張明蓉

摘要： 隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)并購規(guī)模逐年增加，企業(yè)并購的經(jīng)濟價值受到人們的普遍關注，本文首先闡述了企業(yè)并購在我國的發(fā)展現(xiàn)狀，并根據(jù)古典經(jīng)濟學、制度經(jīng)濟學等基本理論，解釋了企業(yè)并購的動因以及價值創(chuàng)造原理，并介紹了價值創(chuàng)造的過程，針對我國目前的發(fā)展現(xiàn)狀指出了企業(yè)并購中價值創(chuàng)造應該注意的問題，對我國的企業(yè)并購發(fā)展具有深遠意義。

關鍵詞：企業(yè)并購；價值創(chuàng)造；存在問題；對策

一、 當前企業(yè)并購在我國的現(xiàn)狀

企業(yè)并購是社會經(jīng)濟水平發(fā)展到一定程度的結果。1978年我國改革開放以后，對于企業(yè)產(chǎn)權的交易活動逐漸開放，并購活動也隨著市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展不斷增加。自改革開放以后，我國經(jīng)歷了三次并購重組的浪潮，1984年以后，企業(yè)的經(jīng)營權與所有權分離開始發(fā)展，1987年以后國家明確了國有企業(yè)產(chǎn)權的轉讓，并鼓勵企業(yè)承包及租賃形式的發(fā)展，1992年以后，我國將產(chǎn)權改革作為經(jīng)濟發(fā)展的重點之一，在隨著股票市場發(fā)展的同時，也迎來了企業(yè)并購的又一浪潮。

根據(jù)2011年中國并購年鑒提供的數(shù)據(jù)，2010年我國企業(yè)并購交易數(shù)量為2115筆，較2009年上漲了38.5%，交易金額達到了7173.7億人民幣，較上年增長了19.8%，這也是經(jīng)歷2008年金融危機以后，企業(yè)并購趨勢不斷增加，雖然并購規(guī)模在2008年以及2009年有所下降，但是并購總量也就是交易總額，自2005以來是呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。

而在這其中，股權交易占到交易總額的78%，占交易數(shù)量的88%，可見股權交易是企業(yè)并購的主要形式。在當前的企業(yè)并購中，仍然以企業(yè)產(chǎn)權轉移作為主要形式，占到交易額總金額的78%。在所有的企業(yè)并購中，以小金額的交易為主，其中超過5億元人民幣的金額較大的交易占交易數(shù)量的11%，金額小于1000萬元的交易占65%。在這些交易中，地區(qū)差異較為明顯，華東地區(qū)占總交易金額的40%，占交易數(shù)量的39%，其次是中南地區(qū)和華北地區(qū)，西南地區(qū)、東北以及港澳臺等地區(qū)的占有份額均不足8%。

我國企業(yè)并購發(fā)展如此迅速，交易金額如此龐大，企業(yè)并購能否為企業(yè)以及社會帶來經(jīng)濟財富是我們關注的重點，所以，在此情況下研究我國企業(yè)并購與價值創(chuàng)造非常有意義。

二、 企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的理論分析

企業(yè)并購的含義包括兼并和收購。兼并是指一家企業(yè)通過有價證券或現(xiàn)金的形式獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權。收購是指企業(yè)通過資金等形式購買其他企業(yè)的股份，成為被收購方的股東。企業(yè)的兼并與收購存在共同點，都是企業(yè)外部擴張的策略之一，并進行企業(yè)產(chǎn)權交易，但是兼并與并購的實體結構、風險大小以及生產(chǎn)經(jīng)營狀況存在不同。

對于企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的價值動因一直以來存在多種理論分析。其中交易費用理論與協(xié)同效應理論被學者普遍接受。

（一）交易費用理論

交易費用理論是新制度經(jīng)濟學的學者建立的關于并購動機與價值創(chuàng)造的理論框架。企業(yè)通過并購減少交易成本，在并購中，企業(yè)擴大了生產(chǎn)與經(jīng)營范圍，將原本企業(yè)外的業(yè)務納入到公司內(nèi)部，從而將原先發(fā)生在企業(yè)與外部環(huán)境的交易成本節(jié)約，為其帶來收益。企業(yè)的交易費用可以通過多種途徑獲得。首先，企業(yè)并購可以減少商標等無形資產(chǎn)使用權的質(zhì)量監(jiān)督問題，當另一企業(yè)與無形資產(chǎn)擁有者成為統(tǒng)一企業(yè)時，無形資產(chǎn)的使用將會與自身利益掛鉤，減少了監(jiān)督成本與兩企業(yè)間的時間等成本。其次，企業(yè)并購在中間產(chǎn)品的生產(chǎn)、運輸、質(zhì)量控制、生產(chǎn)數(shù)量上都需要耗費大量的人力、物力，這些因素的溝通協(xié)調(diào)在企業(yè)間均需要以正式合同的法律形式來規(guī)范，當企業(yè)將中間產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營納入自身范圍內(nèi)時，上述因素的調(diào)整將會更加靈活，減少由此來帶的不確定性。最后，企業(yè)資產(chǎn)的專用性越強，在投資于其他領域耗費的談判、監(jiān)督等成本就回增加，企業(yè)規(guī)模的增加，資產(chǎn)專用性降低，也會減少此項交易成本。

（二）協(xié)同效應理論

協(xié)同效應是指兩個企業(yè)通過并購的方式實現(xiàn)并購后的企業(yè)效益大于并購前兩企業(yè)效益總和。它包括營運協(xié)同效應、財務協(xié)同效益以及管理協(xié)同效益等。該理論在20世紀60年代被美國學者安索夫提出，并成為企業(yè)并購動因的一個重要解釋因素。

管理協(xié)同效應將并購前后的管理效率作為考察指標。管理協(xié)同效應是在并購過程中較為容易實現(xiàn)的，如果企業(yè)A的管理模式優(yōu)于企業(yè)B，那么在并購后企業(yè)B可以通過借鑒企業(yè)A的管理模式，從而達到企業(yè)管理效率的提升。這種并購產(chǎn)生的管理協(xié)同效應在橫向并購中更容易產(chǎn)生，如果企業(yè)并購發(fā)生在兩個不同的行業(yè)，那么管理模式的借鑒比較難以進行。

營運協(xié)同效應是從規(guī)模經(jīng)濟的理論出發(fā)，說明在生產(chǎn)經(jīng)營中，企業(yè)的規(guī)模擴大將會降低評價成本，帶來更多的利潤。假設兩企業(yè)所在的行業(yè)本身就具有規(guī)模經(jīng)濟的特點，例如鐵路運輸，通信，物流等，那么并購無疑將會減少經(jīng)營中的重復建設成本。另一方面，在縱向并購中，當中間產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)內(nèi)部化，或者市場銷售環(huán)節(jié)內(nèi)部化，企業(yè)間在合并后減少了交易成本并降低了材料、銷售等上下游發(fā)生的成本，也會對企業(yè)運營產(chǎn)生正面效益。

財務協(xié)同效應是指通過并購降低企業(yè)的資金成本，這種效應的產(chǎn)生途徑包括企業(yè)兼并后“現(xiàn)金流內(nèi)部化”降低了企業(yè)的籌資成本，以及兼并后的債務評價等。這種財務協(xié)同效應也會在企業(yè)間的現(xiàn)金流相關性較低的情況下對企業(yè)的資金風險分散起到重要作用，以及企業(yè)并購后稅收的減少對財務狀況的改善作用。

三、 企業(yè)并購的價值創(chuàng)造過程

企業(yè)的并購動機多種多樣，但最終是為了實現(xiàn)并購資金的有效利用，并創(chuàng)造價值，為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。如果企業(yè)資金帶來凈現(xiàn)值大于零，那么并購能夠為企業(yè)獲利。企業(yè)通過并購執(zhí)行競爭戰(zhàn)略，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，加強企業(yè)的市場勢力，形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)部價值鏈的增值，最終為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益。競爭優(yōu)勢的價值創(chuàng)造是指市場總的競爭力對企業(yè)帶來的價值創(chuàng)造，當并購可以提高企業(yè)的市場勢力以及市場占有率時，并購將會被企業(yè)作為一種重要手段打擊競爭對手。企業(yè)在實現(xiàn)市場占有率提高的同時，通過實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟實現(xiàn)經(jīng)濟價值的創(chuàng)造。當并購能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)的寡頭或者壟斷時，并購手段將會對整個市場模式造成較大的影響，自身盈利水平將會顯著上升獲得壟斷利潤。

通過企業(yè)的并購，企業(yè)可以對當前產(chǎn)業(yè)中的供方、替代品市場、潛在競爭者、消費者以及業(yè)內(nèi)競爭對手造成沖擊，提升自身的競爭優(yōu)勢，最終通過改變企業(yè)價值鏈實現(xiàn)價值創(chuàng)造。企業(yè)的價值鏈的改變包括加強效應、互補效應、關聯(lián)效應、轉移效應四種。

加強效應主要體現(xiàn)在橫向并購，橫向并購擴大了自身的生產(chǎn)規(guī)模，將并購企業(yè)的價值鏈整合加強，例如雙方企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)合并后，增加生產(chǎn)數(shù)量，降低生產(chǎn)成本并且可以利用并購企業(yè)的品牌效應鞏固消費者的忠實度，保證企業(yè)的市場份額，從而在生產(chǎn)環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)等帶來更多的經(jīng)濟價值?；パa效應是指企業(yè)在價值鏈上的不同環(huán)節(jié)進行優(yōu)勢互補，例如百度公司雖然業(yè)務涉及互聯(lián)網(wǎng)多個行業(yè)，但是在音樂播放器、網(wǎng)絡電視等方面并不擅長，在收購PPS以及千千靜聽公司后，利用互補效應，拓展并補充了百度公司的產(chǎn)業(yè)價值鏈，為企業(yè)帶來更多的發(fā)展平臺，創(chuàng)造更多企業(yè)價值。關聯(lián)效應以企業(yè)的多元化業(yè)務為基礎，通過介入新的行業(yè)，利用行業(yè)間的關聯(lián)性實現(xiàn)價值鏈的多環(huán)節(jié)共享，為企業(yè)帶來企業(yè)價值。例如新希望集團最初涉及飼料生產(chǎn)，通過企業(yè)并購以后將業(yè)務擴展到上游的肥料、種植業(yè)以及下游的養(yǎng)殖業(yè)、食品、乳業(yè)以及零售業(yè)，實現(xiàn)了上下游生產(chǎn)、加工、銷售等多環(huán)節(jié)的資源共享，提升企業(yè)價值。轉移效應是指通并購實現(xiàn)一個企業(yè)的知識、經(jīng)驗、品牌多方面價值向另一企業(yè)轉移。例如在汽車行業(yè)收購中，吉利收購沃爾沃，借鑒沃爾沃的品牌、設計和銷售經(jīng)驗以及生產(chǎn)核心技術，實現(xiàn)價值鏈的成功轉移，創(chuàng)造企業(yè)價值。

四、我國企業(yè)并購與價值創(chuàng)造應該注意的問題

（一）并購目標的選取

選擇正確的企業(yè)并購目標將會對價值創(chuàng)造有決定性作用，盲目的并購會對企業(yè)的財務狀況、信用評級、生產(chǎn)經(jīng)營造成不良影響。在企業(yè)并購的目標選取上，應該對并購企業(yè)雙方的財務狀況、戰(zhàn)略發(fā)展以及生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模做出詳盡的調(diào)查和分析。

分析財務狀況有助于并購雙方未來的財務狀況改善，如果企業(yè)是為了降低資金成本進行并購，那么應該對雙方的債券狀況了解后，選擇合適的杠桿水平進行并購。如果被并購企業(yè)的現(xiàn)金流不足且流動性較差，那么并購企業(yè)在并購以后的財務狀況也會受到影響，同時，并購后舉債的成本可能會由于投資者的信心不足或者債務評級下降導致籌資成本的上升。但是如果被并購企業(yè)的財務困境只是暫時的，并購企業(yè)在并購以后通過管理層控制以及產(chǎn)品研發(fā)可以實現(xiàn)財務狀況的改善，這種情況在私募股權中較為常見，那么并購以后的財務狀況較為明顯改善，企業(yè)發(fā)展前景也會較為明朗。

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略主要是針對并購企業(yè)的并購目的，例如是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模還是減少交易成本或者通過多元化經(jīng)營業(yè)務降低經(jīng)營風險。不同的發(fā)展戰(zhàn)略對并購目標的選取都有所不同。橫向并購通常是為了提高市場份額或多元化業(yè)務結構，而縱向并購則是為了降低交易成本。

最后，了解并購目標的規(guī)模，如果并購企業(yè)在并購以后無法控制被并購企業(yè)的規(guī)模和管理，尤其是無法適應其生產(chǎn)與管理模式，將會對雙方造成損失。與此同時，企業(yè)規(guī)模的大小對并購以后是否產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應也會產(chǎn)生影響。

（二）企業(yè)評估方法的確定

對并購的價值創(chuàng)造需要用一定的方法進行評估，常見的評估方法包括收益法、市場法和成本法。不同的評估方法有不同的特點，收益法適合于公司的價值主要來自生產(chǎn)經(jīng)營、公司具有正的現(xiàn)金流以及營業(yè)收入、并擁有較多無形資產(chǎn)的情況；市場法適應于被評估公司的競爭環(huán)境類似于完全競爭或壟斷競爭市場、交易雙方的公司環(huán)境類似，有較多類似公司數(shù)據(jù)的情況；成本法適用于公司擁有較多有形資產(chǎn)、經(jīng)營產(chǎn)生價值較少、無形資產(chǎn)占資產(chǎn)比例較高的情況?？傊?，不同的方法需要因地制宜，結合實際情況對并購過程進行評估考察。

（三）并購交易方支付式的選擇

企業(yè)并購交易的支付方式主要包括現(xiàn)金支付和股票支付兩種。根據(jù)交易雙方的交易方式，可分為現(xiàn)金收購資產(chǎn)、現(xiàn)金收購股票、股票收購資產(chǎn)、股票收購股票四種形式，不同的支付方式將會影響并購雙方的經(jīng)濟利益。對于并購企業(yè)，股票支付有利于其現(xiàn)金流的充足性，同時也可以利用杠桿收購，通過舉債，例如向銀行借款、發(fā)行債券的形式獲得資金。企業(yè)需要選擇合適的支付方式減少企業(yè)的資本使用成本，使資金的使用水平達到最優(yōu)化。如果并購企業(yè)通過發(fā)行新股等方式籌資，也將會影響到其股東的權益，股權稀釋以后，原股東的股權比例降低。同時，支付方式將會影響投資者對并購雙方的發(fā)展預期，從而影響到其股票市場以及債券市場的價格，進一步影響并購雙方的資本結構和籌資成本。

五、結語

我國資本市場相比產(chǎn)品市場發(fā)展較晚，目前并不成熟，企業(yè)并購涉及產(chǎn)品市場和資本市場，相比西方發(fā)達國家有關的制度規(guī)范并不完善，在企業(yè)的戰(zhàn)略制定中，通常被中小企業(yè)所忽視。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，在未來企業(yè)并購將給各行各業(yè)公司的發(fā)展帶來挑戰(zhàn)的同時提供機遇，創(chuàng)造經(jīng)濟價值。

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