幾周前，央行宣布截至6月底的外匯儲備余額為3.24萬億美元，低于一季度末的3.305萬億美元。這再次引發(fā)了有關熱錢流出的討論。
　　可是有關“熱錢外逃”的結論恐怕經不起推敲。我們仔細觀察就會發(fā)現，從一季度末到二季度末，雖然外匯儲備下降了650億美元，但是這一時期由于歐元和英鎊匯率下降造成的估值賬面影響可能就有480億美元，而且企業(yè)和居民的外匯存款合計上升了630億美元（略低于一季度的670億美元），僅這最后一項就幾乎接近于官方外儲下降的數量。也就是說，如果將這些因素全都考慮進去，我們未必能得到二季度熱錢大舉流出的結論。
　　有必要指出，最近企業(yè)換匯意愿下降，賬上的美元迅速增加，造成今年一季度或二季度的全國企業(yè)外匯存款增量都遠遠高于2002年以來企業(yè)任何一年的總增加量。也就是說，中國增加的外匯流入可能并沒有大幅減少，但卻從以往的“官藏”轉成了“民藏”。
　　“藏匯于民”一直是眾多學者和央行官員們大力倡導的外匯儲備管理改革的方向，但到底外匯是藏于民還是藏于官，最終還是要取決于大眾對匯率的預期。過去幾年，在國內經濟過熱壓力明顯、貨幣政策明顯緊于發(fā)達國家主要經濟體、人民幣緩步升值的大環(huán)境里，企業(yè)和個人都想避免匯率損失，盡量持有人民幣資產。于是央行在很長時間里都扮演著外匯資產的唯一巨大買家。
　　雖然國外量化寬松的貨幣政策沒有改變，近期國內經濟減速、降息等穩(wěn)增長政策頻出，而且我國勞動密集型加工產業(yè)的競爭力相對下降，人民幣繼續(xù)升值的必要性和可能性有所降低，外匯資產的吸引力也就相對上升，所以企業(yè)和個人更多地扮演了外匯蓄水池的角色。
　　最終的關鍵問題是：如何通過外匯投資實現保值和增值？如果“藏匯于民”繼續(xù)發(fā)展下去，除非是需要大量進口的企業(yè)，否則企業(yè)與外管局一樣，都需要考慮資金的出路。如今發(fā)達國家量化寬松貨幣政策當道，找到高收益低風險的投資談何容易。
　　從央行的角度來看，外匯儲備的管理目標是兼顧流動性、安全性和收益性，而且前兩個目標更為重要。符合這些要求的資產品種本來就不多，再加上礙于逾3萬億美元的龐大體量，幾乎只剩下幾個主要經濟體的政府債券可投資。
　　政府債券雖然流動性較強，但收益低，安全性也相比以前下降。畢竟全球發(fā)達國家各央行的量化寬松或其他季度寬松的貨幣政策目的只有一個，即降低短中長各個期限的融資成本，也就是把債券的收益率壓到最低。以美國國債為例，目前三年期債券的年化收益率為0.4%，五年期為0.7%，遠低于五年前同類債券5%左右的高位。此外，受到歐元區(qū)政府主權債務危機的影響，部分國家政府債券的償付風險和外匯風險上升，也未必適合加倉。
　　有人提議為何不投資黃金、石油或其他大宗商品？其最大的困難在于價格波動較大，市場規(guī)模較小。倘若龐大的外儲進軍包括金屬在內的國際大宗商品市場，恐怕不僅買賣進退不易，而且可能使價格水漲船高，不利于控制中國下一步城市化和工業(yè)現代化的成本。
　　如果“藏匯于民”繼續(xù)深化，或者官方外匯儲備中另類投資的規(guī)模加大，我們則可以關注一些新的投資機會。在全球收益率屢創(chuàng)新低的背景下，我國的外匯投資應該從目前的“債權”向“股權”轉移，直接投資或者對企業(yè)進行收購兼并或簽訂長期合同，長遠來看有助于提高收益、分散風險。
　　此外，利用基金或企業(yè)自身“走出去”的方法，在全球經濟復蘇乏力的背景下進行整合，將有助于獲取我們下一階段所需要的資源、技術或品牌。比如，一些資源豐富的新興市場國家受到全球需求疲軟的影響，上游工業(yè)企業(yè)有意愿接受并購或簽訂長期穩(wěn)定的訂貨合同。
　　另外，面對國內食品安全挑戰(zhàn)，品牌化的力量不容忽視。不妨考慮引入國際企業(yè)，特別是與希望擴大市場的歐洲和日本老牌食品企業(yè)合作。同時，德、日、韓的高端機械制造業(yè)企業(yè)擁有我們需要的技術專利，用“買”或者是“收”的辦法可以促進產業(yè)鏈整合以及我國沿海地區(qū)的工業(yè)升級。
　　如果說在過去的十年里，我們快速積累了大量外匯儲備以及“債權”管理經驗，那么在未來的十年里，伴隨著進一步的城市化、產業(yè)梯度轉移和升級，中國將更多運用這些外匯進行“股權”投資。無論民資還是政府資金，如能在目前金融市場估值較低的時候籌劃長遠的海外投資，不失為精明之舉。
　　作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經濟