摘要：近期，在黃金暴跌的恐慌中，國際大宗商品多數(shù)品種走勢動蕩，國內有色金屬行業(yè)上市公司股價亦應聲下跌，使得資源主題基金凈值遭遇重挫。一些研究表明，有色金屬等資源類行業(yè)短期在國際大宗商品走弱的影響下，股價表現(xiàn)仍將承受壓力，但市場利空逐步消化后，以基本金屬、新材料為主的上市公司存在超跌反彈機會。基于此，本文筆者主要對國際大宗商品變動與有色金屬行業(yè)上市公司股價變動關系進行分析。

關鍵詞：大宗商品 有色金屬行業(yè) 股票市場

一、國際大宗商品變動對有色金屬行業(yè)的影響

（一）有色金屬行業(yè)的基本面分析

2011年以來，主要金屬價格走出震蕩向下行情，截止到2011年12月2日止，倫敦金屬交易所6種基本金屬均為下跌，鋁，銅，鉛，鋅跌幅在10%-20%之間，同期黃金，白銀和原油價格分別上漲22.9%，6.4%，10.8%。而美元指數(shù)下跌1.3%。

圖1-1基本金屬價格走勢（2011年以來）

基本金屬表現(xiàn)不佳的主要原因是全球有色金屬行業(yè)復蘇動量放緩，需求減弱，今年以來，中國，美國，歐元區(qū)和日本等主要經濟體的制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)下滑態(tài)勢，并且中國，日本，歐元區(qū)都下降到了榮枯平衡線50以下，顯示了經濟復蘇的動量在放緩，雖然美國制造業(yè)指數(shù)有所抑制，但在全球主要經濟體下滑的趨勢沒改變的情況下，美國未來走勢還有待觀察。

然而小金屬價格表現(xiàn)明顯強于基本金屬，稀土在經過上半年的大幅上漲后處于回調之中，但全年的漲幅依然比較大，圖1-2，1-3。

圖1-2主要稀土產品價格變化（2011年以來）

圖1-3 主要小金屬價格變化（2011年以來）

從國際宏觀經濟形勢來看，由于整體經濟復蘇動量放緩，導致對有色金屬需求疲軟，從而使有色金屬價格有可能保持震蕩格局。另外，由于歐美依然寬松的貨幣政策，加之新興市場國家也逐漸加入寬松貨幣政策的行業(yè)，這些因素對金屬價格形成正面影響。從整個國際形勢看，如果歐洲的情況不進一步惡化而拖累全球的經濟的情況下，基本有色金屬下跌基本到位，稀土永磁及小金屬由于剛性需求，仍有投資機會。

2012年以來中國經濟正在步入結構調整和轉型中，上升勢頭比前幾年有所減緩，隨著經濟的疲軟，對有色金屬的需求相對也在減弱。但總的情況仍然要好與同期的大盤指數(shù)。

圖1-4我國有色金屬與同期護深300指數(shù)的比較

2011年以來，隨著經濟的調整，在市場極度低迷，有色金屬行業(yè)在隨同大盤大幅回落之際，到2011年12月末，有色金屬板塊個股多數(shù)跌幅均超過20%，中長線投資者可逢低逐步布局該板塊。由于經過市場的大幅調整，有色金屬板塊的估值己經越來越具有吸引力，有色金屬板塊的投資價值也正在逐步凸顯。

（二）國際大宗商品價格波動對有色金屬行業(yè)上市公司的傳導機制

由于國際大宗商品市場上交易的商品不僅具有商品屬性，而且具有金融屬性，因此，國際大宗商品不僅僅是生產的必須物資，也是重要的投資工具。在實體經濟傳導路徑方面，大宗商品市場對股票市場的影響，主要是通過國際貿易的成本路徑來表現(xiàn)的，這個過程是相對緩慢的，有一定的時滯效應。而在金融經濟傳導路徑方面，大宗商品是投資工具，它對股票市場的影響是復雜多變的，這種影響或正或負，并且速度是相當迅速的。因此，僅僅通過實體經濟路徑，間接地研究國際大宗商品市場與股票市場之間的相互影響是不夠的，還必須以金融市場的角度，直接地將它們放在一起來考慮。隨著中國股票市場的制度性改革的推進，有色金屬行業(yè)上市公司股票市場與國際大宗商品市場之間的聯(lián)系必然愈來愈緊密。

綜上所述，國際大宗商品價格波動對有色金屬行業(yè)上市公司股票市場的溢出效應主要有實體經濟與金融經濟兩條路徑。而其中，實體經濟路徑是通過物價水平作為中介變量發(fā)揮作用的；而金融經濟路徑是通過國際大宗商品市場與有色金屬行業(yè)上市公司股票市場相關性發(fā)揮作用的，理論上，有色金屬行業(yè)上市公司股票市場投資者可以通過國際大宗商品市場來分散投資風險，但是，由于金融市場制度上的特殊性，國際大宗商品價格波動對有色金屬行業(yè)上市公司股票市場的溢出效應可能并不一定十分顯著。盡管如此，無論是哪條路徑都不能想當然地認為它們之間存在特定的關系，國際大宗商品價格對有色金屬行業(yè)上市公司股票市場的實際溢出效應到底怎樣，需要進一步通過計量模型實證來研究。

二、國際大宗商品變動與有色金屬行業(yè)上市公司股價變動關系的實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文選用路透CRB（CRB： Commodity Research Bureau）現(xiàn)貨價格指數(shù)作為大宗商品價格的代表變量，選用有色金屬（YS）代表股票市場變量，選擇與CRB商品結構對應的國內有色金屬上市公司股的板塊指數(shù)，分別收集了Cu：銅，Al：鋁，Pb：鉛，Ni：鎳， Zn：鋅的板塊指數(shù)來綜合分析其對A股的總體影響。

本文采用自2008年1月至2012年2月期間的月度數(shù)據(jù)，共50個觀測值。所有數(shù)據(jù)均是公開數(shù)據(jù)，其中，大宗商品價格（CRB）數(shù)據(jù)來自美國國家經濟研究局官方網(wǎng)站，各板塊的指數(shù)來自于東方則富通軟件。為了保證檢驗結果的準確性與科學性，本文對所有數(shù)據(jù)做對數(shù)處理，并選用EVIEWS6.0做數(shù)據(jù)處理。

（二）實證檢驗過程

1、平穩(wěn)性檢驗

本文選用的檢驗方法是單位根檢驗中的ADF檢驗方法，根據(jù)AIC準則和SC準則，取兩者皆為最小值時的滯后階數(shù)為最優(yōu)滯后階數(shù)，在此，選擇的滯后階數(shù)為2，相關的檢驗結果如表2-1所示：

表2-1 ADF檢驗結果

由表2-1分析可以看出，上證指數(shù)YS、CRB指數(shù)以及各板塊指數(shù)的月度數(shù)據(jù)序列均為不平穩(wěn)的，但各組數(shù)據(jù)均滿足一階平穩(wěn)，這說明變量之間存在某種長期的均衡關系。

2、格蘭杰因果檢驗

Granger因果檢驗是用來分析兩個序列的因果關系是否存在，本文要研究CRB指數(shù)對十上證綜指YS以及各板塊指數(shù)的影響，進而說明大宗商品價格波動對我國股市的影響，在此，選擇二階滯后，分析結果如表2-2：

表2-2 Granger因果關系檢驗結果

由格蘭杰因果檢驗結果得出，在1%的顯著水平下，除農林牧漁板塊以外，CRB指數(shù)是上證指數(shù)、鋼鐵、煤炭、石油以及有色金屬板塊的Granger原因，因此，我們推斷，長期趨勢下，CRB的上漲會推動上證指數(shù)以及除農林牧漁板塊之外以上各板塊指數(shù)的上漲，而以上各板塊大幅上漲的同時必然帶動股指上揚。

3、協(xié)整分析

為了進一步確定協(xié)整變量之間可能存在多種穩(wěn)定的線性組合，我們選擇Johansen檢驗來分析變量的長期均衡穩(wěn)定關系，分析結果如表2-3：

表2-3 Johansen檢驗結果

通過協(xié)整分析我們可以看出，在5%的顯者水平下，Trace統(tǒng)計中，統(tǒng)計量10.34小于臨界值20.26，并且概率值0.133大于0.05，說明兩者之間存在一個協(xié)整關系而同理Max-Eigen統(tǒng)計也顯不存在一個協(xié)整關系，因此本文則認為這些變量中僅存在一個協(xié)整關系，估計出的協(xié)整方程為

ECM=YS-0. 1289CRB-3. 11

（0. 16） （0. 0l）

從協(xié)整方程可以石出，CRB指數(shù)的增加會對上證指數(shù)產生正的效應，即在長期內，國際大宗商品價格的上漲會引起我國A股市場的上漲。從另外一方而可以石出，國內的期貨市場并沒有有效地分散A股市場的風險，因此，A股市場易受國際大宗商品的價格波動影響。

4、誤差修正模型

協(xié)整檢驗并不能準確給出這些變量偏離它們共同的隨機趨勢時的調整力度，為此需要建立誤差修正模型。

考慮到本文的數(shù)據(jù)量有限，在此我們采用一階滯后，得到的誤差修正模型如下：

D（SHANGZHENG）=-0.297131245535*（SHANGZHENG（-1）﹢0.365906621836*CRB（-1）-4.34004758151）-0.211605847649*D（SHANGZHENG（-L））﹢0.512694612419*D（CRB（-1））-0.00654445349211

R2=0.8021 AIC=-3.68 SC=-3.52

可以觀測到，上證指數(shù)YS與CRB指數(shù)的關系是成正相關的，后者增加必然引起上證指數(shù)的上漲，并且上證指數(shù)YS的增長幅度受上一期的增量的影響。誤差修正系數(shù)的大小反映了對偏離長期均衡的調整力度，本模型所得到的誤差修正模型的系數(shù)為-0.297，系數(shù)為負，符合反向修正的原則，表明短期的非均衡狀態(tài)向長期的均衡狀態(tài)趨近，上期的YS高于均衡值時，本期的YS漲幅則會下降；反之相反。從修正的相關系數(shù)大于0.8來看，誤差修正的整體效果比較好。

（三）檢驗結果分析

第一，在國際大宗商品市場上，我國的有色金屬商品受國際大宗商品價格波動影響頗大。進而與之相對應的有色金屬在國內股市的反應也比較明顯。這種特點是由大宗商品的供給需求方式決定的。市場對大宗商品的需求，一般是應對經濟增長的需要，即便形成了下跌趨勢，其短期剛性需求卻難以改變甚至仍然保持原來的速度繼續(xù)增長。而且，大宗原材料市場往往會形成寡頭效應。因此，相對于國內上市公司而言，當國際大宗商品價格出現(xiàn)巨大波動時，國內相關資源類商品價格也會隨之發(fā)生變動。對于資源類板塊的上游企業(yè)，由于受國際大宗商品價格上漲的利好影響，其產品價格必然隨之上升，公司利潤增加，企業(yè)經營績效大幅提升，表現(xiàn)為股價上漲，該板塊的指數(shù)也會大幅上揚；而對于資源類板塊下游公司而言，情況截然相反，由于我國現(xiàn)在處于工業(yè)化后期，對于各種資源已形成了剛性需求的局而，工業(yè)的迅速發(fā)展使得下游公司的需求量越來越大，因此一旦國際大宗商品價格上漲，那么必然引起該企業(yè)的原材料成本提高，國內企業(yè)在大宗商品定價權方而的被動地位決定了企業(yè)的生產經營必然會受到嚴重沖擊，在目前通脹處于高位的經濟形勢下，企業(yè)的業(yè)績必然大幅下滑，財務狀況不佳，利益受損，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂破產清算，對應其股價下挫，拖累該板塊指數(shù)表現(xiàn)，進而影響整個股票市場的表現(xiàn)。所以，國際大宗商品價格波動對以上各板塊的影響比較顯著。

第二，國際大宗商品價格波動在長期內會化解其對我國有色金屬上市公司股市的不利影響，但在短期內會產生顯著負而影響。

三、對策建議

（一）政府部門加快商品期貨市場建設

從實體經濟路徑來說，國際大宗商品價格波動對中國物價水平有正的均值溢出效應，也就是說，中國物價會隨著國際大宗商品價格同方向波動。為了保證中國經濟的獨立性，中國政府相關部門應該加快中國商品期貨市場的建設，這有利于擴大中國商品期貨市場的國際影響力，進而提高中國期貨市場的定價能力，這一定程度上可以改變中國物價水平受制于國際大宗商品市場的狀況。因此，對于主要的商品，就必須推出相應的期貨合約。

（二）利用商品市場分散股票市場風險

由于商品市場與股票市場相關性較弱，因此，可以利用商品市場來分散股票市場風險。但是，目前由于中國商品期貨市場存在許多制度性的缺陷，導致中國有色金屬行業(yè)股市投資者不能很好地利用中國期貨市場來分散風險。因此，中國政府相關部門應該加大中國期貨市場的改革力度，從而使得股票市場的資金可以更為方便地流入到期貨市場上。其中，介紹經紀商制度（Introducing Broker， IB）可以起到這一作用，但是，目前中國期貨法律卻規(guī)定，只有當期貨公司受證券公司控股、控制或受同一股東控股、控制時，證券公司才可以作為期貨公司的介紹經紀商，而國內很多期貨公司都不具備這一條件，因此，這實際上限制了期貨公司通過證券公司發(fā)展業(yè)務。因此，應當適當放松介紹經紀商制度的管制，這樣才能使得股票市場上的資金順利地流入期貨市場。

（三）推出期貨市場指數(shù)化產品

即使介紹經紀商制度得以完善，仍然不能保證股票市場上的投資者能夠很好地借助期貨市場來分散風險，其原因在于期貨市場上的交易制度與股票市場存在較大差異，只有機構投資者才具備期貨市場投資風險的控制能力。為了使一般股票市場投資者都能參與到期貨市場上，可以借鑒國外經驗，推出期貨市場指數(shù)化產品。商品期貨指數(shù)化產品有三個優(yōu)點：首先，商品期貨指數(shù)更直觀，方便投資者判斷市場走勢，投資操作上也更為簡單，易于理解；其次，進行指數(shù)化產品交易更簡單，這類似于股票市場上交易所指數(shù)型基金（ETF 基金）一樣，因此股票市場參與者會更熟悉這一操作方法，而不用去理解復雜的期貨市場交易規(guī)則；最后，利用商品期貨指數(shù)，更容易進行相關績效考核。

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作者簡介：馬明陽（1992年3月），女，吉林省東豐縣人，本科在讀，現(xiàn)就讀于東北財經大學計算機科學與技術專業(yè)，郵編116025。