田增潤

摘要：本文通過對企業(yè)估值理論的發(fā)展歷程的回顧，揭示了企業(yè)估值在現(xiàn)代企業(yè)運行中的重要作用，并通過對兩種常用的企業(yè)估值方法的解析，論證了不同類型的企業(yè)對不同估值方法的適用性，最后對企業(yè)估值方法的創(chuàng)新發(fā)展做了展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 現(xiàn)金流貼現(xiàn) 相對估值

一、企業(yè)估值概述

資產(chǎn)評估在我國剛剛經(jīng)過20年的發(fā)展，其中企業(yè)價值評估是一項新興業(yè)務。企業(yè)價值評估中的包含諸多不確定性因素更是為評估增加了風險籌碼，我國的評估師們面對企業(yè)價值評估這一難題，無論是從理論還是實務上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權(quán)交易等活動日益頻繁，企業(yè)價值評估越來越成為社會關(guān)注的核心，企業(yè)價值評估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當前經(jīng)濟改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價值評估的并購、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢。目前上市公司的并購活動既包括傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購兼并，這都對企業(yè)價值評估提出新的要求。

目前，企業(yè)價值最大化的管理模式已經(jīng)代替了單純的企業(yè)利潤最大化。追求企業(yè)價值的最大化成為了各個企業(yè)財務管理的新目標。如何提高企業(yè)價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內(nèi)容。實際上，企業(yè)價值評估不僅僅在企業(yè)進行產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟行為時才能派上用場，它已經(jīng)成為評價和管理企業(yè)多種財務活動的基本標準，是金融市場重要的投資分析和管理工具。

企業(yè)價值評估是指把企業(yè)作為一個有機整體，以其整體獲利能力為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對其整體價值以公允市場價值計量為屬性，進行的綜合性評估。因為企業(yè)價值評估將企業(yè)擁有或?qū)嵸|(zhì)上實施控制的全部資產(chǎn)，既包括有形資產(chǎn)又有無形資產(chǎn)，全部看作一個整體進行評估，所以，企業(yè)的價值并不是所有單項資產(chǎn)的簡單累加和。

二、企業(yè)估值特點

（一）綜合性

正如前文所說，企業(yè)估值并非全部資產(chǎn)的簡單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產(chǎn)、未來現(xiàn)金流量、創(chuàng)新能力、抗風險能力、品牌競爭力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關(guān)系形成的資產(chǎn)有機結(jié)合。所以，企業(yè)估值是一個綜合的系統(tǒng)過程，企業(yè)估值的過程就相當于對企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進行一次系統(tǒng)的量化計量，在這一過程中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種財務決策對企業(yè)價值的影響。

（二）風險性

在企業(yè)價值評估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率就是該方法中的兩個變量，這也是決定企業(yè)價值的根本因素。但是自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選擇和判斷涉及到了評估師專業(yè)勝任能力，并且在實務操作中也面臨獨立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項歷史數(shù)據(jù)和未來幾年的預測數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進一步考慮企業(yè)未來盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風險能力、品牌競爭力等因素，此外還要關(guān)注與企業(yè)預期收益相關(guān)的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場供求等因素。

（三）缺乏參照物

對于單項資產(chǎn)評估而言，在資本市場上存在著許多相同或相似的資產(chǎn)，并形成較為公正的市場交易價格，這些可比的資產(chǎn)交易活動可以作為其他資產(chǎn)在評估時的參照物，這樣可提高評估結(jié)果的可靠性。但企業(yè)具有獨特性，各自發(fā)展及市場定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場交易價格，同時，在市場不完備的情形下，交易價格可能和資產(chǎn)內(nèi)在價值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場價格為評估方法來估算企業(yè)顯得并不十分可靠。

三、企業(yè)估值方法

在企業(yè)價值評估活動中，評估方法是整個評估項目成敗的核心問題，它直接影響到價值評估的結(jié)果，也構(gòu)成了企業(yè)價值評估的基本框架。在我國評估理論界已研究出眾多企業(yè)價值評估方法，例如歷史成本法、期權(quán)定價法、收益現(xiàn)值法和相對估值法等等。但是在實務操作中，收益現(xiàn)值法和相對估值法應用比較廣泛。下面就以收益現(xiàn)值法中的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對估值法為例進行分析。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

目前國際評估慣例中，最基本評估方法之一就是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法了，在西方國家已廣為采用，這種方法是對包括股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進行價值評估，其原理是任何資產(chǎn)的價值都可以用其未來收益按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)來衡量。對目標企業(yè)估價的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)基本模型為：

其中為第t期的現(xiàn)金流量，TV為目標企業(yè)的終值，n為預測期，i為根據(jù)企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定的貼現(xiàn)率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機會成本。實際上，資本成本反映了投資者投資該項資產(chǎn)所承擔的風險。風險越大，i就越高；反之，i就越低。從這個基本模型中可知，企業(yè)價值是由預期現(xiàn)金流量的大小、發(fā)生的時間及其貼現(xiàn)率決定的，具體來說：預期現(xiàn)金流量越高，企業(yè)價值越大；現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間距離現(xiàn)時越近，企業(yè)價值越大；現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率越小，企業(yè)價值越大。應用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法進行公司價值評估有三個具體模型：A、紅利貼現(xiàn)模型；B、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；C、企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這三個模型的主要區(qū)別在于對現(xiàn)金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現(xiàn)模型模型中，現(xiàn)金流量被定義為股東得到的實際現(xiàn)金流量即紅利；股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，將現(xiàn)金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現(xiàn)金流量；而在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流。目前，企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評估法主要采用的模型。

（二）相對估值法

相對估值法因簡單易懂，便于計算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產(chǎn)應具有相對可比的價值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場。只有在此前提下，資產(chǎn)的市場公允價值才會等于或接近其內(nèi)在價值，這樣，依據(jù)可比資產(chǎn)的市場價值計算出來的目標資產(chǎn)價值才能比較真實的反映它的內(nèi)在價值。應用相對估價法通常是先選擇可比公司，然后確定適當比率，最后則是計算企業(yè)的價值。

對于確定可比公司，最重要的一點是公司間的未來現(xiàn)金流量有較高的相關(guān)性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對相似的市場，而且公司間的經(jīng)營模式也可能大致相似，它們之間的現(xiàn)金流量也最可能具有較高的相似性，接下來還要進一步對備選公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標公司差別過大的公司。

對于確定適當比率則是相對估值法的關(guān)鍵，因為這種方法實質(zhì)上就是用所選比率的實際值來反映資產(chǎn)的價值，因此所選的比率要與未來現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且在可比公司間具有較強的可比性?？捎糜谙鄬乐捣ǖ谋嚷拾ㄊ杏省⑹袃袈实?。以市盈率為例：

目標企業(yè)價值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標企業(yè)的凈利潤

市盈率=市價/凈利潤=每股市價/每股盈利

四、企業(yè)估值方法比較分析

實務應用中，沒有哪一種企業(yè)價值評估方法是絕對合理的，每種評估方法的模型都有其前提條件，而現(xiàn)實市場環(huán)境又很難完全符合所有的假設(shè)前提。所以在進行企業(yè)價值估價時，應按被估價對象的性質(zhì)和特征，選擇合理的估價方法。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法注重現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅是單純的關(guān)注財務報表上利潤率大小，所以相對于市場上經(jīng)過粉飾的利潤率來說，現(xiàn)金流量一般不易操縱，客觀性強。能夠客觀反映企業(yè)的經(jīng)營情況。同時現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法符合對資產(chǎn)的定義。由于資產(chǎn)的特征之一就是預期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，所以企業(yè)的價值也應當是所有帶來的經(jīng)濟利益流入，即預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

但是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種面向未來的動態(tài)的估價方法，涉及到很多不確定的因素，如未來現(xiàn)金流量、企業(yè)終值及貼現(xiàn)率、預測期等。這些變量選擇需要進行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準確是很困難的。此外，從貼現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來的收益。假定資本成本是對企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風險的內(nèi)在回報，那么，由于企業(yè)為適應環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來的非系統(tǒng)性風險則沒有進行充分考慮。

（二）相對估價法的優(yōu)缺點

相對估價法相對其他方法來說直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識。對我國采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價值內(nèi)因進行分析，合理的比率應該是建立在對價值內(nèi)因合理估計的基礎(chǔ)上。所以其優(yōu)點是只要可比公司選擇適當，再選取適當比率對目標企業(yè)進行估值，結(jié)果應當是非常理想的。但另一方面來說，相對估價法的缺點也是顯而易見的，它的假定是市場在總體上是有效的、正確的，如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定未來現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，所以最適合那些能準確地測算未來現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率的企業(yè)，對于處在財務困境時期的企業(yè)、正在進行重組并購的企業(yè)、有專利權(quán)或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因為不能再預測未來現(xiàn)金流，也不適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

而相對估價法最適合下列情形：行業(yè)發(fā)達，市場上存在大量的可比公司，并且其市價合理，同時企業(yè)間存在一些相同的財務比率，以便進行標準化的估價。投資銀行在進行初始公開發(fā)行（IPO）時就常采用這種方法用于發(fā)行價格的估計?，F(xiàn)在我國的資本市場，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現(xiàn)象逐步消失，資本市場日趨成熟穩(wěn)定，市場規(guī)范性和上市公司規(guī)范性都在逐步加強，這就意味著資本市場有效性在加強，企業(yè)估價的基本環(huán)境正在逐步改善，相對估價法的適用條件也逐漸形成。

四、結(jié)束語

任何一種估值方法都不是萬能的，都有其適用范圍，而多種相對估值法和至少一種絕對法估值模型結(jié)合使用可能會取得更好的效果。例如注重穩(wěn)定性的企業(yè)可首選絕對估值模型，而類似于網(wǎng)絡(luò)開發(fā)公司等注重成長性的公司，就可首選相對估值法來進行企業(yè)價值評估。但任何方法的選擇都不是絕對的也不是一成不變的，還需要在實踐中不斷摸索與總結(jié)并借鑒國外的先進理論和經(jīng)驗。