè)，后統(tǒng)一連鎖店品牌化之名為國美電器，2002年其在香港借殼京華自動化更名為“中國鵬潤” ，時其控股76%，2004年其以定向增發(fā)方式將國美電器資產(chǎn)置入殼公司并更名為現(xiàn)名，時控股66.9%，機構投資者和公眾持股在逐步上升。

絕對控股時期的公司治理結構表現(xiàn)為一股獨大。黃光裕一人管理公司的所有戰(zhàn)略和經(jīng)營，由于其彪悍的管理魄力和開闊的戰(zhàn)略眼光，以及國美獨創(chuàng)的類金融發(fā)展模式（指利用延長付款結算周期的方式占用供貨商資金而達到免費的短期融資目的），國美迅速擴張成為中國家電連鎖零售業(yè)第一。

國美電器高速發(fā)展時期由黃光裕相對控股（2004-2008年）。國美電器進入高速擴張期，但黃光裕對家電零售業(yè)的看法轉變，認為該行業(yè)利潤微薄，從而轉戰(zhàn)金融業(yè)、地產(chǎn)業(yè)。他減持國美電器股票以套取資金來投資地產(chǎn)業(yè)，遂設立鵬潤系公司來主營商業(yè)及住宅地產(chǎn)，以追逐超額利潤而走向多元化。黃套現(xiàn)的另外一個原因，根據(jù)北京市第二中級人民法院的判決書，黃光裕于公海上賭博欠了賭債10億元，其在2007年9月及2008年上半年以要求上市公司回購的方式從國美電器套現(xiàn)42億元，途徑地下錢莊歸還賭債，并作其他投資。這段時期黃光裕的股權不斷稀釋下降到33.98%，歷年套現(xiàn)總計135億元。

相對控股時期的公司治理結構仍然表現(xiàn)為一股獨大，出現(xiàn)的問題包括公眾股東回報不佳、董事會受控而通過不利公司的回購、未實施股權激勵引發(fā)管理層多次動蕩及出走。

具體體現(xiàn)為黃光?？刂贫聲ㄟ^公司回購其股票超百億元，并以超過50倍市盈率（遠超同類公司如蘇寧電器）的“泡沫價”配售給公眾股東，將上市公司變成大股東的“提款機”。張志銘、華天、何炬等力主股權激勵的高管因未獲黃光裕支持，激勵計劃受挫，離開國美，單獨創(chuàng)業(yè)，造成優(yōu)質人力資源流失。后來，黃光裕通過并購永樂的方式請來新的職業(yè)經(jīng)理人陳曉擔任國美總經(jīng)理，陳曉因持有永樂股權而轉換為國美股權近2%，為一名小股東。

國美電器危機時期黃光裕因入獄失去人身自由及公司控制權，由陳曉等管理層主持經(jīng)營并掌握控制權（2008-2010年7月）。黃光裕于2008年11月17日夜突然被北京市公安局刑事拘留并轉逮捕，至2010年8月30日二審判決其犯有非法經(jīng)營、內(nèi)幕交易、單位行賄罪，判其服刑14年、罰金6億元、沒收2億元。國美電器遭受劇烈動蕩，幾近崩潰。這段時間，黃光裕委托陳曉代理董事局主席并主持經(jīng)營國美電器，陳曉由此掌握了控制權。由于在經(jīng)營理念上存在差異，陳曉與黃決裂，標志為陳曉在8月5日接受媒體公開采訪時稱“現(xiàn)在可以不用考慮黃光裕怎么想了?！?/p>

控股大股東缺位的特殊時期由職業(yè)經(jīng)理人來治理公司。出現(xiàn)的負面問題包括委托代理關系破裂、有意忽視大股東正當權益、重大戰(zhàn)略調整不征求大股東意見等，積極方面包括首次實施股權激勵并穩(wěn)定了管理層從而穩(wěn)定了國美電器業(yè)績。

負面問題具體表現(xiàn)為，陳曉、王俊洲、魏秋立為黃光裕剛入獄時簽署親筆委托書的代理人，但三者均于數(shù)月后被取消委托協(xié)議，失去黃光裕的信任，改由其胞妹黃秀虹代理家族利益。陳曉三人在黃光裕主張股東權利之時，公開反對其主張并呼吁股東們投黃光裕反對票。陳曉在以可轉債方式引入美國私募基金貝恩資本的16億港元資金之時，并未將全部協(xié)議文書給黃光裕及家族代理人審閱同意，尤其是沒有事先向大股東解釋一項關鍵的綁定條款，即貝恩資本以一個債務投資者身份而要求在11人董事會（其中3人為獨立非執(zhí)行董事）中占有3人執(zhí)行董事席位。黃光裕作為大股東沒有享有應得的知情權，認為其利益有受損攤薄的趨勢，而且在重大戰(zhàn)略調整上，黃光裕認為陳曉走錯了，他擔心陳曉精細化經(jīng)營的方式是錯誤的，并導致國美將大幅落后于蘇寧。

積極方面具體表現(xiàn)為，黃光裕的突然入獄給國美電器的穩(wěn)定經(jīng)營帶來巨大沖擊，供貨商的信任和銀行的授信額度驟然喪失，陳曉以個人資產(chǎn)擔保貸款，并主持實施了105人的股權激勵計劃，從高管到大區(qū)店長等骨干管理層持有了股權，一定程度上形成人力資源的穩(wěn)定，從而為國美電器的穩(wěn)定經(jīng)營打下基礎。

國美電器由第二大股東美國私募基金貝恩資本掌握控制權，職業(yè)經(jīng)理人和大股東互相制衡（2010年8月至今）。貝恩資本追求投資回報率而支持陳曉控制公司，在遭到黃光裕率先出擊罷免貝恩資本三名董事之后，鼓勵支持陳曉對抗黃光裕。但在黃光裕發(fā)起9月28日股東特別大會之后，貝恩資本實施債轉股，成為持股10%的第二大股東，與大股東有了共同利益的實際基礎。在股東特別大會投票后，有關貝恩資本董事留任的三項議案全部得到股東支持通過，陳曉呼吁的有關增發(fā)權的一項議案被股東否決，大股東黃光裕的四項議案被否。由于黃光裕和陳曉的矛盾沖突激烈不可調和，黃光裕要求陳曉退出國美，貝恩資本憑其第二大股東的身份在其中斡旋，反而掌握了對雙方的控制權，要求雙方各自讓步，貝恩資本由弱勢改變?yōu)閺妱莸匚弧?/p>

第二大股東控制公司的時期出現(xiàn)了一些公司治理問題，如二股東聯(lián)手職業(yè)經(jīng)理人控制董事會反對大股東資產(chǎn)注入、大股東在董事會中沒有對應比例的席位、大股東提出的戰(zhàn)略調整建議無法得到董事會采納等、大股東和管理層之間無法有效溝通而發(fā)生商戰(zhàn)導致浪費了大量的公司資源影響經(jīng)營業(yè)績。

問題具體表現(xiàn)在，一是，黃光裕方面以拆分非上市門店（即370家沒有注入上市公司資產(chǎn)的國美門店）來要挾股東大會通過其提出的議案，那么如果拆分，就會導致上市公司流失2.5億元的管理費用并喪失大額資產(chǎn)注入預期，從而傷害其他股東利益；二是，大股東持股33%但在董事會中沒有對應的一席之位；三是，大股東提出戰(zhàn)略調整，要求管理層立即轉向到大規(guī)模開店上來，抓住中國家電業(yè)下鄉(xiāng)的黃金機遇，但管理層反應較為遲鈍，仍關注精細化管理提高單店效益和定制產(chǎn)品；四是，大股東和管理層之間缺乏有效溝通，管理層的日常經(jīng)營管理會議邀請二股東列席但不邀請大股東列席，大股東提出股東特別大會要求，雙方為爭奪投票而耗時兩個月動用大量人力與財力進行路演、打宣傳戰(zhàn)，耗資千萬元并拖住了管理層的精力，導致三季報業(yè)績平平，遠遠遜色于競爭對手蘇寧電器。

二、國美商戰(zhàn)帶來民企治理新課題

國美給民企治理帶來的第一個問題是，控股權的穩(wěn)定是企業(yè)持續(xù)盈利、穩(wěn)定經(jīng)營的基礎，那么在企業(yè)控股權更替時如何保障企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營呢？

民企上市后，屬于與所有相關利益者，那么家族股東在其中應該采取什么樣的地位和角色？如果家族股東不能有話語權，那么他只是一個財務投資者，他還會盡全力來經(jīng)營公司嗎？

從民企公司治理結構來看，國美電器的控制權一直是處于變動之中，之前是黃光裕大股東控制了全局操控董事會而其他股東一直沉默被套牢，之后是黃氏入獄，打破原有的失衡局面，從失衡的一頭走向另一頭，變成陳曉管理層和貝恩資本新的投資者聯(lián)盟治理國美電器而罔顧大股東利益。

從國美來看，當企業(yè)控制權掌握在大股東手中以及掌握在職業(yè)經(jīng)理人手中時，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與管理風格出現(xiàn)了很大的差異，這說明，控制權的穩(wěn)定顯著影響了企業(yè)的市場競爭力，使其發(fā)展速度遠遠落后于蘇寧等市場競爭者。

國美給民企治理帶來的第二個問題是，民企高速發(fā)展勢必導致家族的資金不足以支持民企高速發(fā)展，三五年就必須融資，那么改變資本結構后，家族股東如何和機構投資者保持制衡的治理關系？在機構投資者動用否決權、累積投票權的時候，家族股東如何應對？股東們?nèi)绾芜m應新的資本結構治理公司而不違背公司治理原則？

在1999年OECD的《公司治理結構原則》中認為，公司治理結構框架應當確保全體股東受到平等待遇，如果股東的權利受到損害，他們應有機會得到補償。

國美恰恰是趕上了傾盆大雨的時候修屋頂，在覆頂危機到來之時進行融資。這導致了一位債務投資者，明明不是股東，但卻還能派駐三名董事代表并最終掌控董事會試圖驅逐大股東的失衡狀況發(fā)生。國外的債務投資者的確可以對董事會施加一定的影響力，但國美電器的債務投資者貝恩的影響力相對超凡特殊。一方面是沒有持有一股股票，但卻在董事會享有近30%的表決權的董事席位的債務投資者貝恩，另一方面是持有33%股權，但卻沒能在董事會有一個董事席位的大股東黃光裕，這使股東權利遭受損害，這構成了嚴重失衡。

上市公司融資時機是一個埋伏的導火索，這決定了為什么貝恩資本在國美電器中的責權利不對等。貝恩資本只是一名持有債轉股債券的投資者，不是股東，但卻能在11人制的董事會中擁有三名董事名額，并最終掌控了國美電器的控制權，而僅僅在一年前，貝恩獲得投資國美電器的機會，還要以向黃家低聲下氣秘密簽署保證信為前提，一年來其控制權天翻地覆這種出乎意料的結局令人驚嘆。但這種情況卻是有違公司治理原則的。

同時，或許使人能夠對上市公司融資時機的把握多一些啟示，如使引入基石投資者而不是急于高額回報的PE之禿鷲投資者、在發(fā)行債券時禁止有此類派駐董事的綁定條款等等。

國美給公司治理提出的第三個問題是，家族大股東在企業(yè)中的控制權下降，這一變化對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績所產(chǎn)生的影響應如何辯證看待？

黃光裕入獄后，家族中沒有代表能夠接掌企業(yè)，黃家對國美上市公司的控制權下降，但正是陳曉和管理層力挽狂瀾，用自己的力量拯救了國美上市公司，營造了2年的穩(wěn)定局面，使得國美電器從崩潰邊緣回到了2008年黃光裕被捕前的盈利狀態(tài)，這是有利于國美電器的。

然而正是由于2009年、2010年上半年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅盈利，從下滑回歸平穩(wěn)，陳曉控制董事會和管理層，繼續(xù)坐大，無視大股東黃光裕要求抓住中國家電業(yè)的發(fā)展趨勢進行擴張的戰(zhàn)略建議，從而導致了2010年三季報的業(yè)績被原居行業(yè)第二位的競爭對手蘇寧電器遠遠超越，被近兩年飛速成長的京東電器逼近，前后受敵，舉步躊躇。

因此，辯證地來看，家族企業(yè)控制權下降，既有對上市公司有利之處也有弊端，值得使用動態(tài)發(fā)展的眼光來觀察。

5月11日國美電器董事會公然反抗股東大會的決議，不顧股東大會否決了貝恩三位董事的續(xù)任，重新任命了這三位董事，這顯示上市公司治理結構出現(xiàn)了嚴重失衡。

為什么陳曉能反抗黃光裕家族大股東呢？黃光裕就站在33%控股警戒線的邊緣，這條線對于大股東而言這是黃金生命線，因為掌握這三分之一的表決權可以左右許多議案的表決結果。

對于上市公司而言，這是股東沖突高漲的警戒線，過了這道線，就可能發(fā)生股東之間的沖突，因為沒有哪個股東有足夠的表決權或者說否決權了。黃光裕正是擔憂即將失去這道黃金生命線，而發(fā)起了511罷免、928決戰(zhàn)。陳曉和竺稼正是試圖通過董事會的增發(fā)授權來突破黃光裕的黃金生命線，以減弱黃光裕的影響力。

從監(jiān)管而言，33%的控股線也是一道值得監(jiān)測的信號，是上市公司發(fā)展趨勢的轉折點、治理風險的警戒點，它決定了一個創(chuàng)始股東、一個大股東的經(jīng)營策略能否在有力的控股權表決權的陪伴下，在公司得到貫徹，從而影響公司業(yè)績。

先是失去控制權的股份黃金生命線，從而失去對公司的影響力，這種情況在A股已經(jīng)出現(xiàn)并有典型例子。如創(chuàng)業(yè)板公司朗科科技，其創(chuàng)始人、“閃存”技術之父鄧國順在公司上市前持有30.90%的股權，但由于登陸創(chuàng)業(yè)板的融資行為，其控股權被攤薄稀釋到23.18%，這使得其他股東的話語權加大，導致鄧國順和其他股東的經(jīng)營理念不一致有沖突，那么在公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑之時，鄧國順被迫辭去董事長和總經(jīng)理之職，離開了朗科科技，該公司的發(fā)展趨勢難以預測，增長速度則出現(xiàn)大幅下滑，業(yè)績變得較差。

站在33%的控股權生命線，黃光裕大股東感到危險，甚至不惜鋌而走險。在國美商戰(zhàn)中爆出的“買票”丑聞，有報道稱黃家為了爭取投票權而給錢給一些機構，讓其買入股票并與黃家一致投票，這是犯罪，若被發(fā)現(xiàn)這種“買票”行為的證據(jù)，香港證監(jiān)會將會訴上市公司和相關責任人至香港高等法院，由法院來判決該投票是否有效、上市公司議案是否可以繼續(xù)。

國美給民企治理提出的第四個問題是，家族企業(yè)怎么選擇職業(yè)經(jīng)理人，怎么使委托人和代理人之間建立起良好的信任關系、利益分享機制？

再如委托代理制在國美電器出現(xiàn)的問題也值得思索。這種現(xiàn)象較為特殊，與黃光裕本人的在獄情況有關。委托人支付的成本過高，不僅失去了控制權，還曾被謀劃攤薄股權，任何公司經(jīng)營管理的核心事務，黃家均無法知情。雖然我國政府十分開明，允許黃光裕能夠在一定約束條件下閱讀公司文件簽署委托協(xié)議，但畢竟信息渠道十分有限，黃光裕屬于被動接受信息，無法主動主張權利，黃家也后繼無人，缺乏黃光裕這種能力的家族代表。黃氏雖然身在獄中，但其作為股東的民事權利應該得到法律保護。

委托代理關系是公司治理的核心，董事會受股東之托行使治理公司職責，在一般情況下，控股股東掌控董事提名權，占有多數(shù)董事席位，對董事會擁有控制權。

公司治理中股東、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)營層的職責權限非常清晰，職業(yè)經(jīng)理人與股東爭奪控制權是本末倒置，董事會、經(jīng)營層作為受托方和執(zhí)行者，必須對股東負有誠信和信托責任，任何時候公司治理都須以誠信及傳統(tǒng)倫理道德為準則。

國美給公司治理提出的第五個問題是，股權激勵能夠在公司治理制度中發(fā)揮什么作用呢？

股權激勵制度在公司治理結構中發(fā)揮的作用，在國美電器得到淋漓盡致的體現(xiàn)，堪稱對比鮮明、反差巨大。入獄前，黃光裕一直對于股權激勵是心有猶豫，不愿也不敢同部下分享，他擔心大家變成千萬億萬富翁之后都不愿意干活兒而是注重享受了；入獄后，為了留住人心，陳曉迅速展開了股權激勵，對高管及各大區(qū)區(qū)長、店長等105人進行了股權激勵，這不僅有助團結人氣，而且為陳曉培養(yǎng)了一批緊密向心的管理層，導致在黃陳反目之后，黃光裕的老部下站出來力挺陳曉公開反對黃光裕。

我們認為應當鼓勵上市公司善用、用好、用準股權激勵，既不要把一個一窮二白的打工仔一夜暴富變成億萬富翁，使其迷失于財富，也無需阻止創(chuàng)業(yè)者合理合法實現(xiàn)財富夢想，適當?shù)墓蓹嗉畹哪繕耸构芾韺优c技術骨干能合理分享企業(yè)增長的收益，實現(xiàn)個人激勵與公司增長相得益彰。

國美給民企治理提出的第六個問題是，獨立股評人對改善公司治理能發(fā)揮什么作用？

香港資本市場存在獨立股評人，如David Michael Webb，這位英國人畢業(yè)于牛津大學，曾在投行任職。他于1998年退休后，因為經(jīng)常批評香港部分上市公司管理層的不當行為而成名，而被視為小股東權益的聲音代表，于2001年獲選為香港交易所收購及合并委員會委員及公眾股東權益小組成員，2003年當選港交所董事。目前他開設Webb-site.com網(wǎng)站專門發(fā)表獨立股評，享有很高聲譽，絕非A股市場上存在的一些黑嘴。

Webb發(fā)布了對國美電器股東特別大會的意見，支持管理層留任，倡導小股東投票否決董事會的增發(fā)授權，反對貝恩董事在轉股前連任，反對黃光裕派駐缺乏經(jīng)驗的代表進入董事會。這幾乎預測了928戰(zhàn)果，對國美電器的公司治理結構向良性方面的改變發(fā)揮了一定的影響力。

因此我們發(fā)現(xiàn)，獨立股評人和媒體若能有效地發(fā)揮作用，是能有助于公司治理的改進的。因此，要建造一個具有良知和誠信意念的輿論環(huán)境是具有重要意義的。

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