黃士國　王洪恩

摘要：近日，央行決定全面放開貸款利率下限管制，這標志著我國利率市場化改革進程進入縱深階段，勢必將對金融風險資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響，本文通過構(gòu)建與利率或利差有關(guān)的金融風險資產(chǎn)價格模型，考察了貸款利率或利差對風險資產(chǎn)短期和長期價格的影響，在借鑒國外利率市場化歷史影響的基礎上，進一步分析了央行此次利率改革對金融風險資產(chǎn)價格波動的影響，結(jié)果表明，在當前我國流動性相對緊張狀況下，全面放開貸款利率管制并不會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生太大影響。

關(guān)鍵詞：貸款利率下限；風險資產(chǎn)；價格波動

1、引言

中國人民銀行決定，從2013年7月20日開始全面放開貸款利率下限管制，這標志著我國貸款利率將全面市場化，這是我國利率市場化改革進程的重要一步。近年來，我國一直在逐步穩(wěn)健推進利率市場化改革，但存貸款利率特別是存款利率上限和貸款利率下限一直受到嚴格管制，此次貸款利率全面市場化意味著我國金融體系的利率市場化開始向縱深方向發(fā)展。從國際經(jīng)驗上看，利率市場化將促使金融機構(gòu)存貸款利率以及利差產(chǎn)生波動，對金融市場產(chǎn)生重要影響。那么，我國實施貸款利率完全市場化，理論上將對金融資產(chǎn)特別是風險資產(chǎn)的短期和長期價格產(chǎn)生什么樣的影響？在當前我國金融市場環(huán)境下，貸款利率市場化將對風險資產(chǎn)價格產(chǎn)生什么樣的影響？通過構(gòu)建與利率或利差有關(guān)的風險資產(chǎn)價格模型，利用定量分析方法，本文將給出這些問題的定性結(jié)果。

為簡化模型結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價理論假設市場是完善的，所有投資者的借貸利率相同，這在現(xiàn)實金融市場中特別是在存款利率上限管制而貸款利率市場化環(huán)境下是難以實現(xiàn)的。在這樣的市場環(huán)境中，不同類型投資者的投資成本往往不同，比如，利用自有資金進行

投資的成本與借款進行投資的成本差異明顯，而存貸利率不同導致的投資成本差異以及利率市場化后貸款利率或利差的變動，可能影響投資者的投資策略和資產(chǎn)價格。為考察以上提出的問題，我們將市場投資者分為兩類：資金充裕者和資金短缺者，考慮不同類型投資者的投

資成本不同，構(gòu)建風險資產(chǎn)與存貸利率或利差有關(guān)的短期和長期價格模型，借助模型，分析貸款利率或利差對短期和長期資產(chǎn)均衡價格的影響機理，在借鑒國外利率市場化后存貸利率或利差波動經(jīng)驗的基礎上，進一步分析央行最新利率改革措施對資產(chǎn)價格的具體影響。

2、市場環(huán)境設定

（1）假設市場只有兩類可投資資產(chǎn)：一種是無風險資產(chǎn)（存款），一期收益為r，供給具有完全彈性；另一種是風險資產(chǎn)，總供應量固定，標準化為1個單位；

（2）市場有兩類投資者，一類是利用自有資金投資風險資產(chǎn)的投資者，稱為資金充裕者A；另一類投資者投資風險資產(chǎn)需要向金融機構(gòu)借款（比如融資），稱為資金短缺者B，一期貸款利率（或融資利率）為R，且R>r；

（3）風險資產(chǎn)價格

（4）資金充裕者占全部投資者的比例為，資金短缺者占全部投資者的比例為；

（5）所有交易者都是貝葉斯理性的，風險厭惡系數(shù)同為，均以期望效用最大化為投資決策原則。

3、風險資產(chǎn)均衡價格

3.1兩類投資者存在下的均衡資產(chǎn)價格

其中，為資金短缺者B在t時刻擁有的財富，為t時刻風險資產(chǎn)購買量，為資金短缺者的融資額（這里我們認為，需要融資來購買風險資產(chǎn)的資金短缺者不會使用資金來購買無風險資產(chǎn)。實際上，即使資金短缺者使用一部分資金來購買無風險資產(chǎn)，嚴格分析表明，這并不會對以下各結(jié)果產(chǎn)生影響）。投資者B的最優(yōu)風險資產(chǎn)配置為

均衡狀態(tài)下市場出清時，投資者對風險資產(chǎn)的需求量等于供給量1

將（3）、（5）式代入到（6）式，得均衡資產(chǎn)價格

兩類投資者在觀察到風險資產(chǎn)歷史價格之后，運用貝葉斯法則得到關(guān)于的后驗分布

則兩類投資者對風險資產(chǎn)價格的預測分布為

將（9）式代入到（7）式，得均衡狀態(tài)下的資產(chǎn)價格

3.2一類投資者存在下的均衡資產(chǎn)價格

在（10）式中，令，則市場只存在資金充裕者，市場達到均衡時的資產(chǎn)價格為

這與市場借貸利率相等（R=r）時的結(jié)果完全一樣。

在（10）式中，令，則市場只存在資金短缺者，市場達到均衡時的資產(chǎn)價格為

如果R=r，則（10）與（12）對應的均衡價格也完全一樣。

比較（11）（10）（12）式對應的價格結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，價格是逐漸減小的，這表明，均衡價格與市場投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，資金短缺者的存在對資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響，而且資金短缺者的比例越高，短期均衡資產(chǎn)價格越低。但由于R=r時（10）（11）（12）對應的均衡價格完全一樣，資金短缺者的存在根本不對資產(chǎn)價格產(chǎn)生任何影響，因此，資金短缺者的存在是否對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響與借貸利差（R-r）有關(guān)。

4、模型分析

根據(jù)（12）式，令，可得這一市場環(huán)境下資產(chǎn)價格的長期均衡為。結(jié)合（12）式，容易發(fā)現(xiàn)，當市場所有投資者需要融資購買風險資產(chǎn)時，短期和長期均衡資產(chǎn)價格均與貸款利率有關(guān)，一般來說，貸款利率的提高會促使風險資產(chǎn)價格走低。

由（10）式，當市場投資者由資金充裕者和資金短缺者構(gòu)成時，短期均衡資產(chǎn)價格與存貸款利率、投資者結(jié)構(gòu)比例有關(guān)，資金短缺者的比例越高，短期均衡資產(chǎn)價格就越低，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生正是由資金短缺者的融資成本（貸款利率）高于銀行存款利率造成的。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，貸款利率越高或利差越大，資產(chǎn)價格越低。此外，在（10）式中令，可以得到兩類投資者存在下資產(chǎn)價格的長期均衡

容易發(fā)現(xiàn)，貸款利率或利差不僅對長期均衡價格仍然產(chǎn)生影響，而且影響方向與對短期均衡價格的影響方向也仍然一致。這一點與市場只有資金充裕者的對應結(jié)果截然不同。

5、政策影響解讀

央行此次利率市場化改革，雖然沒有放開存款利率上限，但貸款利率的市場化顯然對金融市場會產(chǎn)生重要影響。根據(jù)國際經(jīng)驗，短期來看，全面放開貸款利率下限后，金融機構(gòu)運用利率手段競爭將日益激烈，貸款利率短期可能下行，存貸利差可能收窄，市場中融資購買風險資產(chǎn)的投資者融資成本將會降低；從另一個方面來說，利差縮小，銀行利潤降低，將促使商業(yè)銀行特別是中小金融機構(gòu)擴張信用總量，從金融體系中產(chǎn)生過多的流動性也會進入資本市場，這會影響到資本市場的穩(wěn)定運行。但利率市場化的全球經(jīng)驗表明，利率市場化導致利差縮小也僅僅是短期或利率市場化初期的效應，長期看，利差則會穩(wěn)步提升。這表明，央行這一政策對金融市場特別是對市場利率或利差產(chǎn)生重要影響，那么，這一政策對市場中風險資產(chǎn)價格的具體影響又是如何？我們可以借助于“政策----利率或利差----風險資產(chǎn)價格”這一政策影響傳導機制來進行分析。根據(jù)模型分析結(jié)果，貸款利率或利差波動對風險資產(chǎn)價格的影響與市場投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，不同市場投資者結(jié)構(gòu)下其影響有所不同。在央行全面放開貸款利率管制后，貸款利率將由市場來決定，在存款利率上限不變政策下，貸款利率的變動會導致利差的波動，但由于貸款利率或利差波動在不同市場環(huán)境中對風險資產(chǎn)價格有不同影響，央行這一利率改革政策將視市場投資者結(jié)構(gòu)的不同而對風險資產(chǎn)價格有著不同的影響。

對一個參與者全部利用自有資金進行風險交易的市場來說，全面放開貸款利率而存款利率上限不變（即模型中的R變動而r不變），按照上述傳導機制容易發(fā)現(xiàn)，無論從短期還是長期來看，這一政策都不會對風險資產(chǎn)價格產(chǎn)生任何影響；對一個所有參與者需要融資來進行風險交易的市場來說，央行實施的這一利率改革政策通過影響貸款利率R而最終對風險資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。實際上，金融市場中風險資產(chǎn)投資者的類型往往并非如此單一：要么都是利用自有資金進行風險交易的投資者，要么都是需要融資進行風險交易的投資者，實際市場投資者結(jié)構(gòu)通常是兩種類型投資者共存于一個市場，也就是說，一般情形下金融市場中投資者的結(jié)構(gòu)是由資金充裕者和資金短缺者構(gòu)成。借助于我們構(gòu)建的模型，根據(jù)以上傳導機制，央行此次利率市場化改革，雖然沒有放開存款利率上限，但貸款利率的市場化通過影響利率或利差，將促使金融資產(chǎn)重新定價，引起金融資產(chǎn)價格波動。短期看，由于全面放開貸款利率下限后，金融機構(gòu)貸款利率可能下行，存貸利差可能收窄，根據(jù)模型（10）（13）式，這會推動短期和長期風險資產(chǎn)價格上漲，引起資產(chǎn)價格波動；此外，因利差小、利潤低而帶來的信用總量擴張，將使資本市場獲得更多的流動性，進一步推動資產(chǎn)價格上漲，日本和臺灣的歷史已表明這種現(xiàn)象存在的可能。長期看，利差的穩(wěn)步提升，將推動短期和長期資產(chǎn)價格走低，促使資產(chǎn)價格逐漸趨于穩(wěn)定。同時，根據(jù)模型（10），我們也可以發(fā)現(xiàn)，政策對金融風險資產(chǎn)價格的影響程度與市場中兩類投資者所占比重有關(guān)，資金充裕者比重越大，也即資金短缺者比重越小，風險資產(chǎn)價格越高，政策的影響越強烈。

一般來講，在全面放開貸款利率下限管制后利率或利差的變動還與市場流動性的緊松有關(guān)。如果市場流動性充足，資金供給大于需求，取消貸款利率下限無疑會進一步降低投資者的融資成本，降低利差大小，充足的流動性和融資成本的降低都會促使風險資產(chǎn)價格上漲；如果市場流動性不足，銀行信貸緊張，金融機構(gòu)并不會由于貸款利率放開而競爭性地向下調(diào)整利率以增長信貸規(guī)模，利率下行或融資成本下降的概率不大，在這樣的背景下，取消貸款利率下限管制的影響有限，短期內(nèi)對金融資產(chǎn)價格也不會產(chǎn)生太大影響。而當前，國內(nèi)金融市場流動性正處于緊張狀態(tài)，央行選擇此時全面市場化貸款利率對市場的沖擊與影響不會太大，這正是央行在7月19日突然宣布這項重要金融改革政策的原因之一。

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基金項目：本文為河南省教育廳科技研究重點項目（12A110025）資助