近期通脹率顯著下行，6月CPI同比增長(zhǎng)率降到2.2％，PPI負(fù)增長(zhǎng)2.1％，市場(chǎng)一般預(yù)期CPI通脹率未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)下降。和去年三季度6.3％的水平比較，通脹似乎在短短的幾個(gè)季度內(nèi)消失了，甚至有觀點(diǎn)提出關(guān)于通縮的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，全球通脹水平也在下降，主要經(jīng)濟(jì)體包括美國(guó)和歐洲的總體物價(jià)上漲率近幾個(gè)月都在降低。
　　伴隨通脹下降，全球增長(zhǎng)放緩，一些發(fā)達(dá)國(guó)家再次陷入衰退邊緣，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也顯著減速。由此，貨幣政策當(dāng)局包括我國(guó)央行加大了政策放松力度。
　　那么，本輪通脹壓力下降的主要原因是什么？貨幣政策的放松會(huì)不會(huì)加大未來(lái)通脹大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)這些問(wèn)題的看法影響我們?nèi)绾闻袛辔磥?lái)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策走向和金融環(huán)境。
　　筆者認(rèn)為近期通脹的下行反映了總需求壓力的緩解，有經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)的因素，但我們更需要在貨幣信用和資產(chǎn)價(jià)格的大周期的背景里看待商品和服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅和人口紅利結(jié)束后的去杠桿和信用緊縮的調(diào)整過(guò)程中，貨幣寬松是應(yīng)對(duì)通縮壓力的政策反映，這個(gè)過(guò)程可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，難以發(fā)生高通脹。
　　我國(guó)處在人口紅利接近頂點(diǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)泡沫化跡象的微妙階段，杠桿增加的空間有限，甚至有去杠桿的壓力。貨幣政策面臨的主要挑戰(zhàn)不是保增長(zhǎng)和控通脹之間可能的沖突，而是如何平衡總需求管理和控制房地產(chǎn)價(jià)格上升。未來(lái)幾年房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是我國(guó)面臨的最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，需要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策。
　　通脹故事三版本
　　物價(jià)往往受一些難以預(yù)計(jì)的因素沖擊，比如近期干旱對(duì)美洲農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的影響等，但這些一般是短期、暫時(shí)的，物價(jià)總水平的變化反映相對(duì)長(zhǎng)久、更廣泛的力量。我國(guó)本輪通脹的上升始于2010年，當(dāng)時(shí)對(duì)其原因有不同的解釋，但基本上可以歸結(jié)為三個(gè)故事：勞動(dòng)力成本推動(dòng)、總需求壓力增加和貨幣超發(fā)。
　　本輪通脹和工資上升加快聯(lián)系在一起，所以有一種觀點(diǎn)是勞動(dòng)力成本上升是主要推動(dòng)力量。我國(guó)勞動(dòng)年齡人口的增長(zhǎng)率近幾年顯著放緩，同時(shí)農(nóng)村富余勞動(dòng)力大幅減少。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升也被歸結(jié)在相當(dāng)程度上反映了農(nóng)村勞動(dòng)力緊張的影響，是勞動(dòng)力成本推動(dòng)的一個(gè)重要體現(xiàn)。循此邏輯，有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)將出現(xiàn)通脹中樞水平呈現(xiàn)長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)，因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)將越來(lái)越緊張。
　　筆者在這場(chǎng)討論中不認(rèn)同勞動(dòng)力成本推動(dòng)通脹中樞水平顯著上升的邏輯。一種商品的價(jià)格因其供給緊張而上升，本質(zhì)上講是相對(duì)價(jià)格的調(diào)整。勞動(dòng)力供應(yīng)緊張帶來(lái)的工資上升會(huì)擠壓企業(yè)的利潤(rùn)，抑制企業(yè)投資和總需求增長(zhǎng)，進(jìn)而抑制物價(jià)總水平的上升壓力。勞動(dòng)力成本上升反映收入分配朝著有利于勞動(dòng)者的方向改善，但這更多地將體現(xiàn)為投資品價(jià)格下跌而不是消費(fèi)品價(jià)格上升。
　　勞動(dòng)力供應(yīng)緊張的中長(zhǎng)期影響主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的放緩上。一個(gè)可能是政策當(dāng)局對(duì)潛在增長(zhǎng)率的下降沒(méi)有準(zhǔn)確把握，試圖以政策刺激來(lái)維持過(guò)去的高增長(zhǎng)，造成較高的通脹率，但這會(huì)是短期的現(xiàn)象，政策緊縮將引導(dǎo)總需求增長(zhǎng)下降到與溫和通脹一致的水平。
　　以上邏輯的一個(gè)重要假設(shè)是政策當(dāng)局對(duì)通脹的容忍度不會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)趨緊而增加。政策保增長(zhǎng)的主要目的是促進(jìn)充分就業(yè)，而勞動(dòng)力供應(yīng)緊張本身降低了維持充分就業(yè)所需要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，政策沒(méi)有必要為了維持過(guò)去的高增長(zhǎng)而付出高通脹的代價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)逐漸老齡化的社會(huì)對(duì)通脹的容忍度只會(huì)降低，也將影響政策在增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)之間的取舍。
　　實(shí)際上，工資上升也不完全反映勞動(dòng)力供給的緊張，勞動(dòng)力需求隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)也是一個(gè)因素，近期工資上升的速度明顯放慢，就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑。這就是通脹的第二個(gè)故事，和總需求的周期波動(dòng)相關(guān)。反映增長(zhǎng)的反彈，總需求壓力對(duì)通脹的影響從2010年逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，在2011年中達(dá)到頂點(diǎn)，最近幾個(gè)季度，增長(zhǎng)顯著下滑，總需求壓力減低，通脹率隨之下降。這是筆者比較認(rèn)同的對(duì)通脹波動(dòng)的解釋。
　　但有一個(gè)跟進(jìn)的問(wèn)題，什么是驅(qū)動(dòng)總需求波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)周期的主要因素？2009年貨幣信貸大幅擴(kuò)張，2010年底開(kāi)始的貨幣政策緊縮應(yīng)該是影響內(nèi)部需求的主要力量。所以，把通脹看作貨幣現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)周