西村清彥

我們應(yīng)該把人口結(jié)構(gòu)狀況的改變看作惡性房地產(chǎn)泡沫的“沃土”

從政策制定者的角度來看，兩個主要的問題是：我們怎樣才能發(fā)現(xiàn)惡性的房地產(chǎn)泡沫？以及我們應(yīng)該如何應(yīng)對？

如何發(fā)現(xiàn)惡性泡沫

我們應(yīng)當注意到，并不是所有的房地產(chǎn)泡沫都會導(dǎo)致金融危機，也不是所有的金融危機都從房地產(chǎn)泡沫開始。國際專家組的研究已表明，46次系統(tǒng)性金融危機中的三分之二是在房地產(chǎn)價格走高——降低的模式之后發(fā)生的，而51次房地產(chǎn)價格走低現(xiàn)象中的35次是由于危機產(chǎn)生的。

那么，是什么導(dǎo)致了惡性的泡沫？回頭看看之前惡性泡沫的產(chǎn)生過程，我們發(fā)現(xiàn)還有另外一個到目前為止報告中沒有提到的因素：從“人口紅利”到“人口老齡化負擔”這一人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

讓我們來看看20世紀90年代的日本房地產(chǎn)泡沫、21世紀初的美國房地產(chǎn)泡沫和中國可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫的圖表。在這三個圖表中，我列舉了三個指標：第一，適齡勞動人口與剩余人口的比率（逆撫養(yǎng)比）；第二，房地產(chǎn)價格指數(shù)；第三，實際貸款總額。

就日本的情況而言（圖1），在適齡勞動人口比率圖中有兩個高峰期，它與代表土地實際價格指數(shù)的房地產(chǎn)價格指數(shù)的兩個高峰期相伴而生。在這兩個高峰期中，1991年前后的第二個高峰期剛好是一個引發(fā)后續(xù)經(jīng)濟長期停滯的惡性泡沫。那么，這兩個高峰期之間的區(qū)別是什么？實際貸款總額的數(shù)量也許隱含著一個答案。房地產(chǎn)貸款在第一個高峰期是增長的，但是沒有第二個高峰期的貸款水平高。

美國的圖表（圖2）與日本非常類似。在適齡勞動人口比率中有兩個高峰期，雖然不及日本明顯。房地產(chǎn)價格指數(shù)及真正的房價指數(shù)，看起來似乎有兩個高峰期，大致與人口結(jié)構(gòu)的變化相符。同樣，第二個高峰期引發(fā)2008年金融危機，雖然第一個高峰期恰逢儲蓄和貸款問題，但是對經(jīng)濟的影響遠沒有那么嚴重。從新增實際貸款總額的圖表中，我們發(fā)現(xiàn)與日本非常類似的情形。實際新增貸款總額在第一個高峰期的水平很高，但是遠低于第二個高峰期的水平。

最后的圖表顯示的是中國的數(shù)據(jù)（圖3）。中國在適齡勞動人口的比率上尚未達到頂峰，但是也十分接近了。房屋銷售價格指數(shù)是從上海指數(shù)提供商的網(wǎng)站得來的，很遺憾的是，提供商在大約兩年前（2011年6月）意外關(guān)閉了他們的網(wǎng)站。我們姑且使用這個數(shù)據(jù)，因為它與其他指標相比有一個較大的時間跨度，雖然我不能完全肯定它是如何構(gòu)建的。該圖表明到2010年有一個明顯的房地產(chǎn)價格的飆升。同樣，連同適齡勞動人口比率和房地產(chǎn)價格，實際貸款總額也顯示出一個巨大的增長。

從這兩個發(fā)達經(jīng)濟體近期發(fā)展歷程和一個新興經(jīng)濟體現(xiàn)狀的簡單調(diào)查中，我們可以得到什么經(jīng)驗教訓？很顯然，并不是所有泡沫破裂階段都會引發(fā)金融危機。但是，如果人口結(jié)構(gòu)變化、房地產(chǎn)價格泡沫和貸款額劇增這三個因素同時爆發(fā)，金融危機發(fā)生的可能性則大大提高。中國正在漸漸踏入這片“危險領(lǐng)域”。

越來越多的跨國間的證據(jù)表明，人口結(jié)構(gòu)的改變會對房地產(chǎn)價格造成顯著的影響（土地部分尤為明顯）。因為在人口紅利階段，生育高峰期中出生的年輕一代想要購買更多的土地，并為自己退休后的生活節(jié)省出更多的錢。因為土地供應(yīng)是有限的，所以土地的實際價格也就會上漲。同樣，如果名義貨幣供應(yīng)量保持不變，實際貨幣的“價值”增加，它既然是物價水平的倒數(shù)，也應(yīng)該增長，這就意味著會通貨緊縮。央行要維持物價穩(wěn)定，就有可能增加名義貨幣供應(yīng)量以保證價格穩(wěn)定。其結(jié)果是物價總水平保持穩(wěn)定，但房地產(chǎn)價格上漲。

然而，這卻引發(fā)定量分析的意義問題。雖然這種假說可以解釋“相關(guān)性”，但用來解釋這些惡性的房地產(chǎn)價格泡沫是不充分的。這些泡沫的嚴重性簡直令人難以置信。此外，并不是每一個經(jīng)歷這種人口結(jié)構(gòu)變化的國家都出現(xiàn)過惡性的房地產(chǎn)泡沫和金融危機。因此，我們不應(yīng)該將人口結(jié)構(gòu)因素和惡性泡沫之間顯著的相關(guān)性考慮成嚴格的因果關(guān)系。相反，我們應(yīng)該把人口結(jié)構(gòu)狀況的改變看作惡性房地產(chǎn)泡沫的“沃土”。

歸根結(jié)底，惡性的房地產(chǎn)泡沫可以被認為是一個在極端形勢下過于樂觀的預(yù)期的表現(xiàn)。自金融危機以來，學術(shù)界已經(jīng)做了許多嘗試，去解釋惡性金融泡沫是理性經(jīng)濟體行為在信息不對稱和某些不那么有效的監(jiān)管條件下的后果。這些解釋都相當新穎獨特，運用大量復(fù)雜的新古典主義的方法。但是從從業(yè)者的角度來看，由于在某些情況下我們很容易過于樂觀（在有些情況下過于悲觀），我們的決策是如此容易受到別人意見的影響，尤其是身處高位的政策制定者的意見。

如何應(yīng)對惡性泡沫

從根本上說，我們應(yīng)該區(qū)分惡性泡沫發(fā)展進程中的兩個階段。泡沫的第一個階段是早期或者預(yù)防的階段，第二個階段則是晚期或者崩潰階段。

當考慮到我們應(yīng)對早期或預(yù)防階段的泡沫時，贊成所謂國際清算銀行觀點的共識似乎已經(jīng)達成。首先，使用各種宏觀審慎政策，以遏制市場上過于樂觀的預(yù)期。其次，如果泡沫真的是惡性的，我們同樣也應(yīng)該毫不猶豫地使用貨幣政策。第三，在使用宏觀審慎政策后，我們應(yīng)該意識到長期的資源配置扭曲的后果。

但是，在實踐中，我對在惡性泡沫中使用宏觀審慎措施的有效性持強烈的保留意見。以貸款價值比率（LTV）為例，在泡沫膨脹的鼎盛時期，LTV的分母，也就是房地產(chǎn)的市場價值，上升得越來越快。因此，LTV顯示的超過貸款規(guī)模的充裕部分，在幾個月甚至是幾周時間內(nèi)變得嚴重不足。上世紀90年代日本出現(xiàn)樓市泡沫就是典型案例。此外，有時使用宏觀審慎措施來遏制泡沫發(fā)展的效果只是暫時的，最終結(jié)果是泡沫再次浮出水面，而且會比之前更具破壞力。所以當前表面上的成功可能是未來失敗的前兆。

在應(yīng)對泡沫的討論中，還有另外一個易被忽視，但又可能是最棘手的問題：與公眾的溝通。決策者如何在威脅不緊迫的時候說服公眾相信我們正面臨不斷膨脹的惡性泡沫的威脅。回過頭看，我不得不悲哀地指出：公共部門是助長公眾這種過于樂觀的預(yù)期的一部分原因。

雖然我已經(jīng)表達了對惡性泡沫早期或預(yù)防階段的政策共識的保留態(tài)度，但是后期或崩潰階段的政策難題是，這些問題基本上會被忽視。讓我失望的是，幾乎沒有對這些困難的正面討論。

在泡沫的后期階段，一方面，存在“太少，太晚”的審慎政策將危機推遲，以致造成更加嚴重的危險。另一方面，也存在因政策過于大膽而導(dǎo)致經(jīng)濟被嚴重打擊的危險。

但最困難的是在崩潰階段正確地應(yīng)對惡性泡沫。首先，崩潰的幅度之大令人難以置信。圖4顯示的是日本第一個房地產(chǎn)真實價格的走勢。這里使用的是大東京RRPI指數(shù)，這是修正后的公寓價格指數(shù)（約占總?cè)丝诘?0%）。隨后，依據(jù)標準普爾Case-shiller指數(shù)，我將美國十個城市的真實房地產(chǎn)價格進行加總（約占總?cè)丝诘?0%）。房地產(chǎn)價格下降的幅度是顯而易見的：日本的房地產(chǎn)實際價格的最低價只是其最高價的三分之一。現(xiàn)在在美國，房地產(chǎn)的實際價格低于最高房地產(chǎn)價格的40%還多。在這一刻，美國的價格是否已經(jīng)觸底目前尚不明確。在任何情況下，如此大幅度的下降都意味著經(jīng)濟平衡的重大調(diào)整。此外，這種大規(guī)模的調(diào)整對經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇來說是必要的。在日本和美國，正在進行著從人口因素的積極面（人口紅利）轉(zhuǎn)向消極面（人口老齡化的負擔）的調(diào)整，正如圖1和圖2所示。人口老齡化下經(jīng)濟平衡的重大調(diào)整，嚴重阻礙了常規(guī)政策工具的有效性。此外，過于悲觀的預(yù)期也似乎惡化了政策有效性。

令人不安的事實是，在應(yīng)對惡性泡沫的后期或是破裂階段時，鮮有適當?shù)恼?。哪些工具是可以用的？其使用的?yōu)點和缺點各是什么？這些都是政策制定者面臨的最緊迫的挑戰(zhàn)。

最后，我想重申，我們?nèi)匀贿€只是站在起跑線上。

（作者為日本央行前副行長，《中國經(jīng)濟報告》王藝璇、實習生楊超翻譯）