高楠　趙守國(guó)

摘要：本文以2007-2011年滬深兩市非金融類A股上市公司作為分析樣本，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），定義了基于公司資本結(jié)構(gòu)和資金使用率的融資效率變量，在此基礎(chǔ)上研究了融資效率對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，融資效率與現(xiàn)金持有具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，國(guó)有上市公司融資效率較低，現(xiàn)金持有水平較高，與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司融資效率對(duì)現(xiàn)金持有的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：融資效率；DEA；現(xiàn)金持有；上市公司

一、引言

現(xiàn)金及其等價(jià)物作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，為企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)等提供了有力保障。在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，擁有充裕的現(xiàn)金流在降低企業(yè)的交易成本的同時(shí)，還能使企業(yè)獲得更多、更好的投資機(jī)會(huì)。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)特征、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等因素確定合理的現(xiàn)金持有水平就顯得尤為重要。企業(yè)內(nèi)部持有和積累現(xiàn)金已成為一種普遍現(xiàn)象。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論與自由現(xiàn)金流假說(shuō)等，從公司財(cái)務(wù)特征、公司治理和外部宏觀環(huán)境等多個(gè)角度研究了公司現(xiàn)金持有行為。然而，較少有學(xué)者關(guān)注融資效率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。本文借鑒宋文兵（1997）定義的融資效率概念，認(rèn)為融資效率包括兩個(gè)方面，即籌資效率和配置效率。籌資效率是指某種融資制度是否能以最低成本和適度的風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供所需資金，而配置效率指該種融資制度能否將籌集到的資金分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)，并為企業(yè)帶來(lái)最大化收益。[1]

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，試圖研究融資效率與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，進(jìn)一步比較了國(guó)有與民營(yíng)上市公司融資效率對(duì)現(xiàn)金持有的影響。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源以及模型設(shè)定，實(shí)證分析；第四部分為實(shí)證結(jié)果；第五部分為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

有關(guān)公司現(xiàn)金持有水平研究領(lǐng)域，具有里程碑意義的開拓者——Opler et al.（1999）建立了現(xiàn)金持有影響因素研究的理論框架，[2]驗(yàn)證了Kim et al.（1998）得出的現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流的波動(dòng)性正相關(guān)的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)支持現(xiàn)金持有靜態(tài)權(quán)衡模型及公司存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量的證據(jù)。[3]

一些學(xué)者從公司特征層面研究現(xiàn)金持有的影響因素，如Almeida et al.（2004）構(gòu)建了考慮融資約束的現(xiàn)金流敏感度模型，該模型發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)從實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流中籌備現(xiàn)金多于無(wú)融資約束的企業(yè)。[4]另一些學(xué)者從公司治理層面，考慮公司現(xiàn)金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有量與管理層持股比例之間的非單調(diào)線性關(guān)系。[5]

我國(guó)學(xué)者在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行廣泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企業(yè)財(cái)務(wù)特征對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果表明，上市公司的現(xiàn)金持有水平與公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量等正相關(guān)。[6]周偉、謝蕾（2007）從融資約束的角度研究制度環(huán)境因素對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果表明企業(yè)面臨的制度環(huán)境越差，企業(yè)越傾向于實(shí)行高額現(xiàn)金持有政策。[7]

從已掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，很少有學(xué)者從融資效率的角度進(jìn)行考察。從理論上分析，如果公司融資效率較高，公司可以比較容易從金融市場(chǎng)籌集到所需資金，同時(shí)所籌集資金能分配到最優(yōu)化生產(chǎn)中，那么企業(yè)將會(huì)持有較少的現(xiàn)金持有；反之企業(yè)融資效率較低，企業(yè)不僅很難從金融市場(chǎng)獲得所需資金，而且所籌集的資金也不能及時(shí)、有效地投入到最優(yōu)化生產(chǎn)過(guò)程中。于是，提出相互對(duì)立的研究假說(shuō)：

假說(shuō)1a：融資效率高的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平較低。

假說(shuō)1b：融資效率低的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平較低。

我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，金融機(jī)構(gòu)資源配置效率較低等因素，使得企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，國(guó)有上市公司面臨的融資環(huán)境相對(duì)輕松，受到的融資約束小于民營(yíng)企業(yè)，籌資能力強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)。但由于國(guó)有上市公司存在普遍的資金配置低效率和過(guò)度投資現(xiàn)象，資金利用率低于民營(yíng)上市公司，綜合融資約束和資金配置效率對(duì)企業(yè)的影響，我們提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)2：國(guó)有上市公司的融資效率與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2011年滬深兩市非金融類A股上市公司作為研究樣本，所采用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER 色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。本文在選取樣本時(shí)剔除以下樣本觀測(cè)值：（1）剔除2007-2011年任何年間IPO的公司；（2）剔除當(dāng)年發(fā)生過(guò)增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司；（3）剔除被ST和PT，暫停上市、退市的上市公司；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料不全、財(cái)務(wù)狀況異常的公司；

（二）模型設(shè)定

1. 融資效率模型建立

本文采用CCR（Charnes、Cooper和Rhodes，1978）模型計(jì)算上市公司融資效率（FE），所得到的融資效率反映了，上市公司通過(guò)債權(quán)和股權(quán)融資方式的融資成本投入，轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)使用效率產(chǎn)出的融資能力。

2. 投入和產(chǎn)出指標(biāo)選取

采用DEA分析法測(cè)度上市公司融資效率時(shí)，投入、產(chǎn)出指標(biāo)的選取尤為關(guān)鍵。本文投入和產(chǎn)出指標(biāo)的計(jì)算方法如下

投入指標(biāo)：

（1）債務(wù)融資成本（Rd），Rd=（企業(yè)債務(wù)利息/債務(wù)資本）×（1-所得稅率），其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+其他貸款。

（2）股權(quán)融資成本（Re），Re=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β×市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），DAR=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）×100%。

（4） 股權(quán)集中度，使用第一大股東持股比例作為替代指標(biāo)。

產(chǎn)出指標(biāo)：

（1）總資產(chǎn)收益率（ROA），ROA=（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額）×100%

（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR），TATR=（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額）×100%

（3）托賓Q。

利用Deap2.1軟件，計(jì)算出2007-2011年我國(guó)上市公司的融資效率，結(jié)果顯示國(guó)有上市公司的融資效率明顯低于民營(yíng)上市公司，說(shuō)明國(guó)有上市公司存在較為嚴(yán)重的投入冗余和產(chǎn)出短缺，資金沒(méi)有得到有效使用。

3. 融資效率與現(xiàn)金持有

為了考察融資效率對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，本文參照Almeida et al.（2004）的方法，建立如下線性回歸模型（1）：

四、實(shí)證結(jié)果

本文采用了固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)了融資效率和現(xiàn)金持有的關(guān)系，回歸結(jié)果如下所示：

（一）假設(shè)1的檢驗(yàn)。表2列出了融資效率與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，從全樣本的回歸結(jié)果可知，融資效率的回歸系數(shù)是-0.024，并在1%的顯著性水平上顯著，即融資效率與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，這意味著融資效率越高的公司，越趨向于低的現(xiàn)金持有水平。因此，接受假設(shè)1a，而拒絕了假設(shè)1b。

（二）假設(shè)2的檢驗(yàn)。分樣本回歸結(jié)果顯示，國(guó)有上市公司融資效率與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有上市公司融資效率較低，公司管理者為了減少外部籌資的成本和降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本將增加。而民營(yíng)上市公司融資效率不斷提升并超過(guò)國(guó)有上市公司，管理者將持有適度的現(xiàn)金水平，所以民營(yíng)企業(yè)融資效率對(duì)現(xiàn)金持有不具有顯著地影響。所以我們接受假設(shè)2。

表2 融資效率與公司現(xiàn)金持有

注：***，**和*分別表示在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

五、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，總體上融資效率與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著融資效率越低的公司，企業(yè)越會(huì)持有更多的現(xiàn)金持有水平，從而使得企業(yè)代理成本增加。分樣本回歸結(jié)果表明，國(guó)有上市公司融資效率較低，管理者為確保公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行，或是為維護(hù)自身的利益而保持較高的現(xiàn)金持有水平，代理問(wèn)題嚴(yán)重。與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司融資效率較高，公司將保持較低的現(xiàn)金持有，代理問(wèn)題得到緩解。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：陜西省科學(xué)技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃（軟科學(xué)）重點(diǎn)項(xiàng)目（2011KRZ07）；陜西省重點(diǎn)學(xué)科國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)建設(shè)項(xiàng)目。